“逆向混改”能夠抑制民營(yíng)企業(yè)金融化嗎？

摘要：在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，從事實(shí)體行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)金融化趨勢(shì)愈發(fā)明顯，如何引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱?，推?dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，成為亟待解決的問題。本文基于民營(yíng)企業(yè)參與混合所有制改革的“逆向混改”視角，使用2013—2022年中國(guó)A股非金融類民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股權(quán)參股能夠有效抑制民營(yíng)企業(yè)金融化，該結(jié)論經(jīng)過內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍成立。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的抑制作用在戰(zhàn)略投資者組中和在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高組中更顯著。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股權(quán)參股通過提高民營(yíng)企業(yè)的銀行貸款率和提升民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量抑制其金融化。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，“黨建入章”和金融監(jiān)管強(qiáng)度可以顯著增強(qiáng)國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的抑制作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股權(quán)參股在抑制民營(yíng)企業(yè)金融化的同時(shí)，可切實(shí)推動(dòng)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的增加。本文的研究結(jié)論為國(guó)家防范金融風(fēng)險(xiǎn)和推動(dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展提供了有益的參考。

關(guān)鍵詞：國(guó)有股權(quán)；企業(yè)金融化；黨建入章；金融監(jiān)管強(qiáng)度

中圖分類號(hào)：F271文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000-176X（2025）01-0072-15

一、問題的提出

黨的二十大報(bào)告提出，“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”。近年來(lái)，隨著金融業(yè)與實(shí)體行業(yè)之間的利潤(rùn)差距不斷擴(kuò)大，越來(lái)越多的實(shí)體企業(yè)開始減少主營(yíng)業(yè)務(wù)投資，轉(zhuǎn)而將資源投入到金融領(lǐng)域，以追求更高的收益?！懊搶?shí)向虛”在短期內(nèi)雖能為企業(yè)帶來(lái)一定的經(jīng)濟(jì)收益，但從長(zhǎng)期來(lái)看，卻會(huì)削弱實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，甚至?xí)l(fā)金融危機(jī)。相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中通常面臨較為寬松的監(jiān)管環(huán)境，作為追求利潤(rùn)最大化的商業(yè)組織，其更加熱衷參與金融化。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013—2022年，中國(guó)非金融類民營(yíng)上市公司的金融資產(chǎn)平均規(guī)模由40.282億元上升至76.790億元，金融資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)的比重由32.0%上升至38.7%。

由于所有制因素，國(guó)家無(wú)論在資源配置還是在政策優(yōu)惠方面均多傾向于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期面臨融資難問題，也缺乏能滿足自身正常發(fā)展的足夠資金［1］。許多高利潤(rùn)率的實(shí)體行業(yè)通常被國(guó)有企業(yè)所壟斷，民營(yíng)企業(yè)大多集聚于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、利潤(rùn)率較低的行業(yè)中［2］。在此情形下，民營(yíng)企業(yè)往往在滿足自身運(yùn)營(yíng)和發(fā)展的同時(shí)，會(huì)配置更多的金融資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)高于實(shí)體行業(yè)投資的收益［3］。為抑制民營(yíng)企業(yè)金融化所產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)從企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型［4］、黨組織參與治理［5］和CEO擔(dān)任公司法人［6］等方面對(duì)民營(yíng)企業(yè)“脫虛向?qū)崱钡挠绊戇M(jìn)行了研究。實(shí)際上，基于當(dāng)前中國(guó)的政策背景，政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮至關(guān)重要的作用，使得民營(yíng)企業(yè)愿意與政府有關(guān)部門建立密切的聯(lián)系，從而在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)［7］。其中，“逆向混改”作為新型的混改模式，各級(jí)政府和國(guó)有企業(yè)通過國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行參股，被普遍認(rèn)為是一種企業(yè)層面的關(guān)聯(lián)方式，該方式完全根植于國(guó)家的制度框架中，并以正式契約確立股權(quán)結(jié)構(gòu)，可為政企之間建立持久穩(wěn)定的合作關(guān)系［8］。

現(xiàn)有文獻(xiàn)將國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)所發(fā)揮的作用大致總結(jié)為兩類。第一，資源效應(yīng)。當(dāng)國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)后，鑒于國(guó)有股東具有官方背景，能夠讓民營(yíng)企業(yè)在資源配置方面享受到類似于國(guó)有企業(yè)的待遇，有助于破解長(zhǎng)期困擾民營(yíng)企業(yè)資源獲取的難題，可為其在稅收優(yōu)惠［9］、市場(chǎng)準(zhǔn)入［10］、債務(wù)融資［11］和財(cái)政補(bǔ)貼［12］等方面帶來(lái)更多的便利和好處。第二，治理效應(yīng)。公司治理理論認(rèn)為，公司異質(zhì)股東的持股比例越高，越能抑制大股東因“一股獨(dú)大”而產(chǎn)生的權(quán)力過于集中問題，從而有助于提升公司治理水平［13］。中國(guó)民營(yíng)企業(yè)大多為控股股東占主導(dǎo)地位的股權(quán)結(jié)構(gòu)，控股股東在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中擁有與之持股比例相匹配的話語(yǔ)權(quán)。當(dāng)國(guó)家通過國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行參股后，由于國(guó)有股東及其所屬政府機(jī)構(gòu)秉持的官方意志，便有足夠的動(dòng)機(jī)和能力對(duì)控股股東進(jìn)行制衡，并使民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策趨近國(guó)家的發(fā)展政策，從而促使其在數(shù)字化轉(zhuǎn)型［14］、科技創(chuàng)新［15］、企業(yè)ESG表現(xiàn)［16］和參與脫貧攻堅(jiān)［17］等方面作出積極貢獻(xiàn)。

