粵港澳大灣區(qū)融合發(fā)展背景下“多幣種雙平臺(tái)”融資模式

［關(guān)鍵詞］境內(nèi)外融資；融資成本；多幣種融資平臺(tái)

一、前言

中國(guó)建筑國(guó)際集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“3311集團(tuán)”）于1979 年開始在香港從事建筑相關(guān)業(yè)務(wù)。目前，集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)包括基建投資、建筑工程等，是國(guó)際綜合性建筑及基建投資企業(yè)，也是中國(guó)內(nèi)地領(lǐng)先的城市綜合投資運(yùn)營(yíng)商。

2005年7月，集團(tuán)于香港聯(lián)合交易所主板成功上市（股份代號(hào)3311. HK）。2022年，集團(tuán)營(yíng)業(yè)額從2005年的68.6億港元躍升至1020億港元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到16%。

經(jīng)過40余年的發(fā)展，集團(tuán)現(xiàn)已發(fā)展成為采用縱向綜合業(yè)務(wù)模式的建筑、投資綜合企業(yè)。

截至目前，集團(tuán)在港澳地區(qū)的業(yè)務(wù)平臺(tái)主要包括：中建香港、中建澳門、中國(guó)建筑興業(yè)三大平臺(tái)；在內(nèi)地的業(yè)務(wù)平臺(tái)主要包括：中建國(guó)際投資、中海建筑amp;中建海龍、中建國(guó)際資管三大平臺(tái)。前者以施工承建業(yè)務(wù)為主，后者以政府承建投資為主。這兩種境內(nèi)外業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)模式雖然為集團(tuán)帶來了幣種管理的風(fēng)險(xiǎn)，但也有利于拓展融資操作空間。

自上市以來，3311集團(tuán)利用在香港的融資渠道，同時(shí)拓展內(nèi)地主體融資空間，有效控制了總體融資成本、匯率風(fēng)險(xiǎn)和稅務(wù)成本，成功實(shí)現(xiàn)了“一個(gè)國(guó)家、兩種制度、三種貨幣（人民幣、港幣、澳門幣）”背景下國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。

二、可持續(xù)增長(zhǎng)率理論與集團(tuán)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

在財(cái)務(wù)管理學(xué)理論中，可持續(xù)增長(zhǎng)率是指企業(yè)不發(fā)行新股、不改變經(jīng)營(yíng)效率（不改變銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和財(cái)務(wù)政策（不改變權(quán)益乘數(shù)和利潤(rùn)留存率）時(shí)，其銷售所能達(dá)到的增長(zhǎng)率?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率的假設(shè)條件如下：

一是公司營(yíng)業(yè)凈利率將維持當(dāng)前水平，并且可以涵蓋新增債務(wù)增加的利息；二是公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將維持當(dāng)前水平；三是公司的資本結(jié)構(gòu)是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并且打算繼續(xù)維持下去；四是公司的利潤(rùn)留存率是目標(biāo)利潤(rùn)留存率，并且打算繼續(xù)維持下去；五是不愿意或者不打算增發(fā)新股（包括股份回購）。

從年報(bào)歷史數(shù)據(jù)來看，若假設(shè)在每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日，3311集團(tuán)保持經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策不變，大部分情況下，其可持續(xù)增長(zhǎng)率都不足以支撐營(yíng)業(yè)額的增長(zhǎng)率。（如圖1所示）

從圖1可以看出，2012年至2022年，3311集團(tuán)僅有2015年、2017年、2020年的營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)率低于可持續(xù)增長(zhǎng)率（2020年，受突發(fā)公共衛(wèi)生事件影響，公司業(yè)務(wù)陷入停滯，營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)率跌破5%）；其余的8年，3311集團(tuán)都呈現(xiàn)出高于可持續(xù)增長(zhǎng)率的發(fā)展趨勢(shì)，且在可預(yù)見的未來將維持這一較高水平的增長(zhǎng)率。這意味著，集團(tuán)每年的新增留存收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)發(fā)展對(duì)于資金的需要，進(jìn)行外部融資成為必然選擇。

在業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)率的背后，3311集團(tuán)經(jīng)歷了業(yè)務(wù)類型的重大轉(zhuǎn)變。（如圖2所示）

從中可以看出，3311集團(tuán)2017年之前的營(yíng)業(yè)收入，有50%以上來自傳統(tǒng)的建筑施工；從2017年開始，集團(tuán)投資業(yè)務(wù)收入首次超過了傳統(tǒng)建筑施工收入的占比。2012年至2022年，集團(tuán)經(jīng)歷了從工程公司向投資公司的轉(zhuǎn)變。

