國企混改何以“ 改機(jī)制”“ 合優(yōu)勢” ？

摘要：推動國有企業(yè)機(jī)制改革，實(shí)現(xiàn)國有資本與民營資本的優(yōu)勢融合，既是混合所有制改革的初衷，也是其核心挑戰(zhàn)所在。本文基于制度變遷理論，探討了如何在混合所有制改革中“改機(jī)制”“合優(yōu)勢”，并分析了其中的重點(diǎn)和難點(diǎn)。本文將混合所有制并購作為國有企業(yè)混合所有制改革的代理變量，將并購后企業(yè)績效的提高作為衡量改革績效的代理變量，實(shí)證檢驗(yàn)了混合所有制并購對國有企業(yè)混合所有制改革績效的影響。結(jié)果顯示，混合所有制并購顯著提高了國有企業(yè)混合所有制改革績效，并購中引入的民營資本比例越多，混合所有制改革績效越高，國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)正向調(diào)節(jié)了混合所有制并購及民營資本引入比例對混合所有制改革績效的提高效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在不同制度環(huán)境下，混合所有制改革的效果存在差異：在市場化水平高的省份、民營經(jīng)濟(jì)規(guī)模大的行業(yè)，以及在金字塔層級長的國有企業(yè)中，由于市場邏輯的合法性更高，更有利于國有企業(yè)引入、實(shí)施、遵循和整合市場機(jī)制，從而提高國有企業(yè)混合所有制改革績效。此外，混合所有制并購對累積超額回報(bào)率有正向影響，這反映了市場對此類并購活動的積極評價(jià)。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；混合所有制并購；高管跨體制聯(lián)結(jié)；制度變遷

中圖分類號：F276.1文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1000-176X（2025）01-0043-16

一、引言

如何提高國有企業(yè)的效率一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界持續(xù)關(guān)注的焦點(diǎn)。自黨的十八屆三中全會提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)以來，混合所有制改革（以下簡稱“混改”）便成為國有企業(yè)提高效率與活力的關(guān)鍵途徑?；旄闹荚谥衅髽I(yè)的機(jī)制改革，并實(shí)現(xiàn)國有資本（以下簡稱“國資”）與民營資本（以下簡稱“民資”）的優(yōu)勢融合。然而，混改并非一混就靈，機(jī)制改革、優(yōu)勢融合不僅僅是改革的目標(biāo)，也是改革的難點(diǎn)。在經(jīng)歷了“混資本”“混產(chǎn)權(quán)”的階段后，“改機(jī)制”成為當(dāng)前階段的重點(diǎn)和難點(diǎn)［1］。國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》明確提出，混改應(yīng)在“混資本”的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)“改機(jī)制”。那么混改發(fā)展到現(xiàn)階段，要如何實(shí)現(xiàn)“改機(jī)制”的目標(biāo)？又該如何緩解體制差異和文化沖突，從而充分發(fā)揮混合所有制的優(yōu)勢？本文基于制度變遷理論，探討了國有企業(yè)混改（以下簡稱“國企混改”）中“改機(jī)制”“合優(yōu)勢”的問題。

以往有關(guān)國企混改的實(shí)證研究主要基于產(chǎn)權(quán)理論，探討了混合股權(quán)［2］及非國有股權(quán)［3］的影響。然而，從研究視角來看，這些研究更多關(guān)注的是“混”的靜態(tài)狀態(tài)，難以解釋混改中的動態(tài)變化［4］，特別是“改機(jī)制”所需的股權(quán)變動［5］。對于股權(quán)變動的研究，當(dāng)前只有部分研究基于民營化視角，探討了國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的結(jié)果［6-7］，并主張國資逐漸退出。然而，國資的退出并非解決國有企業(yè)低效問題的關(guān)鍵，更重要的是如何推進(jìn)市場化改革［2］。不同于簡單的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓等民營化行為，混合所有制并購——國有企業(yè)以股份支付方式并購民營企業(yè)——在入股標(biāo)的民營企業(yè)的同時(shí)引入了民營股東，在整體股權(quán)層面體現(xiàn)了不同資本的融合。因此，有必要進(jìn)一步考察混合所有制并購的影響，以擴(kuò)展現(xiàn)有混改中股權(quán)變動的相關(guān)研究。

從理論依據(jù)來看，現(xiàn)有研究多依賴產(chǎn)權(quán)理論解釋國企混改績效，但這一理論存在局限性。一方面，混改并非一混就靈，不會天然地產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)［8-9］，用產(chǎn)權(quán)理論難以解釋“改機(jī)制”“合優(yōu)勢”中遇到的困難和阻力。另一方面，產(chǎn)權(quán)理論基于效率基礎(chǔ)觀，往往強(qiáng)調(diào)民資方的作用，但混改是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要同時(shí)考慮國資、民資雙方及環(huán)境等因素的影響。相對于產(chǎn)權(quán)理論對不同制度間的橫向比較，制度變遷理論則聚焦于制度本身的縱向演進(jìn)過程，探討制度是如何變遷的，關(guān)注變遷過程中的動力、困難和阻力，以及在位者、變革者和環(huán)境等多方面的影響。制度變遷理論能夠從“改機(jī)制”“合優(yōu)勢”兩方面對混改研究形成有效補(bǔ)充。

本文基于國有上市公司并購交易數(shù)據(jù)，以混合所有制并購作為混改的代理變量，通過分析混改后國有企業(yè)績效來評估混改“改機(jī)制”“合優(yōu)勢”的效果，本文實(shí)證檢驗(yàn)了混合所有制并購是否實(shí)現(xiàn)了預(yù)期的國企混改績效，以及民資入股和國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)（國有企業(yè)高管同時(shí)在民營企業(yè)任職）如何影響這一過程。實(shí)證結(jié)果表明，混合所有制并購及其引入的民資顯著提高了國企混改績效，而國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)正向調(diào)節(jié)了這一效應(yīng)。此外，混改嵌入環(huán)境的異質(zhì)性對混合所有制并購的效果產(chǎn)生了不同影響，驗(yàn)證了地區(qū)、行業(yè)和組織層面的制度環(huán)境對國企混改績效的重要性。

