財(cái)務(wù)戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)企業(yè)盈利模式探析

黃暉興 薛瑩

摘要：隨著“健康中國(guó)”建設(shè)持續(xù)深入，以及近幾年新冠疫情對(duì)醫(yī)藥零售行業(yè)的影響，零售藥店作為保障民生的服務(wù)單位，受到大眾的廣泛關(guān)注。以醫(yī)藥板塊上市公司為著眼點(diǎn)，以大參林為例，探討新冠疫情對(duì)我國(guó)藥品零售公司盈利模式的影響。首先，構(gòu)建由“財(cái)務(wù)戰(zhàn)略—盈利模式—價(jià)值創(chuàng)造”組成的分析框架，利用2017—2021年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從財(cái)務(wù)戰(zhàn)略視角分析該公司的盈利模式；其次，利用企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，評(píng)估大參林的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與盈利模式匹配程度；最后，總結(jié)大參林面臨的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提出優(yōu)化策略，以推動(dòng)大參林高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)戰(zhàn)略；盈利模式；EVA模型；大參林

0引言

隨著我國(guó)醫(yī)療改革的持續(xù)深入，藥品零售市場(chǎng)規(guī)模日益壯大，特別是零售藥店愈加受到關(guān)注。藥店連鎖是醫(yī)藥零售企業(yè)主要的盈利模式。企業(yè)使用“人、貨、場(chǎng)”3個(gè)核心要素，構(gòu)建以消費(fèi)者體驗(yàn)為中心的零售業(yè)態(tài)，并將采購(gòu)、物流配送、銷售環(huán)節(jié)按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)行，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)?；闶?。

盈利模式聚焦于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略如何創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的原動(dòng)力。本文在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理論基礎(chǔ)上，以大參林醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“大參林”）為例，創(chuàng)新性地使用企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型——EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值估算，作為衡量財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和盈利模式的匹配標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)豐富財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和盈利模式相關(guān)研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。同時(shí)，通過(guò)分析大參林財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與盈利模式的特征，揭示其擴(kuò)張性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略演化軌跡，可以為同行企業(yè)提供經(jīng)驗(yàn)參考，對(duì)推動(dòng)醫(yī)藥零售行業(yè)發(fā)展具有一定的實(shí)踐意義。

1文獻(xiàn)綜述

1.1財(cái)務(wù)戰(zhàn)略相關(guān)研究

袁廣達(dá)等[1]認(rèn)為，在“碳中和”背景下，企業(yè)的總體戰(zhàn)略目標(biāo)在考慮如何創(chuàng)造財(cái)富的同時(shí)，應(yīng)兼顧社會(huì)責(zé)任。企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略應(yīng)隨著總體戰(zhàn)略目標(biāo)的改變而改變，由利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣?huì)價(jià)值最大化。李紅霞[2]從籌資戰(zhàn)略、投資戰(zhàn)略、營(yíng)運(yùn)戰(zhàn)略3個(gè)維度對(duì)新冠疫情下海底撈的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，海底撈推行“啄木鳥(niǎo)計(jì)劃”加大了公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；推行的“硬骨頭計(jì)劃”尚缺乏讓企業(yè)從危機(jī)中恢復(fù)或反彈的能力。

1.2盈利模式相關(guān)研究

鄧特號(hào)和趙明元[3]認(rèn)為，創(chuàng)新型企業(yè)盈利模式的特征是企業(yè)不僅靠經(jīng)營(yíng)實(shí)物資產(chǎn)和股權(quán)投資獲利，而且依靠創(chuàng)新管理和經(jīng)營(yíng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)賺取“熊彼特租金”。湯谷良[4]認(rèn)為，企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的重點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)方向、經(jīng)營(yíng)方針與經(jīng)營(yíng)范圍，而盈利模式的選擇確定了企業(yè)應(yīng)該怎么做。這些選擇的基本原則是企業(yè)價(jià)值增值。