2023年5月5日，二十屆中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要堅(jiān)持以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為重，防止脫實(shí)向虛”。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)作為中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中不可缺少的組成部分，也是踐行國(guó)家戰(zhàn)略的重要力量。在當(dāng)前國(guó)家大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一背景下，國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)能否抑制其金融化，使其聚焦于發(fā)展實(shí)體行業(yè)，仍有待進(jìn)一步研究。因此，本文使用2013—2022年中國(guó)A股非金融類民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)，研究了國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的影響及作用機(jī)制。本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。第一，區(qū)別于現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從資源獲取方面探究國(guó)有股權(quán)參股給民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)的積極影響，本文在結(jié)合國(guó)有股權(quán)參股發(fā)揮資源效應(yīng)的同時(shí)，基于國(guó)有股權(quán)蘊(yùn)含公有屬性所產(chǎn)生的治理效應(yīng)，從民營(yíng)企業(yè)實(shí)施金融化的預(yù)防動(dòng)機(jī)和逐利動(dòng)機(jī)出發(fā)，分析了國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的影響及作用機(jī)制，豐富了“逆向混改”領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)。第二，“逆向混改”“黨建入章”是近年來(lái)國(guó)家推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措，現(xiàn)有文獻(xiàn)分別就這兩種舉措對(duì)民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的影響展開了實(shí)證研究，但尚無(wú)研究將兩者置于同一框架中對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化進(jìn)行分析。本文將“黨建入章”視為企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督的一條重要途徑，深入分析了“逆向混改”“黨建入章”在抑制民營(yíng)企業(yè)金融化方面產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，為進(jìn)一步提升民營(yíng)企業(yè)治理能力、防范金融風(fēng)險(xiǎn)提供了有益的參考。第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)從中國(guó)各地區(qū)金融監(jiān)管強(qiáng)度存在差異的客觀事實(shí)出發(fā)，考察了其對(duì)企業(yè)行為的不同影響，但未將國(guó)有股權(quán)參股納入同一研究體系進(jìn)行探討。本文將民營(yíng)企業(yè)所處地區(qū)的金融監(jiān)管強(qiáng)度視為影響其金融化的關(guān)鍵性外部因素，分析了金融監(jiān)管強(qiáng)度對(duì)國(guó)有股權(quán)參股抑制民營(yíng)企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)作用，為金融監(jiān)管的頂層設(shè)計(jì)制定提供了思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有文獻(xiàn)將實(shí)體企業(yè)熱衷參與金融化的動(dòng)機(jī)大致總結(jié)為兩類，即預(yù)防動(dòng)機(jī)和逐利動(dòng)機(jī)。預(yù)防動(dòng)機(jī)觀點(diǎn)認(rèn)為，由于金融資產(chǎn)具有流動(dòng)性高、變現(xiàn)能力強(qiáng)等特點(diǎn)，企業(yè)為防止陷入財(cái)務(wù)困境，往往會(huì)選擇持有部分金融資產(chǎn)，以規(guī)避未來(lái)經(jīng)營(yíng)過程中可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)，其事實(shí)上起到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)“蓄水池”的重要作用［18］。逐利動(dòng)機(jī)觀點(diǎn)認(rèn)為，由于企業(yè)從事金融投資，其收益率遠(yuǎn)高于實(shí)體行業(yè)，企業(yè)往往會(huì)將有限的資源配置到金融資產(chǎn)中，從而對(duì)實(shí)體行業(yè)投資產(chǎn)生明顯的擠出效應(yīng)［19］。實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)，民營(yíng)企業(yè)過度金融化顯然有悖于高質(zhì)量發(fā)展這一目標(biāo)，而政府通過國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行參股，則可有效抑制其金融化。實(shí)際上，政府將國(guó)有股權(quán)注入民營(yíng)企業(yè)后，便與企業(yè)之間產(chǎn)生了緊密的共生關(guān)系，盡管民營(yíng)企業(yè)通過國(guó)有股權(quán)參股能夠獲得更多資源，但國(guó)有股東作為其所屬政府機(jī)構(gòu)在參股企業(yè)中的代表，其行為往往會(huì)體現(xiàn)出明顯的官方意志［20］。與民營(yíng)企業(yè)及其股東單純追求利潤(rùn)最大化這一目標(biāo)不同，國(guó)有股東及其所屬政府機(jī)構(gòu)在努力實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值的同時(shí)，還承擔(dān)著國(guó)家所賦予的政治和社會(huì)責(zé)任［21］。政府將國(guó)有股權(quán)注入民營(yíng)企業(yè)，主要是為了幫助民營(yíng)企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等事關(guān)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方面取得顯著成效［22］。企業(yè)積極參與金融化，顯然偏離了政府的初衷，鑒于國(guó)有股東所具有的官方背景，會(huì)對(duì)這種投機(jī)行為更加敏感，從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行干預(yù)，通過發(fā)揮國(guó)有股權(quán)的資源效應(yīng)和治理效應(yīng)，可有效抑制企業(yè)因預(yù)防動(dòng)機(jī)和逐利動(dòng)機(jī)選擇金融化的行為?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：國(guó)有股權(quán)參股能夠有效抑制民營(yíng)企業(yè)金融化。