2014年12月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于印發(fā)政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）的通知》，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于開展政府和社會(huì)資本合作的指導(dǎo)意見》，對(duì)PPP 模式的適用范圍、各環(huán)節(jié)的操作重點(diǎn)等內(nèi)容進(jìn)行了說明。

自此PPP模式正式進(jìn)入發(fā)展快車道。

2015年，3311集團(tuán)緊跟國(guó)內(nèi)創(chuàng)新投資模式的發(fā)展大潮，大力發(fā)展PPP等投資項(xiàng)目，相應(yīng)的投資收入大幅增長(zhǎng)。

2018年，PPP項(xiàng)目在經(jīng)歷幾年的爆發(fā)式增長(zhǎng)之后，因政府負(fù)債等問題，被多省市同步叫停。同時(shí)，由于PPP項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)、回款慢，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流承壓嚴(yán)重?；诖耍?311集團(tuán)開始逐步轉(zhuǎn)向高利潤(rùn)、短周期、快周轉(zhuǎn)的保障房定購等投資業(yè)務(wù)。

這一業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型背景，很好地解釋了集團(tuán)在2015年至2019年期間營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)率出現(xiàn)的波動(dòng)。

從2021年開始，3311集團(tuán)實(shí)際上進(jìn)入以保障房等投資業(yè)務(wù)為主、總包等施工業(yè)務(wù)為輔的雙驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)階段。當(dāng)前，集團(tuán)的投資業(yè)務(wù)利潤(rùn)高、周期短，且有著明確、有力的政策支持。

例如，住建部在《“十四五”公共服務(wù)規(guī)劃》中強(qiáng)調(diào)要擴(kuò)大保障性租賃住房供給，并明確“十四五”期間，40個(gè)重點(diǎn)城市初步計(jì)劃新增650萬套保障性租賃住房。由此可以看出：在可預(yù)見的未來，3311集團(tuán)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間巨大，將以遠(yuǎn)超可持續(xù)發(fā)展率的增長(zhǎng)率保持高水平增長(zhǎng)。這意味著集團(tuán)需要大舉借入外部資本，以滿足規(guī)模增長(zhǎng)的需要。

因此，無論是回看歷史，還是展望未來，3311集團(tuán)的融資管理工作都很大程度上決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的高低。

三、集團(tuán)外部融資選擇

（一）股權(quán)與債務(wù)融資

3311集團(tuán)是在港上市公司。從理論上來說，債股雙融資渠道對(duì)集團(tuán)來說都是暢通無阻的。然而，集團(tuán)歷史上進(jìn)行的股權(quán)融資次數(shù)和額度都不算太大。（具體見表1所示）

3311集團(tuán)過去進(jìn)行過7次股權(quán)融資，總?cè)谫Y金額為207億港元；截至2022年底，集團(tuán)的帶息負(fù)債（主要為貸款和債券負(fù)債）規(guī)模為799億港元，前者占后者的比例僅為26%。

集團(tuán)之所以選擇債務(wù)融資，是因?yàn)楣蓹?quán)融資周期長(zhǎng)、時(shí)間成本高，無法滿足自身投資業(yè)務(wù)短期內(nèi)大量資金的需求。此外，股權(quán)融資也容易受到股價(jià)波動(dòng)的影響，很難選擇合理的股權(quán)發(fā)行價(jià)格。如果以不適當(dāng)?shù)墓蓛r(jià)發(fā)行股票，可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失。

（二）搭建雙融資平臺(tái)，提升經(jīng)營(yíng)效益

1.利用境外融資平臺(tái)，降低融資成本，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

2005年7月21日，我國(guó)啟動(dòng)新一輪人民幣匯率形成機(jī)制改革，旨在改變?nèi)嗣駧诺墓潭▍R率制度，引入有限浮動(dòng)匯率制度。之后，人民幣進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)10年的升值期。這一時(shí)期境外融資成本遠(yuǎn)低于內(nèi)地。這一點(diǎn)可以通過香港銀行同行業(yè)拆借利率（簡(jiǎn)稱“hibor”）與內(nèi)地銀行同業(yè)拆借利率的對(duì)比得出。（如圖3所示）

在2008年-2015年期間，內(nèi)地1年期LPR基本維持在4.5%及以上的水平，而香港銀行工會(huì)報(bào)價(jià)的12個(gè)月hibor一直處于2%以下的水平，1個(gè)星期hibor和1個(gè)月hibor更是長(zhǎng)期低于0.5%的水平。在此期間，1年期的內(nèi)地LPR和香港hibor的差值最大達(dá)到了5.67%。

