我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度與區(qū)制特征識(shí)別

摘" "要：金融基礎(chǔ)設(shè)施是金融市場(chǎng)運(yùn)行的核心支撐，其安全性與金融市場(chǎng)的安全穩(wěn)定緊密相關(guān)，對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析具有重要的理論和實(shí)際意義。本文從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)維度選取30項(xiàng)具體指標(biāo)，搭建了金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建了總體與子類別層面的金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。進(jìn)一步建立馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，對(duì)我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的循環(huán)波動(dòng)成分進(jìn)行區(qū)制識(shí)別。研究結(jié)果顯示，2013年以來(lái)我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期趨勢(shì)呈下降態(tài)勢(shì)，同時(shí)受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、外部市場(chǎng)因素等影響表現(xiàn)出短期頻繁波動(dòng)特征，短期波動(dòng)在風(fēng)險(xiǎn)上行區(qū)制的持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，且各子類別金融基礎(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險(xiǎn)特征呈現(xiàn)顯著的差異性。

關(guān)鍵詞：金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)；指標(biāo)體系；風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)識(shí)別；主成分分析；馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型

中圖分類號(hào)：F830" "文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" 文章編號(hào)：1674-2265（2024）11-0003-13

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.11.001

一、引言

金融基礎(chǔ)設(shè)施（Financial Market Infrastructure，F(xiàn)MI）是用于支付、清算、結(jié)算或記錄金融交易的多邊系統(tǒng)及運(yùn)作規(guī)則。在一筆交易的生命周期中，金融基礎(chǔ)設(shè)施通常在交易后（post-trade）階段發(fā)揮重要作用，類似于深埋地下的管道，其作用很少被社會(huì)大眾準(zhǔn)確感知，但其承載了各類金融資源與金融交易活動(dòng)，廣泛聯(lián)通金融機(jī)構(gòu)及金融產(chǎn)品，有效支持傳導(dǎo)國(guó)家的貨幣政策與財(cái)政政策，是金融市場(chǎng)運(yùn)行的“中流砥柱”。

近年來(lái)，金融基礎(chǔ)設(shè)施的重要作用逐漸得到廣泛認(rèn)識(shí)，金融基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展與建設(shè)得到了黨中央高度重視。《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革" 推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》要求“建設(shè)安全高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施”。金融基礎(chǔ)設(shè)施的安全性、高效性、自主可控性對(duì)于金融市場(chǎng)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)的安全具有重大影響。在金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)事件中，金融基礎(chǔ)設(shè)施一方面作為可以昭示風(fēng)險(xiǎn)的晴雨表，系統(tǒng)性危機(jī)的發(fā)生及其金融溢出效應(yīng)往往通過(guò)金融基礎(chǔ)設(shè)施傳導(dǎo)，例如金融危機(jī)往往表現(xiàn)出資金流轉(zhuǎn)速度放緩、證券交易量下降等指征；另一方面也能夠作為抵御極端風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)穩(wěn)定器，例如在雷曼兄弟破產(chǎn)清算引發(fā)的全球危機(jī)中，倫敦清算所作為金融基礎(chǔ)設(shè)施，利用中央對(duì)手清算機(jī)制成功處置了超過(guò)9萬(wàn)億美元的利率互換合約，未給清算所及其會(huì)員造成任何損失。

但與此同時(shí)，金融基礎(chǔ)設(shè)施自身也集中了風(fēng)險(xiǎn)，可能成為金融沖擊的源頭或風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的主要渠道。例如“9·11”事件中，紐約曼哈頓多處數(shù)據(jù)中心和通信系統(tǒng)遭到損毀，因部分銀行在美聯(lián)儲(chǔ)賬戶中的資金無(wú)法及時(shí)轉(zhuǎn)出，銀行間支付流發(fā)生中斷，對(duì)總體流動(dòng)性造成了影響。由此可見(jiàn)，金融基礎(chǔ)設(shè)施安全與金融市場(chǎng)安全息息相關(guān)，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與預(yù)判具有重要意義，如能運(yùn)用科學(xué)方法構(gòu)建金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，將有助于及時(shí)識(shí)別潛在風(fēng)險(xiǎn)、化解金融隱患。本文構(gòu)建了這一指數(shù)的指標(biāo)體系，運(yùn)用主成分分析法得出金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)序列，隨后通過(guò)馬爾可夫區(qū)制識(shí)別法、HP濾波法進(jìn)一步分析特定時(shí)間段內(nèi)我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)特征，以期對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)、政策決策者以及市場(chǎng)參與者提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

在金融基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)的指標(biāo)體系構(gòu)建方面，Miller等（2010）[1]從市場(chǎng)穩(wěn)定、市場(chǎng)深度、市場(chǎng)有效性、市場(chǎng)準(zhǔn)入幾方面入手，構(gòu)建了金融基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)，用以評(píng)估金融基礎(chǔ)設(shè)施與金融市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)之間的關(guān)系，作者指出指標(biāo)體系中缺乏支付系統(tǒng)等關(guān)鍵領(lǐng)域指標(biāo)，但為金融基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)構(gòu)建提供了方法論。Donaubauer等（2016）[2]同樣從市場(chǎng)安全、效率、深度、服務(wù)可獲得性幾方面構(gòu)建指數(shù)，選取了銀行業(yè)Z-Score、股價(jià)波動(dòng)率為安全指標(biāo)，股市換手率為效率指標(biāo)，人均賬戶數(shù)量、公開(kāi)上市公司數(shù)量等為服務(wù)可獲得性指標(biāo)，以及個(gè)人信貸與GDP比值、股票交易總值與GDP比值、M2與GDP比值為市場(chǎng)深度指標(biāo)。Sun等（2022）[3]構(gòu)建了全球基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)，將其分為交通、電訊、能源與金融幾個(gè)維度，檢驗(yàn)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展與技術(shù)效率的聯(lián)系，其中金融基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)與Donaubauer等（2016）[2]的構(gòu)建方式相近，研究結(jié)果表明金融部門(mén)基礎(chǔ)設(shè)施的技術(shù)發(fā)展提升了金融資源利用效率。Rafailov（2019）[4]從交易基礎(chǔ)設(shè)施和信息基礎(chǔ)設(shè)施兩個(gè)維度構(gòu)建金融基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)，交易基礎(chǔ)設(shè)施選取了法律體系質(zhì)量、提供的金融服務(wù)與最新技術(shù)可用性、監(jiān)管質(zhì)量等指標(biāo)，信息基礎(chǔ)設(shè)施選取了審計(jì)力度、信用信息深度等指標(biāo)，面板數(shù)據(jù)分析結(jié)果表明，金融基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融起到顯著積極作用。Saygili和Ozdemir（2021）[5]從金融基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施、實(shí)體基礎(chǔ)設(shè)施三個(gè)維度構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)，其中金融基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)以人均金融機(jī)構(gòu)數(shù)量、人均金融機(jī)構(gòu)從業(yè)者數(shù)量、貸款與收入比值、存款與收入比值四項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)成，經(jīng)主成分分析得出金融基礎(chǔ)設(shè)施與社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施、實(shí)體基礎(chǔ)設(shè)施相比具有最高的特征值，在金融基礎(chǔ)設(shè)施這一子類別的四項(xiàng)指標(biāo)中，人均金融機(jī)構(gòu)數(shù)量這一指標(biāo)具有更強(qiáng)的解釋力。

