注冊(cè)制下欺詐發(fā)行證券罪的法益新論及行為方式認(rèn)定

摘 要：證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的公平、參與證券交易的公平以及分享證券市場(chǎng)福利的公平是保障證券市場(chǎng)有效運(yùn)行的根基，因此欺詐發(fā)行證券罪的保護(hù)法益應(yīng)當(dāng)是證券市場(chǎng)的公平性。證券發(fā)行注冊(cè)制改革對(duì)投資者提出了新的要求，即具有更高自我保護(hù)能力從而無(wú)須證券發(fā)行審核程序提供特殊保護(hù)，且投資者利益并不必然因“欺詐發(fā)行”受損，也難以證明犯罪行為與投資者利益受損這一結(jié)果之間的因果關(guān)系，因此投資者利益不是欺詐發(fā)行證券罪的保護(hù)法益?！胺枪_(kāi)發(fā)行的公司債券”屬于“公司債券”，欺詐發(fā)行證券罪的規(guī)制對(duì)象應(yīng)當(dāng)包含欺詐發(fā)行私募債券的行為。證券發(fā)行注冊(cè)制加大了對(duì)信息披露的全面、真實(shí)、準(zhǔn)確的要求，信息的“重大性”應(yīng)當(dāng)采“影響投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)是否屬于欺詐發(fā)行應(yīng)當(dāng)采形式判斷標(biāo)準(zhǔn)。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制；欺詐發(fā)行；保護(hù)法益；私募債券；重大性

中圖分類(lèi)號(hào)：D922.287

DOI： 10.19504/j.cnki.issn1671-5365.2024.02.06

2019年新修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》（簡(jiǎn)稱(chēng)新《證券法》）開(kāi)啟了我國(guó)全面推行證券發(fā)行注冊(cè)制度改革的時(shí)代，加大了對(duì)發(fā)行過(guò)程中違法違規(guī)行為的打擊力度，強(qiáng)化信息披露的要求以及擴(kuò)大證券法的適用范圍。為響應(yīng)新《證券法》的轉(zhuǎn)變，《中華人民共和國(guó)刑法修正案（十一）》（簡(jiǎn)稱(chēng)《刑修（十一）》）也同步加大對(duì)證券市場(chǎng)犯罪的懲治，包括增加法定刑檔次、無(wú)限罰金制度、擴(kuò)大發(fā)行文件范圍等，要求發(fā)揮刑法的保障法功能，與前置法的規(guī)范目的保持一致的情況下，對(duì)部分嚴(yán)重行為進(jìn)行刑法規(guī)制。欺詐發(fā)行證券行為的社會(huì)危害性極大，涉案金額動(dòng)輒上千萬(wàn)，所造成的社會(huì)影響也十分惡劣。但我國(guó)法院以欺詐發(fā)行證券罪（修訂前的欺詐發(fā)行股票、債券罪）的案例并不多見(jiàn)，主要依靠行政法手段進(jìn)行規(guī)制。

縱觀已有文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)有關(guān)本罪的法益不明，不能充分發(fā)揮法益解釋構(gòu)成要件的機(jī)能；針對(duì)欺詐發(fā)行證券罪是否保護(hù)投資者個(gè)人利益的爭(zhēng)論較大，形成針?shù)h相對(duì)之勢(shì)。在此基礎(chǔ)上延伸出另一爭(zhēng)議——私募債券是否屬于本罪的行為對(duì)象。廈門(mén)市圣達(dá)威服飾有限公司在深證證券交易所騙取5 000萬(wàn)元中小企業(yè)私募債券發(fā)行案，是我國(guó)首次將欺詐發(fā)行私募債券的行為認(rèn)定為欺詐發(fā)行證券罪，該案反映出不論實(shí)務(wù)界還是理論界都對(duì)本罪的構(gòu)成要件闡述十分模糊，不能適應(yīng)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，應(yīng)當(dāng)從規(guī)范保護(hù)目的出發(fā)明確欺詐發(fā)行證券罪的保護(hù)法益和規(guī)制范圍。

一、注冊(cè)制改革背景下欺詐發(fā)行證券罪的保護(hù)法益

刑法中的法益具有限制刑罰處罰范圍和解釋犯罪構(gòu)成要件的重要機(jī)能，前者是刑法正當(dāng)化的根據(jù)，后者則要求以保護(hù)法益為指導(dǎo)對(duì)構(gòu)成要件作實(shí)質(zhì)的解釋[1]。但目前刑法不斷提前介入使得很多新罪名的保護(hù)法益模糊化、抽象化，很難把握其內(nèi)涵的實(shí)質(zhì)[2]。欺詐發(fā)行證券罪就存在這樣的問(wèn)題，導(dǎo)致理論界對(duì)該罪的保護(hù)法益有頗多爭(zhēng)議，既難以發(fā)揮法益概念的作用，又會(huì)導(dǎo)致對(duì)構(gòu)成要件以及客觀處罰條件的理解偏差。