3311集團(tuán)審時(shí)度勢(shì)，抓住外幣成本低的機(jī)會(huì)，充分利用在港上市公司的身份，以外幣作為債務(wù)融資的主要來源，努力拓展外幣融資，極大地降低了整體融資成本。（具如圖4所示）

3311集團(tuán)的債務(wù)融資利率（主要為貸款利率）是在香港銀行工會(huì)公布的hibor利率基礎(chǔ)上，與銀行進(jìn)行協(xié)商調(diào)整后的結(jié)果。其間，3311集團(tuán)的加權(quán)平均利率成本均低于內(nèi)地一年期貸款基準(zhǔn)利率。與同時(shí)期以內(nèi)地融資為主的行業(yè)企業(yè)相比，集團(tuán)的外幣融資成本優(yōu)勢(shì)十分明顯。

本案例根據(jù)營(yíng)業(yè)額、利潤(rùn)、市值、業(yè)務(wù)類型等各項(xiàng)指標(biāo)，綜合判斷認(rèn)為在此期間的隧道股份（SH600820）與集團(tuán)具有較高可比性。因此將隧道股份（SH600820）作為對(duì)標(biāo)企業(yè)，并將兩者的百元收入利息費(fèi)用指標(biāo)進(jìn)行了對(duì)比。（如圖5所示）

盡管隧道股份在此期間存在少量外幣貸款，但占比較小。其主要債務(wù)融資均為內(nèi)地人民幣融資。3311集團(tuán)百元收入利息費(fèi)用水平遠(yuǎn)低于隧道股份，這是集團(tuán)大力在境外進(jìn)行外幣融資帶來的直接優(yōu)勢(shì)。

同時(shí)，2007年至2010年，3311集團(tuán)通過并購的方式快速進(jìn)入內(nèi)地基建投資和運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)，開啟了集團(tuán)進(jìn)軍基建投資運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域的序幕。

投資業(yè)務(wù)對(duì)于資金成本的要求更高，后者在很大程度上構(gòu)成了投資業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)成本。3311集團(tuán)在境外獲得的低成本外幣融資，為內(nèi)地投資業(yè)務(wù)提供了強(qiáng)有力的支持。（具體情況如表2所示）

2011年至2014年，3311集團(tuán)主要通過境外融資后向內(nèi)地注資和提供外債的方式加大內(nèi)地投資，享受境外低息融資和人民幣資產(chǎn)升值的雙重紅利。此外，境外融資平臺(tái)的金融工具具有多元性和靈活性，這也為集團(tuán)降低融資成本提供了新思路。

3311集團(tuán)在香港地區(qū)融資利率采用hibor加固定點(diǎn)數(shù)的方式計(jì)算利息，而按照不同頻率計(jì)息的hibor水平具有一定差異。2023年一季度一周的hibor與一個(gè)月Hibor息差最高的時(shí)候達(dá)到1.5%。鑒于此，集團(tuán)創(chuàng)造性地與恒生銀行開創(chuàng)按一周的計(jì)息頻率付息的方式，大大降低了融資成本。

2.搭建境內(nèi)融資平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債比重匹配，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)

自2007年開始，3311集團(tuán)開始涉足投資業(yè)務(wù)。投資業(yè)務(wù)不同于傳統(tǒng)總包施工業(yè)務(wù)，其利潤(rùn)率較高，對(duì)資本成本的敏感性也更強(qiáng)。2014年，在國(guó)家大力支持PPP建設(shè)投資的大背景下，集團(tuán)作出重大戰(zhàn)略調(diào)整，開始進(jìn)軍內(nèi)地基建投資領(lǐng)域。

集團(tuán)管理層深刻地認(rèn)識(shí)到：此次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型將會(huì)帶來集團(tuán)資產(chǎn)幣種的重大變化。2014年的基建投資（不限于PPP模式）領(lǐng)域?qū)儆谡呦拗苿倓偟玫浇饨乃{(lán)海市場(chǎng)，3311集團(tuán)與其他競(jìng)爭(zhēng)者一樣躍躍欲試，爭(zhēng)相搶占市場(chǎng)空間。因此，在可預(yù)見的未來，集團(tuán)在內(nèi)地的人民幣資產(chǎn)將會(huì)大幅增加。

