2025中國經(jīng)濟(jì)與政策展望

未雨綢繆，積極應(yīng)對

美國當(dāng)選總統(tǒng)唐納德·特朗普尚未就職即宣布將對墨西哥、加拿大和中國加征關(guān)稅。本文認(rèn)為，中國繼續(xù)依靠外需拉動經(jīng)濟(jì)增長，以期安然度過樓市調(diào)整目前看來已不現(xiàn)實(shí)。據(jù)估算，2025年凈出口對 GDP增長的貢獻(xiàn)或由2024 年逾 1個百分點(diǎn)，降至可忽略不計的水平。預(yù)計中國不會借助人民幣大幅貶值以應(yīng)對關(guān)稅上調(diào)，而將通過打好政策組合拳、刺激消費(fèi)以減輕關(guān)稅帶來的影響。

2024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議定下穩(wěn)增長的政策基調(diào)。預(yù)計《政府工作報告》將設(shè)定較高的2025年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，以穩(wěn)定市場預(yù)期，并扭轉(zhuǎn)通縮心態(tài)，預(yù)計2025年官方赤字率有望由2024年的3.0%提高至3.5%～4.0%，中央及地方政府專項債發(fā)行規(guī)模有望增加25%～30%，為新增支出提供資金，并推進(jìn)國有銀行補(bǔ)充資本金及推進(jìn)地方債務(wù)置換計劃。估測由此產(chǎn)生的正向財政脈沖將拉動GDP增長0.3到0.5個百分點(diǎn)。央行將會實(shí)施適度寬松的貨幣政策，向市場注入充裕流動性，為預(yù)期政府債券供給大幅增加創(chuàng)造適宜條件，并小幅下調(diào)政策利率避免實(shí)際利率上升。

預(yù)計政策層面將出臺更多房地產(chǎn)支持政策舉措，以提振購房需求，優(yōu)化房屋供給，推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，具體包括加大對房地產(chǎn)“白名單”項目融資支持，消化房屋庫存等。估測2025年房地產(chǎn)投資下滑幅度或由2024年約10%收窄至5%，對經(jīng)濟(jì)增長的拖累幅度相應(yīng)將減輕約0.3個百分點(diǎn)。

外部環(huán)境挑戰(zhàn)加劇

特朗普對華貿(mào)易政策立場明確，競選期間即承諾將對所有中國商品征收60%關(guān)稅。以美國彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所的相關(guān)研究作為參考，該所估算，特朗普首個任期開啟的第一輪貿(mào)易爭端，導(dǎo)致中國商品對美出口經(jīng)多輪懲罰性關(guān)稅清單上調(diào)后，關(guān)稅率由2018年初的3%左右飆升至2020年的19%左右。同時根據(jù)美國國際貿(mào)易委員會數(shù)據(jù)，自2020年迄今，美國對華關(guān)稅實(shí)際稅率（以所有進(jìn)口商品報關(guān)價為分母）一直在10%～11%區(qū)間浮動。不管采用哪種估算，對所有中國商品征收60%關(guān)稅的做法相當(dāng)激進(jìn)，將對中美雙邊貿(mào)易造成重大破壞，給兩國經(jīng)濟(jì)帶來深遠(yuǎn)的影響。很多市場觀察人士將特朗普的承諾視為希望從中國獲取最大讓步的一種策略。

特朗普未等2025年1月正式就職即已宣布，其上任后將對所有中國進(jìn)口商品加征10%的關(guān)稅。與此同時，美國參眾兩院均有議員提出議案，意在取消中國永久正常貿(mào)易關(guān)系地位（PNTR，也就是常說的最惠國待遇）。預(yù)計，特朗普上調(diào)對華關(guān)稅最早將在2025年一季度開始實(shí)施，2025全年關(guān)稅上調(diào)幅度或?yàn)?0%。2025年底美國國會或通過相關(guān)法案，取消中國永久正常貿(mào)易關(guān)系地位，為2026年及以后全面上調(diào)對華關(guān)稅掃清障礙。2025年中美或開啟雙邊貿(mào)易談判，但2026年之前雙方或難達(dá)成協(xié)議。

