構(gòu)建雙循環(huán)金融服務(wù)體系 推動產(chǎn)權(quán)市場高質(zhì)量發(fā)展

2023年10月，中央金融工作會議提出“要加快建設(shè)金融強國”。近年來，中央出臺了一系列支持金融領(lǐng)域改革的政策和舉措，包括完善資本市場基礎(chǔ)制度、設(shè)立科創(chuàng)板、深化金融供給側(cè)改革、主動有序擴大金融業(yè)對外開放等?！笆奈濉睍r期，隨著金融市場改革創(chuàng)新繼續(xù)邁出實質(zhì)性步伐，釋放更多改革紅利，一系列的政策舉措和制度將大力促進多層次資本市場的合作、聯(lián)動，推動非標市場金融體系的優(yōu)化和完善，服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

因此，我們設(shè)想構(gòu)建一類合規(guī)有序的非標金融市場，即通過證券市場與產(chǎn)權(quán)市場雙輪驅(qū)動，形成多層次資本市場雙循環(huán)金融體系，助力推動構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局。（見圖1）

從市場主體看，多層次資本市場的雙循環(huán)金融體系應(yīng)同時涵蓋標準化資本市場（證券市場）和非標準化資本市場（產(chǎn)權(quán)市場），兩類市場可通過橫向和縱向的業(yè)務(wù)渠道鏈接，發(fā)揮有效的“雙輪驅(qū)動”的作用。從橫向鏈接看，標準化市場和非標準化市場各司其職，分別通過各類標準化及非標金融產(chǎn)品，為5000余家上市企業(yè)和4000萬家非上市企業(yè)提供金融服務(wù)，積極拓展融資渠道；從縱向鏈接看，非標市場將不斷發(fā)揮優(yōu)化資源配置、服務(wù)實體經(jīng)濟的功能，與標準化市場并重發(fā)展、雙輪驅(qū)動，合力增加金融服務(wù)有效供給，共同促進多層次資本市場健康發(fā)展。

從運行機制看，雙循環(huán)金融體系應(yīng)實現(xiàn)內(nèi)部循環(huán)和外部循環(huán)的雙循環(huán)回流機制。在國內(nèi)循環(huán)方面，非標資本市場將形成國內(nèi)循環(huán)的中心節(jié)點，通過與標準化市場的縱向鏈接，合力為實體經(jīng)濟拓展各類融資渠道；在國際循環(huán)方面，積極創(chuàng)設(shè)跨境金融資產(chǎn)交易平臺，形成較為暢通的人民幣回流管道機制。在此過程中，非標資本市場可進一步提升在我國金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展中的樞紐地位，形成國內(nèi)國際雙循環(huán)的橋頭堡，提升多層次資本市場對外開放的能級。

在發(fā)展方向上，非標市場金融體系以打造三大核心業(yè)務(wù)平臺（服務(wù)實體經(jīng)濟投融資平臺、國有和非公資本深度融合平臺、跨境資本要素對接平臺）為業(yè)務(wù)模式，以推進跨境非標金融業(yè)務(wù)為發(fā)展路徑，以完善五大核心功能為制度保障。

一、雙輪驅(qū)動、內(nèi)外循環(huán)，協(xié)同證券市場聯(lián)動發(fā)展

產(chǎn)權(quán)市場在多層次資本市場的雙循環(huán)體系模式下，與證券市場內(nèi)外并舉、共生雙贏、協(xié)同并進。

在內(nèi)部循環(huán)模式下，產(chǎn)權(quán)市場在市場定位、依法監(jiān)管、業(yè)務(wù)拓展等方面不斷創(chuàng)新，建立與證券市場的連接通道，共同拓展新型金融業(yè)務(wù)，開發(fā)跨機構(gòu)、跨市場、跨業(yè)態(tài)的投融資產(chǎn)品。在信息披露標準和規(guī)則制定方面，可以參考證券市場信息披露的制度設(shè)計，引導專業(yè)機構(gòu)對披露信息進行專業(yè)服務(wù)，并根據(jù)交易需求實行分類披露。同時，加快實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)市場與證券市場之間的信息互認互通，引導上市企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)市場完成大宗并購重組，引導投資機構(gòu)通過產(chǎn)權(quán)市場對企業(yè)進行估值，以解決價格發(fā)現(xiàn)公允性問題；上市公司定增、私募基金募資等可探索通過產(chǎn)權(quán)市場對接市場化服務(wù)機構(gòu)，在不違反私募合規(guī)及非公開要求的前提下，以平臺化模式拓寬融資服務(wù)渠道。

