CSR費用與企業(yè)財務(wù)績效的因果關(guān)系

一、引言與文獻(xiàn)回顧

（一）企業(yè)社會責(zé)任（CSR）信息披露的理論背景

歐盟委員會將企業(yè)社會責(zé)任CSR（corporate social responsibility）定義為企業(yè)將其對社會、環(huán)境、道德、人權(quán)和消費者權(quán)益的影響與企業(yè)核心的經(jīng)營戰(zhàn)略聯(lián)系起來，此類企業(yè)社會責(zé)任披露一般被稱為可持續(xù)發(fā)展報告，根據(jù)不同的區(qū)域政策劃分為義務(wù)性和強制性披露。

強制性可持續(xù)發(fā)展報告在法律上強制要求企業(yè)將CSR有關(guān)信息提供給社會公眾等利益相關(guān)者，但是在一些對可持續(xù)性報告并沒有強制性法律法規(guī)要求的國家和地區(qū)，許多企業(yè)仍然愿意提高其企業(yè)社會責(zé)任信息披露的質(zhì)量和可信度，眾多學(xué)者將此類現(xiàn)象歸因于提升可持續(xù)發(fā)展報告的質(zhì)量有利于提升企業(yè)價值。

非強制性即義務(wù)性可持續(xù)發(fā)展報的信息內(nèi)容與透明度告取決于企業(yè)本身，許多學(xué)者認(rèn)為企業(yè)積極披露社會和環(huán)境信息可獲得潛在經(jīng)濟(jì)效益，譬如可以提高企業(yè)聲譽，還可以通過提高CSR相關(guān)報告的透明度，從而減少信息不對稱，以及一些非傳統(tǒng)信息用戶群體的利益會受到更加有效的保護(hù)。通過調(diào)查企業(yè)向公眾提供非法律強制性要求的企業(yè)社會責(zé)任信息的原因，Matthews發(fā)現(xiàn)主要存在三種主要解釋，分別是遵守社會契約、增加組織合法性，以及通過打動市場參與者來增加公司價值。然而Brammer認(rèn)為公司自愿提供企業(yè)社會責(zé)任信息的主要目的是影響那些外部利益相關(guān)者對企業(yè)未來財務(wù)業(yè)績的預(yù)期，而非為了減少公司對社會或環(huán)境的負(fù)面影響。

除了上述提及的國家與地區(qū)間政策導(dǎo)致的可持續(xù)性發(fā)展報告差異，行業(yè)差異對企業(yè)社會責(zé)任信息披露的規(guī)則也有重要影響，某些特殊行業(yè)（例如高污染行業(yè)）的企業(yè)往往在報告其對社會和環(huán)境影響時面臨更加嚴(yán)格的要求。 Clarkson選取了五個美國高污染行業(yè)共191 家公司作為樣本進(jìn)行研究，最終發(fā)現(xiàn)這些公司的環(huán)境表現(xiàn)與其CSR報告中的環(huán)境披露水平高度正相關(guān)。

（二）企業(yè)社會責(zé)任信息披露與企業(yè)財務(wù)績效的聯(lián)系

大多數(shù)企業(yè)社會責(zé)任支持者認(rèn)為強有力的CSR表現(xiàn)能直接改善企業(yè)財務(wù)績效（Financial Performance）。Jones將利益相關(guān)者理論與倫理原則（信任、可信賴性和合作性）相結(jié)合，指出CSR的應(yīng)用有利于建立不同利益相關(guān)者之間的互信關(guān)系，從而為企業(yè)長期成功和改善財務(wù)績效帶來顯著的競爭優(yōu)勢。