資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，企業(yè)運(yùn)營(yíng)無(wú)法脫離外部的資源配置，其競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱從根本上取決于自身獲取資源的能力［23］。銀行貸款是企業(yè)融資的重要渠道，但中國(guó)商業(yè)銀行大多為國(guó)家所有，其更愿意將貸款這一稀缺資源配置給國(guó)有企業(yè)，從而使民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期面臨融資難問題［24］。在此情形下，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考量，民營(yíng)企業(yè)通常會(huì)持有大量金融資產(chǎn)以維持正常經(jīng)營(yíng)。國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)，則能夠幫助民營(yíng)企業(yè)緩解融資難問題。政府將國(guó)有股權(quán)注入民營(yíng)企業(yè)，便在事實(shí)上成為企業(yè)重要的參股股東，其出于實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值這一目標(biāo)，會(huì)為民營(yíng)企業(yè)提供與國(guó)有企業(yè)相似的支持。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，政府將國(guó)有股權(quán)注入民營(yíng)企業(yè)，通常意味著該企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好且發(fā)展前景廣闊，也向外界釋放出該企業(yè)獲得政府支持的積極信號(hào)［25］。即便民營(yíng)企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，由于政府這一“擔(dān)保人”的存在，也可對(duì)該企業(yè)進(jìn)行“兜底”并給予救助，為銀行向該企業(yè)融資提供了可靠的信用背書，也在無(wú)形中增強(qiáng)了企業(yè)自身的聲譽(yù)，能夠有效減少銀企雙方長(zhǎng)期存在的信息不對(duì)稱問題，降低借貸雙方的交易成本，從而增加參股企業(yè)獲得信貸資源的可能性。另外，當(dāng)銀行推出一些符合國(guó)家政策的優(yōu)惠貸款時(shí)，鑒于國(guó)有股權(quán)參股所帶來(lái)的信息和聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)，銀行也會(huì)優(yōu)先滿足參股企業(yè)的貸款需求，從而為銀企之間的長(zhǎng)期合作奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)［26］。因此，國(guó)有股權(quán)參股能夠?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)帶來(lái)更多的銀行貸款，改變企業(yè)源于預(yù)防動(dòng)機(jī)而持有大量金融資產(chǎn)的行為?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2a：國(guó)有股權(quán)參股通過提高民營(yíng)企業(yè)的銀行貸款率抑制其金融化。

股權(quán)制衡理論認(rèn)為，相較于控股股東，其他大股東所持有的股權(quán)比例越高，其勢(shì)力越大，更能夠?qū)毓晒蓶|予以監(jiān)督約束，從而對(duì)規(guī)范企業(yè)投資決策產(chǎn)生積極作用［27］。中國(guó)民營(yíng)上市公司的大部分股權(quán)主要集中于控股股東（家族）手中，由于缺乏有效的監(jiān)督，控股股東具有強(qiáng)烈的逐利動(dòng)機(jī)，其愿意通過參與金融化實(shí)現(xiàn)收益最大化。國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)，降低了該企業(yè)中的私有股權(quán)比例，也在一定程度上優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有股東及所屬政府機(jī)構(gòu)因其官方背景，具有足夠的能力對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行監(jiān)督，從而對(duì)控股股東行為進(jìn)行約束并抑制民營(yíng)企業(yè)金融化。同時(shí)，國(guó)有股權(quán)背后的國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于對(duì)國(guó)有資本保值增值的考量，也會(huì)對(duì)參股企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。高質(zhì)量的內(nèi)部控制是企業(yè)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)通常擁有更加規(guī)范的內(nèi)部控制體系，當(dāng)國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)后，國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)要求參股企業(yè)根據(jù)國(guó)有企業(yè)的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)其內(nèi)部控制體系的規(guī)范化［28］。國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有資本的使用有嚴(yán)格的規(guī)定，迫使參股企業(yè)提高信息透明度，增強(qiáng)合規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，從而提升其內(nèi)部控制質(zhì)量，確保企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策與國(guó)家現(xiàn)行的發(fā)展政策相符。有國(guó)有股權(quán)參股的民營(yíng)企業(yè)為緩解監(jiān)管壓力，會(huì)積極致力于深耕實(shí)體行業(yè)，通過發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力實(shí)現(xiàn)更高的收益，最終抑制其金融化。因此，國(guó)有股權(quán)參股能夠制衡民營(yíng)企業(yè)控股東股行為，提升其內(nèi)部控制質(zhì)量，從本質(zhì)上抑制民營(yíng)企業(yè)源于逐利動(dòng)機(jī)而選擇金融化的行為?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2b：國(guó)有股權(quán)參股通過提升民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量抑制其金融化。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2013—2022年中國(guó)A股非金融類民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象。之所以選取2013年為研究起始年份，是因?yàn)楫?dāng)年國(guó)家明確提出要大力推動(dòng)混合所有制改革，實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)與非公有制經(jīng)濟(jì)的深度融合。為了提高研究的可靠性，本文還剔除了由國(guó)有企業(yè)改制為民營(yíng)企業(yè)的樣本。同時(shí)，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)、實(shí)際控制人信息不明、出現(xiàn)ST或*ST、研究數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本予以剔除。為了消除極端值的影響，本文還對(duì)連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了雙側(cè)縮尾處理，最終得到5847個(gè)觀測(cè)值。

本文涉及的企業(yè)財(cái)務(wù)類數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。關(guān)于企業(yè)“黨建入章”的情況，本文對(duì)各樣本公司章程進(jìn)行檢索搜集。企業(yè)所處地區(qū)的金融監(jiān)管數(shù)據(jù)則來(lái)源于歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

（二）變量選取

⒈被解釋變量

本文的被解釋變量是民營(yíng)企業(yè)金融化程度（FIN）。借鑒Liu等［29］的研究，本文用企業(yè)當(dāng)年金融資產(chǎn)總額占年末總資產(chǎn)中的比重衡量民營(yíng)企業(yè)金融化程度。其中，金融資產(chǎn)涵蓋了多種類型，包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、持有至到期投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額和投資性房地產(chǎn)凈額。