在外部循環(huán)模式下，創(chuàng)設(shè)全方位、多層次的綜合性金融資產(chǎn)交易模式，充分發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場與證券市場在國際循環(huán)中的“雙輪驅(qū)動”的效應(yīng)，進一步提升跨境金融資產(chǎn)交易的國際影響力，更好地服務(wù)和引領(lǐng)實體經(jīng)濟發(fā)展。一是依托實體經(jīng)濟的產(chǎn)權(quán)市場，更好發(fā)揮經(jīng)濟腹地的吸引集聚效應(yīng)，促進相關(guān)的產(chǎn)權(quán)要素更好更快集聚，彌補傳統(tǒng)證券市場在參與主體、發(fā)展模式、基礎(chǔ)設(shè)施完善等方面的不足。二是在金融回歸服務(wù)實體經(jīng)濟本源的政策導向下，增強資本市場的全球金融資源配置功能和定價能力，進一步豐富金融核心要素市場，補齊金融領(lǐng)域改革創(chuàng)新的短板弱項，助力構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局。

二、依托三大業(yè)務(wù)平臺，打造內(nèi)循環(huán)中心節(jié)點和內(nèi)外雙循環(huán)的橋頭堡

在多層次資本市場的雙循環(huán)金融體系中，產(chǎn)權(quán)市場可通過創(chuàng)設(shè)服務(wù)實體經(jīng)濟的投融資平臺、國有和非公資本深度融合平臺以及跨境資本要素對接平臺，打造國內(nèi)循環(huán)的中心節(jié)點和國內(nèi)國際雙循環(huán)的橋頭堡，從而實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)市場的三大跨越式發(fā)展：由單一的產(chǎn)權(quán)流動轉(zhuǎn)變?yōu)橐再Y本化手段進行資源配置的市場平臺，由單一企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)變?yōu)閲Y、民資和外資等各類資本參與交易的市場平臺，由地方性、全國性市場轉(zhuǎn)變?yōu)榫邆鋰H化視野的雙循環(huán)金融市場。

1.服務(wù)實體經(jīng)濟投融資平臺

服務(wù)實體經(jīng)濟是資本要素市場的核心使命。作為多層次資本市場的組成部分，產(chǎn)權(quán)市場從促進國有資本與非公資本融合、積極引入新興要素產(chǎn)品、打通交易平臺關(guān)聯(lián)渠道、推動產(chǎn)權(quán)與證券市場雙輪驅(qū)動等方面，充分發(fā)揮資本市場功能，有效滿足服務(wù)實體經(jīng)濟的投融資需求?！秶鴦?wù)院關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》明確指出，“發(fā)揮全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)市場和產(chǎn)權(quán)交易市場在培育企業(yè)上市中的積極作用”，產(chǎn)權(quán)市場作為主平臺、主渠道之一，正在成為企業(yè)并購重組、科技成果產(chǎn)業(yè)化和要素資源流動的資本助推器，發(fā)揮資本市場高效配置資源的主體功能。

在當前企業(yè)面臨融資難、融資貴、融資慢的背景下，廣大中小企業(yè)尤其是非公經(jīng)濟和混合經(jīng)濟主體對產(chǎn)權(quán)市場的融資服務(wù)需求日益增長。作為資本要素市場，產(chǎn)權(quán)市場具有信息透明、程序規(guī)范、監(jiān)管嚴格的優(yōu)勢，體現(xiàn)著重要的基礎(chǔ)性資本市場樞紐功能。產(chǎn)權(quán)市場應(yīng)進一步打造專業(yè)化、綜合性服務(wù)實體經(jīng)濟的投融資平臺，拓寬多層次的投融資渠道。通過“直接融資+間接融資”“債權(quán)融資+股權(quán)融資”，整合各方資源，形成各種有效對接，引導社會資金支持廣大中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展，并通過加速資本資源整合，不斷吸引各類所有制市場主體入場。產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)與企業(yè)融資雙向賦能，為企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、對接社會資本、創(chuàng)新發(fā)展服務(wù)，尤其為非公企業(yè)，特別是數(shù)以千萬計的中小微企業(yè)提供投融資綜合服務(wù)，切實降低實體融資成本，增加有效金融服務(wù)供給和探索服務(wù)實體經(jīng)濟新模式。

