機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能否促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型？

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體；企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；信息不對(duì)稱；社會(huì)網(wǎng)絡(luò)

中圖分類號(hào)：F832

DOI：10.19504/j.cnki.issn1671-5365.2024.07.06

黨的十九屆五中全會(huì)提出，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，是保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展、全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家與遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律發(fā)展的必然要求。二十大報(bào)告指出要加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合。數(shù)字經(jīng)濟(jì)已成為高質(zhì)量發(fā)展的新引擎，2012年至2021年，中國(guó)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模從11萬(wàn)億元增長(zhǎng)到45.5萬(wàn)億元，數(shù)字經(jīng)濟(jì)占GDP比重由21.6% 提升至39.8%，穩(wěn)居世界第二[1]。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)的巨大浪潮推動(dòng)下，企業(yè)通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型來(lái)提高自身發(fā)展效能、優(yōu)化資源配置、激發(fā)創(chuàng)新活力已成為必然。據(jù)中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)字經(jīng)濟(jì)白皮書(shū)顯示，76%樣本公司已開(kāi)始推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型[2]，但大多處于探索階段[3]。這是因?yàn)閭鹘y(tǒng)企業(yè)在進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型時(shí)存在管理能力不足[4]、認(rèn)知和戰(zhàn)略規(guī)劃不夠充分、轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略與模式不統(tǒng)一[5]、管理者短視[6]、融資約束[7]、數(shù)字化人才短缺等問(wèn)題，致使數(shù)字化轉(zhuǎn)型的進(jìn)程受阻。

因此，如何解決數(shù)字化轉(zhuǎn)型中出現(xiàn)的問(wèn)題引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。隨著金融市場(chǎng)的不斷完善與發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者在金融市場(chǎng)中扮演越來(lái)越重要的角色，在企業(yè)持股比例不斷提高，并參與公司治理。李華民等的研究發(fā)現(xiàn)，壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者能有效推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者則抑制企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型[8]；費(fèi)凌杉發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研可以促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型[9]。然而，在機(jī)構(gòu)投資者持股較為分散、持股比例較低的現(xiàn)實(shí)情況下，機(jī)構(gòu)投資者大多不會(huì)選擇單獨(dú)行動(dòng)，而是通過(guò)協(xié)作來(lái)影響公司政策[10]。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，機(jī)構(gòu)投資者溝通、合作的案例數(shù)不勝數(shù)，如2019年高瓴資本集團(tuán)等機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)寧德時(shí)代，寧德時(shí)代的市場(chǎng)份額保持穩(wěn)增趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和利潤(rùn)雙增。而網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的形成，凝聚了分散的力量，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體由此出現(xiàn)[11]，但目前尚未有學(xué)者將機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型聯(lián)系起來(lái)，因此研究?jī)烧咧g的關(guān)系及影響機(jī)制是有必要的。

但目前對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的治理效應(yīng)，我國(guó)學(xué)者研究尚未得到一致的結(jié)論。一方面，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為會(huì)降低公司的信息透明度，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)崩盤[11]，其合謀行為也可能侵占企業(yè)利益，加劇企業(yè)的非效率投資[12]；此外，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)也會(huì)與掌握企業(yè)實(shí)際情況的管理層合謀，為從中獲取對(duì)自身有利的信息，而不斷放大高管操縱自身薪酬的權(quán)力空間，致使高管超額薪酬越發(fā)嚴(yán)重，不利于公司治理[13]。另一方面，也有學(xué)者研究表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體會(huì)傾向合作，使其更有動(dòng)力參與公司治理，進(jìn)而在減少企業(yè)盈余管理和發(fā)揮其監(jiān)督管理效果[14]，提升公司信息透明度和抑制股東的私利行為[15-16]，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[17]等方面發(fā)揮積極作用。因此需進(jìn)一步驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能否促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

一、理論分析及假設(shè)提出

機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體作為內(nèi)部利益相關(guān)者，有豐富的資源與強(qiáng)有力的監(jiān)督作用，資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展也使網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司的比例不斷增加，參與公司治理的動(dòng)力越來(lái)越大。但目前關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)公司的治理效應(yīng)尚存在爭(zhēng)議，因此提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

1. 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的積極治理效應(yīng)

此處基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論與信息不對(duì)稱理論，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體通過(guò)發(fā)揮資源效應(yīng)與監(jiān)督效應(yīng)，能促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