⒉解釋變量

本文的解釋變量是國(guó)有股權(quán)參股（STA）。借鑒高冰瑩等［30］的研究，本文用民營(yíng)企業(yè)中是否有國(guó)有股權(quán)參股（STA1）和國(guó)有股權(quán)比例（STA2）兩個(gè)指標(biāo)衡量國(guó)有股權(quán)參股。

⒊機(jī)制變量

本文的機(jī)制變量包括銀行貸款率（Loan）和內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）。借鑒宋增基等［31］的研究，本文用企業(yè)當(dāng)年持有的各類銀行貸款之和與總資產(chǎn)之比衡量銀行貸款率。關(guān)于企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，本文用迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)中的內(nèi)部控制指數(shù)衡量［28］。具體而言，該指數(shù)通過整合戰(zhàn)略層級(jí)、經(jīng)營(yíng)層級(jí)、報(bào)告可靠、合法合規(guī)和資產(chǎn)安全這五個(gè)關(guān)鍵維度，對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行了全面評(píng)價(jià)，能夠有效反映企業(yè)在這五個(gè)方面的綜合表現(xiàn)。

⒋調(diào)節(jié)變量

為了檢驗(yàn)內(nèi)部與外部因素對(duì)國(guó)有股權(quán)參股抑制民營(yíng)企業(yè)金融化的強(qiáng)化作用，將“黨建入章”（PB）和金融監(jiān)管強(qiáng)度（FR）作為本文的調(diào)節(jié)變量。其中，如果樣本公司章程中出現(xiàn)“黨組織”“黨章”等涉及黨建的相關(guān)內(nèi)容［32］，“黨建入章”取值為1，否則為0。本文用金融監(jiān)管支出與金融業(yè)增加值之比衡量金融監(jiān)管強(qiáng)度［33］。

⒌控制變量

借鑒Jiang等［34］的研究，本文的控制變量包括：企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth），計(jì)算公式為（企業(yè)當(dāng)年的營(yíng)收總額-上一年的營(yíng)收總額）/上一年的營(yíng)收總額；經(jīng)營(yíng)規(guī)模（Size），用企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；財(cái)務(wù)杠桿（LEV），用企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)之比衡量；盈利能力（ROE），用企業(yè)稅后利潤(rùn)與所有者權(quán)益之比衡量；現(xiàn)金流（Cash），用企業(yè)現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)之比衡量；上市時(shí)間（Time），用企業(yè)在證券市場(chǎng)上市交易的年數(shù)衡量；股權(quán)集中度（Owner），用第一大股東持股比例衡量；董事會(huì)規(guī)模（Board），用董事會(huì)成員人數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量；兩職合一（Dual），如果董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人擔(dān)任，該變量取值為1，否則為0；獨(dú)立董事比例（INDEP），用獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)成員人數(shù)之比衡量。

（三）研究模型

本文構(gòu)建的基準(zhǔn)回歸模型如下：

FINi，t+1=α0+α1STAit+Σk=211αkControlikt+μt+ηj+εit（1）

其中，i、t和j分別為企業(yè)、年份和行業(yè)，F(xiàn)IN為民營(yíng)企業(yè)金融化程度，STA為國(guó)有股權(quán)參股（包括STA1和STA2），Control為控制變量，μ為年份固定效應(yīng)，η為行業(yè)固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。同時(shí)，鑒于國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的影響可能會(huì)存在一定的時(shí)滯性，故使用提前一期的民營(yíng)企業(yè)金融化程度（FINi，t+1）進(jìn)行回歸分析。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。由表1可知，F(xiàn)IN的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.054和0.091，說(shuō)明樣本企業(yè)的金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的平均占比為5.4%，且不同企業(yè)的金融化程度存在較大差異。STA1和STA2的均值分別為0.548和0.139，說(shuō)明54.8%的樣本企業(yè)存在國(guó)有股權(quán)參股的情況，且國(guó)有股東在這些公司中已擁有一定的影響力。Loan的均值為0.276，即樣本企業(yè)各類銀行貸款之和在其總資產(chǎn)中的平均占比為27.6%，說(shuō)明銀行貸款仍是企業(yè)重要的融資渠道。IC的均值為6.541，說(shuō)明樣本企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量總體較好。PB的均值為0.483，說(shuō)明接近半數(shù)的樣本企業(yè)積極響應(yīng)了黨和國(guó)家的號(hào)召，將黨建工作正式納入到公司章程之中。FR的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.021和0.097，說(shuō)明中國(guó)不同地區(qū)的金融監(jiān)管強(qiáng)度存在較大差異。LEV的均值為0.439，說(shuō)明樣本公司的負(fù)債率較高，但還在可控范圍之內(nèi)。Owner的均值為0.359，說(shuō)明控股股東在樣本企業(yè)中仍具有較大的話語(yǔ)權(quán)。此外，其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與相關(guān)研究類似。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。由表2可知，在未引入控制變量時(shí)，STA1和STA2的系數(shù)分別為-0.459和-0.523，且均在1%水平上顯著；在引入控制變量后，STA1的系數(shù)為-0.263，且在5%水平上顯著，STA2的系數(shù)為-0.375，且在1%水平上顯著。這說(shuō)明國(guó)有股權(quán)參股能夠有效抑制民營(yíng)企業(yè)金融化，因而假設(shè)1成立。此外，絕大多數(shù)控制變量與民營(yíng)企業(yè)金融化之間并未表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)上的顯著性，說(shuō)明在抑制民營(yíng)企業(yè)參與金融化方面，這些變量并非起決定性作用。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