1.3財(cái)務(wù)戰(zhàn)略視角下盈利模式的相關(guān)研究

王東升[5]認(rèn)為，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)既是一種商業(yè)模式，又是一種戰(zhàn)略，并從創(chuàng)新傳播角度研究平臺(tái)企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，提出了平臺(tái)4個(gè)成長(zhǎng)階段的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。賴秀萍和聶力兵[6]指出，服務(wù)化轉(zhuǎn)型通過(guò)重構(gòu)企業(yè)資金鏈影響企業(yè)盈利模式和績(jī)效，由資金流主導(dǎo)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)企業(yè)向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變。

從當(dāng)前研究看，學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和盈利模式的研究比較成熟，能夠結(jié)合當(dāng)下經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，為企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略分析提供新思路，但所選取案例企業(yè)廣度不夠，尤其研究醫(yī)藥流通行業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的更是少之又少。本文期望結(jié)合當(dāng)前醫(yī)療改革方向，研究大參林采用的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，為醫(yī)藥流通企業(yè)尋找合適的盈利模式，為同行業(yè)其他企業(yè)提供借鑒。

2基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的盈利模式分析框架構(gòu)建

從財(cái)務(wù)管理理論看，企業(yè)的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值最大化和股東財(cái)富最大化，這也是企業(yè)評(píng)估戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)方針和盈利模式優(yōu)劣的唯一標(biāo)準(zhǔn)。擁有不可替代和持續(xù)創(chuàng)新的資源是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的永恒動(dòng)力。在技術(shù)創(chuàng)新的加持下，企業(yè)能夠形成高附加值的產(chǎn)業(yè)鏈中端，使得產(chǎn)業(yè)鏈前端和后端之間形成多重相互支持關(guān)系。企業(yè)戰(zhàn)略主要聚焦于“做什么”和“不做什么”，盈利模式主要體現(xiàn)企業(yè)“怎么做”，旨在突出企業(yè)戰(zhàn)略在價(jià)值創(chuàng)造中的作用[4]。基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的盈利模式分析框架見(jiàn)圖1。

3大參林財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和盈利模式分析

3.1大參林概況

大參林創(chuàng)立于1999年，是一家頗具實(shí)力的藥店連鎖集團(tuán)。2017年，大參林在上海證券交易所掛牌上市，成為藥品零售行業(yè)市值第一股。2023年，大參林榮登《中國(guó)藥店》雜志發(fā)布的“2022—2023年度中國(guó)藥店價(jià)值榜100強(qiáng)”第2名。大參林以“滿腔熱情為人類健康服務(wù)”作為企業(yè)使命，堅(jiān)持以顧客購(gòu)藥需求為重要指標(biāo)，積極探索新藥品零售商業(yè)模式，以規(guī)模化、數(shù)字化和藥品供應(yīng)鏈為核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，線上線下融合發(fā)展，全渠道一體化運(yùn)營(yíng)，全面滿足各類消費(fèi)者的購(gòu)藥需求。

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，大參林正處于快速發(fā)展階段。現(xiàn)階段，大參林提出“深耕華南，布局全國(guó)”的核心發(fā)展戰(zhàn)略。為了與核心戰(zhàn)略相匹配，大參林采取擴(kuò)張型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。在融資方面，大參林通過(guò)發(fā)行新股和債券，籌集了大量股權(quán)和債券資本；通過(guò)長(zhǎng)期股權(quán)和無(wú)形資產(chǎn)抵押從銀行獲取貸款。在投資戰(zhàn)略方面，大參林繼續(xù)擴(kuò)大實(shí)體門(mén)店數(shù)量，利用自建、并購(gòu)和直營(yíng)式加盟3種模式加密門(mén)店布局，千方百計(jì)地向縣級(jí)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)下沉。此外，大參林加緊布局智慧化全國(guó)物流體系和數(shù)字化信息系統(tǒng)，逐步實(shí)現(xiàn)數(shù)字化和智能化轉(zhuǎn)型。在股利分配方面，大參林采用以現(xiàn)金和資本公積轉(zhuǎn)增股本相結(jié)合的股利分配模式，保證企業(yè)有充足的現(xiàn)金流。