其一，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)，能提升企業(yè)融資能力，緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。于企業(yè)而言，數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程需要投入大量的資金，僅靠?jī)?nèi)源融資不足以解決資金需求，轉(zhuǎn)型存在的高不確定性、周期長(zhǎng)等特征，更加劇了外部投資者對(duì)信息不對(duì)稱的敏感程度[18]；數(shù)字化資源和組織適應(yīng)性投入也是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型成功的關(guān)鍵，數(shù)字化資源不僅包括數(shù)字技術(shù)，還包括數(shù)字化人才的投入[5]，這使企業(yè)陷入資金更加緊張的局面。加之，有學(xué)者研究顯示當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí)，企業(yè)會(huì)降低在數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面的努力[6]。而機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體則可以解決企業(yè)的資金需求，提升企業(yè)融資效率，緩解企業(yè)融資難、貴問(wèn)題。主要體現(xiàn)在：一方面，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體提升信息透明度，降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度。在網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)構(gòu)投資者更容易合作，其行為具備較強(qiáng)的“共同進(jìn)退”特性，能夠使企業(yè)信息得到及時(shí)披露，提升上市公司信息透明度[15]，降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度與外部投資者所面臨的不確定性。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體還向資本市場(chǎng)的其他投資者釋放企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有良好發(fā)展的積極信號(hào)，使該企業(yè)獲得更多關(guān)注，更容易得到資本市場(chǎng)的青睞。另一方面，與單個(gè)的機(jī)構(gòu)投資者不同，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體有著更加強(qiáng)大的資源優(yōu)勢(shì)?；谏鐣?huì)資源理論，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中匯集了網(wǎng)絡(luò)成員的特質(zhì)信息、專業(yè)知識(shí)等各種資源，這使社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中成員的資源更加豐富，以此提升組織績(jī)效[19]，并且聯(lián)系越密切的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，其各種資源的流通、共享速度也更快[20]。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體形成的橫向網(wǎng)絡(luò)關(guān)系可以為企業(yè)獲得稀缺資源提供便利[21]，如2020年，由靖亞資本、高瓴創(chuàng)投領(lǐng)投，五源資本跟投深圳維格智數(shù)科技有限公司，而該公司主要為數(shù)字轉(zhuǎn)型企業(yè)服務(wù)，此時(shí)成員擁有的數(shù)字技術(shù)、數(shù)字技術(shù)人才資源則可以為數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)引入技術(shù)與人才提供便利。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體成員不同的社會(huì)資源，可以為企業(yè)帶來(lái)融資優(yōu)惠，例如具有金融背景的團(tuán)體成員則可以使數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)了解相關(guān)的融資信息，進(jìn)而使企業(yè)獲得更加優(yōu)惠的融資條件[22]。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中團(tuán)體成員的緊密聯(lián)系也可以提升企業(yè)之間的協(xié)作水平與信任程度[23]，這有助于企業(yè)獲取更多的商業(yè)信用[24]，緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。此外，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)還可以促進(jìn)團(tuán)體成員私有信息的傳遞，成員可以獲取網(wǎng)絡(luò)中的私有、特質(zhì)信息，包括成員先進(jìn)的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)、數(shù)字化技術(shù)與領(lǐng)導(dǎo)人才等關(guān)鍵信息，有助于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。因此，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體通過(guò)發(fā)揮資源效應(yīng)來(lái)促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