基于上述判斷，中國在尋找新增長引擎的過程中，繼續(xù)依靠外需拉動增長以期度過經(jīng)濟(jì)陣痛的想法，或許有些脫離實(shí)際。2024年，中國出口保持強(qiáng)勁，推動經(jīng)常項目順差占GDP比重由2023年的1.4%擴(kuò)大至1.9%左右。估算2024年凈出口拉動經(jīng)濟(jì)增長約1個百分點(diǎn)。但2025年，由于預(yù)期美國上調(diào)對華關(guān)稅，預(yù)計經(jīng)常項目順差的GDP占比或收窄至1.0%。同時估測2025年凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)或降至為零。

全方位擴(kuò)大內(nèi)需

中國經(jīng)濟(jì)正穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)2024年5%左右的增長目標(biāo)。2024年9月底大尺度貨幣政策放松和10月中旬一攬子增量財政政策，已有效降低了經(jīng)濟(jì)增長低于年度目標(biāo)的風(fēng)險。隨著2024年10月和11月財政支出提速，預(yù)計2024年余下時間財政脈沖將由前八個月的負(fù)向轉(zhuǎn)為正向，并有望對2025年初形成溢出效應(yīng)。2024年10月和11月官方PMI指數(shù)回到擴(kuò)張區(qū)間，與財新PMI指數(shù)和渣打中國中小企業(yè)信心指數(shù)（SMEI）表現(xiàn)一致。硬數(shù)據(jù)亦顯示四季度經(jīng)濟(jì)開局良好，其中，社會消費(fèi)品零售額增長快于三季度，規(guī)上工業(yè)增加值仍顯穩(wěn)健，已售房屋面積降幅有所收窄，均預(yù)示四季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望反彈。

2024年底，決策部門的重心已轉(zhuǎn)向部署2025年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展規(guī)劃。近期增量政策雖然整體規(guī)?？捎^，但沒有大規(guī)模強(qiáng)刺激，部分原因或在于政府考慮到未來外部環(huán)境面臨更大挑戰(zhàn)，希望為2025年儲備政策“彈藥”。2024年12月初召開的政治局會議為2025年宏觀經(jīng)濟(jì)政策定下總基調(diào)，隨后召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議設(shè)定了2025年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展主要目標(biāo)和政策重點(diǎn)。

本文預(yù)計2025年GDP增長目標(biāo)仍將設(shè)在5%左右，并推動價格水平合理回升，以穩(wěn)定市場預(yù)期（包括就業(yè)和收入預(yù)期），扭轉(zhuǎn)市場通縮預(yù)期。新一輪中美貿(mào)易摩擦或爆發(fā)在即，如果下調(diào)2025年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，并不穩(wěn)妥。國內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)增速一旦顯著低于5%，或?qū)?dǎo)致失業(yè)率上升和經(jīng)濟(jì)困難。

在市場壓力下，央行或允許人民幣對美元溫和貶值，但政府不會借助人民幣大幅貶值以抵消關(guān)稅上調(diào)的影響，主要基于以下四方面原因：

一是人民幣大幅貶值或?qū)е轮袊c除美國外其他貿(mào)易伙伴發(fā)生貿(mào)易摩擦。據(jù)中國國家海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2024年中國貿(mào)易順差會接近1萬億美元，有望再創(chuàng)新高，如人民幣大幅貶值或引發(fā)較大爭議。并且人民幣大幅貶值也可能引發(fā)貿(mào)易國家競相貶值本國貨幣，使得貨幣貶值的目的難以實(shí)現(xiàn)；二是從以往經(jīng)驗(yàn)看，人民幣大幅貶值可能引發(fā)恐慌性資本流出和股市拋售，此后再要遏制負(fù)面勢頭的成本較高；三是與特朗普首任發(fā)動的第一輪貿(mào)易爭端相比，目前中國似乎更看重匯率穩(wěn)定，并強(qiáng)調(diào)擁有強(qiáng)大的貨幣是建設(shè)金融強(qiáng)國的重要支柱。與此同時央行應(yīng)對人民幣貶值壓力的經(jīng)驗(yàn)和技巧更為臻熟，這一點(diǎn)充分展現(xiàn)在近期幾輪資本流出的應(yīng)對方面；四是2024年9月美元走弱期間，國內(nèi)銀行似乎已補(bǔ)充美元資產(chǎn)。同時，國內(nèi)企業(yè)近期已削減外幣債務(wù)規(guī)模，償債壓力有所減輕。