⒈工具變量法

由前文結(jié)果可知，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化具有顯著的抑制作用。然而，需重點(diǎn)考慮的是，是否存在金融化程度較低的民營(yíng)企業(yè)，會(huì)更容易獲得政府有關(guān)部門的青睞，通過國(guó)有股權(quán)參股提升該企業(yè)在實(shí)體行業(yè)中的投資，致使前文的回歸結(jié)果呈現(xiàn)反向因果關(guān)系？為規(guī)避在回歸中遺漏某些關(guān)鍵變量，本文選擇民營(yíng)企業(yè)中國(guó)有股東所屬政府機(jī)構(gòu)的行政級(jí)別（Rank）作為工具變量進(jìn)行分析。本文認(rèn)為，行政級(jí)別較高的政府機(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)的政策引導(dǎo)作用，通過國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行參股，往往體現(xiàn)了其對(duì)相關(guān)企業(yè)發(fā)展的重視程度，說(shuō)明該工具變量與國(guó)有股權(quán)參股存在正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其是否參與金融化更多取決于自身的發(fā)展戰(zhàn)略而非國(guó)有股東所屬政府機(jī)構(gòu)的行政級(jí)別，因而該變量與民營(yíng)企業(yè)金融化之間并不存在直接聯(lián)系，比較適合作為本文的工具變量。本文根據(jù)民營(yíng)企業(yè)中國(guó)有股東所屬政府機(jī)構(gòu)的行政級(jí)別，將其劃分為中央級(jí)、省級(jí)、市級(jí)、縣級(jí)，然后分別賦值為4、3、2、1，若企業(yè)中沒有國(guó)有股權(quán)參股的情況，則賦值為0，該數(shù)據(jù)通過在互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行搜索而來(lái)。工具變量的回歸結(jié)果如表3列（1）至列（4）所示。由表3列（1）和列（2）可知，Rank的系數(shù)分別為0.176和0.387，且均在1%水平上顯著，說(shuō)明工具變量與國(guó)有股權(quán)參股之間存在相關(guān)性。由列（3）和列（4）可知，STA1和STA2的系數(shù)分別為-0.291和-0.342，且均在5%水平上顯著，說(shuō)明工具變量的回歸結(jié)果支持基準(zhǔn)回歸結(jié)果。

⒉PSM檢驗(yàn)

根據(jù)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，只有部分樣本企業(yè)有國(guó)有股權(quán)參股的情況，可能存在因樣本自選擇而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。因此，借鑒黃陽(yáng)等［35］的研究，本文使用PSM檢驗(yàn)處理這一問題，并用核匹配方式對(duì)全樣本進(jìn)行重新配對(duì)，共得到匹配后的樣本2716個(gè)。PSM檢驗(yàn)結(jié)果如表3列（5）和列（6）所示。由表3列（5）和列（6）可知，STA1的系數(shù)為-0.215，且在1%水平上顯著，STA2的系數(shù)為-0.132，且在5%水平上顯著。這說(shuō)明PSM檢驗(yàn)結(jié)果并未出現(xiàn)根本性改變，進(jìn)一步驗(yàn)證了國(guó)有股權(quán)參股能夠有效抑制民營(yíng)企業(yè)金融化這一基準(zhǔn)結(jié)果。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

為了檢驗(yàn)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文替換被解釋變量衡量方式、替換解釋變量衡量方式后重新進(jìn)行回歸。首先，本文將長(zhǎng)期股權(quán)投資、理財(cái)產(chǎn)品和委托貸款納入金融資產(chǎn)的范疇，通過重新計(jì)算，得到衡量民營(yíng)企業(yè)金融化程度的替代指標(biāo)（FIN1）。其次，本文用代表國(guó)有股權(quán)的董事在公司董事會(huì)中的占比（STA3）衡量國(guó)有股權(quán)參股。由穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果可知，本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

（四）異質(zhì)性檢驗(yàn)

⒈不同類型的國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的影響

在民營(yíng)企業(yè)中參股的國(guó)有股權(quán)主要分為兩種類型。一是財(cái)務(wù)投資者，其關(guān)注的重點(diǎn)是參股企業(yè)的財(cái)務(wù)收益。財(cái)務(wù)投資者可以幫助企業(yè)獲取相關(guān)的經(jīng)濟(jì)資源，但通常不會(huì)深入?yún)⑴c企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。二是戰(zhàn)略投資者，其關(guān)注的重點(diǎn)是增強(qiáng)參股企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。戰(zhàn)略投資者在為企業(yè)獲取相關(guān)資源的同時(shí)，還會(huì)幫助企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)能力、提高創(chuàng)新水平，從而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展所帶來(lái)的收益。在民營(yíng)企業(yè)中參股的國(guó)有股權(quán)根據(jù)持股主體大致可以分為兩種類型：一是國(guó)有企業(yè)；二是各級(jí)政府所屬的國(guó)資委、行業(yè)主管部門和國(guó)有資本投資公司。前者主要追求財(cái)務(wù)收益，其政府背景相對(duì)較弱，參股行為更多是出于經(jīng)濟(jì)因素，故將其視為財(cái)務(wù)投資者。后者帶有明顯的政府背景，其參股行為也在很大程度上反映出國(guó)家的戰(zhàn)略意圖。在國(guó)家大力推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，這類國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)民營(yíng)企業(yè)在科技創(chuàng)新、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面的大力支持，故將其視為戰(zhàn)略投資者。如果民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中同時(shí)包括這兩類國(guó)有股權(quán)參股的情況，由于國(guó)有企業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行參股，體現(xiàn)出對(duì)國(guó)家政策的積極響應(yīng)，因而也將其視為戰(zhàn)略投資者。由于上述兩種國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)的動(dòng)機(jī)不同，可能對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化產(chǎn)生差異化的影響。