大參林采用全產(chǎn)業(yè)鏈互贏模式，涉足多個(gè)業(yè)務(wù)板塊，如零售藥品、中藥飲片生產(chǎn)和醫(yī)藥批發(fā)等。大參林的盈利模式具有多元化、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的特征。在互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)賦能的背景下，大參林更加注重?cái)?shù)字化賦能存貨運(yùn)營(yíng)，將采購(gòu)管理重心轉(zhuǎn)移至精細(xì)化管理和智慧供應(yīng)鏈管理方面，將業(yè)務(wù)范圍延伸至產(chǎn)業(yè)鏈的上游和下游，通過(guò)加強(qiáng)對(duì)中藥材采購(gòu)、藥品生產(chǎn)、藥品批發(fā)及藥品零售等環(huán)節(jié)的數(shù)字化投入，提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。

3.2大參林財(cái)務(wù)戰(zhàn)略分析

3.2.1投資戰(zhàn)略分析

大參林以廣東省為根源地，業(yè)務(wù)逐步覆蓋全國(guó)16個(gè)省份。借助上市獲得大量資金，結(jié)合豐富的門(mén)店拓展經(jīng)驗(yàn)和選址數(shù)據(jù)，大參林設(shè)計(jì)了選址模型，組建了數(shù)智化選址平臺(tái)。結(jié)合熱力圖和大數(shù)據(jù)挖掘，大參林在優(yōu)勢(shì)區(qū)域使用自建直營(yíng)店模式進(jìn)行擴(kuò)張。為了進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，大參林不斷優(yōu)化合作模式，逐步形成了“自建+并購(gòu)+加盟”的內(nèi)生外拓發(fā)展方式。加盟模式因其低廉的成本和高復(fù)制率而逐漸成為大參林獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的切入點(diǎn)。大參林對(duì)加盟商采用直營(yíng)店模式管理，與加盟店共享品牌形象，在商品、營(yíng)銷和質(zhì)量管理上采用同一套制度體系，提高加盟商與公司的黏性。在此推動(dòng)下，大參林連鎖門(mén)店數(shù)量快速擴(kuò)張，僅2022年新開(kāi)加盟店就達(dá)1 072家。此外，大參林還通過(guò)并購(gòu)中小型藥品商貿(mào)公司實(shí)現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展。

2017—2021年大參林固定資產(chǎn)和在建工程規(guī)模見(jiàn)表1。由表1可知，2017—2019年，大參林固定資產(chǎn)投資保持上升趨勢(shì)，主要投資在直營(yíng)門(mén)店和物流倉(cāng)儲(chǔ)建設(shè)方面。與2020年相比，2021年大參林在建工程規(guī)模增加5.95億元，增幅較大，主要是由于新冠疫情暴發(fā)，公司加速“中央倉(cāng)+省倉(cāng)+地區(qū)倉(cāng)”的倉(cāng)儲(chǔ)布局和智慧物流運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)建設(shè)。得益于倉(cāng)庫(kù)和智慧物流設(shè)施建設(shè)，大參林存貨補(bǔ)給速度加快，供應(yīng)鏈賦能功能逐步顯現(xiàn)，在新冠疫情期間保障了藥品流通。

2017—2021年大參林固定資產(chǎn)規(guī)模及其占總資產(chǎn)的比例見(jiàn)表2。由表2 可知，2017—2021年，大參林固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例較低，其采用了輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式。近幾年受新冠疫情影響，人們對(duì)藥品的需求增加，成為零售藥店業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的新動(dòng)力。經(jīng)過(guò)測(cè)算，大參林新門(mén)店的盈利周期一般在3年。隨著市場(chǎng)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，大參林新門(mén)店盈利周期將會(huì)進(jìn)一步縮短。

3.2.2融資戰(zhàn)略分析

大參林主要通過(guò)發(fā)行股權(quán)和債券、銀行短期貸款的方式融資。據(jù)年報(bào)顯示，大參林在2017年上市募集資金9.89億元；在2019年和2020年發(fā)行了可轉(zhuǎn)換公司債券，分別募集資金9.84億元和13.89億元。借助上市和債券募集的資金，大參林加速推進(jìn)擴(kuò)張戰(zhàn)略。