渣打策略研究團(tuán)隊預(yù)期，2025年美元兌人民幣匯率（USD-CNY）基本會在7.35以內(nèi)浮動，相比于人民幣因素，美元兌人民幣匯率走勢更多地受美元因素驅(qū)動（美元或?qū)⒆吒?，反映出市場預(yù)期特朗普標(biāo)志性經(jīng)濟(jì)政策將推高美國通脹率，并放慢美聯(lián)儲降息步伐）。如果美國對華關(guān)稅上調(diào)較預(yù)期的時間更早或幅度更大，預(yù)計美元兌人民幣匯率有更大上升空間。鑒于中美雙方或均不樂見人民幣急劇貶值，因此匯率問題或?qū)⒃俅纬蔀橹忻篱g的重點(diǎn)議題之一。

加強(qiáng)政策力度和連貫性

人民幣溫和走貶的情形下，預(yù)計中國將主要依靠提振內(nèi)需來減輕關(guān)稅沖擊。2024年12月的政治局會議提出要加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，這一措辭意味著政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策將更具擴(kuò)張性。政府層面此前亦強(qiáng)調(diào)中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，以及進(jìn)一步降準(zhǔn)的余地。考慮到中國面臨嚴(yán)峻的外部和內(nèi)部因素挑戰(zhàn)，進(jìn)一步放松宏觀經(jīng)濟(jì)政策正當(dāng)其時。

財政政策

預(yù)計2025年3月全國人大會議有望將全年財政預(yù)算赤字率（一般公共預(yù)算項下）提高至3.5%～4.0%，規(guī)模較2024年預(yù)算赤字率3.0%有所擴(kuò)大。值得一提的是，官方預(yù)算赤字率雖可以釋放財政政策走向的信號，但不能充分反映財政政策總體力度。評估如下幾方面因素對把握2025年財政政策脈搏將十分關(guān)鍵：

一是預(yù)計政府性基金預(yù)算項下收支缺口將超過6萬億元，這部分資金缺口主要通過發(fā)行地方專項債、超長期特別國債以及預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入彌補(bǔ)。將一般公共預(yù)算與政府性基金預(yù)算加以合并，我們預(yù)測2025年廣義預(yù)算赤字率或達(dá)8.4%，較2024年的估計值8.2%進(jìn)一步擴(kuò)大。

二是財政部已經(jīng)表示，2025年將新增2.8萬億元地方債額度用于置換地方政府隱性債務(wù)。這一操作僅涉及不同類型債務(wù)的置換，因此并不影響總體財政赤字。債務(wù)置換不但可以化解債務(wù)風(fēng)險，還能降低地方政府的利息成本；債券發(fā)行募集資金也會用于清償?shù)狡趥鶆?wù)和拖欠款，這有助于民營企業(yè)回收賬款。同時，2024年已落地的債務(wù)置換（2024年11月初全國人大常委會批準(zhǔn)2024年新增2萬億元地方化債額度），有望在2025年前幾個月釋放正向財政脈沖。

三是估計發(fā)行1萬億元特別國債為國有六大行補(bǔ)充核心一級資本。這一操作雖不會在短期內(nèi)提振經(jīng)濟(jì)活動，但將助力國有大行持續(xù)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供信貸支持。

2025年政府債券新增發(fā)行規(guī)?；蜻_(dá)14萬億～15萬億元，明顯高于2024年11.4萬億元的新增規(guī)模。采用保守的財政乘數(shù)，預(yù)計這些財政舉措將提高GDP增幅0.3到0.5個百分點(diǎn)。

貨幣政策

中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求實(shí)施適度寬松的貨幣政策，適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕。預(yù)計央行將向市場注入充足流動性，為預(yù)期政府債券供給大幅增加創(chuàng)造支持性的貨幣環(huán)境，防止政府債券收益率上升。具體而言，預(yù)測從2024年12月到2025年三季度期間央行會總共降準(zhǔn)0.75個百分點(diǎn)，并定期開展買斷式逆回購操作，穩(wěn)步買入國債。