（一）本罪的保護(hù)法益是證券市場(chǎng)的公平性

證券發(fā)行是一種金融活動(dòng)，可以參考金融公平的概念對(duì)證券市場(chǎng)的公平性進(jìn)行定義。所謂金融公平，是指在金融活動(dòng)中，各類(lèi)主體不因自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力、所有權(quán)性質(zhì)、地域和行業(yè)等因素而受到差別對(duì)待，能夠公平地參與金融活動(dòng)，機(jī)會(huì)均等地分享金融資源，形成合理有序的金融秩序，并通過(guò)金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)社會(huì)整體利益的最大化[3]。在證券發(fā)行中則表現(xiàn)為發(fā)行人適用同一規(guī)則公平地獲取市場(chǎng)準(zhǔn)入資格。因此當(dāng)發(fā)行人通過(guò)隱瞞重要事實(shí)、編造重大虛假內(nèi)容而得以發(fā)行證券時(shí)，就是對(duì)證券市場(chǎng)公平性的侵害。

針對(duì)“公平性”法益觀的批判，有學(xué)者提出“公平性”與“欺詐發(fā)行”不具有直接對(duì)應(yīng)關(guān)系[4]。實(shí)則不然。欺詐發(fā)行的行為，是對(duì)發(fā)行人受同一規(guī)則約束的逃避，試圖以其他發(fā)行人不能享有的“優(yōu)待”姿態(tài)進(jìn)入金融市場(chǎng)、從事金融交易，一定程度上損害了證券監(jiān)管部門(mén)的公眾信賴(lài)，也通過(guò)變相降低了證券發(fā)行的門(mén)檻的方式，造成對(duì)其他發(fā)行人的不公，變相剝奪投資者和其他發(fā)行人公平進(jìn)行金融交易的機(jī)會(huì)，并最終導(dǎo)致證券投資利益不正當(dāng)向“欺詐發(fā)行人”傾斜，不當(dāng)分享金融福利。

此外，不論是“秩序觀”還是“信賴(lài)觀”，都限制了本罪的保護(hù)面向?！爸刃蛴^”體現(xiàn)出濃厚的行政色彩，而“信賴(lài)觀”也將證券發(fā)行的重心放置在證券監(jiān)管部門(mén)的審查工作上，而忽視“欺詐發(fā)行”后最終承擔(dān)后果的是證券市場(chǎng)以及市場(chǎng)中的投資者。這種基于刑法父愛(ài)主義、強(qiáng)調(diào)政府積極主動(dòng)介入金融市場(chǎng)的法益概念，傾向于優(yōu)先保護(hù)行政權(quán)力的正常行使，并間接地維護(hù)證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度不完善、自我調(diào)節(jié)能力不足的社會(huì)背景下，這種父愛(ài)傾向的存在具有一定的合理性，不應(yīng)過(guò)分依賴(lài)“政府包辦”，適當(dāng)還權(quán)于市場(chǎng)，避免造成本應(yīng)由市場(chǎng)發(fā)揮功能的空間被行政權(quán)力擠壓，導(dǎo)致市場(chǎng)無(wú)法“正常成長(zhǎng)”。注冊(cè)制改革已經(jīng)表明，政府鼓勵(lì)公司、企業(yè)更多進(jìn)入社會(huì)公眾的視線中，由市場(chǎng)對(duì)其進(jìn)行選擇或摒棄，鼓勵(lì)投資者自行判斷發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力，而不是由行政機(jī)關(guān)來(lái)決定公司、企業(yè)當(dāng)前及未來(lái)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。因此，將證券市場(chǎng)的公平性作為本罪的保護(hù)法益，才是吻合注冊(cè)制改革所蘊(yùn)含的“放權(quán)”理念的法益觀，因?yàn)槠浒藢?duì)證券監(jiān)管部門(mén)、證券市場(chǎng)以及證券投資者等各方參與人的良好期許，并維護(hù)各方參與人公平參與證券活動(dòng)的權(quán)利。

（二）投資者的個(gè)人財(cái)產(chǎn)法益不屬于本罪的保護(hù)法益

從投資者的個(gè)人利益出發(fā)，爭(zhēng)論欺詐發(fā)行證券罪是否保護(hù)投資者利益，本文將涵括投資者利益的法益觀稱(chēng)之為肯定說(shuō)，反之為否定說(shuō)。