其二，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，抑制管理者短視，促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不斷融合，數(shù)字化轉(zhuǎn)型已成為企業(yè)的首選方向，但大多企業(yè)處于起步階段，轉(zhuǎn)型成功的企業(yè)較少，這主要是因?yàn)閿?shù)字化轉(zhuǎn)型的時(shí)間較長(zhǎng)、機(jī)會(huì)成本較大以及難度較大[253]。從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，管理者會(huì)出現(xiàn)短視主義行為，為追求眼前利益而阻礙企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的實(shí)施[6]。不同于傳統(tǒng)的企業(yè)創(chuàng)新，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的專業(yè)性更強(qiáng)，為避免自身數(shù)字化技術(shù)開(kāi)發(fā)與應(yīng)用信息的泄露[18]，這使數(shù)字化轉(zhuǎn)型成果的信息不透明度更高，股東很難對(duì)管理者進(jìn)行有效監(jiān)督，代理成本對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的阻礙更大。而機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體有助于減少數(shù)字化轉(zhuǎn)型活動(dòng)中的監(jiān)督代理成本，主要體現(xiàn)在：一方面，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的持股比例更大，可發(fā)揮更有力的監(jiān)督效應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體彌補(bǔ)了單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者能力不足及話語(yǔ)權(quán)較小的問(wèn)題，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的緊密聯(lián)系使他們傾向于合作，產(chǎn)生更強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，這種協(xié)同效應(yīng)使機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)[17]，增強(qiáng)了團(tuán)體成員的退出威脅，這將減少管理層的短視主義、不從事機(jī)會(huì)主義與利己主義的行為，因而有效緩解管理層與股東之間的沖突，促進(jìn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體之間的合作、溝通，強(qiáng)化了外部監(jiān)督，促使企業(yè)管理層重視數(shù)字化轉(zhuǎn)型。機(jī)構(gòu)投資者作為知情交易者以及自身具備較強(qiáng)的資金實(shí)力與專業(yè)的人力資本，在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，通過(guò)共同持股形成復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，并利用團(tuán)體成員之間的信息進(jìn)行交換與傳遞，以此提升信息資源優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化了外部監(jiān)督能力[26]；同時(shí)促進(jìn)信息在資本市場(chǎng)中的流通與傳遞，幫助企業(yè)獲取關(guān)鍵信息并緩解其內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度[27-28]，使得管理層在數(shù)字化轉(zhuǎn)型管理過(guò)程中的結(jié)果更加可視化、透明化，有助于降低管理層機(jī)會(huì)主義，抑制管理者短視行為，降低企業(yè)監(jiān)督成本。因此，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，使團(tuán)體成員之間的聯(lián)結(jié)關(guān)系更加緊密、行為具有高度的一致性[29]，能夠抑制管理者短視，降低企業(yè)代理成本[30]，促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

基于以上分析，提出假設(shè)H1a：在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的“資源優(yōu)勢(shì)”與“監(jiān)督效應(yīng)”作用下，網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例越大，企業(yè)越可能進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度越高。

2. 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的消極治理效應(yīng)

也有研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者們會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行“聯(lián)合掏空”行為。機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體通過(guò)緊密的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系形成網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體提升整體的資金實(shí)力和持股力量后，會(huì)增大他們與公司控股股東和管理層合謀的籌碼，在監(jiān)督成本帶來(lái)的收益小于機(jī)會(huì)主義時(shí)，會(huì)促使他們?yōu)樽约旱乃嚼畲蠖x擇與公司控股股東和管理層合謀形成利益共同體，弱化對(duì)公司大股東和管理層的監(jiān)督，忽視企業(yè)的戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展，掏空數(shù)字化轉(zhuǎn)型效益，對(duì)他們謀取私利行為視而不見(jiàn)[12]。此外，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體也會(huì)減少團(tuán)體成員之間的競(jìng)爭(zhēng)，阻礙成員私有信息融入股價(jià)，降低股價(jià)信息含量，加劇公司的信息不對(duì)稱，惡化公司面臨的融資約束，不利于數(shù)字化轉(zhuǎn)型融資。因此，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體可能會(huì)通過(guò)加劇公司控股股東和管理層的短視及短期機(jī)會(huì)主義行為、惡化融資約束而阻礙企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

基于以上分析，提出假設(shè)H1b：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體通過(guò)“聯(lián)合掏空”效應(yīng)來(lái)抑制企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

以2009—2020年A 股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，其中，機(jī)構(gòu)投資者持股原始數(shù)據(jù)來(lái)自WIND（萬(wàn)得）數(shù)據(jù)庫(kù)，其它數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR（國(guó)泰安）數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）保留至少連續(xù)五年不存在數(shù)據(jù)缺失的樣本；（2）剔除ST、*ST、PT處理及終止上市的企業(yè)；（3）剔除銀行、保險(xiǎn)、證券等金融類企業(yè)；（4）剔除異常值；（5）在上下1%水平修正極端值。最終獲得26 632個(gè)公司年度樣本觀測(cè)值。

（二）變量說(shuō)明

1. 被解釋變量

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DT）。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的度量借鑒吳非等[31]的方法，以年報(bào)中數(shù)字化轉(zhuǎn)型為關(guān)鍵詞的詞頻為代理指標(biāo)，為消除異方差，對(duì)詞頻進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。

