綠色金融提升了重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力嗎？

摘要：本文以2016年《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于2007—2021年我國(guó)A股上市公司面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分法分析了綠色金融政策對(duì)重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的影響效應(yīng)與機(jī)制路徑。結(jié)果顯示，綠色金融政策的實(shí)施對(duì)重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力有顯著的正向促進(jìn)作用。機(jī)制分析表明，綠色金融政策通過(guò)影響重污染企業(yè)的融資成本和管理層持股，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型，進(jìn)而提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。異質(zhì)性分析表明，綠色金融政策對(duì)重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升效果在企業(yè)規(guī)模、地區(qū)以及金融發(fā)展水平方面存在差異性。研究結(jié)果為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和綠色金融政策推廣提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與政策參考。

關(guān)鍵詞：綠色金融；重污染企業(yè)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；融資成本；管理層持股

中圖分類(lèi)號(hào)：F832；F272" " " " 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" " " " 文章編號(hào)：1007-0753（2024）08-0003-11

一、引言

一個(gè)國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱，歸根結(jié)底主要是由其產(chǎn)業(yè)和企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力決定的，而推動(dòng)綠色發(fā)展是增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑。在經(jīng)濟(jì)全球化和經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不僅體現(xiàn)在產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量與效率上，更體現(xiàn)在其可持續(xù)發(fā)展的能力上，而綠色發(fā)展正是其中一條重要途徑。當(dāng)前，我國(guó)正處于建設(shè)美麗中國(guó)和推動(dòng)綠色發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，企業(yè)在其中發(fā)揮著不可替代的重要作用。黨的十八大以來(lái)，中國(guó)堅(jiān)持“綠水青山就是金山銀山”的理念，積極踐行生態(tài)優(yōu)先、綠色發(fā)展的道路，通過(guò)多種政策措施促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，助力經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展。

綠色金融是一種將環(huán)境保護(hù)與經(jīng)濟(jì)效益相融合的創(chuàng)新性金融發(fā)展模式，旨在追求經(jīng)濟(jì)和生態(tài)效益的統(tǒng)一。《中國(guó)百家上市公司碳排放排行榜（2023）》顯示，電力、水泥、煤炭、鋼鐵四個(gè)行業(yè)的碳排放量占碳排放總量的82.07%。隨著綠色金融政策的逐步推廣，以鋼鐵、水泥等為代表的重污染企業(yè)面臨著轉(zhuǎn)型升級(jí)的緊迫任務(wù)，這不僅涉及成本控制、技術(shù)創(chuàng)新、市場(chǎng)占有率和品牌影響力等傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)力要素的維持和增強(qiáng)，也要求企業(yè)在綠色轉(zhuǎn)型過(guò)程中發(fā)現(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。綠色金融政策在尋求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與環(huán)境保護(hù)平衡同時(shí)，會(huì)對(duì)重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力造成不同程度的影響。一方面，綠色金融政策提高了重污染企業(yè)的投融資成本（王康仕等，2019；Shi等，2022），迫使重污染企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新（王馨和王營(yíng)，2021；Zeng等，2023），從而提高企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，重污染企業(yè)利用綠色金融政策實(shí)施創(chuàng)新轉(zhuǎn)型策略，提升了自身的品牌形象和市場(chǎng)地位（謝喬昕和張宇，2021）。在日益重視環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展的社會(huì)氛圍中，消費(fèi)者和投資者更傾向于支持積極履行社會(huì)責(zé)任、關(guān)注環(huán)境保護(hù)的企業(yè)（Inderst和Stewart ，2018）。因此，綠色轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略調(diào)整不僅有助于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，還可以幫助企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中樹(shù)立起獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（李文茜和劉益，2017）。