在構(gòu)建指數(shù)的方法選擇方面，Vijil和Wagner（2012）[6]、Francois和Manchin（2013）[7]將主成分分析法應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)的構(gòu)建，有效完成指標(biāo)降維，并解決了眾多指標(biāo)間的多重共線性問(wèn)題。Donaubauer等（2016）[2]認(rèn)為，金融基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)的各個(gè)具體指標(biāo)間存在高度共線性，主成分分析提供了濃縮高度相關(guān)指標(biāo)、建立整體指數(shù)的方法。在此基礎(chǔ)上，Rehman和Islam（2022）[8]運(yùn)用不可觀測(cè)成分模型（UCM）構(gòu)建了金融基礎(chǔ)設(shè)施綜合指數(shù)，衡量其與金磚國(guó)家經(jīng)濟(jì)體全要素生產(chǎn)率的關(guān)系，研究結(jié)果表明金融基礎(chǔ)設(shè)施在長(zhǎng)期和短期內(nèi)對(duì)金磚國(guó)家全要素生產(chǎn)率起到積極促進(jìn)作用。李稻葵等（2016）[9]通過(guò)校準(zhǔn)法構(gòu)建了金融基礎(chǔ)設(shè)施的評(píng)估模型，評(píng)估對(duì)象為征信系統(tǒng)，通過(guò)衡量不同信用等級(jí)主體與無(wú)信用記錄主體間的貸款額差值，量化征信系統(tǒng)對(duì)貸款總額的影響及對(duì)貸款質(zhì)量的提升作用。王喆和尹振濤（2022）[10]構(gòu)建了金融科技基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)，指標(biāo)體系設(shè)置三個(gè)層級(jí)，一級(jí)指標(biāo)為信息基礎(chǔ)設(shè)施、融合基礎(chǔ)設(shè)施、創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施和制度基礎(chǔ)設(shè)施四個(gè)維度，二級(jí)指標(biāo)包含聯(lián)通性、便捷性、安全性等維度，三級(jí)指標(biāo)包含成本、支出、環(huán)境指數(shù)等具體數(shù)值。

縱觀國(guó)內(nèi)外研究成果可以發(fā)現(xiàn)，多數(shù)文獻(xiàn)肯定了金融基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的重要作用，但在指標(biāo)變量選取方面，較少?gòu)慕鹑谝暯浅霭l(fā)，缺乏對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施不同子類別的關(guān)注，著眼于金融基礎(chǔ)設(shè)施安全性的研究成果則更為少見(jiàn)。因此，本文構(gòu)建金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)時(shí)更多參考金融壓力指數(shù)、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)等相關(guān)文獻(xiàn)的做法。由于金融體系內(nèi)涵豐富，難以通過(guò)單一指標(biāo)表征，常通過(guò)多指標(biāo)構(gòu)建綜合指數(shù)加以度量。加拿大中央銀行的Illing和Liu（2003）[11]開(kāi)創(chuàng)性提出金融壓力指數(shù)，從銀行部門(mén)、外匯市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)選取指標(biāo)，包括銀行部門(mén)貝塔系數(shù)、銀行債券收益利差、公司債與國(guó)債利差、商業(yè)票據(jù)與國(guó)債利差、5～10年期國(guó)債與90天商業(yè)票據(jù)的收益率之差等。王娜和施建淮（2017）[12]選取銀行不良貸款率、社會(huì)融資規(guī)模、國(guó)房景氣指數(shù)、股市平均市盈率、實(shí)際利率、實(shí)際有效匯率、M2/GDP、外債/外匯儲(chǔ)備8項(xiàng)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建我國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)。郭娜等（2018）[13]從宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣流動(dòng)性、外部市場(chǎng)、資產(chǎn)泡沫四個(gè)維度，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建了我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。李敏波和梁爽（2021）[14]構(gòu)建了債券、股票、貨幣、外匯市場(chǎng)的壓力指數(shù)，并將各子市場(chǎng)指數(shù)合成為金融壓力指數(shù)，通過(guò)馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型識(shí)別其壓力狀態(tài)。

在國(guó)內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，本文的創(chuàng)新點(diǎn)與邊際貢獻(xiàn)主要在于兩個(gè)方面：一是建立了金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)的定量研究基礎(chǔ)。關(guān)于金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)、安全問(wèn)題的研究目前沒(méi)有統(tǒng)一的定量分析框架，現(xiàn)有研究中定性研究較多，大多是基于現(xiàn)狀的分析及政策建議。事實(shí)上傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)也長(zhǎng)期忽略了金融基礎(chǔ)設(shè)施的作用，沒(méi)有將其整合進(jìn)經(jīng)濟(jì)學(xué)模型框架之中。本文結(jié)合金融基礎(chǔ)設(shè)施的理論視角與其獨(dú)特屬性，搭建了具有可擴(kuò)展性的金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，構(gòu)建我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，使得關(guān)于金融基礎(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、沖擊響應(yīng)、壓力測(cè)試等量化研究能夠得以開(kāi)展。二是設(shè)計(jì)了更合理的金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在構(gòu)建指標(biāo)體系時(shí)常將金融基礎(chǔ)設(shè)施作為一個(gè)整體考量，事實(shí)上不同類別的金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)特性差異較大（本文的實(shí)證研究結(jié)果也表明了這一點(diǎn)），包羅為一個(gè)整體選取的指標(biāo)難以有效刻畫(huà)金融基礎(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險(xiǎn)特征。本文依據(jù)不同功能、類別金融基礎(chǔ)設(shè)施的差異化風(fēng)險(xiǎn)特征，選取了更有針對(duì)性的指標(biāo)，使得綜合指數(shù)更貼近市場(chǎng)實(shí)際情況。