首先，應(yīng)當(dāng)明確欺詐發(fā)行證券罪是金融犯罪的性質(zhì)，為保護(hù)財(cái)產(chǎn)所有權(quán)而設(shè)置金融犯罪是沒(méi)有必要的，刑法的介入，不應(yīng)當(dāng)取決于刑法想要保護(hù)什么，而應(yīng)當(dāng)取決于金融系統(tǒng)需要刑法出面保護(hù)什么[5]。如果認(rèn)為本罪法益包括投資者的財(cái)產(chǎn)利益，將導(dǎo)致欺詐發(fā)行證券罪與詐騙罪、合同詐騙罪發(fā)生競(jìng)合關(guān)系，根據(jù)特別法條“優(yōu)先”于普通法條的原理，欺詐發(fā)行證券罪相對(duì)于詐騙罪、合同詐騙罪而言則屬于特別法條。而某種法益在按照特別法條都沒(méi)有受到侵害時(shí)，不能認(rèn)為行為按照普通法條就有法益侵害性，以合同詐騙罪為例，法律根本不想處罰類(lèi)似于利用合同詐騙4 000元的行為[6]。因此，法律同樣無(wú)意處罰投資者直接利益受損低于100萬(wàn)元的欺詐發(fā)行證券行為，表明該罪并不是為了保護(hù)投資者利益。

2022年4月29日最高人民檢察院聯(lián)合公安部印發(fā)修正后的《關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》（簡(jiǎn)稱(chēng)《立案追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》）規(guī)定“造成投資者直接經(jīng)濟(jì)損失數(shù)額累計(jì)在一百萬(wàn)元以上的”，似乎認(rèn)可了投資者利益應(yīng)當(dāng)作為本罪的法益。然而深究立法用意可知，《立案追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》設(shè)定的多種情形，涉及多種可能受損的保護(hù)法益，并不直接成為本罪的保護(hù)法益。例如，第七種和第八種規(guī)定的情形：“（七）為欺詐發(fā)行證券而偽造、變?cè)靽?guó)家機(jī)關(guān)公文、有效證明文件或者相關(guān)憑證、單據(jù)的；（八）為欺詐發(fā)行證券向負(fù)有金融監(jiān)督管理職責(zé)的單位或者人員行賄的”，前者涉及侵害國(guó)家機(jī)關(guān)公文、證件的文書(shū)證據(jù)機(jī)能[7]，后者則是有關(guān)賄賂犯罪的保護(hù)法益，即職務(wù)行為的不可收買(mǎi)性或廉潔性、公正性等法益，即使規(guī)定在欺詐發(fā)行證券罪的追訴標(biāo)準(zhǔn)種，也很難說(shuō)明欺詐發(fā)行證券罪存在上述兩種保護(hù)法益。刑法分則其他罪名中，也存在著大量追訴標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的情形并不當(dāng)然成立該罪保護(hù)法益的例子。例如在污染環(huán)境罪中，相關(guān)司法解釋將“致使疏散、轉(zhuǎn)移群眾5 000人以上”作為該罪的追訴標(biāo)準(zhǔn)之一，而這一規(guī)定反映的是由于環(huán)境的污染導(dǎo)致對(duì)人民群眾日常生活安寧的侵害[8]，而學(xué)界通說(shuō)均認(rèn)為污染環(huán)境罪的保護(hù)法益應(yīng)當(dāng)是環(huán)境本身以及人類(lèi)的生命、健康等實(shí)體權(quán)利[9]。由此可見(jiàn)，司法解釋、立案追訴標(biāo)準(zhǔn)等規(guī)定，其實(shí)是通過(guò)對(duì)可能造成的嚴(yán)重后果或者行為方式的列舉，對(duì)法益侵害性的一種推定?！读缸吩V標(biāo)準(zhǔn)（二）》第六種情形中關(guān)于對(duì)投資者利益的規(guī)定，不能直接說(shuō)明投資者的財(cái)產(chǎn)利益是本罪的直接保護(hù)法益，而是同偽造、變?cè)靽?guó)家機(jī)關(guān)公文、證件行為以及行賄行為等追訴標(biāo)準(zhǔn)情形一樣，是保護(hù)證券市場(chǎng)公平性下對(duì)其他利益間接的、輻射性的、非必然的保護(hù)。