2. 解釋變量

機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股（Clique）的度量，參考吳曉暉等[11]的方法，主要以任意兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者是否共同大量持有任意一家公司的股份來(lái)建立機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)連接，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，再?gòu)木W(wǎng)絡(luò)中識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體。具體為任意的兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者公司之間（分別用i 和j 表示），如果它們?cè)趖 年年末至少共同持有任意一家相同公司的股份數(shù)量占流通股股數(shù)的比例大于等于5%，它們倆之間就建立了連接X(jué)_ij = 1，否則X_ij = 0，據(jù)此構(gòu)建所有機(jī)構(gòu)投資者兩兩連接的鄰接矩陣A。最后，以鄰接矩陣A為基礎(chǔ)構(gòu)造機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)并提取機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體。提取出機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體后，根據(jù)式（1）計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體持股比例。針對(duì)某個(gè)年度t，在持有公司i 股份的機(jī)構(gòu)中，根據(jù)式（1）計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體持股比例（Clique）。

3. 控制變量

控制變量有：企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、負(fù)債能力（Lev）、兩職合一（Dual）、市場(chǎng)化程度（Market）、資本密集度（CI）、企業(yè)上市年齡取對(duì)數(shù)（Age）、審計(jì)意見(jiàn)（Audit）。具體如表1所示。

在模型（2）中，機(jī)構(gòu)投資網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體（Clique）為核心解釋變量；企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DT）為被解釋變量；CVs 為前文所選取的控制變量； Ind、Year 為行業(yè)、年份固定效應(yīng)，μ 為誤差項(xiàng)?？紤]到機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要一定的時(shí)滯并在一定程度上緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文對(duì)核心解釋變量機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體進(jìn)行了滯后1期處理。

三、實(shí)證結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DT）的均值、標(biāo)準(zhǔn)差為1.325和1.371，最小值為0，最大值為5.004，說(shuō)明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度存在較大差異，中位數(shù)為1.099，說(shuō)明大部分企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度較低。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例（Clique）均值為7.4%，與吳曉暉等（2019）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果相似。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表3為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體是否會(huì)促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列為控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)的結(jié)果，在1%水平上顯著，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體促進(jìn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；第（2）列納入了控制變量，結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例依然在1%的水平上顯著。表3結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型有積極的促進(jìn)作用，隨著機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例的擴(kuò)大，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度越高，假設(shè)H1a獲得支持。

（三）內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保結(jié)果的穩(wěn)健性，做了以下幾個(gè)方面的內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1. 工具變量檢驗(yàn)

參考潘越等（2020）的研究，將滬深300指數(shù)與中證500 指數(shù)的變動(dòng)作為工具變量。具體而言，企業(yè)股票當(dāng)年進(jìn)入滬深300指數(shù)（HS300）取值為1，否則為0；同理，若企業(yè)當(dāng)年進(jìn)入中證500指數(shù)（ZZ500）取值為1，否則為0，兩階段回歸結(jié)果如表4所示。在第一階段，見(jiàn)表4第（1）列，滬深300指數(shù)與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例的回歸系數(shù)為0.034，在1% 的水平上顯著，系數(shù)為正說(shuō)明由非滬深300指數(shù)進(jìn)入滬深300指數(shù)使股票在指數(shù)中權(quán)重增加，提高了企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例；中證500指數(shù)與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例的回歸系數(shù)為0.012，且在1%的水平上顯著，系數(shù)為正說(shuō)明由非中證500指數(shù)進(jìn)入中證500指數(shù)使股票在指數(shù)中權(quán)重增加，提高了企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例。以上結(jié)果表明，所選擇的工具變量滿足相關(guān)性要求。在第二階段，見(jiàn)表4第（2）列，Clique 與DT 的回歸系數(shù)為4.4，且顯著性水平為1%。過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)結(jié)果p 值為0.1461，通過(guò)了過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)，表明選擇的工具變量滿足外生性要求。這說(shuō)明在控制內(nèi)生性問(wèn)題產(chǎn)生的影響后，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的效應(yīng)依然存在，進(jìn)一步支持了假設(shè)H1a。

2.PSM 檢驗(yàn)

進(jìn)一步使用傾向得分匹配（PSM）方法來(lái)緩解內(nèi)生性問(wèn)題，選取控制變量作為匹配變量，選用“最近鄰1∶1匹配”方法為處置組（包含機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的企業(yè)Clique_firm = 1）尋找特征相似的觀測(cè)組。傾向得分匹配回歸結(jié)果如表4中的第（3）列所示，回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明在緩解內(nèi)生性問(wèn)題的情況下，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型起到促進(jìn)作用，假設(shè)H1a依然成立。