三、我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)的理論框架

（一）金融基礎(chǔ)設(shè)施的屬性及其主要風(fēng)險(xiǎn)

金融基礎(chǔ)設(shè)施的公共政策目標(biāo)主要包括兩項(xiàng)，即效率與安全。效率目標(biāo)方面，金融基礎(chǔ)設(shè)施具有公共品屬性，能夠產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)正外部性，因其集中、批量提供服務(wù)，又產(chǎn)生了邊際成本遞減的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。其規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)除了表現(xiàn)為提高邊際報(bào)酬、降低邊際成本、擴(kuò)大連通范圍外，也有助于參與者更有效管理風(fēng)險(xiǎn)甚至化解風(fēng)險(xiǎn)，因而也促進(jìn)了安全目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。一個(gè)安全、高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施能夠減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，但這僅限于常規(guī)情況下。金融基礎(chǔ)設(shè)施的另一重要屬性是其網(wǎng)絡(luò)連接性，體現(xiàn)為金融基礎(chǔ)設(shè)施與其參與者之間的連接，以及不同金融基礎(chǔ)設(shè)施之間的連接，構(gòu)成高度關(guān)聯(lián)的金融網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)，其中產(chǎn)生的復(fù)雜的相互依賴關(guān)系可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的源頭。在高度關(guān)聯(lián)的金融網(wǎng)絡(luò)中，風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)呈現(xiàn)出“相變（phase transition）”特征，當(dāng)負(fù)面沖擊較小時(shí)，金融網(wǎng)絡(luò)可以維護(hù)并增強(qiáng)金融穩(wěn)定性，而當(dāng)負(fù)面沖擊超過(guò)某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，金融網(wǎng)絡(luò)則會(huì)因?yàn)樘峁╋L(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制而導(dǎo)致整體的脆弱性（Acemoglu等，2015）[15]。當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，金融基礎(chǔ)設(shè)施可能不得不采取撤銷支付、取消交割、延遲結(jié)算、快速變賣(mài)抵押品等措施，可能使得本不面臨風(fēng)險(xiǎn)的其他參與者承受預(yù)期外的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)際清算銀行2012年出臺(tái)的《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》將金融基礎(chǔ)設(shè)施面臨的風(fēng)險(xiǎn)劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等類型，這也是金融風(fēng)險(xiǎn)的主要類型。近年來(lái)，隨著地緣政治形勢(shì)復(fù)雜程度加深，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)影響資本流動(dòng)和投資者情緒，可能引發(fā)全球金融市場(chǎng)之間的金融風(fēng)險(xiǎn)溢出，因此，金融基礎(chǔ)設(shè)施可能受到的外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊也有必要被納入考量?；诮鹑诨A(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險(xiǎn)屬性，本文所研究的金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)為廣義概念，包含金融基礎(chǔ)設(shè)施自身風(fēng)險(xiǎn)和可能以金融基礎(chǔ)設(shè)施為渠道傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）金融基礎(chǔ)設(shè)施的類別及其差異化風(fēng)險(xiǎn)特征

國(guó)際清算銀行將金融基礎(chǔ)設(shè)施分為支付系統(tǒng)（PS）、中央證券存管機(jī)構(gòu)（CSD）、證券結(jié)算系統(tǒng)（SSS）、中央對(duì)手方（CCP）和交易報(bào)告庫(kù)（TR）。不同類別的金融基礎(chǔ)設(shè)施在市場(chǎng)中發(fā)揮的作用、所處的宏觀環(huán)境及面臨的風(fēng)險(xiǎn)狀況存在異質(zhì)性。

在風(fēng)險(xiǎn)特征上，支付系統(tǒng)提供兩個(gè)或多個(gè)參與者之間的資金轉(zhuǎn)賬服務(wù)，可能面臨來(lái)自參與者或支付結(jié)算過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)。向參與者提供的日間信用以及延遲凈額結(jié)算機(jī)制可能使支付系統(tǒng)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性暴露。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可發(fā)生于支付交易中任一參與方，其產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)如通過(guò)支付系統(tǒng)渠道傳導(dǎo)，可能進(jìn)一步引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

中央證券存管機(jī)構(gòu)作為提供證券集中存管服務(wù)的機(jī)構(gòu)，本身不面臨信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但由于其通常與證券結(jié)算系統(tǒng)職能一體，相關(guān)機(jī)構(gòu)通常面臨來(lái)自參與者和結(jié)算過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)，例如資金或證券的延遲凈額結(jié)算中，延遲窗口期間的抵押品價(jià)值變化、市場(chǎng)條件變化、參與者資信變化等都可能成為風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。

中央對(duì)手方自身介入合約之間，成為“買(mǎi)方的賣(mài)方”和“賣(mài)方的買(mǎi)方”。由于持有參與者的敞口頭寸，自身參與交易，并且處理的衍生品業(yè)務(wù)涉及杠桿交易，中央對(duì)手方面臨的風(fēng)險(xiǎn)往往更高。面對(duì)敞口市值波動(dòng)等可能風(fēng)險(xiǎn)，《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》要求中央對(duì)手方及時(shí)盯市，持有額外的金融資源以覆蓋尾部風(fēng)險(xiǎn)及各種極端情況下的壓力情景，頻繁進(jìn)行極端市場(chǎng)環(huán)境下的壓力測(cè)試等。