不同類型的國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的影響如表4所示。由表4列（1）和列（2）可知，在未引入控制變量時(shí)，在財(cái)務(wù)投資者組中，STA2的系數(shù)為-0.073，但并不顯著；在戰(zhàn)略投資者組中，STA2的系數(shù)為-0.536，且在1%水平上顯著。由列（3）和列（4）可知，在引入控制變量后，在財(cái)務(wù)投資者組中，STA2的系數(shù)為-0.115，但并不顯著；在戰(zhàn)略投資者組中，STA2的系數(shù)為-0.497，且在1%水平上顯著。另外，Chow檢驗(yàn)結(jié)果顯示，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的抑制作用在戰(zhàn)略投資者組中更顯著。

⒉國(guó)有股權(quán)參股對(duì)不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度民營(yíng)企業(yè)金融化的影響

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)作為影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的外部因素，對(duì)企業(yè)行為具有重要的影響。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)通常面臨更大的融資約束和生存壓力，為了提高市場(chǎng)占有率和競(jìng)爭(zhēng)力，其更傾向于參與金融化以獲取更多的資金支持，從而實(shí)現(xiàn)自身的快速發(fā)展。國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)，有利于緩解民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期存在的融資難問題，促進(jìn)雙方的融合發(fā)展和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而符合企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。近年來(lái)，在國(guó)家大力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策背景下，民營(yíng)企業(yè)潛心發(fā)展實(shí)體行業(yè)，向官方傳遞出其經(jīng)營(yíng)狀況良好并符合國(guó)家發(fā)展政策的信號(hào)，政府更愿意通過國(guó)有股權(quán)參股這一方式對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期扶持，從而實(shí)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。因此，本文使用赫芬達(dá)爾指數(shù)對(duì)民營(yíng)企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度進(jìn)行衡量，根據(jù)該指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低組和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高組，檢驗(yàn)國(guó)有股權(quán)參股對(duì)不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度民營(yíng)企業(yè)金融化的影響。

國(guó)有股權(quán)參股對(duì)不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度民營(yíng)企業(yè)金融化的影響如表5所示。由表5列（1）和列（2）可知，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低組中，STA1的系數(shù)為-0.106，但并不顯著；在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高組中，STA1的系數(shù)為-0.415，且在1%水平上顯著。由列（3）和列（4）可知，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低組中，STA2的系數(shù)為-0.079，但并不顯著；在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高組中，STA2的系數(shù)為-0.572，且在1%水平上顯著。另外，Chow檢驗(yàn)結(jié)果顯示，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的抑制作用在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高組中更顯著。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

本文認(rèn)為，國(guó)有股權(quán)參股通過提高民營(yíng)企業(yè)的銀行貸款率和提升民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量抑制其金融化。本文構(gòu)建如下機(jī)制模型：

Mechanismit=ρ0+ρ1STAit+Σk=211ρkControlikt+μt+ηj+εit（2）

其中，Mechanism為機(jī)制變量，包括Loan和IC，其余變量含義與模型（1）一致。

機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。由表6列（1）和列（2）可知，STA1和STA2的系數(shù)分別為0.258和0.372，且均在1%水平上顯著，說(shuō)明國(guó)有股權(quán)參股可以提高民營(yíng)企業(yè)的銀行貸款率，并改變企業(yè)源于預(yù)防動(dòng)機(jī)而持有大量金融資產(chǎn)的行為，因而假設(shè)2a成立。由列（3）和列（4）可知，STA1和STA2的系數(shù)分別為0.316和0.439，且均在1%水平上顯著，說(shuō)明國(guó)有股權(quán)參股可以提升民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，并抑制企業(yè)源于逐利動(dòng)機(jī)而選擇金融化的行為，因而假設(shè)2b成立。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

⒈國(guó)有股權(quán)參股與“黨建入章”對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的影響

目前，黨和國(guó)家鼓勵(lì)有條件的民營(yíng)企業(yè)建立完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度，積極探索創(chuàng)新民營(yíng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域黨建工作方式。“黨建入章”是踐行中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度的重要舉措，企業(yè)將黨建工作正式納入到公司章程中，并在此基礎(chǔ)上對(duì)黨組織的職責(zé)范圍予以明確界定，這一舉措旨在加強(qiáng)黨對(duì)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)，以確保黨組織能夠切實(shí)參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策中［36］。民營(yíng)上市公司作為全國(guó)非公企業(yè)的優(yōu)秀代表，肩負(fù)著產(chǎn)業(yè)升級(jí)、綠色轉(zhuǎn)型等重要使命，必須堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)，通過加強(qiáng)黨建工作實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展。有國(guó)有股權(quán)參股的民營(yíng)企業(yè)在獲得政府提供的諸多資源的同時(shí)，政府也會(huì)對(duì)這類企業(yè)的黨建工作提出更高的要求，通過加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)確保企業(yè)行為與政府發(fā)展目標(biāo)相一致［37］。根據(jù)中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，93.4%的民營(yíng)上市公司建立了黨組織，近半數(shù)的民營(yíng)上市公司已實(shí)現(xiàn)了“黨建入章”。近年來(lái)，越來(lái)越多的民營(yíng)上市公司積極推行“黨建入章”，可能對(duì)國(guó)有股權(quán)參股的效果產(chǎn)生深刻影響。為了考察國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的抑制作用是否會(huì)受到“黨建入章”的影響，本文構(gòu)建如下模型：