然而，彼時(shí)3311集團(tuán)的大部分負(fù)債都是以港幣計(jì)價(jià)的外債，這就造成了資產(chǎn)和負(fù)債幣種的錯(cuò)配，這將使得集團(tuán)面臨巨大的匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)表是以港幣計(jì)價(jià)，如果在之后的會(huì)計(jì)期間，人民幣升值，那么集團(tuán)資產(chǎn)價(jià)值就會(huì)上升，所有者權(quán)益增加；如果人民幣貶值，那么資產(chǎn)價(jià)值就會(huì)下降，所有者權(quán)益減少。因此，匯率風(fēng)險(xiǎn)將通過3311集團(tuán)在內(nèi)地持有的資產(chǎn)與負(fù)債的差額體現(xiàn)出來。

同時(shí)，3311集團(tuán)在港的港幣融資利率受多重因素影響，其中最重要的因素在于美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率。由于香港金管局實(shí)施的是盯緊美元的聯(lián)系匯率制度，因此港幣利率會(huì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的波動(dòng)而波動(dòng)。而這明顯構(gòu)成了對(duì)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)資金成本的顯著影響（2016年和2022年開始的兩輪美聯(lián)儲(chǔ)加息所導(dǎo)致的hibor波動(dòng)充分證明了這一點(diǎn)）。此外，鑒于境內(nèi)外稅法制度的不同，香港資金用于內(nèi)地經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的利息費(fèi)用在抵扣上存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

出于對(duì)上述經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的考量，集團(tuán)決定調(diào)整融資戰(zhàn)略，搭建3311內(nèi)地融資平臺(tái)——中建國(guó)際投資平臺(tái)，提高人民幣的債務(wù)融資比例，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債的幣種匹配，減小人民幣資產(chǎn)和負(fù)債的差額，規(guī)避匯率、利率、稅務(wù)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，以配合集團(tuán)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

3311集團(tuán)于2015開始搭建內(nèi)地融資平臺(tái)，并逐漸將集團(tuán)融資的重心和重點(diǎn)從香港轉(zhuǎn)移至內(nèi)地。以中建國(guó)際投資為載體，3311集團(tuán)于2015開始進(jìn)行內(nèi)地人民幣貸款融資，并于2020年首次發(fā)行公司債。

2022年，中建國(guó)際投資發(fā)行綠色中期票據(jù)，票面利率2.98%；2023年面向?qū)I(yè)投資者成功發(fā)行綠色公司債券，票面利率2.88%，創(chuàng)造了3311集團(tuán)內(nèi)地融資的新高度。（具體情況如表3所示）

經(jīng)過近10年的融資結(jié)構(gòu)布局，3311集團(tuán)目前已整體實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資主體的轉(zhuǎn)移，有效降低了不同幣種計(jì)價(jià)的匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

截至2023年6月底，集團(tuán)合計(jì)銀行貸款、債券757億港元，其中一年以內(nèi)銀行借款、債券合計(jì)141億港元、占比18.6%；中長(zhǎng)期借款、債券616億港元、占比81.4%。分平臺(tái)來看，國(guó)內(nèi)平臺(tái)（國(guó)投）銀行貸款總額549億港元，占銀行貸款總額的85.2%；國(guó)內(nèi)平臺(tái)（國(guó)投）發(fā)行債券總額71億港元，占發(fā)行債券總額的62.8%；國(guó)內(nèi)平臺(tái)（國(guó)投）累計(jì)帶息負(fù)債620億港元，占3311總帶息負(fù)債比重的81.9%。

從近三年來看，3311集團(tuán)帶息負(fù)債結(jié)構(gòu)中人民幣負(fù)債增加較多，港元、美元帶息負(fù)債規(guī)模有所減小。（如表4所示）

目前，3311集團(tuán)的帶息負(fù)債幣種分布與集團(tuán)資產(chǎn)的幣種分布實(shí)現(xiàn)了較高程度的匹配，（具體情況如圖6、圖7、圖8所示）

從圖中可以看出，3311集團(tuán)目前的主要帶息負(fù)債為人民幣負(fù)債，其中人民幣和外幣帶息負(fù)債的比例由2015年的2∶8逐漸過渡到2022年的8∶2，人民幣負(fù)債占比具體達(dá)81%。同時(shí)，中建國(guó)際投資資產(chǎn)（人民幣資產(chǎn)）占比近80%。人民幣資產(chǎn)占比和負(fù)債占比實(shí)現(xiàn)了高度匹配，降低了同幣種資產(chǎn)負(fù)債差額的風(fēng)險(xiǎn)敞口和匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

3311集團(tuán)通過轉(zhuǎn)換主要帶息負(fù)債幣種，實(shí)現(xiàn)負(fù)債幣種與資產(chǎn)幣種的匹配，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的自然對(duì)沖。

