連鎖股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響研究

【摘要】在國家強(qiáng)調(diào)防范金融風(fēng)險的大背景下，連鎖股東在資本市場中發(fā)揮了重要作用。文章選取2009—2022年我國A股上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，探討連鎖股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：連鎖股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平有降低作用；連鎖股東通過提高ESG信息披露水平降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平；相較于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)，連鎖股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的降低作用更大。文章深化了連鎖股東經(jīng)濟(jì)后果研究，對企業(yè)降低風(fēng)險承擔(dān)水平具有一定參考價值。

【關(guān)鍵詞】連鎖股東；風(fēng)險承擔(dān)；ESG信息披露

【中圖分類號】F275

一、引言

在黨的二十屆一中全會上，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)推動經(jīng)濟(jì)社會綠色化、低碳化是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。近年來，隨著全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)演進(jìn)，企業(yè)面臨的風(fēng)險呈現(xiàn)多樣化和復(fù)雜化。隨著我國資本市場的逐步開放和完善，對于連鎖股東的研究逐漸走向深入。連鎖股東作為企業(yè)間溝通的橋梁，在競爭激烈的市場環(huán)境中充當(dāng)著“潤滑劑”的作用，使得企業(yè)間信息流通更為順暢。相較于其他股東，連鎖股東掌握更多行業(yè)信息和資源，從而在完善公司治理與促進(jìn)企業(yè)協(xié)同合作上發(fā)揮重要作用。然而，有關(guān)連鎖股東與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間關(guān)系的深入研究較少。

環(huán)境、社會、治理（以下簡稱ESG）作為衡量企業(yè)在非財務(wù)方面表現(xiàn)的重要指標(biāo)，與國家倡導(dǎo)的綠色經(jīng)濟(jì)不謀而合。企業(yè)是市場的資金需求方，是建立ESG體系的重要一環(huán)。因此，全方位提升企業(yè)在綠色轉(zhuǎn)型中的作用至關(guān)重要。我國在借鑒國外ESG投資經(jīng)驗(yàn)并不斷完善投資策略和監(jiān)管的同時，不可避免地出現(xiàn)了一些資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)為了迎合市場熱點(diǎn)，以ESG之名行超額投資回報之實(shí)的現(xiàn)象。與傳統(tǒng)投資關(guān)注被投企業(yè)的財務(wù)績效和投資回報相比，連鎖股東將過去被忽視的環(huán)境、社會、治理等因素納入其考慮范圍，其投資理念與倫理投資、責(zé)任投資、綠色金融、可持續(xù)金融等理念相一致。

基于此，本文以2009—2022年我國A股上市公司為研究對象，剖析連鎖股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響以及ESG信息披露所起的中介作用，為發(fā)揮連鎖股東優(yōu)勢、提升ESG信息披露質(zhì)量等相關(guān)決策提供有益的理論支持和實(shí)證依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與假說提出

（一）文獻(xiàn)回顧

1.連鎖股東經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究。對于企業(yè)外部而言，連鎖股東會影響市場占有率、法律制度、政府監(jiān)管和社會監(jiān)督等（王瑞等，2023）。在投資收益上，連鎖股東普遍關(guān)注投資組合的大小。他們利用自身優(yōu)勢促使同行業(yè)產(chǎn)品服務(wù)在市場上達(dá)成一致協(xié)議，進(jìn)而操縱價格，破壞市場規(guī)則（AZAR et al，2018）。同時，連鎖股東增加了非控股股東的退出威脅，加劇市場的動蕩程度（EDMANS A and LEVIT D，REILLY D，2019）。對于企業(yè)內(nèi)部而言，連鎖股東關(guān)系網(wǎng)會提高企業(yè)學(xué)習(xí)和效仿行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的可能性。同行業(yè)的戰(zhàn)略制定與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)幾乎一致，可借鑒的經(jīng)驗(yàn)很多，戰(zhàn)略實(shí)施成功的可能性更高（謝夢園、宋建波，2024）。在脫實(shí)向虛的趨勢下，連鎖股東能抑制企業(yè)長期金融化水平，抑制企業(yè)基于投資套利動機(jī)的金融資產(chǎn)配置行為（萬立全和付義茹，2023）。