本文的主要貢獻(xiàn)包括以下三個(gè)方面。一是理論視角創(chuàng)新。本文基于制度變遷理論，探討了國企混改中“改機(jī)制”“合優(yōu)勢”的重要問題，彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究在混改動態(tài)性、混改阻力及國資方參與主體作用方面的不足。以往基于產(chǎn)權(quán)理論的研究多關(guān)注股權(quán)變動及企業(yè)間的橫向比較，未能充分體現(xiàn)混改前后的動態(tài)變化。這些研究往往強(qiáng)調(diào)民資方的作用，忽視了企業(yè)在改革中面臨的阻力及其制度復(fù)雜性，也未充分考慮國資方的重要作用。本文通過引入制度變遷理論，提供了更為全面的理解框架。二是實(shí)證研究擴(kuò)展。本文實(shí)證檢驗(yàn)了混合所有制并購的國企混改績效，補(bǔ)充了關(guān)于股權(quán)變動的研究內(nèi)容。以往對股權(quán)變動的研究非常有限，主要集中在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面，很少涉及混合所有制并購，尤其缺乏系統(tǒng)的實(shí)證分析［10］。本文通過檢驗(yàn)混合所有制并購對國企混改績效的影響，豐富了股權(quán)變動領(lǐng)域的研究。三是國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)的影響。相較于以往將國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)視為混改前因因素的研究［11］，本文進(jìn)一步考察了國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)對國企混改績效的影響，拓展了該領(lǐng)域的研究內(nèi)容。這不僅深化了對國有企業(yè)高管角色的理解，也為理解混改過程中不同利益相關(guān)者間的互動提供了新的視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

改革是“一個(gè)存在多元主體、多重邏輯的制度變遷過程”［12］。作為制度變遷的推動者，制度代理人通過有目的的制度工作影響并改變現(xiàn)有制度［13-15］。在制度變遷過程中，存在兩類制度代理人：一類是具有在位者身份的在位制度代理人，另一類是具有變革者身份的外部制度代理人［16］。這兩類代理人基于不同的制度邏輯，以不同的方式塑造組織的目標(biāo)和原則，并決定了組織的合法性［17］。此外，制度變遷涉及多個(gè)階段，每個(gè)階段的重點(diǎn)內(nèi)容、關(guān)鍵問題和關(guān)注點(diǎn)各不相同［14，18-19］。根據(jù)制度變遷的不同階段，本文將制度變遷劃分為發(fā)起階段和反應(yīng)階段，各個(gè)階段的研究內(nèi)容如表1所示。

發(fā)起階段的關(guān)鍵問題是外部制度代理人如何緩解“外圍影響悖論”，推動制度變遷。在探討制度變遷的來源時(shí)，外部制度代理人不受路徑依賴［20］和“嵌入代理悖論”［14，18］的限制，因而被視為制度變遷的重要推動者［13，21］。然而，由于外部制度代理人在該領(lǐng)域占據(jù)較少特權(quán)，可能因邊緣位置而難以順利實(shí)施制度變遷［18］，從而陷入“外圍影響悖論”的困境。因此，發(fā)起階段制度變遷的重點(diǎn)內(nèi)容是外部制度代理人如何獲取改革所需的信息、權(quán)力、信任與合法性，以有效推動制度變遷。反應(yīng)階段的關(guān)鍵問題是在位制度代理人如何應(yīng)對制度復(fù)雜性問題，以緩解制度變遷中的阻力和沖突。制度變遷不僅需要解決變遷的來源問題，還需應(yīng)對制度復(fù)雜性和變遷阻力。在位制度代理人由于其嵌入性，通常具有更高的合法性和信任度，并擁有克服阻力所需的信息、知識和資源［16，18］，在整合多重制度邏輯方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用［16，19］。因此，反應(yīng)階段制度變遷的重點(diǎn)內(nèi)容是在位制度代理人如何協(xié)調(diào)整合內(nèi)部在位制度邏輯和外部替代制度邏輯。

國企混改是一種制度變遷過程，涉及國資方和民資方不同的制度代理人，兩者間的相互作用決定了國企混改績效［22］。將上述制度變遷理論應(yīng)用于國企混改中，可將混改過程劃分為發(fā)起階段和反應(yīng)階段（如表2所示）。發(fā)起階段著重分析外部制度代理人——民營股東如何提供混改動力，促進(jìn)國有企業(yè)“改機(jī)制”；反應(yīng)階段著重分析在位制度代理人——國有企業(yè)高管如何克服改革阻力，促進(jìn)混改“合優(yōu)勢”。

（一）發(fā)起階段——混合所有制并購與“改機(jī)制”

國企混改的發(fā)起階段即民資入股階段，也是國企混改的起點(diǎn)。該階段主要關(guān)注作為外部制度代理人的民營股東如何獲取改革所需的信息、權(quán)力、信任與合法性，將其持有的市場邏輯引入國有企業(yè)并加以實(shí)施，從而提高國企混改績效。