交易報(bào)告庫(kù)的廣泛設(shè)立源起于更嚴(yán)格的監(jiān)管目標(biāo)，主要涉及信息流的傳遞，不涉及資金流的流轉(zhuǎn)，因此，不面臨信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其發(fā)生及溢出風(fēng)險(xiǎn)的可能性明顯更低。

（三）差異化風(fēng)險(xiǎn)的表征形式

1.支付系統(tǒng)。支付系統(tǒng)的主要參與者、支付業(yè)務(wù)的主要發(fā)起方和接收方為商業(yè)銀行，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文以銀行部門(mén)貝塔系數(shù)（bank beta）表征支付系統(tǒng)參與者之間的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Illing和Liu，2003；Balarishnan等，2011）[11，16]。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)支付系統(tǒng)業(yè)務(wù)筆數(shù)與金額、M1與M2比值表征。其中M1/M2是判斷支付體系流動(dòng)性松緊的參考，在我國(guó)目前的貨幣層次劃分中，M1的本質(zhì)特征是可直接用于支付的金融工具，當(dāng)前M1的統(tǒng)計(jì)口徑為M0與企業(yè)活期存款、機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款、農(nóng)村存款以及個(gè)人信用卡存款的總和，未來(lái)個(gè)人活期存款以及一些流動(dòng)性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品也需要納入M1范圍（潘功勝，2024）[17]，因此，通過(guò)流通中的現(xiàn)金與廣義貨幣的比值可以考察支付系統(tǒng)的流動(dòng)性支撐情況。信用風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)商業(yè)銀行的資本充足率（肖衛(wèi)國(guó)等，2017）[18]與不良貸款率（陶玲和朱迎，2016；王娜和施建淮，2017）[19，12]表征。外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)外匯儲(chǔ)備金額（陶玲和朱迎，2016；郭娜等，2020）[19，20]、CIPS（人民幣跨境支付系統(tǒng)）業(yè)務(wù)金額與跨境貿(mào)易總額比值表征。CIPS是我國(guó)自主建設(shè)的金融基礎(chǔ)設(shè)施，與環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）一同作為我國(guó)處理跨境支付清算的兩條主要渠道，能夠在一定程度上反映我國(guó)自主開(kāi)展跨境業(yè)務(wù)的能力。

2.中央證券存管機(jī)構(gòu)與證券結(jié)算系統(tǒng)。我國(guó)的證券存管市場(chǎng)在一定程度上存在多后臺(tái)分割局面，其中債券市場(chǎng)規(guī)模大于股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)中銀行間債券市場(chǎng)占主要地位，因此，本文以銀行間債券市場(chǎng)為重點(diǎn)考察對(duì)象。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)Z分?jǐn)?shù)（Chiaramonte等，2015；2016）[21，22]、債券期限利差（Wheelock和Wohar，2009；鄭桂環(huán)等，2014；王克達(dá)，2020）[23-25]、債券信用利差（Kliesen和Smith，2010）[26]表征。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)國(guó)債換手率（巴曙松和姚飛，2013）[27]、債券交易量（蔣曉婉，2019）[28]、中債新綜合指數(shù)波動(dòng)率（陶玲和朱迎，2016）[19]表征。在信用風(fēng)險(xiǎn)方面，通過(guò)隔夜拆借利率、債券市場(chǎng)托管余額、債券信用等級(jí)指數(shù)差值、債券違約率表征（鄭桂環(huán)等，2014；黃稚淵等，2022）[24，29]。外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)人民幣離岸指數(shù)、境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券金額、境外投資香港“債券通”占比表征（裴長(zhǎng)洪和余穎豐，2011）[30]，其中香港“債券通”是境外投資者進(jìn)入我國(guó)債券市場(chǎng)的間接模式，與之相對(duì)的是境外投資者直接入市的“全球通”模式。相較而言，“全球通”模式采用一級(jí)托管體系，權(quán)屬更為清晰，更利于穿透式監(jiān)管（李波，2021）[31]。

3.中央對(duì)手方。中央對(duì)手方處理的衍生品業(yè)務(wù)通常包括外匯、利率、股票、股權(quán)、信貸等。其中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、金融業(yè)貝塔系數(shù)表征（郭娜等，2018；Sun等，2020）[13，32]。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以融資融券交易金額、國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)率、大宗商品價(jià)格指數(shù)波動(dòng)率表征（谷文林和孔祥忠，2010；Laakkonen，2015；夏同水和馮筱涵，2022；張宗新和黃梓健，2024）[33-36]。信用風(fēng)險(xiǎn)以保證金存款金額表征（Priem和Girard，2019；Ladley等，2020）[37，38]。外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以USDCNY外匯期權(quán)隱含波動(dòng)率、VIX表征（Wheelock和Wohar，2009；劉強(qiáng)和陶士貴，2023；胡志浩和江振龍，2023）[23，39，40]。

四、我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的構(gòu)建與分析

（一）指標(biāo)體系與指數(shù)構(gòu)建

1. 金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)體系搭建。為科學(xué)測(cè)度金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（FRI），指標(biāo)的分類與選擇至關(guān)重要。在一級(jí)指標(biāo)的選擇方面，基于前述理論分析框架，本文按照國(guó)際慣例與原則，將中央證券存管機(jī)構(gòu)與證券結(jié)算系統(tǒng)置于同一子類別進(jìn)行研究，暫不將交易報(bào)告庫(kù)納入總體風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。

在二級(jí)指標(biāo)的選擇方面，依據(jù)金融基礎(chǔ)設(shè)施面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，將各子類別指標(biāo)繼續(xù)劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)以及外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)四類。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)主要反映相關(guān)市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)特征、參與機(jī)構(gòu)相互依賴關(guān)系以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的影響；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)主要反映相關(guān)市場(chǎng)流動(dòng)性周轉(zhuǎn)的活躍程度、債務(wù)清償?shù)乃俣鹊葘?duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的影響；信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)主要反映市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)違約可能性、履行金融義務(wù)的能力以及擔(dān)保品或保證金的充裕程度等對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的影響；外部風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)主要反映國(guó)際金融市場(chǎng)形勢(shì)、國(guó)際地緣政治博弈等因素對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的影響。