3.利用雙融資平臺(tái)，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步降低融資成本

盡管自2005年以來，港幣資本成本長(zhǎng)期處于低水平區(qū)間，3311集團(tuán)也因此享受到充分的資本便利，但資本市場(chǎng)變幻莫測(cè)，外幣資本的優(yōu)勢(shì)會(huì)隨著國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化而變化，企業(yè)需要根據(jù)市場(chǎng)變化的情況對(duì)融資策略作出及時(shí)調(diào)整。

3311集團(tuán)轉(zhuǎn)換融資幣種結(jié)構(gòu)，在降低匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也為降低融資成本提供了潛在的空間。因?yàn)槿嗣駧拧⒏蹘?、美元?dú)w屬地的經(jīng)濟(jì)、金融政策可能存在周期錯(cuò)配，會(huì)導(dǎo)致不同幣種之間形成潛在息差。3311集團(tuán)建立雙融資平臺(tái)，實(shí)際上為集團(tuán)提供了隨時(shí)轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y幣種，追求低成本融資的空間。

2008年以來，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用減弱，同時(shí)，國(guó)內(nèi)貨幣存量越來越大，2013年我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量突破100萬億元，2017年突破150萬億元，2020年突破200萬億元，2022年突破250萬億元，每次增加50萬億元所用的時(shí)間越來越短，資本的稀缺性越來越弱。這勢(shì)必會(huì)壓低內(nèi)地貨幣資本的價(jià)格。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)2015年、2022年兩輪加息周期，預(yù)示著美元及與美元掛鉤的港幣資本成本將會(huì)進(jìn)入上升階段。2014年，美聯(lián)儲(chǔ)加息使得香港資本成本上升；同時(shí)，經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間利率下降，人民幣資本成本開始大幅下降。

3311集團(tuán)對(duì)于資本市場(chǎng)有著充分的認(rèn)識(shí)和敏感的嗅覺，及早預(yù)測(cè)到了資本市場(chǎng)的潛在變化，認(rèn)定未來不同幣種的貸款成本差異會(huì)發(fā)生大幅變動(dòng)，這進(jìn)一步推動(dòng)了集團(tuán)內(nèi)地融資平臺(tái)建設(shè)，加快實(shí)現(xiàn)境內(nèi)境外雙融資模式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。

2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)為抑制美國(guó)國(guó)內(nèi)“脫韁”的通貨膨脹，開啟了新一輪的加息周期。聯(lián)邦基金利率處于5%至5.25%。2023年6月美國(guó)“小非農(nóng)”就業(yè)人數(shù)激增49.7萬人，較市場(chǎng)預(yù)期22.5萬人翻倍，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過前值的27.8萬人，就業(yè)情況超預(yù)期給了美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的理由。另一方面，2023年6月，美國(guó)CPI同比漲幅從5月的4%繼續(xù)回落至3%，代表生產(chǎn)端通脹的PPI從5月的0.9%降至6月的0.1%，均低于預(yù)期。通脹的回落預(yù)示著本輪加息逐漸步入尾聲。（如表5、圖9所示）

港元與美元掛鉤，聯(lián)系匯率要求香港完全跟隨美國(guó)加息，導(dǎo)致香港銀行間同業(yè)拆借利率hibor升至5%的水平，3311香港貸款與hibor掛鉤，貸款利率已超過6%，境外融資成本大幅上升。

相比于境外資本成本逐步上升的現(xiàn)實(shí)，境內(nèi)卻面臨著通貨緊縮的窘境。2023年6月份全國(guó)CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）環(huán)比下降0.2%，同比持平。PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)）環(huán)比下降0.8%，同比下降5.4%。疲弱的物價(jià)指標(biāo)說明了總需求不足和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。物價(jià)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)加上經(jīng)濟(jì)增速放緩，就意味著經(jīng)濟(jì)可能遇上了通縮的問題。低通脹給央行放松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來空間。

同年6月，六大國(guó)有銀行下調(diào)存款利率，活期存款利率從之前的0.25%下調(diào)至0.2%，2年、3年、5年期定期存款利率分別下調(diào)至2.05%、2.45%、2.5%，降低銀行系統(tǒng)的資金成本。同時(shí)，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）1年期、5年期分別下降10個(gè)bp至3.55%、4.2%，企業(yè)貸款和居民按揭貸款的利率下降。

存貸款利率同步下調(diào)，既不減少銀行利潤(rùn)空間，又全面降低了全社會(huì)的資金成本。境內(nèi)降息，境外加息，對(duì)公司而言當(dāng)下最優(yōu)的融資策略是提高境內(nèi)人民幣債務(wù)比重，償還境外高息外幣債務(wù)。自2022年美聯(lián)儲(chǔ)新一輪加息周期以來，3311集團(tuán)充分利用內(nèi)地融資授信額度，抓住內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)開門紅窗口期，用內(nèi)地低成本的人民幣融資置換境外高成本的外幣融資（其中主要是港幣融資）。