2.企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平相關(guān)研究。企業(yè)風(fēng)險具體表現(xiàn)為財務(wù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、戰(zhàn)略風(fēng)險等，根據(jù)各類風(fēng)險的特點(diǎn)進(jìn)行針對性防控。關(guān)于財務(wù)風(fēng)險，文獻(xiàn)從獨(dú)立審計(jì)、區(qū)域數(shù)字金融發(fā)展、盈余管理等方面研究如何降低財務(wù)風(fēng)險承擔(dān)水平（GROVE and CLOUSE ，2016；WEIMING et al，2016）。關(guān)于市場風(fēng)險和戰(zhàn)略風(fēng)險，Bai et al（2006）認(rèn)為通過完善治理結(jié)構(gòu)降低風(fēng)險承擔(dān)水平。

（二）研究假設(shè)

連鎖股東作為股東中不可小覷的勢力，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力很大程度上依賴著連鎖股東的參與（FERRAN EILíS，2022）。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)配置和管理資源的能力足以體現(xiàn)其適應(yīng)風(fēng)險環(huán)境的能力。連鎖股東在投資方面的獨(dú)特優(yōu)勢，依靠豐富的公司治理經(jīng)驗(yàn)形成對企業(yè)的有效監(jiān)督。在信息渠道多樣化下，企業(yè)的經(jīng)營活動依靠大量的信息進(jìn)行決策，減少了因信息傳遞不暢通造成的損失。

然而，連鎖股東可能令企業(yè)競爭對手施加的負(fù)外部性，減少彼此間競爭，導(dǎo)致市場壟斷，扭曲市場價格機(jī)制，從而令連鎖股東獲得超額利潤，形成合謀，侵害中小股東的利益（GILO and SPIEGEL，2006）。合謀行為帶來的市場競爭程度下降，也會降低企業(yè)對投資機(jī)會的敏感性。從分散風(fēng)險理論的角度來看，連鎖股東也有可能采取相對保守的策略維護(hù)自身投資安全。在自身利益的考量下，特別是在市場波動較大或新興行業(yè)中，他們會促使企業(yè)管理者進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避。在日常經(jīng)營活動中，也會放棄承擔(dān)高風(fēng)險的活動，使得企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平下降，以保護(hù)其長期利益并防止企業(yè)過度承擔(dān)風(fēng)險。因此，本文提出假設(shè)H1：

H1：連鎖股東能夠降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

從信息不對稱的角度看，企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升改善了企業(yè)的信息透明度，信息傳遞的準(zhǔn)確性也更強(qiáng)。這有助于降低企業(yè)與外部投資者、金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱問題（黃珺等，2023）。在受到關(guān)注時，完全不作為比加強(qiáng)信息披露和監(jiān)督的作為付出的代價要高許多（王瑞等，2023）。因此，連鎖股東作為“經(jīng)濟(jì)人”，通過披露信息增加投資回報率對企業(yè)有利。其次，基于ESG的創(chuàng)新性發(fā)展和社會的一致認(rèn)可，連鎖股東可能視其為一種制度性規(guī)范。這種規(guī)范在企業(yè)管理和市場運(yùn)作中日益重要。制度理論強(qiáng)調(diào)，企業(yè)行為受到其所處制度環(huán)境的影響，包括法規(guī)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和社會預(yù)期。在這一框架下，連鎖股東可能推動企業(yè)不僅遵守相關(guān)的ESG規(guī)范，還主動超越基本要求，以應(yīng)對日益增長的社會和市場壓力。這種主動性可能反映在更全面和深入的ESG信息披露上。因此，本文提出假設(shè)H2：

