歐洲經(jīng)濟(jì)及貨幣政策前景展望

歐洲經(jīng)濟(jì)疲軟加劇分化

自疫情和俄烏沖突爆發(fā)以來，歐洲經(jīng)濟(jì)疲軟趨勢(shì)至今仍未恢復(fù)，且內(nèi)部分化程度持續(xù)加深。英國(guó)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的節(jié)奏恐難以延續(xù)，2024年三季度GDP環(huán)比僅增加0.14%，連續(xù)第三個(gè)季度下滑，已呈明顯放緩趨勢(shì)。歐元區(qū)三季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率1.5%，單季環(huán)比僅0.4%，遠(yuǎn)低于疫情前平均增速。在歐盟內(nèi)部，最大經(jīng)濟(jì)體德國(guó)受地緣政治沖突和自身產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型瓶頸等因素制約，工業(yè)制造業(yè)不振，2024年GDP可能延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)；法國(guó)和意大利等經(jīng)濟(jì)占比較大的國(guó)家增速也并未恢復(fù)；北歐的丹麥和芬蘭等國(guó)的糧食能源等大宗商品進(jìn)出口受俄烏沖突影響較大，企業(yè)生產(chǎn)和居民消費(fèi)成本上升，軍事支出增加導(dǎo)致政府預(yù)算緊張，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩；而西班牙通脹下降較快，就業(yè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)好，旅游業(yè)再現(xiàn)繁榮，消費(fèi)意外強(qiáng)勁；挪威石油和天然氣收入增長(zhǎng)，主權(quán)財(cái)富基金投資收益暴增，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇；愛爾蘭和馬耳他等國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速也優(yōu)于歐盟整體。

具體而言，歐盟27國(guó)消費(fèi)和進(jìn)出口都較弱，2024年三季度消費(fèi)支出金額占比最大，但對(duì)GDP環(huán)比拉動(dòng)僅0.40%，資本形成總額拉動(dòng)0.73%，而商品及服務(wù)進(jìn)出口分別負(fù)拉動(dòng)0.12%和0.63%。英國(guó)消費(fèi)和投資經(jīng)濟(jì)支撐作用稍強(qiáng)，而出口持續(xù)低迷。2024年三季度居民和政府消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)同比增長(zhǎng)1.19%和1.79%，固定資本形成額拉動(dòng)增長(zhǎng)3.6%，貨物與服務(wù)進(jìn)口拉動(dòng)增加4.33%，而出口同比減少1.35%，出口拉動(dòng)率已連續(xù)五個(gè)季度為負(fù)。

從未來發(fā)展趨勢(shì)看，歐洲短期面臨內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)多重壓力，經(jīng)濟(jì)疲軟趨勢(shì)未見明顯拐點(diǎn)。歐元區(qū)20國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和Eurocoin領(lǐng)先指數(shù)雖然都略有回升，但也并不樂觀，2024年10月季調(diào)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)95.6，仍低于100。分行業(yè)看，除了服務(wù)業(yè)信心指數(shù)為正，其他都處于負(fù)值區(qū)間，尤其工業(yè)信心指數(shù)下滑至-13.0，零售信心指數(shù)也僅-7.3，分別連續(xù)20個(gè)月和32個(gè)月處于負(fù)值區(qū)間。中長(zhǎng)期而言，一些抑制歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素有望逐漸消退，但在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中，這些抑制因素對(duì)不同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的歐洲國(guó)家會(huì)產(chǎn)生差異化影響，例如工業(yè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可能較緩而服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的國(guó)家恢復(fù)較快，以及地緣政治沖突從能源供應(yīng)、財(cái)政、社會(huì)穩(wěn)定等方面對(duì)歐洲各國(guó)產(chǎn)生的不同影響，歐洲內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)分化趨勢(shì)有待持續(xù)關(guān)注。