目前，鮮有文獻(xiàn)研究綠色金融政策對(duì)重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的影響，并深入分析二者之間的邏輯路徑。鑒于此，本文以2016年中國(guó)人民銀行、財(cái)政部等七部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》）為政策背景，采用雙重差分法深入分析綠色金融政策對(duì)重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的影響，為研究綠色金融政策效果提供了新的視角和理論依據(jù)。本文的主要的邊際貢獻(xiàn)有：第一，探究了綠色金融政策影響重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的理論路徑，既豐富了綠色金融政策效應(yīng)評(píng)估研究，又為重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供了實(shí)證依據(jù)；第二，基于金融配置視角，從融資成本和管理層持股兩個(gè)維度檢驗(yàn)了綠色金融政策與重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力之間的機(jī)制路徑；第三，從企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所在地區(qū)和金融發(fā)展水平三個(gè)方面，對(duì)綠色金融政策影響重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的效果進(jìn)行全面的異質(zhì)性檢驗(yàn)，為政策制定者提供了更為全面的參考依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）綠色金融政策與企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

在“雙碳”目標(biāo)的引領(lǐng)下，傳統(tǒng)金融模式難以滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)與環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展的需求，綠色金融逐漸成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵力量。綠色金融政策通過(guò)資金融通功能引導(dǎo)資金流向綠色產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)資源的合理配置，并在此過(guò)程中對(duì)重污染企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生影響。

從信號(hào)傳遞理論的角度來(lái)看，綠色金融政策的實(shí)施可被視為一種利好信號(hào)。政府可以通過(guò)推行綠色金融政策，引導(dǎo)社會(huì)資源向環(huán)保方向傾斜。此時(shí)，重污染企業(yè)為了獲得更低利率的資金支持，必須更加積極地進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新（陳書(shū)偉和韓麗，2022；彭以忱等，2022），同時(shí)公開(kāi)企業(yè)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息，以贏得更多投資者和消費(fèi)者的支持（盛光華等，2019），進(jìn)而增強(qiáng)自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力（蘇媛和李廣培，2021；Arthur和Yamoah，2019）。資源基礎(chǔ)理論表明，企業(yè)資源是獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)。綠色金融政策的實(shí)施推動(dòng)重污染企業(yè)加大對(duì)環(huán)保技術(shù)和綠色轉(zhuǎn)型的投入，提升其獲取專(zhuān)業(yè)人才、綠色信貸資金以及先進(jìn)綠色技術(shù)的能力（文書(shū)洋等，2022；Wang X和Wang Q，2021；陳小運(yùn)和黃婉，2024）。企業(yè)對(duì)資源的獲取與利用，有助于企業(yè)提升生產(chǎn)效率與市場(chǎng)適應(yīng)能力，并增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力（汪明月等，2021）。實(shí)際上，綠色金融政策的實(shí)施旨在推動(dòng)重污染企業(yè)采取環(huán)保措施，以減少對(duì)環(huán)境的負(fù)面影響（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)發(fā)展研究院、環(huán)保部環(huán)境與經(jīng)濟(jì)政策研究中心課題組等，2015）。與環(huán)保企業(yè)相比，重污染企業(yè)面臨著更為嚴(yán)苛的環(huán)境規(guī)制。為了符合法規(guī)要求并獲取綠色信貸，重污染企業(yè)需要采取清潔生產(chǎn)、增加環(huán)保投資等環(huán)保措施（高錦杰和張偉偉，2021；金環(huán)等，2022）。通過(guò)實(shí)施清潔生產(chǎn)，企業(yè)能夠減少污染物排放，提升企業(yè)形象，進(jìn)而增強(qiáng)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力（杜龍政等，2019）。環(huán)保投資的增加不僅能夠提升企業(yè)聲譽(yù)，還可以進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力（朱麗娜等，2022）?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：綠色金融政策的實(shí)施提升了重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）融資成本的中介作用

綠色金融政策是政府重新配置金融資源的重要手段（張小可和葛晶，2021）。在我國(guó)，由于銀企之間存在信息不對(duì)稱(chēng)以及金融抑制問(wèn)題，金融資源向重污染企業(yè)傾斜，形成了金融資源配置的不均衡（劉錫良和文書(shū)洋，2019）。綠色金融政策出臺(tái)后，銀行提高了重污染企業(yè)的貸款利率，增加了其融資成本（陳國(guó)進(jìn)等，2021；Zhang等，2021）。