最后，基于刑法謙抑性的要求，在前置法已經(jīng)能夠?yàn)橥顿Y者因金融犯罪等原因遭受損害時(shí)提供充足的接濟(jì)途徑時(shí)，刑法就不必過(guò)多地介入經(jīng)濟(jì)糾紛之中。在金融市場(chǎng)參與人的個(gè)人財(cái)產(chǎn)權(quán)保護(hù)問(wèn)題上，新《證券法》第二十四條規(guī)定了股票發(fā)行人隱瞞重要事實(shí)或編造重大虛假內(nèi)容的，可以責(zé)令發(fā)行人回購(gòu)證券；對(duì)被證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)撤銷(xiāo)發(fā)行的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還證券持有人；第九十三條規(guī)定了發(fā)行人因欺詐發(fā)行給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人等要先行賠付投資人；第九十二條規(guī)定在民事程序上可采代表人訴訟參與民事訴訟或清算程序等，存在多種民事救濟(jì)途徑保障投資人利益。

綜上所述，欺詐發(fā)行證券罪的保護(hù)法益為證券市場(chǎng)的公平性，具體而言即對(duì)證券市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則的同一適用的公平，投資者的個(gè)人利益不屬于本罪的保護(hù)法益，但能夠推定本罪保護(hù)法益所受侵害的嚴(yán)重程度，故被列入《立案追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》中，不宜將投資者個(gè)人利益理解為保護(hù)法益。

二、欺詐發(fā)行私募債券可以構(gòu)成本罪

私募債券（Private-Place Bond），是公司、企業(yè)為了募集資金以非公開(kāi)的方式向少數(shù)投資者出售債券的一種融資方式。欺詐發(fā)行證券罪的行為對(duì)象是否包括私募債券，學(xué)界和理論界都存在爭(zhēng)議。司法實(shí)踐中的通行做法是將私募債券的行為作為本罪的行為對(duì)象①。但在理論界，采肯定說(shuō)和否定說(shuō)的觀點(diǎn)已形成分庭抗禮之勢(shì)。否定說(shuō)主要從沒(méi)有侵害本罪的保護(hù)法益、本罪不保護(hù)私募債券的專(zhuān)業(yè)投資者等角度進(jìn)行論證。然而通過(guò)前述對(duì)本罪保護(hù)法益的理解，否定說(shuō)的觀點(diǎn)似乎是值得商榷的。

（一）欺詐發(fā)行私募債券行為具有法益侵害性

欺詐發(fā)行證券罪的保護(hù)法益是證券市場(chǎng)的公平性，具體而言就是公平進(jìn)入證券市場(chǎng)、公平進(jìn)行證券活動(dòng)以及公平分享證券福利。私募債券可以在證券交易場(chǎng)所或證券公司柜臺(tái)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)侥紓c公開(kāi)發(fā)行股票、公開(kāi)發(fā)行公司債券等都屬于證券市場(chǎng)的證券交易活動(dòng)形式，且《證券法》《中華人民共和國(guó)公司法》《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（簡(jiǎn)稱(chēng)《債券管理辦法》）等都對(duì)上述發(fā)行方式做了具體、同一的發(fā)行要求和發(fā)行注冊(cè)程序。從維護(hù)證券市場(chǎng)公平秩序這一刑法規(guī)范目的來(lái)看，發(fā)行證券是否受到證券監(jiān)管部門(mén)的審查不是影響公平性判斷的標(biāo)準(zhǔn)，即使私募債券的注冊(cè)程序采事后報(bào)備制，同樣負(fù)有信息披露義務(wù)，以便投資者了解和識(shí)別非公開(kāi)發(fā)行公司債券的風(fēng)險(xiǎn)，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏等行為，涉嫌犯罪的，同樣要追究其刑事責(zé)任，因?yàn)樗侥紓瑯有枰l(fā)行人履行信息披露義務(wù)來(lái)保障證券市場(chǎng)的公平性。私募債券的交易性質(zhì)也決定了其具有侵害證券市場(chǎng)公平性的能力，當(dāng)私募債券通過(guò)隱瞞重要事實(shí)、編造重大內(nèi)容的方式騙取專(zhuān)業(yè)投資者時(shí)，同樣有損證券市場(chǎng)的公平秩序。雖然《債券管理辦法》并沒(méi)有對(duì)要求非公開(kāi)公司債券的企業(yè)必須要達(dá)到某些條件，但通過(guò)“欺詐發(fā)行”的發(fā)行人同樣是不公平進(jìn)行證券市場(chǎng)交易、不正當(dāng)?shù)芈訆Z證券市場(chǎng)福利。將私募債券列為行為對(duì)象并不意味著將特定投資者的個(gè)人財(cái)產(chǎn)利益作為保護(hù)法益，而是通過(guò)打擊欺詐發(fā)行私募債券更周延地保護(hù)證券市場(chǎng)的公平性。