從歷史制度層面分析，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的行政邏輯是導(dǎo)致國有企業(yè)效率低下的根源之一?；旄挠兄趪衅髽I(yè)突破路徑依賴和“嵌入代理悖論”，為改革提供動力。與傳統(tǒng)的國有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資、擴(kuò)股等途徑的混改方式不同，國有企業(yè)并購民營企業(yè)不僅涉及資本的混合，還涵蓋了要素的混合［10］。具體而言，在普通跨體制并購中，國有企業(yè)以現(xiàn)金支付方式并購民營企業(yè)，使民營企業(yè)成為國有企業(yè)的子公司，從而在要素層面實(shí)現(xiàn)了混合；在混合所有制并購中，國有企業(yè)以股份支付方式并購民營企業(yè)，不僅在要素層面引入了民營企業(yè)子公司，還在資本層面引入了民營股份，形成了資本和要素的雙重混合。國有企業(yè)并購對比情況如圖1所示。

單從要素層面的混改來看，在普通跨體制并購中，標(biāo)的民營企業(yè)成為混改的外部制度代理人，并購后，作為外部制度代理人的民營企業(yè)成為主并國有企業(yè)的子公司。然而，這種安排在實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)“改機(jī)制”方面存在顯著局限性，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：在權(quán)責(zé)關(guān)系方面，民營子公司對主并國有企業(yè)承擔(dān)的是說明責(zé)任［23］，缺乏對主并國有企業(yè)的法定權(quán)力，因而不具備實(shí)施制度變遷所需要的影響力和合法性；在信息與信任方面，民營子公司通常無法充分掌握主并國有企業(yè)的信息，由于缺乏相應(yīng)的信息、權(quán)力與合法性，再加上外圍位置和體制差異，民營企業(yè)在改革過程中難以獲得足夠的信任。因此，單從要素層面進(jìn)行的普通跨體制并購可能無法有效實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)“改機(jī)制”的目標(biāo)。民營子公司在制度變遷中的作用受到多重限制，難以在改革中發(fā)揮實(shí)質(zhì)性影響。

相比較之下，混合所有制并購實(shí)現(xiàn)了民資方在資本層面和要素層面的多方嵌入和滲透，使賣方民營股東成為推動制度變遷的主要外部制度代理人，主要分為以下兩點(diǎn)。首先，資本層面的嵌入。從“混資本”視角來看，并購后民資方作為國有企業(yè)的股東，通過治理層面的嵌入擁有了對國有企業(yè)的所有權(quán)權(quán)力，這種法定權(quán)力使民資方能通過股東大會、董事會等正式治理機(jī)制對國有企業(yè)施加影響，從而獲得改革的合法性。其次，要素層面的互動。結(jié)合“混要素”，從整體視角來看，并購后，主并國有企業(yè)需要與標(biāo)的企業(yè)的原股東就子公司并購整合問題進(jìn)行溝通。民資方在參股主并國有企業(yè)股份后，需參與國有企業(yè)的混改過程和并購整合活動。由此，混合所有制并購?fù)ㄟ^一系列股權(quán)關(guān)系和并購關(guān)系，增強(qiáng)了并購后國資方與民資方在資本層面和要素層面的互動［24］。這些互動有助于緩解“外圍影響悖論”中提出的信息不對稱、信任度缺乏、合法性不足等問題，從而促進(jìn)改革的實(shí)施。

具體影響有三方面。首先，信息溝通與交流。對標(biāo)的民營企業(yè)的整合工作促進(jìn)了民營股東與國有企業(yè)之間的信息溝通與交流，使民營股東更好地了解國有企業(yè)的治理和管理方式。這有助于找到國有企業(yè)相對容易接受且適宜的改革方案，降低混改阻力，提高國企混改績效。其次，建立溝通橋梁。作為標(biāo)的企業(yè)的原股東，民資入股國有企業(yè)建立了主并國有企業(yè)與標(biāo)的民營企業(yè)之間的溝通橋梁［25］。信息不對稱程度的降低提高了并購整合過程中標(biāo)的民營企業(yè)對國有企業(yè)的信任度。同時(shí)，民資入股將民營股東與國有企業(yè)的利益緊密結(jié)合，增強(qiáng)了民營股東參與國企混改的動力，也提高了國有企業(yè)對民營股東的信任度。最后，增強(qiáng)合法性。民資方和國資方的互相信任增強(qiáng)了民營股東在國有企業(yè)落實(shí)市場邏輯的合法性，有助于提高國企混改績效。民資基于所有權(quán)權(quán)力對企業(yè)施加的影響表明，民資入股比例越高，對企業(yè)的影響越大，民資持有的市場邏輯就越可以在企業(yè)實(shí)施，從而推動國有企業(yè)制度變遷，提高企業(yè)效率。

綜上，本文以混合所有制并購作為國企混改的代理變量，以并購前后國有企業(yè)績效的變化作為衡量國企混改績效的標(biāo)準(zhǔn)，提出以下假設(shè)：

H1：混合所有制并購提高了國企混改績效。

H2：混合所有制并購中，民資入股比例對國企混改績效有正向影響。

（二）反應(yīng)階段——國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)與“合優(yōu)勢”

國企混改的反應(yīng)階段即民資入股后，國資與民資的整合階段，該階段主要關(guān)注國有企業(yè)高管作為在位制度代理人在應(yīng)對制度復(fù)雜性和克服改革阻力方面的作用。