反對者將企業(yè)社會責(zé)任支出視為“資源浪費”，認(rèn)為該項支出超過了給公司會計業(yè)績帶來的好處，即對CSR投資并不能產(chǎn)生令股東滿意的正回報。Friedman指出CSR的投資是對公司資源的錯誤配置，因為股東的相關(guān)稅收不能被潛在利益所抵消?！百Y源松弛理論”也表明只有企業(yè)存在資源盈余才會傾向于關(guān)注和投入更多與CSR相關(guān)的活動，以及只有當(dāng)企業(yè)財務(wù)狀況較好時，才更有可能向公眾披露其對社會或環(huán)境的影響。

還有部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)績效之間不存在相互作用，因為無論是正面還是負(fù)面的CSR影響，都可能被抵消，與企業(yè)核心業(yè)務(wù)更直接相關(guān)的其他活動相比，CSR對公司價值的影響微不足道。

（三）企業(yè)社會責(zé)任支出與企業(yè)財務(wù)績效的因果關(guān)系

CSR與FP之間相互影響的關(guān)系逐漸引起更多關(guān)注，前期研究的基本假設(shè)都是CSR支出對財務(wù)績效產(chǎn)生影響。學(xué)者Lys對CSR支出與財務(wù)績效之間的因果關(guān)系方向提出質(zhì)疑，與以往研究不同，他認(rèn)為企業(yè)愿意承擔(dān)CSR的舉措可能是因為這些企業(yè)對未來的強勁表現(xiàn)有所期待，即CSR支出受企業(yè)對未來發(fā)展的積極期待所影響。

綜上所述，國外文獻(xiàn)較早關(guān)注企業(yè)CSR支出對財務(wù)績效的影響，但這些文獻(xiàn)對兩者之間因果關(guān)系的討論較少，得到的結(jié)論尚存在爭議，CSR相關(guān)支出是否以及如何對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生影響還有待進(jìn)一步研究。因此，本文將首先討論企業(yè)CSR支出與財務(wù)績效之間是否存在相互影響關(guān)系以及影響的具體方向，并進(jìn)一步探討以英德兩國的上市公司為代表的企業(yè)績效是否會對CSR支出做出積極響應(yīng)。為深入研究CSR與企業(yè)績效之間的關(guān)系，擬將樣企業(yè)樣本按照一定的特征變量進(jìn)行細(xì)分，分析企業(yè)CSR評分表現(xiàn)、市場與行業(yè)差異對企業(yè)績效影響的異質(zhì)性特征。本文嘗試?yán)迩錏SG與企業(yè)績效之間的關(guān)系，并揭示CSR相關(guān)支出對企業(yè)績效的作用機理，擬為我國上市企業(yè)提升可持續(xù)發(fā)展報告質(zhì)量及CSR相關(guān)制度的完善提供參考。

二、研究假設(shè)

由于本文是對Lys的研究進(jìn)行擴(kuò)展討論，因此我們采用類似的回歸分析方法進(jìn)行分析，分別研究了對企業(yè)社會責(zé)任支出的三種可能解釋：慈善假設(shè)、投資假設(shè)和信號假設(shè)。

為研究未來公司績效與企業(yè)社會責(zé)任支出是否正相關(guān)，本文提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)1：當(dāng)前CSR支出與未來財務(wù)績效無關(guān)。（慈善假設(shè)）

該項假設(shè)與一些反對者的研究結(jié)果一致，表明花費在企業(yè)社會責(zé)任上的支出是對企業(yè)資源的浪費，因為企業(yè)社會責(zé)任活動與企業(yè)未來的績效無關(guān)，企業(yè)社會責(zé)任支出僅存在于一些利益相關(guān)者自愿為了社會的利益而犧牲他們的金錢或其他資源。因此，CSR活動被視為委托慈善事業(yè)的結(jié)果：公司接受這些股東的委托，投資于CSR活動。無論企業(yè)參與社會責(zé)任活動的驅(qū)動因素如何，這些舉措都符合慈善假設(shè)。然而此項假設(shè)并非違背了經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理性人假設(shè)，因為利益相關(guān)者可以將企業(yè)作為一種進(jìn)一步實現(xiàn)社會和環(huán)境目標(biāo)的渠道，這比個人慈善活動更有效率。