第一，歐洲產(chǎn)業(yè)不振是其經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較慢的主要原因，受內(nèi)外需求不足影響，企業(yè)投資低迷的趨勢(shì)延續(xù)。過去歐洲工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，投資和出口彈性較大，相比消費(fèi)更能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，但疫情和俄烏沖突之后，歐洲工業(yè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)能明顯不足。傳統(tǒng)歐洲制造業(yè)強(qiáng)國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)放緩，尤其工業(yè)制造業(yè)增加值占?xì)W盟30.7%的德國(guó)拖累歐洲整體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。目前，歐洲制造業(yè)的下滑趨勢(shì)仍未見拐點(diǎn)。2024年11月，歐元區(qū)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）從46.0跌至45.2，服務(wù)業(yè)PMI和綜合PMI也跌下榮枯線。其中，德國(guó)的制造業(yè)PMI僅43.2，綜合PMI也創(chuàng)9個(gè)月來的新低。產(chǎn)業(yè)不振的背后，一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩下內(nèi)外需求不足，加上疫情積累的高庫(kù)存，去化困難抑制了企業(yè)的新增生產(chǎn)和投資。二是全球產(chǎn)業(yè)格局和產(chǎn)業(yè)政策變化加劇了歐洲出口承壓，貿(mào)易保護(hù)主義對(duì)外貿(mào)依存度較高的歐洲產(chǎn)生了明顯沖擊。三是歐洲的傳統(tǒng)制造業(yè)亟待轉(zhuǎn)型，歐洲在全球價(jià)值鏈分工中的地位面臨沖擊。四是地緣政治沖突導(dǎo)致能源和原材料價(jià)格波動(dòng)進(jìn)而影響工業(yè)生產(chǎn)，雖然歐盟正逐漸降低對(duì)傳統(tǒng)能源的依賴，但很多高耗能工業(yè)的復(fù)蘇仍有所反復(fù)。

第二，歐洲經(jīng)濟(jì)的韌性很大程度上來源于消費(fèi)的支撐，社會(huì)消費(fèi)緩慢改善，但整體內(nèi)需拉動(dòng)作用有限。2024年9月，歐盟27國(guó)的季調(diào)零售銷售指數(shù)緩慢回升至101.2；而英國(guó)的零售銷售指數(shù)99.2，仍低于2019年水平?？傮w來看，歐洲無論政府消費(fèi)還是居民消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用并不強(qiáng)。究其原因，一方面是受經(jīng)濟(jì)增速放緩和俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等因素影響，實(shí)際個(gè)人可支配收入在疫情沖擊后恢復(fù)較慢，尤其意大利和西班牙等國(guó)整體水平較低。另一方面是因?yàn)槠髽I(yè)生產(chǎn)低迷，勞動(dòng)力需求放緩，失業(yè)預(yù)期居高不下，消費(fèi)者信心不足，加上歐洲本身居民儲(chǔ)蓄率較高，自俄烏沖突之后避險(xiǎn)情緒增強(qiáng)，儲(chǔ)蓄率持續(xù)增加，到2024年二季度已達(dá)15.7%，遠(yuǎn)高于疫情前平均水平。雖然歐洲已經(jīng)步入降息周期，但消費(fèi)者信心還需要長(zhǎng)時(shí)間修復(fù)。

第三，財(cái)政負(fù)擔(dān)上，歐洲尾部國(guó)家的財(cái)政壓力長(zhǎng)期以來是歐洲經(jīng)濟(jì)最大的不穩(wěn)定因素之一。2024年7月，歐盟對(duì)法國(guó)、意大利、匈牙利、比利時(shí)、馬耳他、波蘭和斯洛伐克等國(guó)啟動(dòng)過度赤字程序。這幾個(gè)國(guó)家2023年的財(cái)政赤字占GDP的比重遠(yuǎn)高于歐盟要求的3%，其中，意大利、匈牙利和斯洛伐克高達(dá)7.4%、6.7%和6.6%。