通過以上措施，2023年前5個(gè)月，3311集團(tuán)整體融資利率較2022年底實(shí)現(xiàn)了較大幅度壓降。截至2023年5月底，集團(tuán)在港融資成本為4.41%，較2022年底上升146bp；整體平均融資成本為3.85%，較2022年底下降15bp。這充分體現(xiàn)了集團(tuán)搭建雙融資平臺(tái)在資本運(yùn)作上的優(yōu)越性。

4.雙融資平臺(tái)助力戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，持續(xù)改善利息指標(biāo)

2022年，3311集團(tuán)的利息費(fèi)用明細(xì)中，銀行借款利息占比最大，為75.68%，其次是應(yīng)付擔(dān)保票據(jù)及公司債券利息，為15.86%；兩者合計(jì)占比91.54%。（如表6所示）

近年來，3311集團(tuán)逐漸減少PPP等長(zhǎng)周期投資項(xiàng)目，增加保障房等短周期投資項(xiàng)目，業(yè)務(wù)周期由長(zhǎng)周期模式轉(zhuǎn)為短周期模式，資金需求周期相應(yīng)變短。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況也逐步好轉(zhuǎn)，加之上述幾個(gè)措施并舉的雙融資平臺(tái)的成本管控，集團(tuán)在利息費(fèi)用相關(guān)指標(biāo)上做到了良好把控。與隧道股份（SH600820）、上海建工（SH600170）和新創(chuàng)建企業(yè)有限公司（HK00659）三家對(duì)標(biāo)企業(yè)相比，3311集團(tuán)在百元收入利息費(fèi)用、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)、已獲利息保障倍數(shù)三項(xiàng)指標(biāo)上表現(xiàn)良好。（如表7所示）

在百元收入利息費(fèi)用指標(biāo)上，內(nèi)地對(duì)標(biāo)企業(yè)呈現(xiàn)總體上升趨勢(shì)，而中國(guó)建筑國(guó)際（03311）和新創(chuàng)建（00659）呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。在百元收入利息費(fèi)用絕對(duì)值上，集團(tuán)略高于對(duì)標(biāo)企業(yè)，但該指標(biāo)總體可控，且呈下降趨勢(shì)，近三年降幅達(dá)31.74%。這得益于集團(tuán)雙融資平臺(tái)的搭建，以及業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)。

5.雙融資平臺(tái)助力戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，節(jié)約跨境稅務(wù)成本，改善現(xiàn)金流

由于3311集團(tuán)為在港上市公司，而內(nèi)地投資業(yè)務(wù)又發(fā)生在境內(nèi)，這就產(chǎn)生了跨境資金調(diào)配的問題。若僅依靠境外融資渠道，那么集團(tuán)必須通過境外融資的方式，將資金輸入到內(nèi)地以支持境內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展。這會(huì)導(dǎo)致在境外發(fā)生的利息費(fèi)用無法計(jì)入香港認(rèn)可的“申索扣除開支”，即可以從應(yīng)納稅所得額中扣除的開支。

根據(jù)香港法例第112章《稅務(wù)條例》第4部分扣除的16（1）條文：在確定任何人在任何課稅年度根據(jù)本部應(yīng)課稅的利潤(rùn)時(shí)，該人在該課稅年度的評(píng)稅基期內(nèi)，為產(chǎn)生根據(jù)本部應(yīng)課稅的其在任何期間的利潤(rùn)而招致的一切支出及開支，均須予扣除；其中包括該人為產(chǎn)生上述利潤(rùn)而借入任何金錢而以利息形式支付的款項(xiàng)，以及與該項(xiàng)借款有關(guān)而由該人以法律費(fèi)用、借款代理費(fèi)、印花稅及其他開支形式支付的款項(xiàng)。

該條文明確說明香港法人的利息支出必須對(duì)應(yīng)在港發(fā)生的業(yè)務(wù)和產(chǎn)生的利潤(rùn)。這決定了3311集團(tuán)如果在香港層面將融資資金用于支持內(nèi)地業(yè)務(wù)，那么產(chǎn)生的利息費(fèi)用是無法抵扣應(yīng)納稅所得額的。