（二）欺詐發(fā)行私募債券入罪不違背罪刑法定原則

某一行為針對(duì)具體各罪具有法益侵害性并不當(dāng)然入罪，還需要法律明文規(guī)定，法無(wú)明文規(guī)定不為罪是罪刑法定原則的基本要求[10]。因此，欺詐發(fā)行私募債券行為是否屬于本罪的行為對(duì)象需要根據(jù)法律條文之規(guī)定以及規(guī)范保護(hù)目的來(lái)解釋。首先，在刑法各種解釋方法中，文義解釋具有優(yōu)先性。文義解釋是指按照法律條文所適用的文字詞句的文義、對(duì)法律條文進(jìn)行理解、解釋的方法[11]。并且，應(yīng)當(dāng)在法秩序統(tǒng)一原理下，基于我國(guó)民法、行政法等前置法對(duì)刑法中“公司債券”一詞進(jìn)行文義解釋?zhuān)酝苿?dòng)對(duì)欺詐發(fā)行證券罪的準(zhǔn)確理解和適用[12]。一般認(rèn)為，刑法學(xué)界討論的私募債券，是指針對(duì)不超過(guò)200人的合格投資者的非公開(kāi)的發(fā)行公司債券的行為，除此以外的為公開(kāi)發(fā)行的公司債券②。根據(jù)《債券管理辦法》，公開(kāi)發(fā)行公司債券以及非公開(kāi)發(fā)行公司債券都適用該法，因此公司債券廣義上包括這兩種不同發(fā)行方式的債券，私募債券與公司債券是包含關(guān)系。而根據(jù)新《證券法》第二條之規(guī)定，在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，公司債券的發(fā)行和交易適用《證券法》，盡管《證券法》未對(duì)非公開(kāi)發(fā)行的公司債券進(jìn)行詳盡的規(guī)定，但是私募債券屬于公司債券是毫無(wú)疑問(wèn)的。

《刑修（十一）》在《證券法》修訂后對(duì)欺詐發(fā)行證券罪進(jìn)行調(diào)整時(shí)，已經(jīng)存在非公開(kāi)發(fā)行的公司債券，且前置法的規(guī)定已經(jīng)將私募債券納入公司債券種類(lèi)中，而《中華人民共和國(guó)刑法》（簡(jiǎn)稱(chēng)《刑法》）仍未對(duì)其進(jìn)行限制規(guī)定，足以說(shuō)明立法機(jī)關(guān)并沒(méi)有將私募債券行為排除在本罪適用范圍以外的意思。不論從文義解釋“公司債券”的含義，還是在規(guī)范保護(hù)目的上，私募債券都應(yīng)當(dāng)成為欺詐發(fā)行證券罪的行為對(duì)象。私募債券這一背靠寬松的發(fā)行條件和快捷的發(fā)行程序，勢(shì)必將成為一級(jí)市場(chǎng)的一大供給，也因此要求民法、行政法與刑法等各部門(mén)法協(xié)同進(jìn)行規(guī)制，為證券市場(chǎng)保駕護(hù)航。

（三）《立案追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》為欺詐發(fā)行私募債券入罪提供理論依據(jù)

不同于公開(kāi)發(fā)行的股票、債券，私募債券只針對(duì)特定的合格投資者，且數(shù)量不得多于200人，債券的本質(zhì)是債的證明書(shū)，具有法律效力，債券購(gòu)買(mǎi)人與發(fā)行人之間是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)于承諾的指定日期前還本付息。因此，當(dāng)發(fā)行人“欺詐發(fā)行”債券時(shí)，發(fā)行人就對(duì)這筆債務(wù)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，導(dǎo)致無(wú)法對(duì)到期債券進(jìn)行足額兌付本息，可以肯定發(fā)行人本身與專(zhuān)業(yè)投資人財(cái)產(chǎn)損失之間具有直接因果關(guān)系。私募債券中的專(zhuān)業(yè)投資者不同于針對(duì)不特定或多數(shù)投資者，后者的損失往往源于證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，而前者能夠直接歸咎于發(fā)行人自身。這也是投資者個(gè)人利益不屬于本罪保護(hù)法益的重要原因之一，欺詐發(fā)行證券行為與投資者個(gè)人財(cái)產(chǎn)損失之間往往不具有直接的因果關(guān)系，甚至不必然會(huì)造成投資者的財(cái)產(chǎn)損失，要求公訴機(jī)關(guān)證明欺詐行為與不特定投資者的財(cái)產(chǎn)損失之間的因果關(guān)系是不切實(shí)際的。