H2：連鎖股東能夠提高ESG信息披露水平。

當(dāng)前，在重視企業(yè)社會責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展背景下，企業(yè)可能出于對其聲譽(yù)和市場地位的考慮，傾向于規(guī)避那些可能導(dǎo)致ESG風(fēng)險的活動。良好的ESG實(shí)踐和透明度被視為減少企業(yè)內(nèi)外部風(fēng)險的關(guān)鍵因素。良好的ESG信息披露能夠增加企業(yè)對于其操作環(huán)境的理解，提高對潛在風(fēng)險的預(yù)測和應(yīng)對能力。企業(yè)在面臨潛在的聲譽(yù)損失、合規(guī)風(fēng)險等負(fù)面后果時，ESG信息披露增強(qiáng)了企業(yè)行為的可預(yù)見性，可能導(dǎo)致企業(yè)在面對風(fēng)險選擇時更加謹(jǐn)慎。相較于風(fēng)險來臨時一系列人力財力的投入，企業(yè)出于規(guī)避能夠降低內(nèi)外部利益相關(guān)者的不確定性和擔(dān)憂，從而采取更加保守的策略。例如，在環(huán)境方面，良好的環(huán)境實(shí)踐和透明度可以減少因環(huán)境問題導(dǎo)致的法律風(fēng)險和聲譽(yù)風(fēng)險。在社會和治理方面，積極的社會責(zé)任行為和有效的公司治理能夠增強(qiáng)企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系，從而降低運(yùn)營和戰(zhàn)略風(fēng)險。因此，本文提出假設(shè)H3：

H3：提高ESG信息披露會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

在現(xiàn)代企業(yè)治理的框架內(nèi)，ESG信息的透明度逐漸成為一個核心議題。優(yōu)質(zhì)高效的ESG信息披露被普遍認(rèn)為可以提升公司治理的透明性，進(jìn)而對投資者及其他關(guān)鍵利益相關(guān)者的決策產(chǎn)生顯著影響。特別是連鎖股東作為公司策略和決策中的關(guān)鍵參與者，其在塑造公司政策方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。連鎖股東能夠通過推動ESG信息的更加全面和透明的披露，有效降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，為企業(yè)風(fēng)險管理的決策提供新的視角。因此，本文提出假設(shè)H4：

H4：連鎖股東通過提升ESG信息披露水平促使企業(yè)降低風(fēng)險承擔(dān)水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2022年我國A股上市公司作為研究樣本，同時剔除如下公司：資產(chǎn)負(fù)債率≥1或者≤0的公司；銀行、保險等金融業(yè)公司；數(shù)據(jù)缺失公司。為了控制極端值的影響，本文對連續(xù)變量在1%和99%的分位數(shù)水平進(jìn)行縮尾處理。數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，最終得到35 317個樣本觀察值。

（二）變量定義

其中，Adj_Roai，t為i企業(yè)第t年經(jīng)行業(yè)和年度均值調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率，T為觀測期長度（本文設(shè)置為3）。

2.解釋變量：連鎖股東（Cross）。參考He and Huang（2019），本文基于如下步驟構(gòu)建連鎖股東指標(biāo)（Cross）：（1）在季度層面保留持股比例不低于5%的股東；（2）在每個季度上，計(jì)算每家公司有多少名大股東在同行業(yè)的其他公司也是大股東；（3）對上述季度層面的連鎖股東數(shù)目，求其年度均值，并加1取對數(shù)。

3.中介變量：ESG信息披露（ESG）。參考雷雷、張大勇（2023），本文選擇華證ESG評分ESG信息披露水平。華證ESG評分構(gòu)造一個涵蓋九個級別的評級系統(tǒng)，這些級別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。本文將上述評級等級轉(zhuǎn)換為數(shù)值，其中，賦予最高級別AAA為9分，最低級別C為1分。

4.控制變量：選擇如下控制變量：成長性（Growth）用營業(yè)收入增長率衡量；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）等于負(fù)債除以資產(chǎn)；資本性支出水平（Cap）等于資本支出占期末總資產(chǎn)比值；應(yīng)收賬款比例（Arr）等于應(yīng)收賬款與總資產(chǎn)比值；股權(quán)集中度（Top1）等于第一大股東持股比例；市凈率（Mbr）等于收盤價當(dāng)期值/（所有者權(quán)益合計(jì)期末值/實(shí)收資本本期期末值）；企業(yè)治理效率（托賓Q值）；同時設(shè)置行業(yè)和年度兩個啞變量。

（三）模型設(shè)定

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)

表1列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。如表1所示，變量Risk1的均值為0.034，最大值為0.227，最小值為0.002，表明不同企業(yè)對于風(fēng)險的承擔(dān)程度存在顯著的差異。變量Cross的均值為0.111，最小值為0.000，最大值為1.099，表明在大部分企業(yè)中，連鎖股東在企業(yè)中普遍存在。