在融資成本的壓力下，重污染企業(yè)將重新審視自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，通過(guò)提高生產(chǎn)效率、推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新等方式優(yōu)化企業(yè)資源配置，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（樊海潮和張麗娜，2019）。從生產(chǎn)效率的角度看，重污染企業(yè)可以通過(guò)引入先進(jìn)的環(huán)保技術(shù)和設(shè)備，提升其生產(chǎn)工藝的環(huán)保水平，以滿(mǎn)足綠色金融政策的要求并獲取更多的資金支持（Falcone，2020）。雖然技術(shù)設(shè)備的引入在短期內(nèi)可能帶來(lái)財(cái)務(wù)壓力，但從長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)提升企業(yè)綠色技術(shù)水平，使其在市場(chǎng)中保持競(jìng)爭(zhēng)力（程仲鳴和陳榮劍，2017）。重污染企業(yè)在應(yīng)對(duì)外部融資壓力時(shí)，也可以通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新，利用創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)提升市場(chǎng)適應(yīng)能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力（金環(huán)等，2022）。同時(shí)，企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新不僅滿(mǎn)足了消費(fèi)者不斷增長(zhǎng)的環(huán)保需求，而且提升了企業(yè)自身的品牌形象和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力（李旭，2015；Zeng等，2021）?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：綠色金融政策通過(guò)增加重污染企業(yè)融資成本，促使企業(yè)提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）管理層持股的中介作用

2024年3月27日，中國(guó)人民銀行等部門(mén)印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持綠色低碳發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)要推廣可持續(xù)投資理念，吸引養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者投資綠色金融產(chǎn)品。由此可見(jiàn)，綠色金融政策旨在引導(dǎo)市場(chǎng)向綠色投資方向傾斜。對(duì)于重污染企業(yè)而言，若其未能在環(huán)保方面得到改善，將面臨來(lái)自金融市場(chǎng)的資金匱乏和投資者的拋售，這將對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況帶來(lái)負(fù)面影響（Guo等，2020）。為了應(yīng)對(duì)這一困境，重污染企業(yè)通常將薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)與環(huán)境治理掛鉤，來(lái)鼓勵(lì)管理層在追求可持續(xù)發(fā)展的同時(shí)，確保企業(yè)績(jī)效的穩(wěn)定性（Hao等，2023）。

相較于薪酬激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的影響更為顯著（鄭麗雅等，2023）。一方面體現(xiàn)在管理層持股有助于緩解代理問(wèn)題。通過(guò)持有公司股票，管理層的個(gè)人利益與企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展緊密相連，這不僅引導(dǎo)管理層持續(xù)關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展（周暢，2023），還推動(dòng)了企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新，提高了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力（吉偉莉和范維超，2021；亞琨等，2022）。另一方面，管理層持股的提高可以激發(fā)管理層對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的承諾和社會(huì)責(zé)任感（Goranova和Ryan，2022；王京等，2023）。隨著社會(huì)責(zé)任感的增強(qiáng)，管理層在決策時(shí)更加注重環(huán)保措施的實(shí)施，以提高企業(yè)的環(huán)?？?jī)效和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力（葉陳毅和陳依萍，2020）?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3：綠色金融政策通過(guò)影響重污染企業(yè)管理層持股，推動(dòng)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)

為考察綠色金融政策對(duì)重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的影響效果，本文以2016年《指導(dǎo)意見(jiàn)》的頒布構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取了2007—2021年中國(guó)A股上市公司作為研究對(duì)象，并將2016年作為政策發(fā)揮實(shí)際效應(yīng)的基期年份。本文剔除了關(guān)鍵變量缺失、金融行業(yè)以及被特殊處理（ST，*ST）的企業(yè)數(shù)據(jù)。同時(shí)，為了避免極端數(shù)值對(duì)實(shí)驗(yàn)的影響，本文對(duì)所有連續(xù)性變量做雙邊1%的縮尾處理，最終得出30 955個(gè)觀測(cè)值。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文設(shè)計(jì)如下計(jì)量模型：