更多的研究證據(jù)證明當(dāng)前的企業(yè)社會責(zé)任活動與未來的財務(wù)業(yè)績相關(guān)，且有學(xué)者認(rèn)為披露CSR活動的影響超出了傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)所能識別的范圍。盡管這些研究提供了證據(jù)證明CSR支出與未來財務(wù)績效之間存在關(guān)聯(lián)，但因果關(guān)系的方向往往被忽視：關(guān)聯(lián)證據(jù)并不一定表明對CSR活動的投資會導(dǎo)致財務(wù)績效的改善。先前的學(xué)者傾向于在CSR活動會導(dǎo)致更好（或更差）的財務(wù)績效的假設(shè)下研究CSR與財務(wù)績效之間的關(guān)系，而沒有考慮相反的情況。為了區(qū)分CSR支出與企業(yè)未來財務(wù)績效之間的這兩個因果關(guān)系方向，提出如下兩個假設(shè)。

假設(shè)2：當(dāng)前的CSR支出導(dǎo)致未來財務(wù)績效的改善。（投資假設(shè)）

假設(shè)3：對未來財務(wù)績效的期待導(dǎo)致公司承擔(dān)當(dāng)前的CSR支出。（信號假設(shè)）

投資假設(shè)與傳統(tǒng)的CSR-FP研究一致，即更強的企業(yè)社會責(zé)任會帶來更好的財務(wù)績效，而信號假設(shè)認(rèn)為管理者決定投資于CSR活動，因為他們預(yù)計未來會有更好的財務(wù)業(yè)績。在信號假設(shè)下，Lys提出了一個被先前學(xué)者忽略的新變量，即管理者獲得的關(guān)于公司未來財務(wù)業(yè)績的私人信息，即信號假設(shè)將CSR支出確定為向管理者傳達(dá)公司未來財務(wù)狀況的“信號”。研究結(jié)果證明如果CSR-FP關(guān)聯(lián)存在，更強的CSR活動將帶來正向經(jīng)濟(jì)回報。然而一些反對者認(rèn)為，付出CSR的成本可能不會被與CSR活動相關(guān)的潛在利益所抵消，CSR支出與未來財務(wù)業(yè)績之間的正相關(guān)關(guān)系仍有待驗證。

三、模型構(gòu)建

本文自變量包含了CSR以及相關(guān)控制變量（Controls），CSR支出表現(xiàn)為social與environment評分的平均數(shù)。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)滯后的會計變量對公司明年的CSR數(shù)據(jù)有重要的解釋作用，此類研究結(jié)果被認(rèn)為是投資假設(shè)的重要證明，然而該項研究結(jié)果的一種解釋是企業(yè)社會責(zé)任對財務(wù)業(yè)績的積極影響要到未來才會實現(xiàn)。因此本文首先選取ROA（return on assets）和CFO（operating cash flow）作為衡量盈利能力的指標(biāo)，ROAt-1（CFOt-1）和△ROAt（△CFOt）都包含在前兩個模型（1a和1b）中作為控制變量，△ROAt+1等于ROAt+1-ROAt，△CFOt+1等于CFOt+1-CFOt。

在模型（1c）中，本文使用市場調(diào)整回報率（MAR）作為因變量，因為與ROA和CFO指標(biāo)相比，回報率可以更全面地反映公司的業(yè)績狀況。另一個原因是，使用市場調(diào)整收益有助于考慮所有公開可用的信息以及CSR支出可能對公司價值產(chǎn)生的影響。

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究，控制變量還包括銷售收益銷量（PM）與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）。此外，本文還控制了行業(yè)效應(yīng)（Industry），?為隨機誤差項。若存在企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)績效之間存在影響，則系數(shù)應(yīng)表現(xiàn)為顯著。