2.國有和非公資本深度融合平臺

混合所有制經(jīng)濟是黨的十八屆三中全會明確的基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式，通過產(chǎn)權(quán)市場助推混合所有制經(jīng)濟發(fā)展，是產(chǎn)權(quán)市場的基本功能。隨著央企混改操作指引和央企控股上市公司股權(quán)激勵等相關(guān)文件陸續(xù)發(fā)布，國有企業(yè)釋放控股權(quán)的混改項目進一步增多，混改的范圍和領(lǐng)域由競爭性行業(yè)進一步向電力、軍工等重要領(lǐng)域拓展。同時，隨著國有企業(yè)加大與民營企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和中高端領(lǐng)域的合作，產(chǎn)權(quán)市場上信息技術(shù)、新能源、高端裝備制造等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的混改項目增長明顯。伴隨著國有資本與非公資本雙向深度融合的發(fā)展趨勢，產(chǎn)權(quán)市場正在成為國有和非公資本深度融合的平臺?？蓢@國資國企改革混改、重點產(chǎn)業(yè)引導性投資、企業(yè)重組或破產(chǎn)重整等方面，鼓勵產(chǎn)權(quán)市場提供資金和產(chǎn)業(yè)資源，提升實體經(jīng)濟活力和推動重點領(lǐng)域優(yōu)先發(fā)展。

3.跨境資本要素對接平臺

實現(xiàn)構(gòu)建非標市場金融體系，可通過搭建跨境資本要素對接平臺，積極吸引境外資本和資金參與各類非標金融資產(chǎn)業(yè)務(wù)，促進國際國內(nèi)市場要素的有序流動，形成集聚輻射全球資源的能力。這也將進一步提升金融市場的全球金融資源配置功能和定價能力，豐富金融核心要素市場，更好發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟的政策導向要求。

產(chǎn)權(quán)市場一方面促進落實各類非標股權(quán)、債權(quán)、碳金融等業(yè)務(wù)，另一方面積極推進跨境并購項目推介及對接，推動國際并購與投資促進交流。通過引入境外投資機構(gòu)和投資項目，積極融入對接國際資本市場和加強戰(zhàn)略合作，不斷促進多層次資本市場與國際資本市場的接軌，實現(xiàn)各類資本要素在國際資本市場的有序流動，為境內(nèi)外資本、國有資本、民營資本流通提供融合平臺。

三、完善非標金融服務(wù)，打通國內(nèi)國際雙循環(huán)體系的脈絡(luò)

在三大業(yè)務(wù)平臺的基礎(chǔ)上，將非標金融產(chǎn)品嵌入相對應(yīng)的各類核心業(yè)務(wù)模式平臺中，進一步打通國內(nèi)國際雙循環(huán)體系的脈絡(luò)，鑄造多層次資本市場雙循環(huán)金融體系的重要抓手。

1.國內(nèi)循環(huán)模式

在國內(nèi)循環(huán)中，積極拓展相關(guān)非標金融資產(chǎn)業(yè)務(wù)：首先，充分發(fā)揮資本市場的功能，通過各類非標金融產(chǎn)品服務(wù)好實體經(jīng)濟的投融資需求；其次，順應(yīng)混改向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢，促進國有資本和非公資本雙向深度融合；再次，發(fā)揮全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)市場和產(chǎn)權(quán)市場在培育企業(yè)上市中的積極作用，拓展經(jīng)濟發(fā)展新動能。