Yit = α1 + β1pollutei × timet + δXit + γi + λt + εit

（1）

其中，i和t分別代表了企業(yè)和年份，Yit代表企業(yè)i在t年的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，pollutei為重污染企業(yè)的虛擬變量，timet為綠色金融政策發(fā)生時(shí)間的虛擬變量，Xit為控制變量，γi和λt分別為企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

1.被解釋變量

本文參考頡茂華等（2016）的研究，選取2007—2021年上市公司的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI_IFMB）來(lái)衡量重污染企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，其計(jì)算方式為：

HHI_IFMB = ∑ni=1 2" " " " " " " " " " " " " " " " " " " （2）

其中，Xi表示企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，X為該企業(yè)所屬行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總計(jì)。如果行業(yè)內(nèi)只有一家企業(yè)，即形成一個(gè)完全壟斷行業(yè)，HHI_IFMB的值為1；如果行業(yè)內(nèi)各家企業(yè)形成完全競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，則HHI_IFMB的值為0。

2.核心解釋變量

交乘項(xiàng)pollutei × timet是本文的核心解釋變量。pollutei為組別虛擬變量，本文參照王伊攀和何圓（2021）的研究，將行業(yè)代碼是B06、B07、B08、B09、C17、C19、C22、C25、C26、C28、C29、C30、C31、C32、D44的企業(yè)設(shè)為重污染企業(yè)，如果企業(yè)i為重污染企業(yè)，則該變量取值為1，否則取值為0。timet為時(shí)間虛擬變量，政策實(shí)施以前（2016年之前）取值為0，政策實(shí)施以后（2016年及以后）取值為1。

3.控制變量

本文參照陸菁等（2021）的研究，引入系列企業(yè)層面和企業(yè)所屬城市地區(qū)層面的控制變量。主要包括企業(yè)規(guī)模（Size），即企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），用企業(yè)負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額來(lái)表示；總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA），用企業(yè)凈利潤(rùn)除以平均資產(chǎn)總額來(lái)表示；員工人數(shù)（Employee），取企業(yè)員工總?cè)藬?shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO），即企業(yè)營(yíng)業(yè)收入除以總資產(chǎn)；企業(yè)盈利能力（Profit），即企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以營(yíng)業(yè)收入；無(wú)形資產(chǎn)（Intangible），即企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)除以總資產(chǎn)；大股東資金占用（Occupy），即控股股東資金占用額除以總資產(chǎn)；城市第二產(chǎn)業(yè)占比（IS），即城市第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值除以地區(qū)生產(chǎn)總值；人均地區(qū)生產(chǎn)總值（Pgdp），用人均地區(qū)生產(chǎn)總值的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

為更全面地了解研究對(duì)象的基本特征，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析（見(jiàn)表1）。由表1可知，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力（HHI_IFMB）的均值為0.138，表明市場(chǎng)整體相對(duì)分散。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸

本文對(duì)計(jì)量模型進(jìn)行回歸處理，表2中的列（1）、（2）分別表示在同時(shí)控制了企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)后不加入控制變量與加入控制變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，pollutei × timet的系數(shù)均顯著為正，即《指導(dǎo)意見(jiàn)》頒布后，重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升，驗(yàn)證了假設(shè)1成立。此外，考慮到行業(yè)的周期性會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而影響企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，本文引入行業(yè)-年份固定效應(yīng)的交乘項(xiàng)，以提升回歸模型結(jié)果的穩(wěn)健性、可靠性。表2中的列（3）、（4）分別為引入行業(yè)-年份固定效應(yīng)的交乘項(xiàng)后不加入控制變量與加入控制變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，pollutei × timet的系數(shù)依舊顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1成立。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)政策推行前后是否存在系統(tǒng)性差異，運(yùn)用平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，對(duì)綠色金融政策實(shí)施趨勢(shì)進(jìn)行比較，探究綠色金融政策對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的影響。本文以《指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)的前一年2015年為基期年份進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示。結(jié)果顯示，在《指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)前，重污染企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力并無(wú)顯著變化，而在政策出臺(tái)后，重污染企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升，通過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