發(fā)起階段強(qiáng)調(diào)了民營股東在推動變革中的重要性，他們是改革動力的重要來源。然而，民資并不是決定國企混改績效的唯一因素，混改也并非簡單地通過引入民資就能自動實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和整合優(yōu)勢［8-9，26］。因此，在分析國企混改時(shí)，不僅要關(guān)注其動力，還要研究可能遇到的阻力和難題。這包括市場邏輯的引入與實(shí)施，以及多重制度邏輯的協(xié)調(diào)。在強(qiáng)調(diào)民資方角色的同時(shí)，也不能忽略國有企業(yè)高管——在位制度代理人——所扮演的關(guān)鍵角色。一方面，混改過程中必然涉及各方利益關(guān)系的重新調(diào)整，這往往伴隨著阻力，如果這些阻力得不到有效解決，改革就難以真正落地［26］。尤其是在面對既得利益者的反對時(shí)，問題更加明顯。另一方面，盡管融合多元制度邏輯的優(yōu)勢是混改的目標(biāo)之一，但最大的挑戰(zhàn)卻在于解決不同制度邏輯間的潛在沖突和緊張關(guān)系［27］。混改要求在實(shí)現(xiàn)不同資本或制度邏輯間融合的同時(shí)［3，28］，也要注意跨文化融合的兼容性，這是當(dāng)前混改中相對不足的地方［1-2］。綜上，在反應(yīng)階段，混改的核心任務(wù)是克服既得利益者對市場機(jī)制的抵制，以及調(diào)和市場邏輯與行政邏輯之間的體制差異和文化沖突，以充分發(fā)揮混合所有制的優(yōu)勢。這是確?；旄某晒Φ年P(guān)鍵所在［1，26］。

在克服阻力、緩解沖突、整合優(yōu)勢的過程中，不能忽略國有企業(yè)高管作為在位制度代理人的重要作用［19］，特別是在國有企業(yè)行政邏輯根深蒂固且改革采取漸進(jìn)方式的背景下。國有企業(yè)高管作為在位制度代理人在制度變遷的過程中具有更高的合法性和信任度［13］。他們掌握了克服阻力所需的信息和資源，從而決定了企業(yè)在引入替代制度邏輯時(shí)的反應(yīng)和結(jié)果［16］。國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)實(shí)現(xiàn)了對行政邏輯和市場邏輯的雙向嵌入。國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)有助于不同所有制企業(yè)間傳遞信息，增加國有企業(yè)對民營企業(yè)的理解，進(jìn)而推動國有企業(yè)突破制度邏輯障礙［11］。

在混改過程中，這種國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)的關(guān)系有助于國有企業(yè)高管克服改革阻力，增強(qiáng)對不同資本的整合能力，從而推動國有企業(yè)的機(jī)制改革，提高國企混改績效。具體而言，基于在不同所有制企業(yè)的任職經(jīng)驗(yàn)，跨體制聯(lián)結(jié)的國有企業(yè)高管不僅掌握了產(chǎn)品需求、市場競爭等外部信息，還了解企業(yè)管理、財(cái)務(wù)狀況等內(nèi)部信息。這有助于加強(qiáng)國有企業(yè)與民營企業(yè)之間的相互了解，降低國資方與民資方之間的信息不對稱程度和不確定性，從而減少對民資的抵制，克服改革阻力，推動國企混改［11］。此外，這種雙向嵌入［29］使國有企業(yè)高管既熟悉國有企業(yè)的治理之道，又了解民營企業(yè)的治理模式，因而他們能夠跨越雙方的意識形態(tài)障礙和文化沖突，協(xié)調(diào)整合雙方的利益觀念，確保行政邏輯與市場邏輯的有機(jī)統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)國資實(shí)力與民資活力的融合，進(jìn)而提高國有企業(yè)的效率和競爭力。本文基于上述分析，提出以下假設(shè)：

H3a：國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)對混合所有制并購與國企混改績效之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

H3b：國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)對混合所有制并購中民資入股比例與國企混改績效之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到股權(quán)分置改革在2006年底基本完成，本文選取2007—2020年中國A股上市公司中主并企業(yè)為國有企業(yè)的并購交易數(shù)據(jù)作為初始樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：剔除主并企業(yè)為金融類上市公司的樣本，剔除主并企業(yè)為ST、*ST、SST的樣本，僅保留資產(chǎn)收購和要約收購的樣本，僅保留以股權(quán)為標(biāo)的的樣本，剔除交易金額小于100萬元的樣本，剔除并購失敗的樣本，僅保留標(biāo)的企業(yè)為國有企業(yè)或民營企業(yè)的樣本，剔除并購公告中相關(guān)信息不全或主要變量缺失的樣本。

經(jīng)過上述篩選，本文最終得到2246個(gè)觀測值。其中，并購標(biāo)的企業(yè)和賣方企業(yè)的性質(zhì)是根據(jù)并購公告中標(biāo)的企業(yè)和賣方企業(yè)的基本信息和控制權(quán)結(jié)構(gòu)等信息手工整理得到。對于并購公告中披露不全的數(shù)據(jù)，本文借助天眼查平臺顯示的標(biāo)的企業(yè)和賣方企業(yè)實(shí)際控制人信息進(jìn)行補(bǔ)充。本文所使用的并購數(shù)據(jù)和企業(yè)的財(cái)務(wù)信息、治理信息數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了排除極端值的影響，本文對所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。

（二）變量定義

被解釋變量。本文的被解釋變量為國企混改績效（ΔROA），使用混改后國有企業(yè)的績效改善衡量國企混改“改機(jī)制”“合優(yōu)勢”的效果。借鑒王艷和闞鑠［30］、逯東等［31］的研究，本文使用并購前后一年主并國有企業(yè)總資產(chǎn)收益率（ROA）的增量衡量國企混改績效。本文還使用并購前后兩年主并國有企業(yè)總資產(chǎn)收益率的增量衡量國企混改績效，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

解釋變量。H1的解釋變量為混合所有制并購（Hybrid）。混合所有制并購是混改的一種重要方式，本文將其作為混改的代理變量。借鑒王艷［10］的研究，本文將混合所有制并購設(shè)定為虛擬變量：當(dāng)國有企業(yè)以股份支付方式并購民營企業(yè)，并引入標(biāo)的民營企業(yè)原自然人股東和/或民營股東時(shí)取值為1，否則為0。為了檢驗(yàn)“外圍影響悖論”，本文還對比分析了普通跨體制并購（Differ）對國企混改績效的影響。普通跨體制并購設(shè)定為虛擬變量：國有企業(yè)以現(xiàn)金支付方式并購民營企業(yè)取值為1，否則為0。