在三級(jí)指標(biāo)的選擇方面，關(guān)注金融基礎(chǔ)設(shè)施的中觀特性和風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱特性。金融基礎(chǔ)設(shè)施既是一個(gè)宏觀、復(fù)雜的綜合體系，又包含眾多個(gè)體機(jī)構(gòu)，服務(wù)于微觀交易需求，以其獨(dú)特結(jié)構(gòu)連通宏觀與微觀層面，具有典型的中觀特征。因此，在構(gòu)建金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)時(shí)，本文所選取的指標(biāo)包含宏觀的表征與微觀的維度。此外，金融基礎(chǔ)設(shè)施本身存在風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱屬性，即金融基礎(chǔ)設(shè)施通常不從市場(chǎng)價(jià)格變化中獲利，但面臨市場(chǎng)變化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)及其內(nèi)生的操作風(fēng)險(xiǎn)，因此，風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的選擇包含其內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)及其所處市場(chǎng)環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

至此，本文從金融基礎(chǔ)設(shè)施類別、風(fēng)險(xiǎn)類型、測(cè)度指標(biāo)三個(gè)層面共選取30項(xiàng)指標(biāo)，搭建我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)的三級(jí)指標(biāo)體系，具體見(jiàn)表1。

2. 指數(shù)構(gòu)建的方法選擇?？紤]到選取指標(biāo)數(shù)量較多，本文采用多指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)常用的主成分分析法構(gòu)建金融基礎(chǔ)設(shè)施綜合風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。主成分分析利用數(shù)學(xué)上降維的思想，通過(guò)正交線性組合方式，最大化保留樣本間方差，將多個(gè)指標(biāo)重新組合轉(zhuǎn)換為互不相關(guān)的少量指標(biāo)。主成分分析能夠解決變量信息重疊、多重共線性問(wèn)題，指標(biāo)之間相關(guān)程度越高，分析效果往往越好，這一特點(diǎn)使該方法尤為適合金融業(yè)的指標(biāo)選取與指數(shù)構(gòu)建，由于現(xiàn)代金融系統(tǒng)下各主體間高度互聯(lián)互通，指標(biāo)變量間的相互影響常難以消除，主成分分析法則恰好可以解決此問(wèn)題。

在主成分分析中，每個(gè)主成分[PCi]可以通過(guò)主成分載荷[uij]和標(biāo)準(zhǔn)化后的變量值[xij']來(lái)表示：

[PCi=u1ix1'+u2ix2'+…+uiixi']" " "（1）

主成分載荷矩陣[U]可以通過(guò)因子載荷矩陣[A]和特征值[λ]來(lái)表示：

[U=Aλ]" " （2）

主成分綜合評(píng)價(jià)函數(shù)[Y]可以通過(guò)每個(gè)主成分[PCi]和其特征值[λi]計(jì)算出的主成分貢獻(xiàn)率來(lái)表示：

[Y=λ1i=1nλiPC1+λ2i=1nλiPC2+…+λii=1nλiPCi]" （3）

（二）數(shù)據(jù)預(yù)處理

1. 數(shù)據(jù)缺失及頻率轉(zhuǎn)換處理。本文選取了2014年1月—2023年12月共30個(gè)指標(biāo)的120期月度數(shù)據(jù)用于指數(shù)構(gòu)建。對(duì)于只有季度數(shù)據(jù)的指標(biāo)，使用Quadratic-sum或Quadratic-average方法進(jìn)行轉(zhuǎn)頻處理；對(duì)于日度數(shù)據(jù)指標(biāo)，根據(jù)指標(biāo)具體屬性進(jìn)行加總或均值化處理；對(duì)于個(gè)別缺失數(shù)據(jù)，采用平滑法或線性插值法補(bǔ)齊。

2. 數(shù)據(jù)季節(jié)性處理。由于季節(jié)性波動(dòng)會(huì)隱藏時(shí)間序列數(shù)據(jù)的客觀規(guī)律，所以在對(duì)應(yīng)用指標(biāo)進(jìn)行分析前，需要對(duì)其季節(jié)性因素予以剔除。對(duì)于在5%顯著性水平下存在季節(jié)性的指標(biāo)變量，使用Census X12乘法模型進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。

3.指標(biāo)正向化與標(biāo)準(zhǔn)化處理。根據(jù)劉新華（2009）[41]、林海明和杜子芳（2013）[42]的論證，在應(yīng)用因子分析及主成分分析進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)時(shí)應(yīng)區(qū)分指標(biāo)的方向，對(duì)逆向指標(biāo)進(jìn)行正向化處理，更有助于消除統(tǒng)計(jì)偏差，提高結(jié)果的穩(wěn)定性。本文依據(jù)指標(biāo)對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的影響，將指標(biāo)分為正向指標(biāo)（+）、逆向指標(biāo)（-）與適度指標(biāo)（[]）。正向指標(biāo)表示該指標(biāo)越大，金融基礎(chǔ)設(shè)施承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越高。逆向指標(biāo)表示該指標(biāo)越大，金融基礎(chǔ)設(shè)施承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越小。適度指標(biāo)則表示該指標(biāo)在某一區(qū)間內(nèi)，金融基礎(chǔ)設(shè)施安全性較高，高于或低于這一區(qū)間均會(huì)使金融基礎(chǔ)設(shè)施承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。以境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券金額（S13）為例，一方面，該指標(biāo)數(shù)值越高反映我國(guó)在境外融資能力越強(qiáng)、人民幣國(guó)際化水平越高，金融基礎(chǔ)設(shè)施的外部市場(chǎng)環(huán)境越好；但另一方面，我國(guó)在倫敦等離岸市場(chǎng)發(fā)行的債券依賴歐清、明訊等國(guó)際托管機(jī)構(gòu)提供底層基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，該指標(biāo)數(shù)值越高，可能對(duì)我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施的安全性與自主可控性影響越大。此類指標(biāo)以正向或逆向劃分方向均有失準(zhǔn)確，設(shè)置為適度指標(biāo)是更優(yōu)的表征方式。