一是預(yù)計央行還將小幅下調(diào)政策利率。央行降息空間或繼續(xù)受限于特朗普第二任期美聯(lián)儲降息節(jié)奏或有放緩，以及國內(nèi)銀行業(yè)凈息差持續(xù)收窄等因素。央行可能在人民幣貶值壓力相對較輕時實(shí)施降息操作：我們預(yù)測央行在2024年12月到2025年中期間總共下調(diào)7天逆回購利率0.3個百分點(diǎn)，并通過利率傳導(dǎo)機(jī)制影響信貸和債券市場。

二是央行表態(tài)將推動房地產(chǎn)市場和資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。近期央行新設(shè)立股票增持回購再貸款和證券基金保險公司互換便利（SFISF）兩項新工具，支持資本市場穩(wěn)定發(fā)展。

房地產(chǎn)政策

2024年9月政治局會議提出抓緊完善土地、財稅和金融等政策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。此舉標(biāo)志著房地產(chǎn)政策大幅轉(zhuǎn)向。房地產(chǎn)市場情緒有所改善，2024年10月和11月房屋銷售和房價下降勢頭明顯放緩。預(yù)計將有更多房地產(chǎn)支持政策推出，促進(jìn)市場穩(wěn)定。需求側(cè)方面，一線城市已不同程度放松限購政策；房貸利率、首付比例和房產(chǎn)交易稅費(fèi)均有降低；舊城改造項目貨幣化安置范圍或進(jìn)一步擴(kuò)大；供給側(cè)方面，加大對“白名單”房企項目信貸支持力度，并拓展地方專項債資金用途，推進(jìn)將其用于存量房收儲。預(yù)計到 2025年底，全國房屋銷售和房地產(chǎn)投資有望觸底，2025年房地產(chǎn)投資下降幅度由2024年的10%收窄至5%，對經(jīng)濟(jì)增長的拖累有望減輕約0.3個百分點(diǎn)。

更倚重消費(fèi)

自新冠疫情暴發(fā)以來，居民儲蓄持續(xù)回升，影響了消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用。2016—2019年期間居民儲蓄率（儲蓄占可支配收入比率）由2010—2012年的38～39%降至34%～35% ，2022年則回升至38%（最新可用數(shù)據(jù)；圖1）。估算得出，2024年三季度居民存款占GDP比重升至115%，較趨勢水平至少高出10個百分點(diǎn)，就業(yè)和收入前景穩(wěn)定，資產(chǎn)估值上升，民生保障體系進(jìn)一步完善，對于降低預(yù)防性儲蓄，繼而釋放中國消費(fèi)潛力將至關(guān)重要。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議將大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求作為2025年重點(diǎn)任務(wù)之首。根據(jù)會議精神，本文預(yù)計即將出臺的消費(fèi)支持措施包括：

一是實(shí)施就業(yè)支持計劃，促進(jìn)居民收入增長和經(jīng)濟(jì)增長同步；二是穩(wěn)樓市股市，增強(qiáng)消費(fèi)信心；三是擴(kuò)大社會保障體系覆蓋范圍，推動基本公共服務(wù)均等化，以降低對預(yù)防性儲蓄的需求；四是提高服務(wù)業(yè)（通信、教育和醫(yī)療等）對民營資本和外國投資的開放程度，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)。具體措施還包括發(fā)行超長期特別國債，擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新覆蓋范圍；對低收入群體提供精準(zhǔn)幫扶；通過稅收優(yōu)惠和補(bǔ)貼鼓勵生育。

綜上所述，展望2025年，我們預(yù)計更多宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策，以及房地產(chǎn)市場逐步企穩(wěn)，將部分抵消中美潛在貿(mào)易爭端的影響，GDP增長會接近預(yù)期目標(biāo)。2025年通脹會維持在較低水平，GDP平減指數(shù)或停止下滑。

（丁爽為渣打銀行（香港）大中華及北亞首席經(jīng)濟(jì)師。責(zé)任編輯/周茗一）