H2的解釋變量為民資入股比例（Share），即混合所有制并購中所有民資入股數(shù)占總股數(shù)的比例。該變量用于衡量混合所有制并購中引入的民資對國有企業(yè)施加影響力和權(quán)力的強(qiáng)度。民資入股比例的數(shù)據(jù)來自對并購公告的手工整理。

調(diào)節(jié)變量。本文的調(diào)節(jié)變量為國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)（Connect）。借鑒陳仕華和盧昌崇［11］的研究，本文使用國有企業(yè)董事、監(jiān)事或高管中兼任民營企業(yè)董事、監(jiān)事或高管人數(shù)+1的自然對數(shù)衡量國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)。

控制變量。借鑒王艷和闞鑠［30］、逯東等［31］、李維安等［32］的研究，本文從三個(gè)層面選擇控制變量：企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與公司治理方面，包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、現(xiàn)金持有（Cash）、增長能力（Growth）、企業(yè)年齡（Age）和董事會規(guī)模（Board）；并購特征層面的并購規(guī)模（Value）；地區(qū)層面的地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平（GDP）。此外，本文還加入了行業(yè)虛擬變量（Industry）和年份虛擬變量（Year），以控制無法觀測到的僅隨行業(yè)或年份變化的因素的影響。為了在一定程度上控制內(nèi)生性影響，除并購層面變量（如混合所有制并購、民資入股比例、并購規(guī)模等）外，本文所使用的其他變量均采用上一年度的滯后項(xiàng)。

本文主要變量定義與測度方法如表3所示。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)H1、H2、H3a和H3b，本文構(gòu)建如下模型：

ΔROAit=α0+α1Hybridit+α2Controlsi，t-1+Industryj+Yeart+εit（1）

ΔROAit=β0+β1Shareit+β2Controlsi，t-1+Industryj+Yeart+εit（2）

ΔROAit=γ0+γ1Hybridit/Shareit+γ2Connecti，t-1+γ3Hybridit/Shareit×Connecti，t-1+γ4Controlsi，t-1+Industryj+Yeart+εit（3）

為了比較普通跨體制并購和混合所有制并購，本文構(gòu)建如下模型：

ΔROAit=δ0+δ1Differit+δ2Controlsi，t-1+Industryj+Yeart+εit（4）

其中，i為并購事件，t為并購發(fā)生年份，j為主并企業(yè)所處行業(yè)。ΔROAit為被解釋變量，表示混改后國有企業(yè)績效改善，用以衡量國企混改中“改機(jī)制”“合優(yōu)勢”的效果。Hybridit、Differit為解釋變量，分別為混合所有制并購的虛擬變量和普通跨體制并購的虛擬變量。Shareit為解釋變量，表示混合所有制并購中民資入股比例。Connecti，t-1為調(diào)節(jié)變量，表示國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)的情況。Controlsi，t-1為控制變量集。Industryj和Yeart分別表示行業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。εit為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

模型（1）用以檢驗(yàn)混合所有制并購是否顯著促進(jìn)了國有企業(yè)績效改善。當(dāng)α1顯著為正時(shí)，則驗(yàn)證了H1。本文構(gòu)建了模型（2）用以檢驗(yàn)民資入股的作用。當(dāng)模型（2）中的β1顯著為正時(shí)，則驗(yàn)證了H2。為了檢驗(yàn)國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建了模型（3），當(dāng)模型（3）中混合所有制并購及民資入股比例與國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)的交乘項(xiàng)的系數(shù)γ3顯著為正時(shí)，則驗(yàn)證了H3a和H3b。此外，普通跨體制并購囿于“外圍影響悖論”，其系數(shù)δ1預(yù)計(jì)不顯著。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表4為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表中數(shù)據(jù)顯示，國企混改績效的均值為-0.0063，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0406，總體來看，由國有企業(yè)發(fā)起的并購績效較差，且不同并購事件帶來的績效變化存在較大差異?；旌纤兄撇①彽木禐?.0316，普通跨體制并購的均值為0.1834，民資入股比例的均值為0.4633，這表明國有企業(yè)更傾向于進(jìn)行體制內(nèi)的并購。在跨體制并購中，企業(yè)則更傾向于采用現(xiàn)金支付方式，導(dǎo)致民資入股比例總體較低。

在相關(guān)系數(shù)方面，混合所有制并購與國企混改績效的相關(guān)系數(shù)為0.0546，且在1%的水平上顯著；普通跨體制并購與國企混改績效的相關(guān)系數(shù)為-0.0294，但不顯著；民資入股比例與國企混改績效的相關(guān)系數(shù)為0.0636，且在1%的水平上顯著。上述結(jié)果表明，在不考慮其他影響因素的前提下，混合所有制并購及混合所有制并購中的民資入股能夠?yàn)橹鞑衅髽I(yè)帶來正向的混改績效，而普通跨體制并購與國企混改績效之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論與本文的假設(shè)預(yù)期相一致。此外，各解釋變量間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

本文還計(jì)算了方差膨脹因子（VIF），結(jié)果顯示各變量的VIF值在1.0336—1.4155之間，平均VIF值為1.1339，進(jìn)一步確認(rèn)不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）回歸分析