《立案追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》第五條規(guī)定的第六種情形中，“直接經(jīng)濟(jì)損失”說(shuō)明的就是此種情況，公開(kāi)市場(chǎng)上的證券交易價(jià)格受到各種因素的影象，難以量化哪些損失可以歸因于“欺詐發(fā)行”，更遑論“直接經(jīng)濟(jì)損失”，因此這一規(guī)定應(yīng)理解為欺詐發(fā)行私募債券入罪提供根據(jù)，因?yàn)橹挥性谒侥紓袨橹胁糯嬖诰哂兄苯右蚬P(guān)系的財(cái)產(chǎn)損失。在肯定合格投資者的經(jīng)濟(jì)損失與欺詐發(fā)行行為之間具有因果關(guān)系時(shí)，被害人自我答責(zé)的邏輯便不能適用于本罪。前文已經(jīng)闡述，即使將私募債券列入本罪的行為對(duì)象，也不能說(shuō)明本罪的保護(hù)法益包括投資者的個(gè)人利益，并非所有可能受到具體各罪侵害的利益都是該罪的保護(hù)法益。在本罪中，投資者所受損失發(fā)揮的是推定證券市場(chǎng)公平性侵害程度的作用。具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的合格投資者相較于公眾投資者而言更專(zhuān)業(yè)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力更高，尚且受到“欺詐”，足以說(shuō)明欺詐發(fā)行私募債券行為的社會(huì)危害性十分嚴(yán)重，僅僅因私募債券的面向?qū)ο蟾鼮閷?zhuān)業(yè)而將其排除在欺詐發(fā)行的行為對(duì)象之外，難以為社會(huì)一般觀念所接受。

三、 欺詐發(fā)行證券罪的行為認(rèn)定

將保護(hù)法益界定為證券市場(chǎng)的公平性后，應(yīng)在保護(hù)法益的指導(dǎo)下對(duì)本罪的構(gòu)成要件進(jìn)行具體闡述。根據(jù)《刑法》的規(guī)定，欺詐發(fā)行證券是在證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實(shí)、編造重大虛假內(nèi)容的犯罪行為，本質(zhì)上是在證券發(fā)行過(guò)程中嚴(yán)重違背信息披露義務(wù)的行為，負(fù)有披露義務(wù)的主體所披露的信息不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不全面，導(dǎo)致證券監(jiān)管部門(mén)以及市場(chǎng)投資者作出錯(cuò)誤判斷，進(jìn)而破壞證券市場(chǎng)公平秩序。對(duì)于何種程度的違背信息披露義務(wù)的行為應(yīng)當(dāng)由刑法來(lái)規(guī)制，需要通過(guò)以下判斷標(biāo)準(zhǔn)和判斷方法進(jìn)行認(rèn)定。

（一）欺詐發(fā)行的行為方式及“重大性”判斷標(biāo)準(zhǔn)

《刑法》規(guī)定欺詐發(fā)行證券罪存在“隱瞞”和“編造”兩種行為方式。具體而言，“隱瞞”是指消極的不予披露，負(fù)有披露義務(wù)而不作為。“編造”是積極的惡意作為的方式，披露虛假的內(nèi)容或是進(jìn)行虛假的陳述。隱瞞、編造的對(duì)象是重要事實(shí)、重大虛假內(nèi)容，二者本質(zhì)上具有同一性，突出強(qiáng)調(diào)發(fā)行文件中的“重要信息”。

新《證券法》第十九條規(guī)定發(fā)行申請(qǐng)文件中應(yīng)當(dāng)充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，即通過(guò)是否會(huì)影響投資者決策來(lái)判斷該信息是否重要；而第八十條、八十一條要求公司應(yīng)將可能對(duì)股票、債券交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)送臨時(shí)報(bào)告，這里的“重大事件”采“影響交易價(jià)格”標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)際上，投資者決策最終所導(dǎo)致的就是證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。信息披露制度建立在有效市場(chǎng)理論之上，而構(gòu)成有效市場(chǎng)理論的基本假設(shè)就是投資者是理性人的假設(shè)。因此，對(duì)于理性投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)知曉某一信息足以影響其考慮是否增持或減持某公司股票、債券時(shí)，就會(huì)采取相應(yīng)措施，大量投資者的增、減持行為就會(huì)引起股票、債券的價(jià)格波動(dòng)。因此，新《證券法》所采用的“重大性”判斷標(biāo)準(zhǔn)實(shí)質(zhì)上就是“影響投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)。