大參林零售門(mén)店采取“邊建設(shè)邊運(yùn)營(yíng)”的策略。新門(mén)店從設(shè)立初期至盈利，其間裝修和促銷引流需要大量資金投入。此外，大參林抓緊在數(shù)字化和規(guī)模化上發(fā)力，采用大數(shù)據(jù)進(jìn)行決策分析，并構(gòu)建財(cái)務(wù)共享中心。大參林采用門(mén)店智能運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)，探索客流數(shù)據(jù)挖掘、智能選品及數(shù)字化供應(yīng)鏈系統(tǒng)在藥品零售端的應(yīng)用。大參林在數(shù)字化方面需要大量資金投入。因此，大參林不僅進(jìn)行權(quán)益性融資，而且在多家商業(yè)銀行申請(qǐng)授信額度。2017—2021年大參林長(zhǎng)期借款和短期借款規(guī)模見(jiàn)表3。由表3可知，2017—2021年，大參林主要以短期借款為主，長(zhǎng)期借款加以適當(dāng)補(bǔ)充，以此減少自有資金壓力，用較低的資金成本保證門(mén)店長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)。

2017—2021年大參林債務(wù)融資結(jié)構(gòu)見(jiàn)表4。由表4可知，2017—2021年，大參林流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例較高，表明其對(duì)短期流動(dòng)資金的依賴性較強(qiáng)，這與公司采用“直營(yíng)+并購(gòu)+加盟”的合作模式相匹配。此外，2017—2021年，大參林流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例呈下降趨勢(shì)，非流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例卻呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明公司資金流動(dòng)性越來(lái)越好，零售業(yè)務(wù)收入持續(xù)向好，償債能力有所增強(qiáng)，還款壓力在減輕。

3.3大參林盈利模式分析

3.3.1利潤(rùn)點(diǎn)

大參林利潤(rùn)點(diǎn)主要有零售業(yè)務(wù)、批發(fā)業(yè)務(wù)和生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)，其中零售業(yè)務(wù)占比較大。大參林的零售業(yè)務(wù)主要為藥品零售，以規(guī)模化的商品采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)物流及連鎖門(mén)店網(wǎng)絡(luò)形式覆蓋國(guó)內(nèi)大中型城市，實(shí)現(xiàn)終端銷售。大參林的批發(fā)業(yè)務(wù)主要從供應(yīng)商處大規(guī)模采購(gòu)藥品，然后銷售給集團(tuán)旗下子公司、第三方零售藥店和醫(yī)院。批發(fā)業(yè)務(wù)的藥品多以自有品牌和代理品牌為主。大參林充分利用大規(guī)模藥品采購(gòu)優(yōu)勢(shì)及自有物流配送能力，為中小型醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)、單體藥店和醫(yī)院提供倉(cāng)儲(chǔ)、批發(fā)、配送等綜合性藥品銷售服務(wù)。隨著中藥養(yǎng)生潮持續(xù)升溫，大參林自建制藥廠，依托中藥原材料采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)，打造了一系列以“東紫云軒” 和“可可康”為核心品牌的滋補(bǔ)藥品及中藥、中西復(fù)合藥品。由此，大參林發(fā)展成為完整的“供—產(chǎn)—銷”一體化藥品流通集團(tuán)。大參林零售藥品業(yè)務(wù)價(jià)值鏈見(jiàn)圖2。

2017—2021年大參林營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成見(jiàn)表5。由表5可知，2017—2021年，零售業(yè)務(wù)收入占大參林營(yíng)業(yè)收入的比例很大，是公司的主要利潤(rùn)點(diǎn)，而批發(fā)業(yè)務(wù)和生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)是輔助業(yè)務(wù)。在零售業(yè)務(wù)中，中西成藥品銷售主要收入來(lái)源。

3.3.2利潤(rùn)對(duì)象

大參林利用會(huì)員管理系統(tǒng)和精準(zhǔn)營(yíng)銷體系，采用“會(huì)員等級(jí)體系+付費(fèi)會(huì)員”雙軌制會(huì)員管理模式，以定制化增值服務(wù)提升核心客戶服務(wù)質(zhì)量。截至2021年，大參林會(huì)員數(shù)超過(guò)6 200萬(wàn)人，會(huì)員復(fù)購(gòu)率和消費(fèi)占比也持續(xù)提升。

