企業(yè)存在最優(yōu)金融化水平嗎？

關(guān)鍵詞：最優(yōu)金融化；經(jīng)營風(fēng)險；金融生態(tài)環(huán)境；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-0714（2024）03-0140-04

一、引言

2008 年經(jīng)濟危機過后，全球?qū)嶓w經(jīng)濟持續(xù)疲軟。在資本逐利動機的驅(qū)使下，越來越多的實體企業(yè)開始通過委托理財、股票投資等金融活動來進入金融和房地產(chǎn)行業(yè)，試圖通過配置金融資產(chǎn)來分享金融行業(yè)的高額收益。根據(jù)國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，我國非金融上市公司配置的金融資產(chǎn)金額從2012 年至2021年由12417 億元上升至61945 億元。

事實上，企業(yè)金融化并不是一種同質(zhì)化行為[1]。當企業(yè)金融化水平較低時，金融投資帶來的超額利潤能夠滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求，此時適度地增持金融資產(chǎn)是有利的。而當企業(yè)金融化水平過度時，會過多占用主業(yè)投資資金，擠出企業(yè)實體投資，對企業(yè)的長遠發(fā)展產(chǎn)生不利影響。因此，企業(yè)金融化帶來的經(jīng)濟后果不能一概而論，而應(yīng)當存在一個金融化的最優(yōu)水平?，F(xiàn)有文獻基于不同目標研究了此最優(yōu)化水平，而主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險作為企業(yè)經(jīng)營過程中一個十分重要的指標，卻少有文獻提及。對實體企業(yè)來說，有效管理和降低自身經(jīng)營風(fēng)險，不僅能幫助企業(yè)提高抵御外界風(fēng)險的能力，對于防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險也有著重要的實踐價值[2]。在上述背景下，本文嘗試探究當實體企業(yè)以主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險最低為目標時，是否存在一最優(yōu)金融化水平？以及該最優(yōu)水平是否會因金融生態(tài)環(huán)境以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異而有所不同？

二、理論分析與研究假設(shè)

金融可持續(xù)發(fā)展理論中提到，金融資源應(yīng)在長期范圍內(nèi)合理開發(fā)和利用，微觀層面主要體現(xiàn)為企業(yè)金融資源的合理投入和利用，即企業(yè)的適度金融化，主要通過企業(yè)實體投資與金融投資的協(xié)調(diào)程度來判斷，最有利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展的金融投資水平即為最優(yōu)金融化水平[3]。

在企業(yè)金融化未達到最優(yōu)水平的情況下，適度金融化能夠提高資金使用效率、分散企業(yè)風(fēng)險。當企業(yè)有閑置資金且缺乏凈現(xiàn)值為正的投資項目時，持有金融資產(chǎn)比持有現(xiàn)金資產(chǎn)能夠獲得更高的資本回報，為企業(yè)未來的生產(chǎn)經(jīng)營活動儲備資金[4]。尤其當經(jīng)營活動現(xiàn)金流大幅下滑時，企業(yè)可以通過金融資產(chǎn)變現(xiàn)來進行補充，改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，降低主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險。另外，在企業(yè)金融化過程中，通常表現(xiàn)為實體企業(yè)與銀行、證券等金融機構(gòu)相互持股[5]，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)與金融的結(jié)合[6]，這樣不僅拓寬了企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)擴張的資金渠道，還便于企業(yè)運用金融工具加強運營管理，起到降低經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的作用。同時，金融投資也能夠幫助企業(yè)實現(xiàn)多元經(jīng)營，緩解主營業(yè)務(wù)經(jīng)營壓力，降低主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險[7]。

而當企業(yè)金融投資超過最優(yōu)化水平時，則進入過度金融化狀態(tài)。此時過多的金融投資對其他生產(chǎn)性投資存在“ 擠出效應(yīng)”，企業(yè)實物資產(chǎn)的大幅減少會造成主營業(yè)務(wù)盈利能力下降，主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險增大[8]。企業(yè)過度金融化會加劇實體企業(yè)與金融市場之間的風(fēng)險聯(lián)動性[9]，具有“風(fēng)險傳染效應(yīng)”[10]。一旦金融市場發(fā)生大幅波動，企業(yè)現(xiàn)金流的不確定性也會急劇上升，進而增大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。同時，實體企業(yè)過度追逐金融資產(chǎn)這一行為本身也會導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格上升，為金融市場埋下風(fēng)險[11-12]。從多元化經(jīng)營的角度來看，當企業(yè)從一個穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)進入一個周期波動性強的產(chǎn)業(yè)時，其銷售的不確定性會增加。顯然，金融行業(yè)的波動性比實體部門更加劇烈，所以當企業(yè)由實業(yè)向金融業(yè)滲透時，其經(jīng)營風(fēng)險會增大[13]69?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)金融化與主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險之間呈“U 型”關(guān)系，存在一個最優(yōu)金融化水平使主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險最低。