慈善假說表明，企業(yè)社會責(zé)任支出與未來財務(wù)績效無關(guān)。如果這個假設(shè)成立，盈利能力相關(guān)系數(shù)應(yīng)該等于0。

若確認(rèn)企業(yè)社會責(zé)任支出與公司未來財務(wù)業(yè)績之間存在關(guān)聯(lián)，下一步是通過檢驗這兩個因素之間的因果關(guān)系方向來檢驗投資假設(shè)或信號假設(shè)是否成立。本文使用兩步法將CSR支出分為兩部分：一部分可以用經(jīng)濟(jì)績效相關(guān)因素解釋，稱為“最優(yōu)CSR”，另一部分不能用經(jīng)濟(jì)相關(guān)因素解釋，稱為“偏差”，而擬合值被認(rèn)為是每個公司的最優(yōu)CSR，殘差部分（ε2）被識別為偏差。如果投資假設(shè)成立，公司未來的財務(wù)業(yè)績將與最優(yōu)CSR顯著相關(guān)；相反，如果信號假設(shè)成立，未來的財務(wù)業(yè)績將與偏差顯著相關(guān)。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究，訴訟費用（LIE）、企業(yè)規(guī)模（Size）、研發(fā)費用（RD）、償債能力（Lev）、和公司治理水平（CG）被列入控制變量。

本研究著重考察CSR支出與未來財務(wù)績效之間的因果關(guān)系，涵蓋了歐洲兩個發(fā)達(dá)國家（英國和德國）2005-2019年間所有具有足夠CSR信息和年度財務(wù)會計數(shù)據(jù)的上市公司，共9690個觀測值，其中英國為6855個，德國為2835個，財務(wù)數(shù)據(jù)均從DataStream數(shù)據(jù)庫中獲取，企業(yè)CSR相關(guān)信息來自Thomson Reuters ASSET4數(shù)據(jù)庫。

四、實證檢驗

在獲得最佳CSR和偏差數(shù)值后，本文通過構(gòu)建△ROAt+1、△CFOt+1、MARt+1的三個模型檢驗未來財務(wù)績效與CSR支出（最佳CSR和偏差）之間的關(guān)聯(lián)。如果投資假設(shè)成立，殘差部分相關(guān)系數(shù)應(yīng)該等于0，而擬合值的相關(guān)系數(shù)為正，即公司未來的財務(wù)業(yè)績與其最優(yōu)CSR支出相關(guān)，與偏差部分無關(guān)。如果信號假設(shè)成立，則擬合值系數(shù)應(yīng)該等于0，而殘差部分系數(shù)將為正，即公司的未來財務(wù)業(yè)績與其最佳CSR支出的偏差正相關(guān)。

回歸結(jié)果表明，CSR支出的系數(shù)（α1）在這三個模型中都是非零且顯著（P=0.000），可以得出結(jié)論，CSR支出與公司未來的財務(wù)業(yè)績之間存在關(guān)聯(lián)，慈善假說不成立。此外，當(dāng)比較這兩種基于會計的績效指標(biāo)（ROA和CFO）時，ROA模型的R-squared往往高于CFO模型，這在一定程度上證明了ROA與CSR支出之間的關(guān)系強度略高于CFO與CSR之間的關(guān)系。然而根據(jù)Lys等人的假設(shè)，CSR支出與財務(wù)績效之間的關(guān)系是正的，這與本文取得的結(jié)果不一致，CSR的系數(shù)-.0094353表明：CSR支出與未來財務(wù)績效呈負(fù)相關(guān)。