經(jīng)濟(jì)分化下的歐洲貨幣政策前景

隨著通脹回落，歐洲逐步進(jìn)入降息周期，貨幣政策的重點(diǎn)從控制通脹也逐漸過渡至刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但仍需警惕通脹的反復(fù)。自2024年6月轉(zhuǎn)入降息周期后，歐洲央行又于9月和10月接連降息，其中9月將主要再融資利率和邊際借貸利率超常規(guī)下調(diào)了60個(gè)基點(diǎn)。目前，主要再融資利率、邊際借貸利率和關(guān)鍵存款利率三大利率已分別降至3.4%、3.65%和3.25%，并給市場(chǎng)傳遞了12月再次降息的預(yù)期。英國(guó)央行降息節(jié)奏稍慢，8月和11月兩輪降息0.25個(gè)百分點(diǎn)至4.75%。而瑞士央行是G10國(guó)家中首個(gè)開啟降息周期的央行，分別于 2024年3月、6月和9月三輪各降息25個(gè)基點(diǎn)至1.0%，既為通脹壓力下降后穩(wěn)定物價(jià)，也為遏制瑞士法郎過于強(qiáng)勢(shì)。

在經(jīng)濟(jì)疲軟且分化加劇的背景下，歐洲貨幣政策的發(fā)展路徑主要出于幾大考量。

第一，通脹回落速度是決定利率下調(diào)節(jié)奏的最關(guān)鍵因素。歐洲央行的首要目標(biāo)是保持歐元區(qū)的物價(jià)穩(wěn)定，并采取2%的中期平均通脹目標(biāo)制。隨著緊縮貨幣政策以及能源價(jià)格回落，歐元區(qū)乃至整個(gè)歐盟的通脹已明顯得到控制。2024年10月，HICP同比增速降至2.3%，核心HICP同比增速也降至2.90%，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)更是已持續(xù)為負(fù)。不過，根據(jù)10月歐洲央行貨幣政策會(huì)議紀(jì)要，由于工資增速和服務(wù)價(jià)格仍未明顯回落，其內(nèi)部對(duì)于降息決定仍存在分歧，并不認(rèn)為控制通脹的進(jìn)程已經(jīng)結(jié)束。例如，德國(guó)核心HICP同比增速在10月反彈至3.3%。預(yù)期2025年歐洲央行整體將處于相對(duì)克制的漸進(jìn)式降息周期。

第二，歐洲央行會(huì)在保持物價(jià)穩(wěn)定基礎(chǔ)上，考慮平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)充分就業(yè)和社會(huì)進(jìn)步。在進(jìn)入降息周期之后，如果貨幣政策緊縮的滯后效應(yīng)強(qiáng)于預(yù)期，歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷趨勢(shì)還將延續(xù)，如果寬松貨幣政策和通脹的迅速下降導(dǎo)致消費(fèi)和投資快速反彈，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能快于預(yù)期。歐洲目前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍相對(duì)疲軟，投資和出口未見恢復(fù)拐點(diǎn)，而消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用有限，因而貨幣政策仍會(huì)處于寬松區(qū)間以刺激經(jīng)濟(jì)回暖。

第三，在當(dāng)前外部政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，歐洲央行不得不將一些風(fēng)險(xiǎn)因素納入考量。一是俄烏和巴以沖突等地緣政治因素對(duì)能源供應(yīng)和全球貿(mào)易的擾動(dòng)；二是美國(guó)是歐盟的最大商品出口國(guó)及第二大貨物進(jìn)口來源國(guó)，特朗普入主白宮之后，關(guān)稅貿(mào)易保護(hù)政策、供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移對(duì)歐洲工業(yè)產(chǎn)業(yè)的沖擊；三是廣泛的氣候危機(jī)及極端天氣事件對(duì)糧食等商品價(jià)格影響，都會(huì)對(duì)歐洲的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。