表5匯報(bào)了回歸結(jié)果。其中，列（1）和列（2）為混合所有制并購和普通跨體制并購對國企混改績效的回歸結(jié)果?；旌纤兄撇①彽南禂?shù)為0.0103，且在5%的水平上顯著，表明混合所有制并購能夠?yàn)閲衅髽I(yè)帶來績效改善，H1得到驗(yàn)證。普通跨體制并購的系數(shù)為負(fù)，且不顯著，這可能是因?yàn)橄鄬τ隗w制內(nèi)并購而言，普通跨體制并購涉及不同所有制企業(yè)間的整合，在缺乏必要的信息、權(quán)力、信任與合法性支撐的情況下，潛在的利益沖突和文化體制差異加大了混改的風(fēng)險(xiǎn)。列（3）為民資入股比例對國企混改績效的回歸結(jié)果，民資入股比例的系數(shù)為0.0005，且在5%的水平上顯著，表明混合所有制并購中民資入股比例越高，并購后的績效改善越強(qiáng)，H2得到驗(yàn)證。

列（4）和列（5）進(jìn)一步加入了解釋變量與國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)的交互項(xiàng)。結(jié)果顯示，混合所有制并購與國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)（Hybrid×Connect）的交互項(xiàng)，以及民資入股比例與國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)的交互項(xiàng)（Share×Connect）系數(shù)均為正，且在10%的水平上顯著，表明國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)能夠正向調(diào)節(jié)混合所有制并購和民資入股比例與國企混改績效之間的正相關(guān)關(guān)系，H3a、H3b得到驗(yàn)證。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的實(shí)證研究可能存在一定的內(nèi)生性問題，這主要來自以下兩個(gè)方面。

第一，遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題?；旌纤兄撇①徟c國企績效改善的關(guān)系會受到多種因素的影響，可能存在由于潛在的遺漏變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。為此，本文使用時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)來消除僅隨時(shí)間或僅隨行業(yè)變化的遺漏變量問題。為了進(jìn)一步緩解這一問題，借鑒Frank［35］、Busenbark等［36］的研究，本文采用了混淆變量影響閾值（ImpactThresholdofConfoundingVariable，ITCV）進(jìn)行檢驗(yàn)。Busenbark等［36］指出，為了消除遺漏變量而改變實(shí)證模型反而會降低模型的估計(jì)效率，因而只有當(dāng)遺漏變量對模型的影響超過特定閾值時(shí)才需要特別解決。ITCV檢驗(yàn)的思路是，由于遺漏變量對模型的影響通常低于模型中原有的控制變量，因而只要當(dāng)前模型中所有控制變量的影響均未超過閾值，則可認(rèn)為遺漏變量不會對模型產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。ITCV檢驗(yàn)結(jié)果①顯示，模型的ITCV閾值為0.0502，并購規(guī)模的影響最高，為0.0082（低于閾值），表明本文不存在嚴(yán)重的遺漏變量問題。

第二，樣本選擇問題。在國有企業(yè)發(fā)起的全部并購事件中，混合所有制并購事件占比較低，這可能導(dǎo)致一定的樣本選擇問題。為此，借鑒馬勇等［37］的研究，本文進(jìn)一步采用了傾向得分匹配（PSM）方法。將混合所有制并購樣本作為處理組，將其他樣本作為對照組，以原模型的控制變量作為匹配的協(xié)變量，采用核匹配，卡尺設(shè)定為95%。經(jīng)過PSM處理后，所有協(xié)變量在處理組與對照組之間都不存在顯著的差異，表明PSM匹配效果較為理想。本文進(jìn)一步使用PSM匹配后的樣本進(jìn)行回歸。PSM檢驗(yàn)結(jié)果②顯示，在考慮潛在的樣本選擇問題后，原主要結(jié)論均保持不變。

為了進(jìn)一步緩解內(nèi)生性問題并考察混改在政策推動下所產(chǎn)生的動態(tài)效應(yīng)，本文引入了雙重差分（Differences?in?Differences，DID）模型。2013年，黨的十八屆三中全會后，混改成為深化國有企業(yè)改革、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的重要突破口，國企混改進(jìn)入新階段。為此，借鑒程新生和王向前［38］的研究，本文以2013年黨的十八屆三中全會作為外生沖擊，使用并購樣本企業(yè)的面板數(shù)據(jù)構(gòu)建DID模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。其中，DID項(xiàng)Treat×Post代表了政策前后國企混改績效的動態(tài)效應(yīng)。2014年及以后Post為1，否則為0；企業(yè)開展混合所有制并購時(shí)Treat為1，否則為0。此外，借鑒Lu等［39］的研究，本文構(gòu)建了連續(xù)變量的DID模型，將分組虛擬變量Treat替換為代表混改中民資入股比例的Treat2，構(gòu)建DID項(xiàng)Treat2×Post。檢驗(yàn)結(jié)果表明，交互項(xiàng)Treat×Post和Treat2×Post對國企混改績效有正向影響，表明黨的十八屆三中全會后政策環(huán)境的變化為混改營造了更強(qiáng)的外部合法性，能夠優(yōu)化混改的效果。

本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，替換被解釋變量。在基準(zhǔn)回歸中，本文以并購前后一年中主并國有企業(yè)總資產(chǎn)收益率的變化考察國企混改績效。借鑒陳仕華和王雅茹［33］的研究，本文進(jìn)一步使用并購前后兩年中主并國有企業(yè)總資產(chǎn)收益率的變化（ΔROA2）作為替代變量，以考察并購在較長時(shí)期內(nèi)對國企混改績效的影響。替換被解釋變量后的回歸結(jié)果如表7列（1）和列（2）所示，回歸結(jié)果表明，原主要結(jié)論均保持不變。

第二，變更研究樣本。本文以國有企業(yè)發(fā)起的并購事件為研究樣本，考察混合所有制并購能否為國有企業(yè)帶來績效改善。部分現(xiàn)有研究指出，企業(yè)在同一年中發(fā)起的多起并購可能彼此間存在較強(qiáng)的相互影響，因而若企業(yè)在同一年中發(fā)起多起并購，則無法準(zhǔn)確衡量其績效改善是否受到本次并購的影響。為此，借鑒馮根福和吳林江［34］的研究，本文僅保留企業(yè)當(dāng)年發(fā)起的第一起并購樣本，或是當(dāng)年發(fā)起的并購規(guī)模最大的一起并購樣本，以此來排除這一潛在影響。變更研究樣本后的回歸結(jié)果如表7列（3）至列（6）所示，在變更研究樣本后，原主要結(jié)論依然成立。