如果集團(tuán)在境外融資，用于支持境內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展，并且通過內(nèi)部計(jì)息的方式，收取境內(nèi)業(yè)務(wù)單位的利息。這樣的操作盡管在形式上產(chǎn)生了利息收入，但這樣的利息收入并不納入應(yīng)納稅所得額當(dāng)中。根據(jù)香港法例第112章《稅務(wù)條例》第3分部營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)存貨、證券借用及借出等的15（1）（ia）條文：屬利息形式而由某法團(tuán)（財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)除外）就某筆金錢而收取，或以利息形式而就某筆金錢而累算歸予某法團(tuán)（財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)除外），而該利息是透過該法團(tuán)在香港經(jīng)營(yíng)其集團(tuán)內(nèi)部融資業(yè)務(wù)（符合第16（3）條所指者）而產(chǎn)生的，或是從該法團(tuán)如此經(jīng)營(yíng)該業(yè)務(wù)產(chǎn)生的，且該款項(xiàng)是無須根據(jù)本部其他條文課稅，即使該筆金錢是在香港境外提供的亦然。

因此，3311集團(tuán)收取的內(nèi)部利息在稅法層面不作為收入，其利息費(fèi)用也失去了抵扣所得稅的合法性。此外，需要注意的是，在集團(tuán)通過內(nèi)部計(jì)息方式進(jìn)行融資的情況下，境內(nèi)業(yè)務(wù)主體——中建國(guó)際投資也無法將支付給3311集團(tuán)的利息作為財(cái)務(wù)費(fèi)用進(jìn)行所得稅稅前抵扣。這是因?yàn)檫@一過程并非金融機(jī)構(gòu)提供的融資服務(wù)，也并沒有包括發(fā)票在內(nèi)的憑證支撐。

因此，如果3311集團(tuán)不搭建境內(nèi)融資平臺(tái)，僅通過境外融資給境內(nèi)業(yè)務(wù)“輸血”，會(huì)給現(xiàn)金流量表和損益表都帶來負(fù)面影響。

企業(yè)在計(jì)算和繳納企業(yè)所得稅時(shí)，一般分為三個(gè)步驟（如表8所示）。若利息費(fèi)用不能抵扣應(yīng)納稅所得額，那么3311集團(tuán)需要在第一步計(jì)提更高的“應(yīng)交稅費(fèi)-應(yīng)交所得稅”金額，并對(duì)應(yīng)更高的“所得稅費(fèi)用”金額；進(jìn)而，集團(tuán)會(huì)在第二步和第三步分別支付更多的現(xiàn)金流，提減更多的本年利潤(rùn)。反之，若利息費(fèi)用可以抵扣應(yīng)納稅所得額，那么就可以產(chǎn)生更少的“應(yīng)交稅費(fèi)-應(yīng)交所得稅”金額，并對(duì)應(yīng)更少的“所得稅費(fèi)用”金額，進(jìn)而節(jié)約現(xiàn)金流，增加本年利潤(rùn)。

實(shí)際上，在當(dāng)下美元利率處于高位，人民幣利率下行的大環(huán)境下，搭建雙融資平臺(tái)，對(duì)節(jié)約跨境稅務(wù)成本和改善現(xiàn)金流，更有現(xiàn)實(shí)意義。如上文所述：受美元加息影響，香港銀行間同業(yè)拆借利率hibor升至5%以上的水平，3311集團(tuán)香港貸款與hibor掛鉤，境外融資成本大幅上升。同時(shí)，2023年6月國(guó)內(nèi)“貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率”（LPR）1年期、5年期分別下降10個(gè)bp至3.55%、4.2%，境內(nèi)融資出現(xiàn)紅利窗口期。

以截至2023年6月30日的香港12個(gè)月hibor數(shù)據(jù)5.03%和內(nèi)地一年期LPR利率3.55%計(jì)算，假設(shè)3311集團(tuán)的內(nèi)地業(yè)務(wù)當(dāng)前具有100億港幣的融資需求，那么在境內(nèi)外融資兩種情況下，所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)結(jié)果如表9所示。

由表9可以看出，在當(dāng)前的利率水平下，兩種情況相比，在境內(nèi)融資平臺(tái)進(jìn)行融資的利潤(rùn)比境外融資每年可以增加0.89億港元，而現(xiàn)金流可以節(jié)約2.37億港元。因此，在當(dāng)前環(huán)境下，3311集團(tuán)的境內(nèi)業(yè)務(wù)由境內(nèi)融資平臺(tái)提供資金支持，顯然能夠?yàn)榧瘓F(tuán)在現(xiàn)金流和利潤(rùn)指標(biāo)上帶來積極意義。這與過去10年來集團(tuán)將債務(wù)融資中心從香港轉(zhuǎn)至內(nèi)地的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型目標(biāo)不謀而合。