歐洲其他央行也將綜合考慮這些因素制定貨幣政策。就英國(guó)而言，一方面，整體通脹控制距離2%的目標(biāo)仍有距離，且存在反彈風(fēng)險(xiǎn)。2024年10月，CPI增幅降至2.30%，核心CPI的增幅略有反彈至3.30%，輸出型PPI和輸入型PPI分別同比降低0.80%和2.33%，而三季度服務(wù)業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（SPPI）同比增長(zhǎng)3.30%。同時(shí)，英國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)仍相對(duì)緊張。在薪資成本高增長(zhǎng)和服務(wù)價(jià)格回升壓力之下，為了進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期英國(guó)央行將保持貨幣政策的節(jié)制性。另一方面，英國(guó)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇較為明顯。隨著降息推進(jìn)，前期壓抑的需求緩慢釋放，消費(fèi)和投資對(duì)經(jīng)濟(jì)仍將具有一定支撐作用，不過制造業(yè)近幾個(gè)月增長(zhǎng)乏力，出口也相對(duì)疲軟，需要進(jìn)一步降息以刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。此外，受英國(guó)國(guó)內(nèi)寬松財(cái)政政策以及外部經(jīng)貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)影響，英國(guó)通脹可能面臨反復(fù)，進(jìn)而影響其降息節(jié)奏。綜合而言，排除風(fēng)險(xiǎn)因素影響，英國(guó)央行在2025年將繼續(xù)維持寬松貨幣政策，但在徹底控制通脹之前降息步伐會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎，漸進(jìn)式降息的步調(diào)可能在工資粘性增速及服務(wù)業(yè)通脹下降后有所加快。同時(shí)，根據(jù)英國(guó)央行透露出來的信息，目前其利率水平仍處于限制性區(qū)間，將在未來幾年逐步取消貨幣政策限制，改革貨幣政策的模型和數(shù)據(jù)安排，并探索新模式以傳達(dá)預(yù)期管理信息。

而瑞士的通脹控制效果相對(duì)較好，2024年8月CPI同比增長(zhǎng)1.10%，全年都穩(wěn)定在0%—2%的價(jià)格區(qū)間?？紤]到地緣政治沖突下瑞士法郎匯率走強(qiáng)，以及油價(jià)和電價(jià)下降，瑞士央行下調(diào)未來三年通脹預(yù)期至1.2%、0.6%、0.7%。作為擁有避險(xiǎn)貨幣的小型開放經(jīng)濟(jì)體，在通脹壓力下降的同時(shí)，瑞士經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也溫和復(fù)蘇，因此瑞士央行在2025年具有相對(duì)寬松的貨幣政策區(qū)間，政策利率有望持續(xù)下調(diào)至0.50%左右。

歐洲貨幣政策的影響及展望

根據(jù)歐盟委員會(huì)對(duì)自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最新預(yù)期，2025年歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)1.3%，2026年增長(zhǎng)1.6%，略高于國(guó)際貨幣基金組織（IMF）1.2%的預(yù)測(cè)。而消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)預(yù)計(jì)2025年能夠降至2.1%，到2026年達(dá)到1.9%，略低于歐洲央行2%的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)軟著陸。

通常而言，歐洲貨幣政策主要通過信貸渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。歐洲企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)信貸的依賴度遠(yuǎn)大于股權(quán)和債券融資，歐洲居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中住房資產(chǎn)和儲(chǔ)蓄比重都占比較高。2024年6月，歐元區(qū)居民資產(chǎn)構(gòu)成中54%配置在地產(chǎn)，權(quán)益資產(chǎn)僅占14%。因此，上一輪加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制效果非常明顯，且對(duì)制造業(yè)的影響明顯大于服務(wù)業(yè)。而逐漸步入降息后，企業(yè)和居民的信貸條件都會(huì)迅速改善，進(jìn)而促進(jìn)居民消費(fèi)和企業(yè)投資，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