“影響投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)以一般理性投資者為視角，這也是基于“有效市場(chǎng)理論”的基本假設(shè)，以投資者為中心旨在更好地保護(hù)投資者利益，并要求發(fā)行人站在投資者的立場(chǎng)充分考慮該事件是否具有重大性，體現(xiàn)現(xiàn)代證券法“賣(mài)者自慎”和“保障投資者”的精髓[13]。在證券上市階段，如果基于該標(biāo)準(zhǔn)判斷得出的具有重大性的信息未能及時(shí)披露，或篡改該重要信息，那么就是隱瞞重要事實(shí)、虛構(gòu)重大虛假內(nèi)容的行為。

“重大性”判斷標(biāo)準(zhǔn)的明確需要結(jié)合信息披露制度的相關(guān)要求進(jìn)行具體判斷，“信息”的概念過(guò)于寬泛，在新《證券法》具體表現(xiàn)為重大變化、重大投資行為、重大訴訟、重大資產(chǎn)處置、重大虧損等，這些又統(tǒng)稱(chēng)為“重大事件”，且詳細(xì)列舉的大部分事件都傾向于披露某公司、企業(yè)內(nèi)部存在的問(wèn)題或缺陷，這類(lèi)重大事件極有可能導(dǎo)致證券交易價(jià)格下跌，造成投資者利益虧損，受到多方法律法規(guī)的層層規(guī)制。

（二）欺詐發(fā)行的判斷方式：形式標(biāo)準(zhǔn)

一般來(lái)說(shuō)，具有良好經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況的公司都會(huì)積極主動(dòng)披露“利好”信息，基于信息披露全面、準(zhǔn)確、真實(shí)的要求也應(yīng)及時(shí)披露，但若公司未披露或是未完全披露“利好”信息，又或是虛減“利好”程度時(shí)，是否構(gòu)成隱瞞重要內(nèi)容、編造重大虛假內(nèi)容？《立案追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》中有關(guān)欺詐發(fā)行罪的規(guī)定，第2、3、4種情形就涉及虛減資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額達(dá)到百分之三十以上的，也應(yīng)當(dāng)立案追訴。從文義解釋來(lái)說(shuō)隱瞞“利好”信息的確是一種隱瞞重要內(nèi)容的行為，但從實(shí)質(zhì)結(jié)論出發(fā)，發(fā)行人即使未披露“利好”信息也能成功發(fā)行，是否應(yīng)當(dāng)定罪處罰？在新《證券法》時(shí)代，實(shí)質(zhì)上符合發(fā)行條件仍虛構(gòu)重要內(nèi)容進(jìn)而成功發(fā)行的行為是否構(gòu)成欺詐發(fā)行證券罪？上述問(wèn)題涉及對(duì)欺詐發(fā)行的判斷方式應(yīng)采實(shí)質(zhì)判斷還是形式判斷。

新《證券法》修訂后，證券監(jiān)管部門(mén)僅對(duì)證券發(fā)行申請(qǐng)人的申報(bào)信息和材料的真實(shí)性、全面性作形式審查，由投資者來(lái)對(duì)證券的投資價(jià)值作出判斷。并且，新《證券法》已經(jīng)刪除有關(guān)“發(fā)行人不符合發(fā)行條件”的描述，說(shuō)明發(fā)行人要構(gòu)成欺詐發(fā)行不需要再滿(mǎn)足“自身不符合發(fā)行條件”的要件。以信息披露為核心的注冊(cè)制改革不再涉及騙取核準(zhǔn)資格的說(shuō)法，不再關(guān)心發(fā)行人是否具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力等，政府部門(mén)不再承擔(dān)為投資風(fēng)險(xiǎn)背書(shū)的責(zé)任。那么充分發(fā)揮信息披露制度的功能則顯得十分重要，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定提供能夠?yàn)橥顿Y者作出價(jià)值判斷和投資決策相關(guān)的信息，這是在事前和事中保障證券發(fā)行公平公正最重要的制度涉及，而嚴(yán)重違背信息披露義務(wù)的行為被刑法納入規(guī)制范圍。在此背景下，實(shí)質(zhì)判斷方式已經(jīng)難以滿(mǎn)足注冊(cè)制下的證券發(fā)行模式，是否完全履行信息披露義務(wù)才是判斷是否涉嫌欺詐發(fā)行的基準(zhǔn)，因此對(duì)欺詐發(fā)行的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)形式重于實(shí)質(zhì)。