2.安慰劑檢驗(yàn)

在平行趨勢(shì)檢驗(yàn)通過(guò)的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步采用安慰劑檢驗(yàn)，以深入探究基準(zhǔn)回歸結(jié)果是否受到隨機(jī)因素的影響。具體而言，本文通過(guò)隨機(jī)篩選重污染企業(yè)樣本和政策出臺(tái)時(shí)間的方式，重新構(gòu)建政策虛擬變量。隨后，將重新構(gòu)建的虛假政策虛擬變量pollutei × timet代入基準(zhǔn)回歸模型（1）進(jìn)行回歸，重復(fù)實(shí)驗(yàn)500次，并最終繪制出500次回歸過(guò)程中pollutei × timet的T值分布圖。若隨機(jī)處理下的估計(jì)系數(shù)的T值分布在0附近，說(shuō)明虛假政策變量未對(duì)重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生顯著影響，從而證明本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果中市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的顯著提高與《指導(dǎo)意見(jiàn)》的頒布有關(guān)。圖2顯示大部分隨機(jī)抽樣結(jié)果的T值位于０附近，表明在隨機(jī)模擬的情況下，虛假政策變量未對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生顯著影響，確保了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的可信度。

3.更換被解釋變量測(cè)量方法

為解決變量測(cè)度誤差所帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用總資產(chǎn)和所有者權(quán)益重新測(cè)量赫芬達(dá)爾指數(shù)。表３中的列（1）、（2）為根據(jù)總資產(chǎn)測(cè)量出的赫芬達(dá)爾指數(shù)的回歸結(jié)果，列（3）、（4）為根據(jù)所有者權(quán)益測(cè)量出的赫芬達(dá)爾指數(shù)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，pollutei × timet的系數(shù)始終顯著為正，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果相同，說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

4.解釋變量滯后一期

為緩解可能存在的遺漏變量問(wèn)題，并捕捉綠色金融政策對(duì)重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的動(dòng)態(tài)影響，本文對(duì)所有解釋變量進(jìn)行滯后一期處理。表4中列（1）的結(jié)果顯示，經(jīng)過(guò)滯后處理后，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正。這一結(jié)果表明，綠色金融政策對(duì)重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力具有持續(xù)的正向影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了模型的穩(wěn)健性。

5.排除重要環(huán)境政策干擾

2015年7月，中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組審議通過(guò)《環(huán)境保護(hù)督察方案（試行）》。2016年初，中央環(huán)保督察試點(diǎn)在河北展開(kāi)。2016年7月在內(nèi)蒙古、黑龍江、江蘇、江西、河南、廣西、云南、寧夏8個(gè)省區(qū)開(kāi)展第一批中央環(huán)境保護(hù)督察工作。另外，2017年國(guó)家級(jí)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)在浙江、江西、廣東、貴州、新疆五省（自治區(qū)）實(shí)施。本文在排除環(huán)保督察試點(diǎn)和綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的所在企業(yè)后，重新進(jìn)行回歸。結(jié)果如表4中的列（2）、（3）所示，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)依然顯著為正。

6.PSM-DID

在綠色金融政策影響市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文采用傾向得分匹配-雙重差分法（PSM-DID），并同時(shí)使用了1：1匹配、卡尺匹配和核匹配，加入控制變量，并控制企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，以排除其他潛在因素的干擾。檢驗(yàn)結(jié)果如表4中的列（4）—（6）所示，pollutei × timet的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明即便考慮了潛在的選擇偏差，綠色金融政策仍顯著影響重污染企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，證明研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

本文使用融資成本和管理層持股作為綠色金融政策影響重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的機(jī)制變量，并在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上構(gòu)建以下機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