一是非標市場融資募資業(yè)務(wù)。近年來，在公開發(fā)行債券、私募債券和銀行間接融資之間還存在一個相對空白的區(qū)域，部分有融資需求但面臨債務(wù)杠桿約束的國有企業(yè)，以及中小企業(yè)（尤其是非公有制企業(yè)）仍舊面臨融資難、融資貴的問題。根據(jù)實際調(diào)研情況估算，通過在產(chǎn)權(quán)市場開展非標債權(quán)融資的方式，可以解決近4000億的市場融資缺口。通過拓展各類非標債權(quán)融資業(yè)務(wù)（如：產(chǎn)權(quán)債、各類非標債權(quán)融資工具等），推出直接面向?qū)嶓w經(jīng)濟的新型債務(wù)融資工具，可進一步拓寬投融資主體范圍，從而推動多層次債券市場建設(shè)，有效促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展。

2021年7月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放 打造社會主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》中指出：“在總結(jié)評估相關(guān)試點經(jīng)驗基礎(chǔ)上，適時研究在浦東依法依規(guī)開設(shè)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓平臺，推動私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)份額二級交易市場發(fā)展?！币劳挟a(chǎn)權(quán)市場，可以打造安全高效的份額轉(zhuǎn)讓新平臺，優(yōu)化私募股權(quán)交易與流轉(zhuǎn)，為股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資提供綜合服務(wù)，進而把私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺打造成服務(wù)實體經(jīng)濟和深化金融改革創(chuàng)新的重要途徑。

二是中小企業(yè)投融資服務(wù)業(yè)務(wù)。發(fā)揮全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)市場和產(chǎn)權(quán)市場在培育科創(chuàng)企業(yè)上市中的積極作用。依托區(qū)域性股權(quán)市場，協(xié)同建立與證券市場各上市板塊的對接機制，尤其是科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的配套對接機制，在全國范圍內(nèi)有針對性地孵化科技企業(yè)IPO。促進孵化科創(chuàng)類中小企業(yè)，提供融資擔保、再擔保、資產(chǎn)評估、征信評級、財務(wù)管理、法律咨詢等服務(wù)。通過建立較為完善的中小企業(yè)投融資服務(wù)體系，積極吸引國際國內(nèi) VC、PE 進場，整合各方資源，形成各種有效對接，包括政策對接、融資對接、項目對接和平臺對接等，拓展各類股權(quán)投融資和并購重組業(yè)務(wù)。同時，積極探索私募基金股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有效途徑， 努力解決創(chuàng)投、風投基金的退出問題。

三是混改和兼并重組業(yè)務(wù)。近年，產(chǎn)權(quán)市場上的新一代信息技術(shù)、新能源、高端裝備制造等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的混改項目日益增多，這反映出當前國企混改的主陣地已逐步向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。未來產(chǎn)權(quán)市場將繼續(xù)推動國有企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和中高端領(lǐng)域進行布局，促進更多的國有資本向5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、集成電路、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中。產(chǎn)權(quán)市場將發(fā)揮自身功能，協(xié)助培育一批具有國內(nèi)外影響力的戰(zhàn)略新興企業(yè)。通過不斷強化資本市場的引領(lǐng)和輻射帶動作用，源源不斷將資金、資源有針對性地導入混改的高科技產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域；為高科技企業(yè)提供全產(chǎn)業(yè)鏈的衍生服務(wù)、增值服務(wù)，促進產(chǎn)融結(jié)合，在產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、價值鏈上助力“專精特新”相關(guān)企業(yè)快速崛起和壯大。

2.國際循環(huán)模式

在國際循環(huán)模式中，產(chǎn)權(quán)市場可以引入境外投資機構(gòu)和項目，幫助國內(nèi)企業(yè)“走出去”，推動國際并購和資本要素在國際市場的有效流動。創(chuàng)設(shè)以人民幣計價的各類非標金融產(chǎn)品，通過搭建金融資產(chǎn)跨境交易平臺，有效提升人民幣的計價功能和實現(xiàn)離岸人民幣的合理回流，助推人民幣國際化進程，助力產(chǎn)權(quán)市場加快融入全球市場體系，提升要素國際化定價能力和市場話語權(quán)。

一是信貸資產(chǎn)跨境轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。以銀行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款等以人民幣計價的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)作為跨境轉(zhuǎn)讓標的，吸引全球主流資本參與投資，引入國際低成本資金，服務(wù)國內(nèi)實體經(jīng)濟建設(shè)。通過信貸資產(chǎn)跨境轉(zhuǎn)讓，助推“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和投融資需求，強化人民幣資產(chǎn)全球化配置的有效載體。