借鑒許滌龍和陳雙蓮（2015）[43]采用的極差標(biāo)準(zhǔn)化方法，對(duì)正向、逆向與適度指標(biāo)分別進(jìn)行無(wú)量綱標(biāo)準(zhǔn)化處理。設(shè)[xij]為第[i]項(xiàng)指標(biāo)第[j]期的值，那么正向指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化后的值[xij']為：

其中，[L1，L2]為適度指標(biāo)的最佳取值范圍。

（三）金融基礎(chǔ)設(shè)施總體風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證結(jié)果

在構(gòu)建金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)前，本文對(duì)預(yù)處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)與Bartlett檢驗(yàn)，以確保方法的適用性。從表2中可以看到，KMO檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值為0.852，說(shuō)明對(duì)本文所選取的30項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析的效果較好。Bartlett檢驗(yàn)p值lt;0.001，在5%的顯著性水平上能夠拒絕原假設(shè)，說(shuō)明本文選取的指標(biāo)變量相關(guān)性較強(qiáng)，適合開(kāi)展主成分降維分析。

從表3中可以看到，前7個(gè)主成分的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到85.337%，超過(guò)85%的經(jīng)驗(yàn)值標(biāo)準(zhǔn)，因此，選取主成分1至主成分7為主成分。

表4的成分矩陣也稱為因子載荷矩陣[A]，依照式（2）計(jì)算方法，除以主成分對(duì)應(yīng)特征值的平方根[λi]，可以得到主成分載荷矩陣[U]。通過(guò)主成分載荷矩陣可以識(shí)別各指標(biāo)變量對(duì)主成分的貢獻(xiàn)程度，亦即解釋能力。對(duì)載荷取絕對(duì)值并按方差百分比賦權(quán)計(jì)算得出，外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對(duì)主成分貢獻(xiàn)度最大，其余依次為信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。將主成分載荷矩陣代入公式（1），即得到每個(gè)主成分序列[PCi]。進(jìn)一步將主成分序列與其對(duì)應(yīng)特征值代入公式（3），可計(jì)算得出綜合指數(shù)序列[Y]，即為金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)序列。

2014年1月—2023年12月的金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)序列的趨勢(shì)與波動(dòng)如圖1所示。從圖中可以看出，我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施所面臨的風(fēng)險(xiǎn)整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。我國(guó)對(duì)于金融基礎(chǔ)設(shè)施的重視與發(fā)展始于2013年，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》首次從戰(zhàn)略高度提出了“金融基礎(chǔ)設(shè)施”這一重要概念，要求“加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，保障金融市場(chǎng)安全高效運(yùn)行和整體穩(wěn)定”。2016—2021年，我國(guó)“十三五”“十四五”規(guī)劃綱要中指出，要“建立安全高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施”“推動(dòng)金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通”“維護(hù)金融基礎(chǔ)設(shè)施安全”。在中央的重視和關(guān)切下，我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施在數(shù)年間取得了根本性的、長(zhǎng)足的發(fā)展，效率與安全性顯著提升。

此外，還能夠觀測(cè)到金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)在部分年份存在一定幅度波動(dòng)。對(duì)此本文進(jìn)一步使用Hodrick-Prescott濾波法以分離長(zhǎng)期趨勢(shì)成分與循環(huán)波動(dòng)成分，更準(zhǔn)確地觀測(cè)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)波動(dòng)情況，并在下一部分對(duì)濾波后的循環(huán)波動(dòng)成分開(kāi)展馬爾可夫區(qū)制分析。

（四）金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的濾波分解

如圖1—圖4所示，本文使用HP濾波法分離金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)成分（FRI-trend）與循環(huán)波動(dòng)成分（FRI-cycle），同時(shí)也按照支付系統(tǒng)、中央證券存管機(jī)構(gòu)/證券結(jié)算系統(tǒng)、中央對(duì)手方三個(gè)子類別構(gòu)建了指數(shù)，以更精確觀察各子類別金融基礎(chǔ)設(shè)施面臨的風(fēng)險(xiǎn)情況。從圖2—圖4中可見(jiàn)，支付系統(tǒng)與中央證券存管機(jī)構(gòu)/證券結(jié)算系統(tǒng)在2014—2023年間的風(fēng)險(xiǎn)呈逐漸下降態(tài)勢(shì)，中央證券存管機(jī)構(gòu)/證券結(jié)算系統(tǒng)的濾波后風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性更強(qiáng)；中央對(duì)手方同期風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)情況呈現(xiàn)駝峰態(tài)勢(shì)，于2014—2019年間逐步上升，并于2019年發(fā)生轉(zhuǎn)折，2019—2023年間逐步下降。其原因在于，支付系統(tǒng)主要涉及資金轉(zhuǎn)賬行為，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的相關(guān)性更強(qiáng)，表現(xiàn)出較低的波動(dòng)性；中央證券存管機(jī)構(gòu)/證券結(jié)算系統(tǒng)主要涉及金融投資行為，除受實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響外，還受到貨幣環(huán)境、投資者情緒的影響，因而其波動(dòng)性與支付系統(tǒng)相比更高；中央對(duì)手方的代表性業(yè)務(wù)涉及衍生品交易，受其高波動(dòng)性、高杠桿率的影響，中央對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)及趨勢(shì)與其他金融基礎(chǔ)設(shè)施類別有所不同。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.調(diào)整樣本期。在指數(shù)的穩(wěn)健性方面，本文采用調(diào)整樣本期的方式檢驗(yàn)其穩(wěn)健性。由于數(shù)據(jù)樣本期較長(zhǎng)，少量指標(biāo)在起始期間存在缺失值，通過(guò)人工計(jì)算方法補(bǔ)足，因此，穩(wěn)健性檢驗(yàn)從數(shù)據(jù)起始階段開(kāi)始調(diào)整。從圖5可知，使用2014年7月—2023年12月、2015年1月—2023年12月數(shù)據(jù)構(gòu)建的指數(shù)與原始樣本期構(gòu)建的指數(shù)相比，指數(shù)值與波動(dòng)趨勢(shì)重合度較高，表明金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的穩(wěn)健性良好。