FINi，t+1=β0+β1STAit+β2PBit+β3STAit×PBit+Σk=413βkControlikt+μt+ηj+εit（3）

其中，PB為“黨建入章”，STA×PB為國(guó)有股權(quán)參股與“黨建入章”的交互項(xiàng)，其余變量含義與模型（1）一致。

國(guó)有股權(quán)參股與“黨建入章”對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的影響如表7所示。由表7列（1）和列（2）可知，在未加入交互項(xiàng)時(shí)，STA1的系數(shù)為-0.146，且在5%水平上顯著；STA2的系數(shù)為-0.173，且在1%水平上顯著。在加入交互項(xiàng)后，由列（3）可知，STA1的系數(shù)為-0.063，且在10%水平上顯著；PB的系數(shù)為-0.287，且在5%水平上顯著；STA1×PB的系數(shù)為-0.191，且在10%水平上顯著。由列（4）可知，STA2的系數(shù)為-0.098，且在5%水平上顯著；PB的系數(shù)為-0.315，且在1%水平上顯著；STA2×PB的系數(shù)為-0.211，且在5%水平上顯著。這說(shuō)明“黨建入章”這種內(nèi)部監(jiān)督方式可以顯著增強(qiáng)國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的抑制作用。民營(yíng)企業(yè)專注于深耕實(shí)體行業(yè)，以獲取實(shí)體行業(yè)所產(chǎn)生的長(zhǎng)期收益，從而實(shí)現(xiàn)“脫虛向?qū)崱钡哪繕?biāo)。

⒉國(guó)有股權(quán)參股與金融監(jiān)管強(qiáng)度對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的影響

現(xiàn)代金融監(jiān)管理論的核心在于確保金融系統(tǒng)的穩(wěn)健性，提高市場(chǎng)透明度，以及保護(hù)投資者權(quán)益，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)制定一系列規(guī)則和政策以實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)［38］。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過完善相應(yīng)的政策法規(guī)，對(duì)金融體系進(jìn)行重塑，助力金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行，遏制金融亂象，優(yōu)化金融生態(tài)，從而為實(shí)體企業(yè)健康發(fā)展?fàn)I造了良好的外部金融環(huán)境［39］。在金融資源供給側(cè)，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的資金流向，促進(jìn)金融資源的合理分配，推動(dòng)實(shí)體企業(yè)守正創(chuàng)新；在金融資源需求側(cè)，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過提高企業(yè)金融套利的成本，抑制企業(yè)過度金融化的行為，從而降低金融投資對(duì)實(shí)體企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)投入的擠出效應(yīng)［40］。基于公司內(nèi)部治理的視角，加強(qiáng)金融監(jiān)管有助于改善企業(yè)財(cái)務(wù)行為，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。中國(guó)地域廣闊，各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在明顯的差異，金融市場(chǎng)的運(yùn)行情況也不同，因而金融監(jiān)管政策也具有差異性，從而深刻影響國(guó)有股權(quán)參股與民營(yíng)企業(yè)金融化之間的關(guān)系。為了考察國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的抑制作用是否會(huì)受到不同地區(qū)金融監(jiān)管強(qiáng)度的影響，本文構(gòu)建如下模型：

FINi，t+1=γ0+γ1STAit+γ2FRit+γ3STAit×FRit+Σk=413γkControlikt+μt+ηj+εit（4）

其中，F(xiàn)R為金融監(jiān)管強(qiáng)度，STA×FR為國(guó)有股權(quán)參股與金融監(jiān)管強(qiáng)度的交互項(xiàng)，其余變量含義與模型（1）一致。

國(guó)有股權(quán)參股與金融監(jiān)管強(qiáng)度對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的影響如表8所示。由表8列（1）和列（2）可知，在未加入交互項(xiàng)時(shí)，STA1的系數(shù)為-0.124，且在5%水平上顯著；STA2的系數(shù)為-0.158，且在5%水平上顯著。在加入交互項(xiàng)后，由列（3）可知，STA1的系數(shù)為-0.051，且在10%水平上顯著；FR的系數(shù)為-0.264，且在5%水平上顯著；STA1×FR的系數(shù)為-0.145，且在10%水平上顯著。由列（4）可知，STA2的系數(shù)為-0.095，且在5%水平上顯著；FR的系數(shù)為-0.326，且在1%水平上顯著；STA2×FR的系數(shù)為-0.181，且在10%水平上顯著。這說(shuō)明金融監(jiān)管強(qiáng)度可以顯著增強(qiáng)國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的抑制作用。隨著金融監(jiān)管體系的不斷完善，國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)，會(huì)受到當(dāng)?shù)亟鹑诒O(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度關(guān)注，為了確保國(guó)有資本的安全并得到合理使用，便會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的金融活動(dòng)進(jìn)行更為嚴(yán)格的限制，以防止企業(yè)利用金融杠桿過度投機(jī)。當(dāng)民營(yíng)企業(yè)因參與金融化而遭受損失時(shí)，國(guó)有股東背后的政府部門也會(huì)對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行嚴(yán)懲，使參股企業(yè)“脫實(shí)向虛”的機(jī)會(huì)成本陡增。

（三）經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)在抑制實(shí)體企業(yè)“脫虛”的同時(shí)，能否真正推動(dòng)其“向?qū)崱卑l(fā)展也應(yīng)進(jìn)行關(guān)注。因此，本文用研發(fā)產(chǎn)出作為民營(yíng)企業(yè)“向?qū)崱钡奶娲兞?，檢驗(yàn)國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)抑制其金融化所產(chǎn)生的后果，構(gòu)建如下模型：

Patenti，t+1=θ0+θ1FINit+θ2STAit+θ3FINit×STAit+Σk=413θkControlikt+μt+ηj+εit（5）

其中，Patent為研發(fā)產(chǎn)出，計(jì)算公式為ln（企業(yè)發(fā)明專利+外觀設(shè)計(jì)專利+實(shí)用新型專利數(shù)量+1），專利數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局專利檢索網(wǎng)站。FIN×STA為民營(yíng)企業(yè)金融化程度與國(guó)有股權(quán)參股的交互項(xiàng)，其余變量含義與模型（1）一致。由于民營(yíng)企業(yè)金融化程度與國(guó)有股權(quán)參股對(duì)其研發(fā)產(chǎn)出的影響通常存在一定的時(shí)滯性，故在回歸中使用提前一期的研發(fā)產(chǎn)出（Patenti，t+1）。