二是離岸股權(quán)投融資業(yè)務(wù)。在風險可控、穩(wěn)步推進的前提下，探索開展離岸證券交易業(yè)務(wù)，吸引境外非居民利用離岸證券交易中心進行股權(quán)投資和融資活動（如：提供改制、融資、代理分紅派息和股份的托管、登記、轉(zhuǎn)讓、結(jié)算交收服務(wù)等服務(wù)）。

三是跨境碳金融業(yè)務(wù)。依托上海成熟的綠色金融和資本市場體系，進一步拓寬自貿(mào)區(qū)跨境綠色資產(chǎn)交易平臺，將跨境碳排放交易納入離岸金融市場的資產(chǎn)范疇。增強全國碳市場對于全國乃至全球的碳金融服務(wù)功能，更好提升“中國綠色價格指數(shù)”的國際影響力。

四是跨境產(chǎn)權(quán)交易業(yè)務(wù)。近年來，相關(guān)自貿(mào)區(qū)在貿(mào)易、投資、金融服務(wù)等領(lǐng)域的各類制度和產(chǎn)品創(chuàng)新直接推動了跨境投資并購及產(chǎn)權(quán)交易業(yè)務(wù)不斷發(fā)展。推動跨境產(chǎn)權(quán)交易，探索境外國有資產(chǎn)在跨境資本市場平臺的進場交易，可推進產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)加快融入境內(nèi)離岸金融中心的建設(shè)進程。

四、五大體系制度保障，為構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局保駕護航

在體系和制度保障上，通過提升受理審核功能、交易結(jié)算功能、市場服務(wù)功能、合規(guī)風控功能、信息保障功能等五大核心功能體系，為產(chǎn)權(quán)市場非標金融服務(wù)提供有力而堅實的保障，從而確保多層次資本市場雙循環(huán)金融體系的有效運轉(zhuǎn)。

一是建設(shè)客戶共享、業(yè)務(wù)共享、信息共享、機構(gòu)共享的金融要素價值平臺和生態(tài)圈體系。通過與各類金融機構(gòu)及中介服務(wù)機構(gòu)合作，延伸服務(wù)領(lǐng)域，使產(chǎn)權(quán)市場從原來單一的要素流轉(zhuǎn)平臺轉(zhuǎn)變?yōu)樘峁┬畔⑴?、交易撮合、登記結(jié)算、投行服務(wù)等一體化服務(wù)的專業(yè)機構(gòu)，為交易雙方提供如盡職調(diào)查、第三方結(jié)算、市場推廣、交易融資等市場增值服務(wù)。

二是切實防范非標市場的金融風險。第一，強化非標金融市場的信息披露。非標金融市場流動性相對較弱，信息透明程度有待提升。為了有效降低市場風險，產(chǎn)權(quán)市場可借鑒標準化資本市場在信息披露方面的經(jīng)驗，對資產(chǎn)指標、資產(chǎn)質(zhì)量、信用評級等方面進行詳盡而充分的信息審查、調(diào)查和信息披露，確保非標金融資產(chǎn)交易的安全。第二，強化投資者適當性管理。參照標準化資本市場的經(jīng)驗，基于投資者的不同風險承受能力以及投資能力等級等因素，對投資者的投資方向做出明確指導。同時，要嚴格守住產(chǎn)權(quán)市場“不拆細、不連續(xù)交易、股東人數(shù)不能超過200人”的底線，避免通過違規(guī)分拆等行為造成市場風險。第三，充分發(fā)揮金融科技的賦能作用。在開發(fā)非標市場金融產(chǎn)品服務(wù)進程中，要順應(yīng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的市場發(fā)展趨勢，積極運用人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算區(qū)塊鏈等金融科技新領(lǐng)域，加快實現(xiàn)以業(yè)務(wù)驅(qū)動為核心的數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級，不斷提升業(yè)務(wù)效率和防范系統(tǒng)風險的能力，降低非標金融市場的整體風險水平。

（賈彥，上海交易集團研究院院長；劉申燕，上海交易集團研究院高級研究員）