2.替換變量。本文采用替換變量方式檢驗(yàn)指數(shù)的穩(wěn)健性?？紤]到變量在主成分矩陣中的占比與數(shù)據(jù)可得性，選取指標(biāo)S3與C9進(jìn)行替換變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將指標(biāo)債券信用利差（S3）替換為1年期AA級(jí)中期票據(jù)到期收益率與1年期國(guó)開(kāi)債到期收益率之差，將指標(biāo)VIX指數(shù)（C9）替換為道瓊斯波動(dòng)率指數(shù)，重新構(gòu)建的指數(shù)如圖6所示，可見(jiàn)替換變量重建的指數(shù)與原指數(shù)重合度極高，表明指數(shù)的穩(wěn)健性良好。

五、我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)制識(shí)別

（一）馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的建立

從金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的濾波結(jié)果中，可見(jiàn)金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出長(zhǎng)期下降趨勢(shì)與短期波動(dòng)特征。對(duì)此，本文采用非線性時(shí)間序列模型——馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型進(jìn)一步衡量我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的變化。

馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型由Hamilton（1989）[44]提出。在該模型中，“區(qū)制”指數(shù)據(jù)生成過(guò)程所處的不同“狀態(tài)”，這些狀態(tài)可能是隨時(shí)間變化的，區(qū)制轉(zhuǎn)換模型能夠捕捉這種動(dòng)態(tài)變化，更準(zhǔn)確地描述經(jīng)濟(jì)變量在不同狀態(tài)下的行為模式。模型依據(jù)數(shù)據(jù)自行識(shí)別狀態(tài)區(qū)制，無(wú)需主觀設(shè)定臨界值或時(shí)間區(qū)域，是處理存在結(jié)構(gòu)性變化數(shù)據(jù)的有效工具。根據(jù)馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，引入自回歸（AR）模型，可建立金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)識(shí)別的MS-AR模型如下：

[FRIt=μst+i=1pαi，stFRIt-i+εt]" " （7）

[εt～i.i.d.N（0，σ2st）]" " （8）

其中，[st]即為區(qū)制變量，[μst]為區(qū)制位于[st]時(shí)的截距項(xiàng)，[p]為變量[FRIt]的滯后階數(shù)，[αi，st為FRIt]位于區(qū)制[st]時(shí)的系數(shù)，[εt]為隨機(jī)誤差項(xiàng)向量。

區(qū)制變量[st]服從有限狀態(tài)個(gè)數(shù)的一階馬爾可夫鏈，即系統(tǒng)在[t]時(shí)刻處于某一區(qū)制（[j]）的概率僅與[t-1]時(shí)刻的區(qū)制（[i]）有關(guān)，獨(dú)立于系統(tǒng)以前所處的所有區(qū)制，即：

[pij=Pr（st=j|st-1=i）]" " "（9）

則馬爾可夫轉(zhuǎn)換概率矩陣為：

[P=p1，1…p1，M???pM，1…pM，M]" " （10）

MS-AR模型中，所有系數(shù)、截距項(xiàng)以及誤差項(xiàng)的方差均可表現(xiàn)為依據(jù)區(qū)制的不同而不同，具體將根據(jù)實(shí)證數(shù)據(jù)情況判斷。那么兩區(qū)制的MS-AR可以寫(xiě)為：

[FRIt=μ0+i=1pαi，0FRIt-i+εt，εt～i.i.d.N（0，σ20），st=0FRIt=μ1+i=1pαi，1FRIt-i+εt，εt～i.i.d.N（0，σ21），st=1]

（11）

（二）MS-AR模型的實(shí)證結(jié)果

1. 平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本節(jié)將上文構(gòu)建的我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的循環(huán)波動(dòng)成分作為考察對(duì)象，其在1%的顯著性水平上為平穩(wěn)序列。

2.模型估計(jì)結(jié)果。根據(jù)對(duì)數(shù)似然值、AIC、SC、HQ準(zhǔn)則，本文確定MS-AR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為滯后一階，在MS-AR模型的多種變形中，MSIAH（2）—AR（1）的擬合效果最優(yōu)，即模型的截距（I）、系數(shù)（A）、方差（H）都發(fā)生區(qū)制轉(zhuǎn)換，模型的選擇詳見(jiàn)表6。

根據(jù)MSIAH（2）—AR（1）模型的實(shí)證結(jié)果，我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施的周期風(fēng)險(xiǎn)可劃分為兩個(gè)區(qū)制。區(qū)制1的均值為-0.079，對(duì)應(yīng)“周期下行”區(qū)制；區(qū)制2的均值為0.019，對(duì)應(yīng)“周期上行”區(qū)制。結(jié)合表7和圖7可知，在FRI-cycle時(shí)間序列數(shù)據(jù)的120個(gè)月度中，區(qū)制1的樣本數(shù)量為20.7，發(fā)生頻率為0.1678，平均持續(xù)期為7.51；區(qū)制2的樣本數(shù)量為98.3，發(fā)生頻率為0.8322，平均持續(xù)期為37.23，說(shuō)明我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)處于“周期上行”區(qū)制的時(shí)間更久，且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

從表8可知，p11=0.8668、p22=0.9731，兩區(qū)制的穩(wěn)定概率較高。區(qū)制1過(guò)渡到區(qū)制2的概率p12=0.1332，區(qū)制2過(guò)渡到區(qū)制1的概率p21=0.0269，可見(jiàn)從周期風(fēng)險(xiǎn)下行轉(zhuǎn)為周期風(fēng)險(xiǎn)上行的概率相對(duì)較高，而從上行態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)為下行態(tài)勢(shì)的概率相對(duì)較低，顯現(xiàn)出金融風(fēng)險(xiǎn)的“棘輪效應(yīng)”。

3. 區(qū)制分析。根據(jù)“某時(shí)點(diǎn)上某種區(qū)制的概率值大于0.5， 則視該樣本點(diǎn)處于該區(qū)制”的原則，可從實(shí)證結(jié)果識(shí)別出如下信息：處于“周期下行”區(qū)制的樣本區(qū)間為2015年4月—2016年8月、2019年12月—2020年6月，處于“周期上行”區(qū)制的樣本區(qū)間為2014年1月—2015年3月、2016年9月—2019年11月、2020年7月—2023年12月。