根據(jù)歐洲歷史經(jīng)驗(yàn)，貨幣政策的調(diào)整往往先傳導(dǎo)到居民信貸，對(duì)企業(yè)融資的影響略微滯后。歐洲居民的信貸主要是購(gòu)房貸款，利率下行刺激居民購(gòu)房意愿，儲(chǔ)蓄利率下行也會(huì)刺激居民消費(fèi)意愿。相對(duì)企業(yè)貸款，住房抵押貸款對(duì)銀行來說更安全，銀行在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)尚不明朗時(shí)期也會(huì)傾向于居民貸款優(yōu)先。而企業(yè)在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)初期并不會(huì)立刻擴(kuò)張投資，產(chǎn)能的擴(kuò)張往往滯后于消費(fèi)需求的恢復(fù)。目前，歐元區(qū)居民和企業(yè)的貸款利率均有所下降。2024年8月，企業(yè)新增貸款和新增抵押貸款的平均利率分別降至5.0%和3.7%。根據(jù)銀行貸款調(diào)查報(bào)告，第三季度商業(yè)貸款的信貸標(biāo)準(zhǔn)保持不變，抵押貸款的信貸標(biāo)準(zhǔn)連續(xù)三個(gè)季度放寬，企業(yè)貸款需求兩年來首次上升，抵押貸款需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但企業(yè)總貸款持續(xù)低迷，8月的年增長(zhǎng)率為0.8%，抵押貸款年增長(zhǎng)率回升至0.6%。

排除黑天鵝因素影響，預(yù)期隨著利率的進(jìn)一步下降，抵押貸款與商業(yè)貸款需求和總貸款額將持續(xù)增加，其中抵押貸款增速回升可能略快于商業(yè)貸款。居民消費(fèi)和企業(yè)投資逐漸增加，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)均緩慢回溫，其中消費(fèi)的回升快于投資，服務(wù)業(yè)的回溫快于制造業(yè)。

至于歐元、英鎊等匯率變化，還需密切關(guān)注美歐通脹控制情況、貨幣政策節(jié)奏以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況。就目前趨勢(shì)而言，歐洲的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇韌性弱于美國(guó)，制造業(yè)回暖相對(duì)較慢，尤其還需關(guān)注特朗普上臺(tái)之后關(guān)稅政策的變化，若貿(mào)易摩擦升級(jí)，匯率也將受到影響。

與此同時(shí)，貨幣政策需要與財(cái)政政策相配合，以提高經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率、競(jìng)爭(zhēng)力和韌性，歐洲央行及各國(guó)央行將會(huì)在降息周期中配合結(jié)構(gòu)性政策，完善經(jīng)濟(jì)治理框架，以提升其產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，強(qiáng)化單一市場(chǎng)，在可持續(xù)的基礎(chǔ)上降低預(yù)算赤字和債務(wù)比率。然而，因?yàn)闅W洲各國(guó)的財(cái)政政策具有明顯差異，經(jīng)濟(jì)分化下部分國(guó)家財(cái)政壓力較大。若美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇差異擴(kuò)大，會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致歐元和歐債承壓，部分國(guó)家的財(cái)政緊縮也會(huì)影響貨幣政策的執(zhí)行效果。

此外，隨著全球局勢(shì)波動(dòng)及歐洲內(nèi)部矛盾的激化，諸多問題接連涌現(xiàn)，包括政治極端主義、人口結(jié)構(gòu)問題、移民與難民問題、社會(huì)福利水平下降、教育資源不均衡、就業(yè)市場(chǎng)分化、氣候政策的不均衡溢出效應(yīng)等。需要持續(xù)警惕這些問題疊加內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)分化加劇，以及外部政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)波動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于中國(guó)而言，一方面歐洲降息會(huì)改善中國(guó)貨幣政策的外部環(huán)境，中歐利差減小也可能促進(jìn)外資增長(zhǎng)；另一方面，歐洲經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)、消費(fèi)復(fù)蘇，有利于對(duì)歐出口的回暖，尤其是電子產(chǎn)品等歐洲對(duì)華依賴度較高的行業(yè)。同時(shí)，目前中歐產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)越發(fā)明顯，還需關(guān)注歐洲出口對(duì)華影響，以及關(guān)稅貿(mào)易政策的反復(fù)。

（陳福中為對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)家對(duì)外開放研究院研究員、國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院政治經(jīng)濟(jì)學(xué)系主任、教授，劉艾雯為廣州粵港澳大灣區(qū)研究院副研究員。本文為北京市社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“北京數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融合發(fā)展研究”（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：23JJB009）階段性成果。責(zé)任編輯/王茅）