FCit = α1+β1pollutei × timet + δXit + γi + λt + εit" " （3）

Mshareit = α1 + β1pollutei × timet + δXit + γi +

λt + εit" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （4）

其中，F(xiàn)Cit和Mshareit分別代表重污染企業(yè)i在t年的融資成本和管理層持股。本文借鑒崔惠玉等（2023）的研究，使用重污染企業(yè)當(dāng)年的利息支出與當(dāng)年的負(fù)債總額的比值作為衡量企業(yè)融資成本的指標(biāo)，使用管理層持股比例取對(duì)數(shù)作為衡量管理層持股的指標(biāo)。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5中的列（1）代表融資成本這一機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，其回歸系數(shù)顯著為正。在綠色金融政策的推動(dòng)下，重污染企業(yè)將面臨更加嚴(yán)格的融資條件和更高的融資成本，促使其不得不重新審視企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，加大技術(shù)改造和環(huán)境治理的投入，以適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境，從而提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，驗(yàn)證了假設(shè)2成立。表5中的列（2）代表管理層持股這一機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，其回歸系數(shù)也顯著為正，表明綠色金融政策提高了重污染企業(yè)管理層持股比例，假設(shè)3得證。在綠色金融政策實(shí)施后，重污染企業(yè)管理層持股比例的提高反映管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的信心以及對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的承諾，能增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信任，提升企業(yè)在市場(chǎng)中的地位和競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）異質(zhì)性分析

為進(jìn)一步檢驗(yàn)綠色金融政策的頒布對(duì)重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的異質(zhì)性影響，本部分從企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所處地區(qū)和金融發(fā)展水平三個(gè)角度進(jìn)行異質(zhì)性分析。

1.企業(yè)規(guī)模

本文采用了企業(yè)年初總資產(chǎn)的四分位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組，即將位于上四分位數(shù)以上的企業(yè)定義為大規(guī)模企業(yè)，位于下四分位數(shù)以下的企業(yè)則為小規(guī)模企業(yè)。回歸結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示，政策頒布后，大規(guī)模企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升，而小規(guī)模企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提升得并不顯著。這一趨勢(shì)意味著綠色金融政策在提高大規(guī)模企業(yè)環(huán)保意識(shí)和行動(dòng)力方面發(fā)揮著更為顯著的作用。大規(guī)模企業(yè)通常具備更充足的資金、更強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力，更容易應(yīng)對(duì)并獲取政策激勵(lì)，從而更傾向于采用清潔生產(chǎn)和環(huán)保措施。然而，與大規(guī)模企業(yè)相比，小規(guī)模企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升上表現(xiàn)較弱。相對(duì)有限的資金和技術(shù)支持可能導(dǎo)致小規(guī)模企業(yè)在短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)與政策相適應(yīng)的環(huán)保改進(jìn)，限制了其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成。

2.地區(qū)

本文參照沈小波等（2021）的研究，將上市公司分為東西中三組（東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南，中部地區(qū)包括山西、吉林、黑龍江、河南、湖北、湖南、安徽、江西，西部地區(qū)包括內(nèi)蒙古、重慶、四川、廣西、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆）①。回歸結(jié)果如表7所示。表7中的列（1）、（2）顯示東部地區(qū)與西部地區(qū)的系數(shù)顯著為正，列（3）顯示中部地區(qū)的系數(shù)為正但不顯著。首先，在政策實(shí)施后，東部地區(qū)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升。這一方面反映了東部地區(qū)的綠色金融發(fā)展水平較高（史代敏和施曉燕，2022），企業(yè)對(duì)綠色金融政策的響應(yīng)更為積極。另一方面，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，企業(yè)普遍擁有技術(shù)和資金優(yōu)勢(shì)，更能自如應(yīng)對(duì)環(huán)保壓力，因此政策對(duì)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生了顯著的激勵(lì)作用。其次，西部地區(qū)回歸結(jié)果顯著為正。這可能與2017年國(guó)務(wù)院決定將浙江、廣東、江西、貴州和新疆的部分地區(qū)列為綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的首批試點(diǎn)有關(guān)，相較于中部地區(qū)，該政策向西部和東部地區(qū)傾斜。處于綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的企業(yè)更容易獲得綠色金融政策的支持，推動(dòng)了其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。最后，中部地區(qū)的回歸結(jié)果未呈現(xiàn)顯著性變化。這反映了中部地區(qū)企業(yè)在環(huán)保方面的整體反應(yīng)相對(duì)較為溫和。在政策的推動(dòng)下，中部地區(qū)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型可能需要更多時(shí)間，因此短期內(nèi)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力上未能表現(xiàn)出顯著的變化。