2014年1月—2015年3月，我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施處于周期風(fēng)險(xiǎn)上升階段。宏觀經(jīng)濟(jì)方面，2014年經(jīng)濟(jì)增速整體放緩，市場(chǎng)周期往往領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，體現(xiàn)在金融基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)據(jù)中更為明顯。金融市場(chǎng)方面，受前期刺激性政策影響，我國(guó)金融市場(chǎng)在相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)面臨債務(wù)水平偏高、產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題的困擾，潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)難以在短期化解。

2015年4月—2016年8月，我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施處于周期風(fēng)險(xiǎn)回落階段。對(duì)應(yīng)同時(shí)期圖2、3、4的波動(dòng)情況，可知該時(shí)期金融基礎(chǔ)設(shè)施的周期風(fēng)險(xiǎn)下行趨勢(shì)主要是由支付系統(tǒng)這一子類別帶來(lái)的。這一時(shí)期，中央銀行二代支付系統(tǒng)完成全國(guó)推廣，人民幣跨境支付系統(tǒng)上線運(yùn)行，中央銀行支付體系業(yè)務(wù)筆數(shù)及金額不斷攀升，支付清算行為活躍，為市場(chǎng)提供了順暢的資金流動(dòng)渠道，也有效降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，M1與M2的比值在此期間呈上升趨勢(shì)，社會(huì)活期賬戶資金占比更高，有效支持了電子支付行為。此外，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模在2015年回落，從接近4萬(wàn)億的水平減少了近5000億元，從過(guò)高的持有水平逐漸走向合理化，更有利于我國(guó)境內(nèi)資金循環(huán)，也減輕了潛在的外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

2016年9月—2019年11月，金融基礎(chǔ)設(shè)施處于周期風(fēng)險(xiǎn)上升階段。2016年下半年—2018年，支付系統(tǒng)與中央證券存管機(jī)構(gòu)/證券結(jié)算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈周期上升態(tài)勢(shì)，中央對(duì)手方面臨的風(fēng)險(xiǎn)呈周期下降態(tài)勢(shì)。這一時(shí)期，市場(chǎng)處于緊貨幣、嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿環(huán)境，流動(dòng)性收縮，對(duì)中央證券存管機(jī)構(gòu)所處環(huán)境構(gòu)成信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。支付體系業(yè)務(wù)金額在2016年第四季度與2017年第一季度出現(xiàn)小幅下降，同樣體現(xiàn)出市場(chǎng)環(huán)境流動(dòng)性緊張的風(fēng)險(xiǎn)。

2019年12月—2020年6月，金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)逐漸呈現(xiàn)周期下行態(tài)勢(shì)。這一時(shí)期，金融市場(chǎng)流動(dòng)性整體保持合理充裕，特別是2020年初中央銀行采取了一系列措施，包括降準(zhǔn)和公開(kāi)市場(chǎng)操作，以確保流動(dòng)性的充足供應(yīng)，金融基礎(chǔ)設(shè)施所面臨的整體風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得到了更好的控制。

2020年7月—2021年，金融基礎(chǔ)設(shè)施的周期風(fēng)險(xiǎn)再次上行。全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)存在不確定性，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面受一定影響，各類別金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)周期均呈上升態(tài)勢(shì)。2021—2023年處于疫情防控常態(tài)化階段，后期隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場(chǎng)需求逐步恢復(fù)。從金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)曲線中也可以看到，金融基礎(chǔ)設(shè)施面臨的周期風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)歷上升階段后逐步回落，最終趨于相對(duì)平穩(wěn)。

六、結(jié)論與啟示

本文搭建了我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，并運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建了我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。結(jié)合馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型分析，得出以下結(jié)論：一是我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施面臨的風(fēng)險(xiǎn)自2013年起呈緩慢下降趨勢(shì)。這表明自黨的十八大以來(lái)，我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)過(guò)不斷發(fā)展創(chuàng)新，安全性在十余年間顯著提升。二是我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)在穩(wěn)步下降的大趨勢(shì)下，仍存在周期波動(dòng)，并以周期風(fēng)險(xiǎn)上行波動(dòng)為主。一方面，金融基礎(chǔ)設(shè)施受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響；另一方面，從主成分分析得出的成分矩陣中可知，外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)與主成分相關(guān)性較強(qiáng)，近年來(lái)外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響不容忽視。三是幾大子類別金融基礎(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)呈現(xiàn)差異化特征，由于其功能和主要服務(wù)領(lǐng)域的差異，在不同時(shí)點(diǎn)表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)與波動(dòng)情況各不相同。

本文的研究結(jié)論對(duì)經(jīng)濟(jì)金融政策制定具有一定參考意義：

首先，應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化對(duì)新技術(shù)的探索和應(yīng)用。目前我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)、技術(shù)、管理、標(biāo)準(zhǔn)等方面已走在國(guó)際前列，這主要受益于過(guò)去十余年間金融科技的蓬勃發(fā)展與快速更迭。未來(lái)，更要求金融基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)推動(dòng)區(qū)塊鏈、人工智能、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)應(yīng)用，有效提升風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)測(cè)水平。

其次，應(yīng)對(duì)外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)持重視與謹(jǐn)慎態(tài)度。近年來(lái)國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜多變，對(duì)金融體系影響不斷加深，金融基礎(chǔ)設(shè)施可能成為長(zhǎng)臂管轄和金融制裁的工具。我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施需未雨綢繆，充分保障自身的安全性、高效性與自主可控性。

最后，應(yīng)采取有針對(duì)性的差異化措施有效提升不同類別金融基礎(chǔ)設(shè)施的安全性。支付系統(tǒng)應(yīng)加強(qiáng)系統(tǒng)建設(shè)的自主性，擴(kuò)大境外參與機(jī)構(gòu)的直接接入范圍。中央證券存管機(jī)構(gòu)應(yīng)強(qiáng)化集中統(tǒng)一、底層穿透的制度安排，鞏固透明賬戶體系，落實(shí)穿透式監(jiān)管。中央對(duì)手方應(yīng)推動(dòng)完善機(jī)制標(biāo)準(zhǔn)制定，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，持續(xù)提升保證金變化透明度與信息披露水平。

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