3.Heckman兩階段

為了減小樣本選擇偏誤對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生的影響，使用Heckman 兩階段模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。在第一階段，構(gòu)建Probit的回歸模型，計(jì)算出逆米爾斯比率（imr）。模型如下：

其中，Clique_firm 為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體是否持股的虛擬變量，t 年公司的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例不為0時(shí)Clique_firm = 1，否則Clique_firm =0。CVs 為可能影響機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股的控制變量，此外參考翟淑萍等的研究，加入HS300（滬深300指數(shù)）作為工具變量。在第二階段，將第一階段計(jì)算所得的imr 作為控制變量加入前部分所提及的模型（2）列，以此檢驗(yàn)樣本選擇偏誤對(duì)本文結(jié)果的影響?；貧w結(jié)果如表4第（5）列所示，此處不關(guān)注imr 的回歸系數(shù)，imr 的顯著性水平為1%，這說(shuō)明確實(shí)存在樣本選擇偏誤，但是同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的影響系數(shù)為0.334，且在1%的水平下顯著。這說(shuō)明本文的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用在考慮樣本選擇偏誤的情況下依然成立。

4. 雙向固定效應(yīng)模型回歸與改變被解釋變量的衡量方式

使用雙向固定效應(yīng)模型回歸、改變被解釋變量的衡量方式來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。雙向固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果如表4第（6）列所示在1%水平上顯著，支持主假設(shè)；采用無(wú)形資產(chǎn)中數(shù)字化總額取對(duì)數(shù)（DT_t）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4第（7）列所示依然顯著。

四、影響機(jī)制檢驗(yàn)

實(shí)證檢驗(yàn)顯示，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)與監(jiān)督作用，促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。在機(jī)制檢驗(yàn)中，以融資約束作為資源優(yōu)勢(shì)的代理指標(biāo)，以管理者短視作為監(jiān)督作用的代理指標(biāo)。如果機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)與監(jiān)督作用，應(yīng)當(dāng)能夠觀察到其緩解企業(yè)融資約束和降低管理者短視程度的結(jié)果。

借鑒溫忠麟等[32]的遞歸方程方法進(jìn)行影響路徑研究，并基于Bootstrap 方法進(jìn)行檢驗(yàn)（抽取自助樣本1000次）。使用模型如下：

其中Mediator 為融資約束與管理短視兩個(gè)中介變量，其它與前文一致。參考吳非等[31]，對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型前置1期處理，融資約束與管理者短視保持當(dāng)期，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體和CVs 滯后1期處理。

（一）融資約束

采用KZ指數(shù)來(lái)衡量融資約束（KZ）。表5為以融資約束作為中介變量的回歸結(jié)果。結(jié)果見(jiàn)表5第（2）列，與預(yù)期一致，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體抑制企業(yè)融資約束，系數(shù)為－0.699，在1%的水平上顯著；同時(shí)融資約束顯著抑制企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，第（3）列所示，系數(shù)為－0.01，在5%的水平上顯著。因此存在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體通過(guò)抑制企業(yè)融資約束來(lái)促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的中介機(jī)制。并且此次結(jié)果通過(guò)了Bootstrap 中介效應(yīng)檢驗(yàn)，表5結(jié)果顯示，區(qū)間未包括0。

（二）管理者短視

參考胡楠等[33]的方法，采用文本分析方法來(lái)衡量管理者短視，結(jié)果如表5所示。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體顯著抑制管理層短視程度，第（5）列所示，系數(shù)為-0.033，在1%的水平上顯著；第（6）列所示，管理者短視的系數(shù)為-1.627，在1%的水平上顯著，短視的管理者不會(huì)開(kāi)展數(shù)字化轉(zhuǎn)型。因此形成機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體通過(guò)抑制管理者短視來(lái)促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的正向機(jī)制。表5結(jié)果顯示，區(qū)間未包括0，說(shuō)明通過(guò)了Bootstrap中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

五、進(jìn)一步分析

考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與科技屬性特征可能會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用有所影響，因此進(jìn)一步分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)）和科技屬性（高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)）下，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是否有不一樣的影響。