3.3.3利潤(rùn)來(lái)源

大參林秉持區(qū)域規(guī)?；凸芾砭?xì)化的經(jīng)營(yíng)方針，堅(jiān)持“深耕華南，布局全國(guó)” 的核心發(fā)展戰(zhàn)略。截至2021年，大參林已成為華南地區(qū)規(guī)模最大、國(guó)內(nèi)排名前3位的大型連鎖藥店企業(yè)，門(mén)店覆蓋范圍不斷擴(kuò)大，逐步實(shí)現(xiàn)全國(guó)戰(zhàn)略布局。2017—2021年大參林銷售區(qū)域營(yíng)業(yè)收入見(jiàn)表6。

3.3.4利潤(rùn)杠桿

（1）敏捷、高效的供應(yīng)鏈體系。大參林制定嚴(yán)格和專業(yè)的供應(yīng)商評(píng)估體系，堅(jiān)持“擇優(yōu)而采”的原則，確保高質(zhì)量產(chǎn)品；通過(guò)與上游供應(yīng)商談判，以集中大規(guī)模采購(gòu)的方式把握議價(jià)權(quán)，不斷優(yōu)化供應(yīng)鏈。同時(shí)，大參林從原產(chǎn)地直采藥材，自建藥品生產(chǎn)廠，滿足消費(fèi)者高質(zhì)量和高性價(jià)比的需求，創(chuàng)造藥品成本堡壘，提升了藥品質(zhì)量并完善了上游產(chǎn)品。

（2）精準(zhǔn)的營(yíng)銷體系。大參林將會(huì)員分為普通會(huì)員和至尊會(huì)員，利用專業(yè)化數(shù)字平臺(tái)“會(huì)員通”，對(duì)會(huì)員特征數(shù)據(jù)進(jìn)行全面采集和分析，針對(duì)會(huì)員進(jìn)行全生命周期精準(zhǔn)營(yíng)銷。此外，日常開(kāi)展會(huì)員日、會(huì)員積分兌好禮等活動(dòng)，促使普通會(huì)員升級(jí)，增強(qiáng)顧客黏性。

3.3.5利潤(rùn)屏障

（1）降本增效的自有物流配送體系。大參林以全國(guó)門(mén)店布局為基礎(chǔ)，構(gòu)建了“中央倉(cāng)+省倉(cāng)+地區(qū)倉(cāng)”的倉(cāng)網(wǎng)體系，通過(guò)大數(shù)據(jù)和云計(jì)算技術(shù)，使用CTU（采集傳輸單元）貨到人揀選機(jī)器人、多穿自動(dòng)集貨等智能物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備，實(shí)現(xiàn)了全流程信息自動(dòng)化分揀。

（2）較優(yōu)的品牌知名度及影響力。大參林將優(yōu)質(zhì)平價(jià)、專業(yè)服務(wù)和承擔(dān)社會(huì)責(zé)任三者相結(jié)合，優(yōu)化自身品牌形象，充分體現(xiàn)上市企業(yè)的品牌內(nèi)涵和社會(huì)責(zé)任價(jià)值。在新冠疫情席卷全國(guó)之時(shí)，大參林對(duì)醫(yī)用物資穩(wěn)價(jià)保供，免費(fèi)派送社會(huì)急需、短缺藥品，使得品牌競(jìng)爭(zhēng)力和社會(huì)認(rèn)可度不斷提高。

（3）專業(yè)化的服務(wù)能力。借助門(mén)診統(tǒng)籌規(guī)定和“雙通道”政策，藥店可接受院外處方，衍生出 DTP（直接面向病人）、“門(mén)慢門(mén)特”和“雙通道”等一大批專業(yè)藥房，這對(duì)執(zhí)業(yè)藥師的服務(wù)能力提出了更高的要求。大參林組建了專業(yè)的藥師服務(wù)隊(duì)伍并持續(xù)對(duì)店員進(jìn)行培訓(xùn)，給患者提供更專業(yè)的咨詢和指導(dǎo)服務(wù)，提升了專業(yè)度和消費(fèi)者滿意度。