經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)如表9所示。由表9列（1）和列（2）可知，在未加入交互項(xiàng)時(shí)，F(xiàn)IN的系數(shù)分別為-0.419和-0.362，且均在5%水平上顯著；STA1和STA2的系數(shù)分別為0.175和0.138，且均在1%水平上顯著。在加入交互項(xiàng)后，由列（3）可知，F(xiàn)IN的系數(shù)為-0.284，且在10%水平上顯著；STA1的系數(shù)為0.095，且在1%水平上顯著；FIN×STA1的系數(shù)為0.201，且在1%水平上顯著。由列（4）可知，F(xiàn)IN的系數(shù)為-0.127，且在5%水平上顯著；STA2的系數(shù)為0.026，且在1%水平上顯著；FIN×STA2的系數(shù)為0.089，且在5%水平上顯著。這說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)參與金融化雖不利于其創(chuàng)新研發(fā)，但國(guó)有股權(quán)的注入能夠抑制其金融化，從而削弱金融投資對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的“擠占”，最終推動(dòng)企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄?/p>

六、結(jié)論與啟示

“全面強(qiáng)化金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，堅(jiān)決遏制脫實(shí)向虛”作為中央加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管的戰(zhàn)略部署，旨在確保金融資源更多地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止資金過度流入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，從而維護(hù)經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展。民營(yíng)企業(yè)作為中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中不可缺少的微觀主體，也是國(guó)家發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵力量。本文使用2013—2022年中國(guó)A股非金融類民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股權(quán)參股能夠有效抑制民營(yíng)企業(yè)金融化，該結(jié)論經(jīng)過內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍成立。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的抑制作用在戰(zhàn)略投資者組中和在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高組中更顯著。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股權(quán)參股通過提高民營(yíng)企業(yè)的銀行貸款率和提升民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量抑制其金融化。進(jìn)一步研究表明，“黨建入章”和金融監(jiān)管強(qiáng)度可以顯著增強(qiáng)國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的抑制作用。此外，國(guó)有股權(quán)參股在抑制民營(yíng)企業(yè)金融化的同時(shí)，可切實(shí)推動(dòng)其研發(fā)產(chǎn)出的增加。

根據(jù)上述結(jié)論，本文可得出以下啟示。第一，民營(yíng)企業(yè)受制于自身規(guī)模和所有制因素，其行為往往會(huì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的投機(jī)傾向，不可避免地?zé)嶂詤⑴c金融化。在國(guó)家大力推動(dòng)混合所有制改革的背景下，各級(jí)政府應(yīng)循序漸進(jìn)地引導(dǎo)國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)，并切實(shí)發(fā)揮國(guó)有股權(quán)在資源和治理方面的優(yōu)勢(shì)，在為參股企業(yè)提供資源支持的同時(shí)，還應(yīng)幫助企業(yè)提高治理能力，讓企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策的過程中始終貫穿高質(zhì)量發(fā)展的理念，使其專注于深耕自身所屬的實(shí)體行業(yè)，從根源上防止企業(yè)“脫實(shí)向虛”，從而防范金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。第二，在民營(yíng)企業(yè)參與“逆向混改”的過程中，需特別關(guān)注國(guó)有股東的參股動(dòng)機(jī)，使其定位于戰(zhàn)略投資者而非財(cái)務(wù)投資者，在實(shí)現(xiàn)股權(quán)融合的同時(shí)，還應(yīng)在經(jīng)營(yíng)決策方面產(chǎn)生協(xié)同，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策更加符合國(guó)家的發(fā)展政策。同時(shí)，政府可以對(duì)部分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行適度的“傾斜”參股，充分發(fā)揮國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)的積極作用，幫助企業(yè)增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。第三，隨著越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)存在國(guó)有股權(quán)參股這一情況，各級(jí)黨政部門和國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)參股企業(yè)的黨建工作進(jìn)行規(guī)范，通過加強(qiáng)企業(yè)的黨建工作，充分發(fā)揮黨組織的政治核心和政治引領(lǐng)作用，為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展“把關(guān)定向”，確保在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境下，民營(yíng)企業(yè)始終堅(jiān)持正確的價(jià)值導(dǎo)向和發(fā)展方向。第四，國(guó)家應(yīng)持續(xù)推進(jìn)金融治理現(xiàn)代化，進(jìn)一步完善各地的金融監(jiān)管政策。具體而言，各地應(yīng)頒布符合當(dāng)?shù)亟鹑跇I(yè)發(fā)展的監(jiān)管政策，加大對(duì)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的支持力度，強(qiáng)化其維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)和作用。還應(yīng)充分利用大數(shù)據(jù)、人工智能等科技手段，增強(qiáng)其對(duì)金融活動(dòng)的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力。此外，隨著國(guó)家不斷推進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展，各級(jí)政府應(yīng)加大對(duì)中小企業(yè)在科技創(chuàng)新領(lǐng)域的扶持力度，以政府引導(dǎo)基金等方式參與到民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展中，為企業(yè)破解資源和技術(shù)上的難題提供有力支撐，最終實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：尚培培）

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目“國(guó)有企業(yè)黨委參與公司治理的理論與實(shí)證研究”（19CDJ007）；西南大學(xué)創(chuàng)新研究2035先導(dǎo)計(jì)劃“鄉(xiāng)村振興與金融創(chuàng)新”（SWUPilotPlan026）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目“新生育政策背景下民營(yíng)企業(yè)家生育意愿及其對(duì)企業(yè)行為的影響研究”（2023CDSKXYJG007）