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組

實(shí)證結(jié)果如表6的（1）、（2）列所示，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的在國(guó)有企業(yè)中系數(shù)為0.168，盡管系數(shù)為正，但t 值僅有1.11，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；在非國(guó)有企業(yè)樣本中，系數(shù)為0.399，t 值為3.55，在1%的水平顯著。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的促進(jìn)效果在國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)中產(chǎn)生差異。這可能因?yàn)椋簩?duì)于國(guó)有企業(yè)，其存在較好的資源優(yōu)勢(shì)、面臨較小的競(jìng)爭(zhēng)壓力，創(chuàng)新動(dòng)力不足，缺乏推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的強(qiáng)烈意愿，因此，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)國(guó)有企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進(jìn)作用較弱；而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，其面臨著較大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，具有較強(qiáng)的轉(zhuǎn)型意愿，因此，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體更好地促進(jìn)非國(guó)有企業(yè)推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型落地。

（二）企業(yè)科技屬性分組

在表6中，針對(duì)企業(yè)是否屬于高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行了分組回歸。結(jié)果表明如第（3）列所示，系數(shù)為0.448且在1%的水平下顯著，因此，機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)高新技術(shù)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來(lái)了顯著性提升效果；在非高新技術(shù)企業(yè)樣本中，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響沒(méi)有通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，如表6第（4）列t 值僅為0.97。產(chǎn)生此差異的原因可能是：對(duì)于高科技企業(yè)而言，其本身是科技創(chuàng)新的前沿陣地，更注重企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；而且高新技術(shù)行業(yè)本身對(duì)智能化運(yùn)營(yíng)的要求就高于傳統(tǒng)行業(yè)，從而高新技術(shù)行業(yè)具備更高的數(shù)字化轉(zhuǎn)型的創(chuàng)新基礎(chǔ)與現(xiàn)實(shí)條件，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體也識(shí)別到了這類特征，決定了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體在高新技術(shù)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的推進(jìn)上更加有效。但對(duì)于非高新技術(shù)企業(yè)，創(chuàng)新空間相對(duì)較小，企業(yè)的發(fā)展導(dǎo)向并不在銳意創(chuàng)新，企業(yè)發(fā)展和決策的導(dǎo)向?qū)?shù)字化轉(zhuǎn)型不夠敏銳，如果強(qiáng)制推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，則可能適得其反，陷入“創(chuàng)新假象”。因此，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)非高新技術(shù)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用不夠顯著。

六、研究結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

以2009—2020年A股上市公司的樣本探究機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體如何影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)表明：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體會(huì)促進(jìn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，進(jìn)行內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)果依然顯著，影響機(jī)制檢驗(yàn)表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體通過(guò)緩解融資約束的“資源優(yōu)勢(shì)”與抑制管理者短視“監(jiān)督作用”來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升的；進(jìn)一步分組回歸，結(jié)果表明在非國(guó)有企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)中的促進(jìn)效果更為顯著。

（二）建議

1.對(duì)于政府而言，要積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者在參與上市公司治理時(shí)發(fā)揮積極作用。與此同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體也不容忽視，也應(yīng)進(jìn)一步完善機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的制度設(shè)計(jì)與維護(hù)，更好地促進(jìn)資本市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體發(fā)揮“資源優(yōu)勢(shì)”與“監(jiān)督作用”，更好地促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，助力高質(zhì)量發(fā)展。

2.對(duì)于企業(yè)自身而言，應(yīng)利用好機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的資源優(yōu)勢(shì)及先進(jìn)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)企業(yè)形成新的認(rèn)識(shí)，提高自身企業(yè)的股價(jià)特質(zhì)信息含量，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在轉(zhuǎn)型重要時(shí)期，充分利用機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的資源等優(yōu)勢(shì)，以此不斷推動(dòng)自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

3.通過(guò)產(chǎn)權(quán)、科技屬性異質(zhì)性發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體主要在非國(guó)有企業(yè)與高新技術(shù)企業(yè)發(fā)揮作用。因此，政府可以鼓勵(lì)非國(guó)有控股企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)引入機(jī)構(gòu)投資者持股，形成網(wǎng)

絡(luò)團(tuán)體持股優(yōu)勢(shì)，以此緩解國(guó)有企業(yè)的代理問(wèn)題以及非高新技術(shù)企業(yè)資源不足等問(wèn)題。

4.監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)辯證地看待機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的治理作用。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體可以在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)發(fā)揮積極治理效應(yīng)，但這不意味著機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體可一直發(fā)揮有效監(jiān)督者的角色，其也可能會(huì)產(chǎn)生合謀的動(dòng)機(jī)，所以應(yīng)將其視為一把雙刃劍，需要對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格管控。

【責(zé)任編輯：許潔】