五、進(jìn)一步研究

上述內(nèi)容檢驗(yàn)了外部制度代理人和在位制度代理人在制度變遷中的重要作用，但制度變遷不僅取決于制度代理人對效率改進(jìn)的預(yù)期和訴求，合法化制度變遷同樣至關(guān)重要［40-41］。制度環(huán)境界定了相關(guān)制度邏輯的合法性，從而影響制度變遷的軌跡和結(jié)果。股權(quán)變動是在一系列約束條件下產(chǎn)生的結(jié)果，因而對國企混改的研究也必須考慮混改嵌入的制度環(huán)境差異。

混改過程涉及市場邏輯的引入、實(shí)施、遵循和整合，制度環(huán)境提供的市場邏輯合法性差異是影響國企混改績效的重要因素。在市場邏輯合法性高的環(huán)境中，國有企業(yè)行政邏輯的嵌入程度相對較低，路徑依賴阻力較小，市場邏輯對企業(yè)的影響更強(qiáng)，有助于緩解混改中“外圍影響悖論”問題，為市場邏輯的引入、實(shí)施、遵循和整合提供了有利環(huán)境，促進(jìn)了國有企業(yè)機(jī)制改革和優(yōu)勢整合。相反，在市場邏輯合法性較低的環(huán)境中，國有企業(yè)的行政路徑依賴程度更高，改革阻力更強(qiáng)，市場邏輯難以發(fā)揮影響力，不利于改革的推進(jìn)。據(jù)此，本文假設(shè)：在市場邏輯合法性高的環(huán)境下，混合所有制并購及由此引入的民資能夠顯著提高國企混改績效；而在市場邏輯合法性低的環(huán)境中，這種影響不顯著。本文進(jìn)一步檢驗(yàn)市場邏輯合法性在國企混改嵌入的地區(qū)、行業(yè)和組織層面制度環(huán)境的異質(zhì)性對國企混改績效產(chǎn)生的不同影響。

在地區(qū)層面，市場化指數(shù)作為重要的制度環(huán)境被廣泛應(yīng)用于企業(yè)經(jīng)營的研究中，反映了市場邏輯合法性在不同地區(qū)的差異。本文將市場化指數(shù)高于均值的省份劃分為高市場化水平樣本組，低于均值的省份劃分為低市場化水平樣本組，表8列（1）至列（4）展示了地區(qū)層面市場化指數(shù)提供的制度環(huán)境異質(zhì)性對混合所有制并購效果的影響。結(jié)果顯示，在高市場化水平樣本組，混合所有制并購及其民資入股比例的系數(shù)顯著為正，而低市場化水平樣本組未通過顯著性檢驗(yàn)。

在行業(yè)層面，民營經(jīng)濟(jì)的規(guī)模反映并影響著市場邏輯的合法性。一方面，民營企業(yè)的規(guī)模彰顯了市場邏輯合法性的強(qiáng)弱；另一方面，行業(yè)中民營經(jīng)濟(jì)的規(guī)模越大，民營企業(yè)作為市場主體具有更高的話語權(quán)和更強(qiáng)的影響力，從而能夠強(qiáng)化市場邏輯的合法性地位。因此，本文將民營企業(yè)總資產(chǎn)高于行業(yè)均值的行業(yè)劃分為高民營經(jīng)濟(jì)規(guī)模組，反之則為低民營經(jīng)濟(jì)規(guī)模組。表8列（5）至列（8）展示了行業(yè)層面不同制度環(huán)境對混合所有制并購效果的影響。結(jié)果顯示，在高民營經(jīng)濟(jì)規(guī)模組，混合所有制并購及其民資入股比例的系數(shù)顯著；而在低民營經(jīng)濟(jì)規(guī)模組，混合所有制并購及其民資入股比例的系數(shù)不顯著。

在組織層面，國有企業(yè)金字塔層級反映了市場邏輯和行政邏輯的相對合法性程度。李維安等［32］指出，國有企業(yè)中的行政型治理模式與經(jīng)濟(jì)型治理模式隨金字塔層級的延長而此消彼長。金字塔層級越短，政府對企業(yè)實(shí)施干預(yù)的成本就越低，從而政府干預(yù)的意愿和水平就越高［42］；相反，延長金字塔層級可以限制政府干預(yù)［43］，有助于導(dǎo)入市場機(jī)制，強(qiáng)化市場邏輯的合法性。據(jù)此，本文以企業(yè)所處的金字塔層級數(shù)作為組間劃分依據(jù)，將國有企業(yè)金字塔層數(shù)高于均值的樣本劃分為長國有企業(yè)金字塔層級樣本組，反之則為短國有企業(yè)金字塔層級樣本組。

表9展示了組織層面金字塔層級提供的制度環(huán)境異質(zhì)性對混合所有制并購效果的影響，實(shí)證結(jié)果顯示，在長國有企業(yè)金字塔層級樣本組中，混合所有制并購及其民資入股比例的系數(shù)顯著為正；而在短國有企業(yè)金字塔層級樣本組中，混合所有制并購及其民資入股比例的系數(shù)不顯著。