（4）數(shù)字化賦能運(yùn)營(yíng)及精細(xì)化管理。大參林現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)“員工、產(chǎn)品、客戶、管理”4個(gè)在線數(shù)字化服務(wù)平臺(tái)，每一個(gè)業(yè)務(wù)鏈條均采取數(shù)字化策略；完善業(yè)務(wù)中臺(tái)和數(shù)據(jù)中臺(tái)的雙中臺(tái)架構(gòu)，打通內(nèi)部前、中、后業(yè)務(wù)全鏈路數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部數(shù)據(jù)可視化；建設(shè)一套高效運(yùn)作的管理協(xié)作系統(tǒng)，成功實(shí)現(xiàn)了門(mén)店運(yùn)營(yíng)的標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化和智能化。

4大參林企業(yè)價(jià)值測(cè)算

4.1計(jì)算稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)（NOPAT）

為了更直觀地表現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果，調(diào)整根據(jù)會(huì)計(jì)方法計(jì)算的利潤(rùn)總額，調(diào)整后的計(jì)算公式為

稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)=利潤(rùn)總額-所得稅費(fèi)用+

稅后利息支出（1）

2017—2021年大參林稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)見(jiàn)表7。

4.2計(jì)算加權(quán)平均資本成本（WACC）

加權(quán)平均資本成本主要包括債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，計(jì)算公式為

加權(quán)平均資本成本=稅后債務(wù)資本成本×債務(wù)比重+權(quán)益資本成本×權(quán)益比重（2）

4.2.1債務(wù)資本成本計(jì)算

債務(wù)資本成本主要由外部借款成本和發(fā)行可轉(zhuǎn)債成本組成。本文選取2017—2021年中國(guó)人民銀行公布的1年期貸款利率及3～5年期貸款利率作為長(zhǎng)期借款利率。債券利率選用債券發(fā)行金額及年報(bào)披露的利率數(shù)據(jù)。大參林在2019年和2020年發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，采用累計(jì)利率方式計(jì)算，其中2019年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債在2020年被強(qiáng)制贖回。2017—2021年大參林債務(wù)資本成本見(jiàn)表8。

同時(shí)，根據(jù)利潤(rùn)表中所得稅金額及稅前利潤(rùn)，計(jì)算出稅后債務(wù)資本成本，見(jiàn)表9。

4.2.2權(quán)益資本成本計(jì)算

參照資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算權(quán)益資本成本，公式為

權(quán)益資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)×資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（3）

使用中國(guó)人民銀行公布的1年期銀行存款利率作為資本市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，使用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的年增長(zhǎng)率作為當(dāng)年的資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2017—2021年大參林權(quán)益資本成本見(jiàn)表10。

4.2.3加權(quán)平均資本成本計(jì)算

根據(jù)式（2）（3）計(jì)算結(jié)果，可計(jì)算得到大參林加權(quán)平均資本成本，見(jiàn)表11。

4.3EVA估值計(jì)算

根據(jù)以上結(jié)果計(jì)算大參林EVA，公式為

EVA=NOPAT-TC×WACC（4）

式中，TC為公司投入資本總額。

經(jīng)計(jì)算，2017—2021年大參林EVA估值見(jiàn)表12，EVA估值走勢(shì)見(jiàn)圖3。

4.4大參林盈利模式與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略EVA匹配評(píng)價(jià)

由表12和圖3可知，大參林的EVA估值均為正，且呈先上升后下降的趨勢(shì)。大參林的收益高于投入的資本成本，為股東創(chuàng)造了新價(jià)值，說(shuō)明公司合理、有效地利用了自身資源。2021年新租賃準(zhǔn)則（《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第21號(hào)——租賃》）的實(shí)施 ，使租賃利息和可轉(zhuǎn)債利息攤銷需要重新調(diào)整，直接影響稅前利潤(rùn)。此外，2021年，大參林門(mén)店數(shù)量快速增加，建設(shè)成本隨之上升，進(jìn)而導(dǎo)致EVA估值大幅下降。

2017—2021年，大參林實(shí)施的多元化投資擴(kuò)張戰(zhàn)略決定了其盈利模式多樣化。大參林采用全產(chǎn)業(yè)鏈互贏模式，上下游供應(yīng)鏈穩(wěn)定，使得總資產(chǎn)、現(xiàn)金流和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)，處于資金剩余狀態(tài)，資金“造血”能力較強(qiáng)。