相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，連鎖股東與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)1，表明連鎖股東會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

連鎖股東與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平影響的檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，模型（4）中，Risk1和Risk2的系數(shù)Cross為-0.006和-0.011，且在1%的水平下顯著。結(jié)果表明，連鎖股東能夠抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，即隨著連鎖股東數(shù)量的增多，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平降低，假設(shè)H1得到驗(yàn)證?？刂葡禂?shù)Cross后，系數(shù)ESG為-0.006在1%水平下顯著，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。模型（5）回歸結(jié)果顯示，連鎖股東（Cross）系數(shù)為0.407，在1%水平下顯著，說明連鎖股東會提高企業(yè)ESG披露水平，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。綜合模型（4）、模型（6）與模型（5），假設(shè)H4得到驗(yàn)證，即連鎖股東會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，ESG在其中發(fā)揮部分中介作用。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

下文采用Heckman二階段回歸進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，鑒于連鎖股東作為理性的經(jīng)濟(jì)參與者，其投資行為可能傾向于特定行業(yè)或地域市場。這一傾向?qū)е略诰哂忻黠@地區(qū)和行業(yè)特征的企業(yè)中，連鎖股東的比例相對較高，進(jìn)而引致樣本的自選擇問題。參考為了降低這一現(xiàn)象帶來的影響，本文采用Heckman二階段法構(gòu)建逆米爾斯比率（IMR），并將IMR帶入主回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。如表3所示，連鎖股東（Cross）均在1%水平上顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果表明，連鎖股東會降低公司風(fēng)險承擔(dān)水平。然而，短時間的觀測期長度會導(dǎo)致數(shù)據(jù)的偶然性?？紤]到公司決策和風(fēng)險承擔(dān)行為可能受宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響，本文將觀測期長度設(shè)置為5，覆蓋經(jīng)濟(jì)周期的不同階段。表4第（1）列和（2）列所示，觀測值范圍擴(kuò)大后，連鎖股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平依舊顯著為負(fù)，假設(shè)H1依然成立。

2.替換解釋變量。本文設(shè)置虛擬變量Cross_ Dum，企業(yè)在當(dāng)年存在連鎖股東，取值為1，否則為0。表4第（3）列和（4）列所示，替換解釋變量后，連鎖股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平影響仍顯著為負(fù)，與之前結(jié)果一致，假設(shè)H1依然成立。

（五）異質(zhì)性分析

ESG信息披露在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)發(fā)揮著不同的作用，國有企業(yè)需要承擔(dān)更多社會責(zé)任，高ESG信息披露為其他企業(yè)樹立起標(biāo)桿。非國有企業(yè)以經(jīng)濟(jì)效益為主，更注重經(jīng)濟(jì)利益的最大化。本文引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）變量，國有企業(yè)取值為1，非國有企業(yè)取值為0。表5第（1）列和第（2）列所示，相對于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)，連鎖股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的降低作用更大。

五、結(jié)論及建議

本文采用2009—2022年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，研究連鎖股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。研究結(jié)果表明：（1）連鎖股東會降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平；（2）連鎖股東的影響會通過ESG信息披露的高低對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平進(jìn)行作用，即ESG信息披露在連鎖股東與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平中發(fā)揮部分中介作用；（3）相較于國有企業(yè)，在非國有企業(yè)，連鎖股東更能降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

為此，本文提出如下建議：第一，政策制定者應(yīng)當(dāng)通過制定更為嚴(yán)格的披露要求，推動企業(yè)提高ESG信息披露的透明度和質(zhì)量。為鼓勵連鎖股東考慮ESG因素，政府可以提供稅收優(yōu)惠或其他激勵措施，支持投資于ESG表現(xiàn)良好企業(yè)的連鎖股東；第二，由于連鎖股東股權(quán)比例高，治理影響力強(qiáng)，更應(yīng)該在企業(yè)治理中扮演積極的角色，強(qiáng)調(diào)良好治理結(jié)構(gòu)的重要性，加強(qiáng)與企業(yè)管理層和股東大會的溝通，共同探討如何改善ESG表現(xiàn)和優(yōu)化風(fēng)險管理策略。

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責(zé)編：吳迪