四、基于3311集團(tuán)雙融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)的思考

在過去8年中，3311集團(tuán)利用雙融資平臺(tái)在實(shí)現(xiàn)幣種匹配和降低融資成本的同時(shí)，大力拓展內(nèi)地投資業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了人民幣資產(chǎn)大幅上升。

基于此，集團(tuán)將債務(wù)融資中心從香港轉(zhuǎn)向內(nèi)地，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債幣種的充分匹配。與此同時(shí)，在人民幣整體處于利率下降的大趨勢(shì)之中，切換到低成本的人民幣融資和實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債幣種匹配是同時(shí)發(fā)生的。如果兩者并非同時(shí)發(fā)生，例如，轉(zhuǎn)向人民幣債務(wù)融資能夠解決資產(chǎn)負(fù)債幣種匹配的問題，但人民幣利率處于上升區(qū)間；或盡管人民幣處于下降區(qū)間，但轉(zhuǎn)向人民幣債務(wù)融資并不能解決資產(chǎn)負(fù)債幣種匹配的問題（例如企業(yè)境外業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度遠(yuǎn)高于境內(nèi)業(yè)務(wù)）。

在這種情況下，企業(yè)就需要權(quán)衡融資成本降低的收益和資產(chǎn)負(fù)債幣種不匹配的匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，然后作出有利于企業(yè)整體利益的選擇。

此外，搭建境內(nèi)外雙融資平臺(tái)，盡管避免了上述利息費(fèi)用無法抵扣的情形，但也并非是企業(yè)可選擇的“最優(yōu)解”。

第一，境內(nèi)外債務(wù)融資的資金互通在政策層面存在限制。因?yàn)榫硟?nèi)外資金流動(dòng)受到嚴(yán)格管制。在3311集團(tuán)的案例中，境內(nèi)外資金流通是通過外匯管理局批復(fù)允許公司使用的資金池來實(shí)現(xiàn)的。這樣的資金池首先有額度限制，其次也只能允許資金在一年的期間之內(nèi)進(jìn)行跨境周轉(zhuǎn)。因此，在實(shí)際操作層面上，債務(wù)融資的跨境流通存在一定障礙。對(duì)于3311集團(tuán)來說，資金池只能支持1年內(nèi)的資金往來，無法提供長(zhǎng)期借款，因此搭建境內(nèi)融資平臺(tái)仍然是必要的。

第二，除了稅法規(guī)定和資金池額度的限制外，還有一點(diǎn)需要考慮的是境內(nèi)外資金成本的利差因素。例如，如果在港債務(wù)融資成本遠(yuǎn)低于境內(nèi)債務(wù)融資成本，那么境內(nèi)外債務(wù)融資兩種方式相比，境內(nèi)債務(wù)融資盡管能帶來凈利潤(rùn)的增加（境外債務(wù)融資用于境內(nèi)業(yè)務(wù)，利息費(fèi)用無法抵扣應(yīng)按稅所得額），但產(chǎn)生的利息支出卻是巨大的。即在境外利率水平遠(yuǎn)低于境內(nèi)利率水平的前提下，企業(yè)的融資決策需要在凈利潤(rùn)指標(biāo)和現(xiàn)金流指標(biāo)中進(jìn)行權(quán)衡，根據(jù)實(shí)際情況作出有利于企業(yè)整體利益的選擇。

五、結(jié)語

中國(guó)建筑國(guó)際集團(tuán)有限公司通過搭建境內(nèi)外雙融資平臺(tái)，有效提高了在當(dāng)前大灣區(qū)融合發(fā)展和國(guó)家高水平對(duì)外開放的大背景下，勢(shì)必會(huì)有更多的央企、國(guó)企走向港澳市場(chǎng)、國(guó)際市場(chǎng)，也勢(shì)必會(huì)吸引更多的港澳企業(yè)進(jìn)入內(nèi)地。集團(tuán)創(chuàng)新構(gòu)建的“多幣種雙平臺(tái)”融資模式，對(duì)于兼具境內(nèi)外業(yè)務(wù)的各類企業(yè)在利率選擇、匯率管理、稅務(wù)籌劃等方面都具有積極的借鑒意義。

未來，集團(tuán)將繼續(xù)探索和創(chuàng)新財(cái)務(wù)管理模式，進(jìn)一步提升企業(yè)財(cái)務(wù)管理的靈活性，提高經(jīng)營(yíng)效率，為促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值作出更多貢獻(xiàn)。

編輯/車玉龍 統(tǒng)籌/李蘇