排除慈善假說后，接下來就是區(qū)分信號假說和投資假說。根據(jù)兩階段法，第一步將CSR支出拆分為最優(yōu)CSR和偏差部分，預(yù)期CSR支出被定義為最優(yōu)CSR（擬合值），而那些意外支出被視為偏差。兩份樣本的回歸結(jié)果均表明：公司治理水平、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和公司規(guī)模與CSR高度正相關(guān)。第二步是使用表中獲得的擬合值和偏差作為自變量來檢驗未來財務(wù)績效是否與最優(yōu)CSR支出（擬合值）或偏離最優(yōu)值（殘差）相關(guān)，回歸結(jié)果表明最佳CSR支出與未來財務(wù)績效的衡量指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)（Optimal_CSR的系數(shù)），此外，無論是通過ΔROA還是ΔCFO衡量，偏差系數(shù)γ2表明偏差與未來財務(wù)業(yè)績不相關(guān)。該項回歸結(jié)果與信號假設(shè)不一致，表明未來績效的波動應(yīng)該與偏差有關(guān)。

比較回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，ROA模型的解釋力在德國數(shù)據(jù)集中最高（R2=0.3945），MAR模型在英國" 數(shù)據(jù)集中的解釋力最高（R2=0.2907）。此外績效指標(biāo)與最佳CSR支出之間的關(guān)聯(lián)是負(fù)的，但這些指標(biāo)與偏差之間存在正相關(guān)性，這表明預(yù)期CSR支出與負(fù)面財務(wù)績效相關(guān)，而意外CSR支出往往會產(chǎn)生積極的績效?？紤]到兩個國家子樣本的偏差系數(shù)均不顯著，這種矛盾現(xiàn)象不會影響最終結(jié)論?？傮w而言，英國和德國公司對企業(yè)社會責(zé)任支出的解釋具有廣泛可比性。

以上回歸結(jié)果表明，最優(yōu)的企業(yè)社會責(zé)任支出導(dǎo)致負(fù)財務(wù)績效和負(fù)股票收益，根據(jù)CSR反對者相關(guān)觀點，企業(yè)的CSR支出產(chǎn)生了正向的財務(wù)回報，卻無法抵消由此產(chǎn)生的資本成本。

五、結(jié)論與啟示

與目前廣泛存在的企業(yè)社會責(zé)任活動對FP的影響是積極還是消極的研究不同，本文旨在研究CSR支出與企業(yè)未來財務(wù)績效之間影響的因果關(guān)系方向，將資產(chǎn)回報率和經(jīng)營現(xiàn)金流量的變化用作基于會計的績效衡量標(biāo)準(zhǔn)。市場調(diào)整后的回報也用于衡量財務(wù)業(yè)績，因為MAR可以更全面地反映公司的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)狀況，尤其是在半強式有效市場假說中。本文的研究證據(jù)表明，公司之所以投資企業(yè)社會責(zé)任活動是因為他們相信對CSR的投資會帶來正回報，而不是CSR的信號價值，表明信號假設(shè)成立。根據(jù)回歸結(jié)果，企業(yè)社會責(zé)任支出與未來財務(wù)績效呈負(fù)相關(guān)，即企業(yè)CSR支出會導(dǎo)致對股東價值造成負(fù)面影響，產(chǎn)生無法抵消相關(guān)資本成本的負(fù)財務(wù)回報。本文仍然存在一些局限性：首先，僅選取2005年至2019年間英國和德國的公司樣本進(jìn)行調(diào)查，這可能會限制研究結(jié)果的普遍性；其次，Lys的研究中包含一些用于解釋CSR支出變化的兩階段模型的因素在英國和德國的數(shù)據(jù)集中不可用，因此被省略，例如廣告費用，這可能會導(dǎo)致實證結(jié)果出現(xiàn)偏差。

本文所討論的問題也可以為今后的研究提供一些方向，譬如值得研究 CSR 與其他國家（例如那些發(fā)展中國家）未來財務(wù)績效之間的因果關(guān)系。此外，值得探討企業(yè) CSR 支出是否受存在其他經(jīng)濟(jì)和制度因素影響，未來對這些問題的研究可以有效提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報告的透明度與可信度，降低企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱，增進(jìn)利益相關(guān)者對企業(yè)的了解，樹立企業(yè)良好的聲譽和形象。