由表12可知，2017—2021年，大參林的稅前利潤(rùn)總體呈增加趨勢(shì)，EVA估值均大于1，說(shuō)明多元化擴(kuò)張戰(zhàn)略給投資者和公司創(chuàng)造了新價(jià)值，公司總體盈利模式與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是匹配的。

5大參林面臨的挑戰(zhàn)與優(yōu)化策略

5.1面臨的挑戰(zhàn)

5.1.1醫(yī)改政策風(fēng)險(xiǎn)

新冠疫情是對(duì)我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生體系和應(yīng)急治理能力的一次極限考驗(yàn)。這次考驗(yàn)暴露出我國(guó)醫(yī)療系統(tǒng)發(fā)展中存在的弊端。醫(yī)療系統(tǒng)弊端激發(fā)了醫(yī)療改革新動(dòng)力，醫(yī)療水平在改革推動(dòng)下加速提高。傳染病疫情發(fā)生會(huì)加劇公共衛(wèi)生政策的不穩(wěn)定性，促使醫(yī)藥零售行業(yè)轉(zhuǎn)型，包括大參林在內(nèi)的醫(yī)藥公司面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)愈加明顯。近幾年，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院數(shù)量和線上售藥活動(dòng)激增，為5G、醫(yī)藥物聯(lián)網(wǎng)、智慧醫(yī)療等技術(shù)加速發(fā)展提供了契機(jī)。

5.1.2藥店同質(zhì)化嚴(yán)重

現(xiàn)如今，不同品牌的零售藥店在街道、社區(qū)和新建小區(qū)快速聚集，并且零售藥店經(jīng)營(yíng)模式同質(zhì)化嚴(yán)重。大參林面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，連鎖藥店發(fā)展也面臨巨大的挑戰(zhàn)。大參林主營(yíng)感冒類、慢性病類常規(guī)藥品，而同類藥店也可以銷售此類藥品，公司盈利空間被進(jìn)一步壓縮。

5.1.3除零售業(yè)務(wù)外盈利能力仍需加強(qiáng)

盡管大參林資產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入總體呈上升趨勢(shì)，但除了零售藥品業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)占比較小且增速緩慢。2017—2021年，大參林批發(fā)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入比例的均值為3%，說(shuō)明其在批發(fā)業(yè)務(wù)和物流業(yè)務(wù)領(lǐng)域并未獲得較好的投資收益，在一定程度上影響了公司創(chuàng)造價(jià)值的能力。

5.1.4成本費(fèi)用較大

大參林為了鞏固市場(chǎng)份額，在不少城市和社區(qū)大規(guī)模擴(kuò)張門(mén)店。大參林采用“自建+并購(gòu)”的方式，需要大量資金投入。同時(shí)，為了滿足分揀效率和所轄地區(qū)藥品快速配送需求，大參林需要研發(fā)和購(gòu)買(mǎi)大量自動(dòng)化機(jī)器人。使用自動(dòng)化機(jī)器人雖然減少了公司的時(shí)間成本，但是資金消耗較大，在一定程度上增加了公司的其他成本費(fèi)用。

5.2優(yōu)化策略

5.2.1聯(lián)合更多社會(huì)資源，防范政策風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前醫(yī)藥改革處于“深水區(qū)”，出現(xiàn)許多不受人為控制影響因素。為降低新政策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，大參林可通過(guò)與銀行、基金公司等金融機(jī)構(gòu)建立合作關(guān)系，尋求發(fā)展所需的信貸支持，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)[7]。另外，新冠疫情下的高速擴(kuò)張雖然給公司帶來(lái)了更好的發(fā)展機(jī)遇，但是人們的購(gòu)藥需求會(huì)隨著疫情的緩解而下降。大參林應(yīng)首先判斷這種情況的出現(xiàn)是暫時(shí)性的還是長(zhǎng)期性的[8]，然后結(jié)合自身所處的發(fā)展階段，對(duì)市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行合理評(píng)估，及時(shí)調(diào)整盈利模式。