3.金融發(fā)展水平

地區(qū)的金融發(fā)展水平的差異可能影響綠色金融政策的實(shí)施效果。本文使用各省份金融機(jī)構(gòu)存貸款余額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重來(lái)構(gòu)建地區(qū)金融發(fā)展水平指標(biāo)。根據(jù)50分位數(shù)值，將樣本劃分為高金融發(fā)展水平組和低金融發(fā)展水平組，并分別進(jìn)行回歸分析（見(jiàn)表8）。結(jié)果顯示，高金融發(fā)展水平組和低金融發(fā)展水平組的回歸系數(shù)均顯著為正，其中低金融發(fā)展水平組更為顯著。這說(shuō)明，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，綠色金融政策對(duì)重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的作用更加明顯。主要原因在于：首先，低金融發(fā)展水平區(qū)域的企業(yè)融資渠道較少，融資成本高，綠色金融政策實(shí)施后，這些企業(yè)會(huì)更積極地利用新的綠色融資渠道，以降低成本和獲取更多資金支持。其次，低金融發(fā)展水平區(qū)域的企業(yè)對(duì)政策支持的依賴(lài)性強(qiáng)（樊霞等，2020；翟華云和劉易斯，2021），而綠色金融政策的實(shí)施為其提供了新的融資機(jī)會(huì)和優(yōu)惠政策，使其能夠在融資上占據(jù)優(yōu)勢(shì)。此外，低金融發(fā)展水平區(qū)域的環(huán)境壓力相對(duì)較小，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不太激烈，企業(yè)更容易通過(guò)改善環(huán)境績(jī)效獲得市場(chǎng)認(rèn)可，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

六、結(jié)論與建議

本文使用雙重差分法分析《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)重污染企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的作用效果，研究發(fā)現(xiàn)，綠色金融政策的實(shí)施顯著提高了重污染企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，且該影響具有穩(wěn)健性。機(jī)制分析表明，綠色金融政策通過(guò)影響重污染企業(yè)的融資成本和管理層持股提高其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。具體而言，融資成本的壓力促使重污染企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部資源配置，提高生產(chǎn)效率，進(jìn)而推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；管理層持股比例的增加緩解了代理問(wèn)題，增強(qiáng)了管理層的社會(huì)責(zé)任感，促進(jìn)了企業(yè)環(huán)保措施的實(shí)施以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。異質(zhì)性分析表明，綠色金融政策效果在不同類(lèi)型、不同地區(qū)的重污染企業(yè)間存在差異。大規(guī)模企業(yè)由于資源相對(duì)充足，更容易通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新和資源配置優(yōu)化應(yīng)對(duì)融資成本的上升；東、西部地區(qū)和金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)在面對(duì)政策壓力時(shí)，更可能采取積極的轉(zhuǎn)型措施，從而獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?；谝陨辖Y(jié)論，本文提出以下針對(duì)性的政策建議：

第一，完善綠色金融政策體系。一方面，要進(jìn)一步優(yōu)化綠色信貸政策，提高高耗能、高排放企業(yè)的融資約束，同時(shí)為綠色轉(zhuǎn)型企業(yè)提供更加便利、低成本的融資渠道，增強(qiáng)其轉(zhuǎn)型的內(nèi)生動(dòng)力。另一方面，設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)綠色基金，鼓勵(lì)創(chuàng)新型綠色技術(shù)的研發(fā)與應(yīng)用，以技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化，助力經(jīng)濟(jì)與環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展。

第二，優(yōu)化綠色金融政策的實(shí)施機(jī)制。在推行綠色金融政策時(shí)，政府應(yīng)重點(diǎn)考慮如何有效減輕企業(yè)在綠色轉(zhuǎn)型過(guò)程中面臨的財(cái)務(wù)壓力，減少其執(zhí)行阻力。首先，通過(guò)提供貼息貸款、稅收優(yōu)惠等政策支持，降低重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，激勵(lì)其積極推進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型。其次，通過(guò)政策引導(dǎo)，鼓勵(lì)企業(yè)管理層持股，提高綠色轉(zhuǎn)型的執(zhí)行效率。管理層作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的利益相關(guān)者時(shí)，將積極推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