為了檢驗(yàn)投資者如何看待和評價(jià)混合所有制并購，本文還檢驗(yàn)了混合所有制并購的市場反應(yīng)，使用并購公告前后1天、2天和5天的累積超額回報(bào)率（CAR）來衡量。表10匯報(bào)了混合所有制并購的市場反應(yīng)。結(jié)果顯示，市場對混合所有制并購及由此引入的民資表現(xiàn)出正向反應(yīng)。這一結(jié)果表明，市場對國有企業(yè)以混合所有制并購方式進(jìn)行改革持積極態(tài)度。混合所有制并購不僅顯著提高了國有企業(yè)績效，也獲得了市場的認(rèn)可，這預(yù)示著混合所有制并購有著樂觀的前景。市場的積極反饋進(jìn)一步驗(yàn)證了混改的有效性和潛在價(jià)值，顯示出投資者對這種改革方式的信心和支持。

六、研究結(jié)論與政策啟示

基于制度變遷理論，本文將國企混改劃分為發(fā)起階段和反應(yīng)階段，探討了如何通過“改機(jī)制”“合優(yōu)勢”來實(shí)現(xiàn)混改目標(biāo)，并強(qiáng)調(diào)了制度代理人在這一過程中的重要作用。發(fā)起階段即民資入股階段，該階段強(qiáng)調(diào)了民營股東作為外部制度代理人的重要作用。民營股東將市場邏輯引入國有企業(yè)，有助于克服國有企業(yè)改革的路徑依賴和“嵌入代理悖論”問題，提供了混改的動力和制度變遷的來源。影響力和權(quán)力是民營股東發(fā)揮作用的關(guān)鍵，能夠有效應(yīng)對混改中的“外圍影響悖論”問題。

反應(yīng)階段即國資與民資融合的階段，國有企業(yè)高管作為在位制度代理人，扮演著至關(guān)重要的角色。這一時(shí)期的核心在于國有企業(yè)高管如何接納并整合市場邏輯，國有企業(yè)高管不僅需要充當(dāng)橋梁，將國有企業(yè)的傳統(tǒng)優(yōu)勢與市場經(jīng)濟(jì)的原則相結(jié)合，還需要積極應(yīng)對由此產(chǎn)生的各種挑戰(zhàn)。國有企業(yè)高管的關(guān)鍵任務(wù)在于緩解內(nèi)部阻力，同時(shí)增強(qiáng)組織的整合能力，以有效處理因多重制度邏輯交織而引發(fā)的復(fù)雜性問題。通過平衡不同利益相關(guān)者的需求，國有企業(yè)高管可以引導(dǎo)更為順暢的轉(zhuǎn)型過程，確保企業(yè)在快速變化的環(huán)境中保持競爭力和適應(yīng)力。本文使用混改后國有企業(yè)績效來衡量“改機(jī)制”“合優(yōu)勢”的效果，實(shí)證檢驗(yàn)了混合所有制并購及由此引入的民資對國企混改績效的影響，以及國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明，混合所有制并購及由此引入的民資顯著提高了國企混改績效，而國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)進(jìn)一步增強(qiáng)了這種正向影響。

此外，制度變遷“內(nèi)嵌”于制度環(huán)境之中，深刻且廣泛地受到所處制度環(huán)境的影響。為進(jìn)一步研究不同制度環(huán)境對國企混改績效的影響，本文實(shí)證檢驗(yàn)了地區(qū)、行業(yè)和組織層面制度環(huán)境的異質(zhì)性對國企混改績效的影響。結(jié)果顯示，在市場化水平高的地區(qū)、民營經(jīng)濟(jì)規(guī)模高的行業(yè)，以及在金字塔層級長的國有企業(yè)中，更有利于市場邏輯的引入、實(shí)施、遵循和整合，混合所有制并購的效果更好。這證明了制度環(huán)境提供的合法性對國企混改績效有重要影響。最后，本文還驗(yàn)證了市場對混合所有制并購的正面評價(jià)。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文得出如下政策啟示。

其一，“改機(jī)制”“合優(yōu)勢”是當(dāng)前混改階段的重點(diǎn)和難點(diǎn)，是決定國企混改績效的關(guān)鍵。混改是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及路徑依賴和制度復(fù)雜性等問題，需要多方參與主體的共同努力，并受其所嵌入環(huán)境的影響。未來對混改的實(shí)踐和政策探索應(yīng)特別關(guān)注這些問題，尤其是混改中路徑依賴的阻力和雙方跨文化融合的難題，以此尋找改革的有效途徑，實(shí)現(xiàn)改革的預(yù)期目標(biāo)。同時(shí)，政策制定者應(yīng)關(guān)注國資方和民資方及其互動對國企混改績效的影響，考慮兩者在混改中承擔(dān)的不同作用，為兩者提供便利條件，促進(jìn)各自作用的充分發(fā)揮。

其二，探索更多“國民共進(jìn)”方案。相對于民營化方案主張國資的逐漸退出，本文的實(shí)證結(jié)果顯示，混合所有制并購顯著提高了國企混改績效，是混改的有效途徑之一?；旌纤兄撇①徳诓①徝駹I企業(yè)的同時(shí)引入了民營股東，避免了民營化中的“國退民進(jìn)”爭論。此外，與被動的民營化相比，國有企業(yè)作為混合所有制并購的主并方取得了主動權(quán)，有望在混改的整合中發(fā)揮更為重要的作用。因此，未來應(yīng)探索更多“國民共進(jìn)”的方案，推動國有企業(yè)和民營企業(yè)共同發(fā)展。

制度變遷涉及多方參與主體的作用，本文關(guān)注了變遷中的動力、阻力和困難，強(qiáng)調(diào)環(huán)境的嵌入性，為混改的縱向動態(tài)演進(jìn)提供了更為契合和全面的解釋。未來關(guān)于國企混改的研究可以從制度變遷的視角進(jìn)行深入探討，關(guān)注混改中股權(quán)變動的動態(tài)過程，擴(kuò)展對混合所有制并購的研究，為混改的理論和實(shí)踐提供新的見解。

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（責(zé)任編輯：鄧菁）

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