5.2.2加強(qiáng)創(chuàng)新研發(fā)力度，向服務(wù)化轉(zhuǎn)型

在市場(chǎng)同質(zhì)化嚴(yán)重背景下，大參林應(yīng)向服務(wù)化轉(zhuǎn)型，從“銷售藥品”為核心向以提供“服務(wù)+藥品”為核心過(guò)渡，制定長(zhǎng)遠(yuǎn)的服務(wù)創(chuàng)新戰(zhàn)略；加大數(shù)字化創(chuàng)新及研發(fā)力度，提升公司的數(shù)字化和自動(dòng)化水平；加強(qiáng)營(yíng)銷環(huán)節(jié)創(chuàng)新和專業(yè)人才培養(yǎng)，開(kāi)發(fā)一些有市場(chǎng)需求、難以被效仿的服務(wù)，加固軟性利潤(rùn)屏障，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。

5.2.3注重價(jià)值鏈核心環(huán)節(jié)投入，挖掘潛在利潤(rùn)點(diǎn)

大參林打造全產(chǎn)業(yè)鏈互贏模式，涉及的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)眾多，可以將目標(biāo)鎖定在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，挖掘潛在的利潤(rùn)點(diǎn)，改善自身盈利模式，獲得比小規(guī)模地方醫(yī)藥貿(mào)易公司更明顯的優(yōu)勢(shì)。此外，大參林應(yīng)注重對(duì)價(jià)值鏈核心環(huán)節(jié)的投入，通過(guò)將更多資源投資于研發(fā)、服務(wù)等輕資產(chǎn)，加快對(duì)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)的反應(yīng)。

5.2.4加強(qiáng)成本費(fèi)用管控，促進(jìn)盈利模式與財(cái)務(wù)管理方式相匹配現(xiàn)階段，為了穩(wěn)固市場(chǎng)份額，大參林集中優(yōu)勢(shì)資源構(gòu)建物流和營(yíng)銷渠道。這兩個(gè)環(huán)節(jié)具有較高的附加值，但同時(shí)也減少了公司利潤(rùn)。因此，大參林應(yīng)加強(qiáng)成本費(fèi)用管控，通過(guò)投資戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)盈利模式改善，促進(jìn)財(cái)務(wù)管理方法的整合。

6結(jié)語(yǔ)

綜上所述，本文以大參林為例，首先構(gòu)建基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的盈利模式分析框架，然后對(duì)大參林的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和盈利模式進(jìn)行細(xì)致分析，確定其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和盈利模式；其次通過(guò)EVA模型來(lái)判斷盈利模式是否與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略相匹配，以及財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和盈利模式是否為股東創(chuàng)造了價(jià)值；最后針對(duì)現(xiàn)盈利模式的不足提出優(yōu)化建議。本文研究發(fā)現(xiàn)：

第一，大參林采用擴(kuò)張型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，使用輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，運(yùn)用“自建+并購(gòu)+加盟”的門(mén)店擴(kuò)張模式。近年來(lái)，該公司將優(yōu)勢(shì)資源投資于數(shù)字化運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)建設(shè)，數(shù)字化優(yōu)勢(shì)已初見(jiàn)成效。在產(chǎn)業(yè)鏈上，大參林采用原產(chǎn)地直采、自建加工藥廠、產(chǎn)銷一體化模式，為消費(fèi)者提供物美價(jià)廉的藥品。

第二，通過(guò)2017—2021年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析及EVA指標(biāo)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，大參林擁有較高的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、較低的資本成本和充裕的資金，使其能夠持續(xù)為股東創(chuàng)造新價(jià)值。同時(shí)，盈利模式與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的匹配度較高，使其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持優(yōu)勢(shì)。

第三，大參林以財(cái)務(wù)戰(zhàn)略為基礎(chǔ)，構(gòu)建獨(dú)特的盈利模式，發(fā)揮財(cái)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)盈利模式的驅(qū)動(dòng)作用。同時(shí)，大參林重視資源和價(jià)值鏈的結(jié)合，持續(xù)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新投入，最大限度地滿足顧客需求，創(chuàng)造了更多社會(huì)價(jià)值，獲得了社會(huì)的認(rèn)可。

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收稿日期：2023-09-05

作者簡(jiǎn)介：

黃暉興，男，1992年生，碩士研究生，講師，主要研究方向：公司金融、旅游經(jīng)濟(jì)、可持續(xù)發(fā)展。

薛瑩，女，2000年生，本科在讀，主要研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)。