第三，根據(jù)企業(yè)和地區(qū)的實(shí)際情況，制定差異化的綠色金融政策。首先，針對(duì)不同規(guī)模企業(yè)，政府應(yīng)擴(kuò)大政策適用范圍，確保政策下沉，降低政策的不對(duì)稱(chēng)性；同時(shí)，需要制定更多定向扶持政策，助力中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。其次，針對(duì)綠色金融發(fā)展的區(qū)域不平衡性，東部和西部地區(qū)可以實(shí)施更高標(biāo)準(zhǔn)的綠色金融政策，發(fā)揮引領(lǐng)與輻射作用。對(duì)于中部地區(qū)，政府應(yīng)加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支持力度，提供更多培訓(xùn)和指導(dǎo)，幫助其逐步提升綠色金融發(fā)展水平，從而提高區(qū)域內(nèi)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

注釋?zhuān)?/p>

①本文樣本不涵蓋港澳臺(tái)及西藏地區(qū)的企業(yè)，故在分組分析中亦未將這些地區(qū)納入研究范圍。

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116-124.

（責(zé)任編輯：張艷妮）

收稿日期：2024-05-29

作者簡(jiǎn)介：高" " 楠，碩士研究生，南京審計(jì)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與數(shù)據(jù)科學(xué)學(xué)院，研究方向?yàn)榫G色金融。

婁志龍，碩士研究生，南京審計(jì)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與數(shù)據(jù)科學(xué)學(xué)院，研究方向?yàn)榫G色金融。

陸" " 敏，博士，教授，碩士生導(dǎo)師，南京審計(jì)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與數(shù)據(jù)科學(xué)學(xué)院，研究方向?yàn)橘Y源環(huán)境管理與統(tǒng)計(jì)、社會(huì)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)與綠色發(fā)展。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“中國(guó)式現(xiàn)代化的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)評(píng)價(jià)問(wèn)題研究”（23amp;ZD036）；國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“非現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)開(kāi)放環(huán)境下高光譜成像語(yǔ)義級(jí)變化檢測(cè)方法”（62375133）；江蘇省產(chǎn)學(xué)研合作項(xiàng)目“企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制與數(shù)字化審計(jì)模型構(gòu)建研究”（BY20230589）；江蘇省研究生科研與實(shí)踐創(chuàng)新計(jì)劃項(xiàng)目“綠色金融推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展——基于政策和資本市場(chǎng)角度”（KYCX23_2251）。

本文感謝匿名審稿專(zhuān)家提出的寶貴意見(jiàn)，文責(zé)自負(fù)。

Does Green Finance Enhance the Market Competitiveness of Heavily Polluting Enterprises？

GAO Nan， LOU Zhilong， LU Min

（School of Statistics and Data Science， Nanjing Audit University）

Abstract： This paper constructs a quasi-natural experiment based on the \"Guidance on Building a Green Financial System\" issued in 2016. Using panel data from A-share listed companies in China from 2007 to 2021， the study employs a difference-in-differences method to analyze the impact and mechanism of green finance policies on the market competitiveness of heavily polluting enterprises. The results show that the implementation of green finance policies has a significant positive effect on the market competitiveness of heavily polluting enterprises. Mechanism analysis indicates that green finance policies influence the financing costs and management shareholding

of heavily polluting enterprises， guiding them towards green transformation， thereby enhancing their market competitiveness. Heterogeneity analysis reveals that the effect of green finance policies on improving the market competitiveness of heavily polluting enterprises varies by enterprise size， region， and level of financial development. The research findings provide empirical evidence and policy references for the high-quality development of enterprises and the promotion of green finance policies.

Keywords： Green finance; Heavily polluting enterprises; Market competitiveness; Financing costs; Management shareholding