另外，根據(jù)有效市場(chǎng)理論，如果一個(gè)市場(chǎng)的證券價(jià)格總是能夠“充分反映”所有可以得到的信息，那么該市場(chǎng)就是“有效市場(chǎng)”[14]。而有效市場(chǎng)假設(shè)正是現(xiàn)代金融理論的重要基石。因此，不論是虛增還是虛減資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入還是利潤(rùn)總額，證券價(jià)格都無(wú)法得以“充分反映”。虛構(gòu)財(cái)務(wù)狀況的行為本身就反映了發(fā)行人存在公司治理結(jié)構(gòu)缺陷的問(wèn)題，進(jìn)而影響投資者信任[15]，即使虛減的是形式上“利好”的信息，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，都很難根據(jù)外部信息判斷發(fā)行人的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，最終結(jié)果就是投資者對(duì)證券發(fā)行人的不信任。究其根本，虛減利潤(rùn)總額仍可能侵害投資者利益，因?yàn)榘l(fā)行人得以減少分紅比例，投資者無(wú)法享受公司分紅的權(quán)利。因此在注冊(cè)制下，發(fā)行申請(qǐng)人只要在手段上存在欺詐即可，而不論其是否會(huì)最終侵害投資者的利益，投資者利益本身也不屬于本罪的保護(hù)法益，但欺詐行為一定會(huì)有損證券市場(chǎng)公平性，因?yàn)榘l(fā)行人至少破壞了市場(chǎng)準(zhǔn)入時(shí)所應(yīng)面對(duì)的同一規(guī)則，并在參與證券活動(dòng)、分享證券市場(chǎng)福利時(shí)處在優(yōu)勢(shì)地位，長(zhǎng)久以往心存僥幸的發(fā)行人終將形成劣幣驅(qū)逐良幣之勢(shì)。

結(jié)語(yǔ)

證券發(fā)行注冊(cè)制改革的全面推行，意味著國(guó)家放開(kāi)證券市場(chǎng)準(zhǔn)入資格，通過(guò)強(qiáng)化信息披露制度的作用來(lái)保障放開(kāi)后的證券市場(chǎng)的公平、公正性。欺詐發(fā)行證券罪原有的保護(hù)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的正常管理秩序的法益已經(jīng)不再契合當(dāng)下的時(shí)代背景和規(guī)范保護(hù)目的，法益不明也導(dǎo)致構(gòu)成要件的理解和適用出現(xiàn)困難。通過(guò)對(duì)現(xiàn)有法益觀點(diǎn)進(jìn)行評(píng)析，發(fā)現(xiàn)“秩序法益觀”過(guò)于模糊、抽象，難以發(fā)揮指導(dǎo)構(gòu)成要件的功能，“信賴(lài)法益觀”仍?xún)A向保障證券監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管工作，與政府還權(quán)于市場(chǎng)的理念不符，價(jià)格的形成與預(yù)期同欺詐發(fā)行行為的不存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，只有將本罪的法益定位于證券市場(chǎng)的公平性才能更全面和充分的保障證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行，才能完成追求更高層次的“有效市場(chǎng)”的目標(biāo)。此外，私募債券應(yīng)當(dāng)作為欺詐發(fā)行證券罪的行為對(duì)象，《立案追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》也為私募債券入罪提供了依據(jù)。

注釋?zhuān)?/p>

① 上海市高級(jí)人民法院刑事裁定書(shū)（2019）滬刑終61號(hào)，上海市第一中級(jí)人民法院（2017）滬01刑初112號(hào)號(hào)，上海市第一中級(jí)人民法院刑事判決書(shū)（2019）滬01刑初29號(hào)，上海市第一中級(jí)人民法院（2018）滬01刑初58號(hào)，江蘇省無(wú)錫市中級(jí)人民法院（2018）蘇02刑初49號(hào)等判決，都將私募債券行為列為欺詐發(fā)行證券罪的行為對(duì)象。

② 實(shí)務(wù)界通常采用大公募、小公募和私募的表述。大公募是面向公眾投資者和合格投資者的公開(kāi)發(fā)行的公司債券；小公募面向合格投資者，認(rèn)購(gòu)或投資的人數(shù)沒(méi)有限制，債券可以從大公募轉(zhuǎn)為小公募，小公募的合格投資者人數(shù)低于200人時(shí)也會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)樗侥疾w入非公開(kāi)發(fā)行。規(guī)范層面則分為公開(kāi)發(fā)行和非公開(kāi)發(fā)行兩類(lèi)，本文僅討論規(guī)范層面上的分類(lèi)。

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