《中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評價》中對我國各個地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境作出了綜合評價，評價內(nèi)容包括經(jīng)濟基礎(chǔ)、金融發(fā)展、政府治理以及制度與誠信文化。當外部金融生態(tài)環(huán)境較好時，說明金融發(fā)展水平較高，金融結(jié)構(gòu)合理，金融資源豐富，金融效率較高[14]，這時實體企業(yè)的融資渠道更加多樣化，且金融市場發(fā)生大幅波動的可能性減小，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)價格相對穩(wěn)定，緩解了企業(yè)金融化對主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險的增大效應(yīng)。從制度與誠信文化角度來看，較好的金融生態(tài)環(huán)境中擁有更為公平開放的市場環(huán)境以及更加完善的金融法治體系，能夠約束企業(yè)的短期投機套利行為[15]16，并鼓勵企業(yè)通過增強研發(fā)創(chuàng)新能力、優(yōu)化產(chǎn)品質(zhì)量等更為公平的方式競爭，有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。同時，在金融生態(tài)環(huán)境較好的地區(qū)，企業(yè)會面臨更多的關(guān)注者和監(jiān)督者。由于信息不對稱程度降低，信息環(huán)境較好，企業(yè)的消費者、投資者以及債權(quán)人等利益相關(guān)者更能夠發(fā)揮其監(jiān)督治理作用，識別企業(yè)的過度投機行為，從而引導(dǎo)企業(yè)資源科學(xué)合理配置，強化企業(yè)的風(fēng)險控制能力。因此，在好的金融生態(tài)環(huán)境中進行金融投資，能夠弱化其對主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險的增大效應(yīng)?；诖耍疚奶岢觯?/p>

假設(shè)2：較好金融生態(tài)環(huán)境中企業(yè)的最優(yōu)金融化水平相對更高。

國有企業(yè)不同于一般的民營或外資企業(yè)，其承擔著維護社會穩(wěn)定、維持國有經(jīng)濟地位以及提高就業(yè)率等社會責(zé)任。因此，國有企業(yè)對于投資行為的科學(xué)性有著更加嚴格的要求[16]。一方面，國有企業(yè)中普遍存在的預(yù)算軟約束問題使其更容易獲得政府的信用擔保和資金支持，因此融資成本較低，陷入財務(wù)困境的可能性較小，這意味著國有企業(yè)通常不會出于預(yù)防性儲蓄動機來配置金融資產(chǎn)，那么更有可能是想通過金融資產(chǎn)來進行投機套利，這種動機下的金融化會帶來更大的風(fēng)險[15]16。因此，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)金融化對主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險的增大效應(yīng)更強。另一方面，國有企業(yè)擁有的委托代理關(guān)系較為特殊，其管理者更重視短期業(yè)績，因此，在選擇投資項目時，通常會優(yōu)先考慮高收益高風(fēng)險的金融資產(chǎn)投資，而放棄那些提升企業(yè)主營業(yè)務(wù)經(jīng)營能力的長期性投資[17]。這樣一來，國有企業(yè)的經(jīng)營性業(yè)務(wù)能力不斷下降，主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險增大。因此，本文提出：

假設(shè)3：非國有企業(yè)的最優(yōu)金融化水平相對更高。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2021 年我國A 股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)全部取自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為保證研究的準確性，本文對研究數(shù)據(jù)進行了以下調(diào)整：一是刪除ST 類、金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的樣本；二是剔除數(shù)據(jù)遺漏或異常的研究樣本。經(jīng)過處理后的數(shù)據(jù)共含有15350 個觀測值。為克服極端值的干擾，本文對連續(xù)變量進行了上下1% 的縮尾處理。

2.變量定義

①被解釋變量：主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險（Risk）。本文借鑒張軍等[13]71 的研究，采用主營業(yè)務(wù)虧損率來衡量實體企業(yè)的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險，具體測算方式為：-（主營業(yè)務(wù)利潤/主營業(yè)務(wù)收入）。

②解釋變量：企業(yè)金融化水平（Fin）。本文采用金融資產(chǎn)投資額占總資產(chǎn)的比重來衡量金融化水平。借鑒張成思和張步曇[18]的研究，金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融工具、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款。

③控制變量。借鑒已有文獻的研究，本文分別控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、營業(yè)規(guī)模（Sale）、企業(yè)財務(wù)杠桿率（Lev）、經(jīng)營凈現(xiàn)金流（CFO）、資產(chǎn)凈利率（ROA）、企業(yè)成長性（Growth）、企業(yè)年齡（Age）、股權(quán)集中度（Top1）、企業(yè)資本性支出（Expenditure）。

3.模型設(shè)計為檢驗假設(shè)1，本文構(gòu)建如下雙向固定效應(yīng)模型：

Risk = α₀ + α₁ Fin + α₂ Fin² + Controls + v_i + u_t + ε_it （1）

其中，Controls 代表全部控制變量，vi和ut分別表示行業(yè)及時間固定效應(yīng)。

四、實證結(jié)果分析

1.企業(yè)金融化與主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系檢驗

表1 報告了企業(yè)金融化與主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險的多元回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，列（2）中Fin2 的回歸系數(shù)顯著為正，F(xiàn)in 的回歸系數(shù)顯著為負，且根據(jù)回歸方程可計算出拐點大致在Fin = 0.1230處，位于企業(yè)金融化水平的范圍內(nèi)。該結(jié)果表明企業(yè)金融化與主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險間的U 型關(guān)系顯著存在，即隨著企業(yè)金融化水平的提高，主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險先下降后上升，于最優(yōu)金融化水平12.30% 時達到最低點，假設(shè)1 得到驗證。

2.金融生態(tài)環(huán)境、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗

借鑒杜勇等[15]118的研究，本文將所處金融生態(tài)環(huán)境的綜合評分大于0.5 的企業(yè)歸入金融生態(tài)環(huán)境較好組，小于0.5 的企業(yè)歸入金融生態(tài)環(huán)境較差組，并運用stata15.0 中的utest 命令分別檢驗?zāi)Ｐ凸拯c，結(jié)果見表2 的第（1）、（2）列。可以看到金融生態(tài)環(huán)境較好組的拐點為15.05%，相對整體樣本的拐點12.30% 右移了，說明此時對金融化的容忍度更高，良好的金融生態(tài)環(huán)境使得企業(yè)金融化對主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險的增大效應(yīng)推遲到來，企業(yè)的最優(yōu)金融化水平更高。而金融生態(tài)環(huán)境較差組的拐點為2.63%，相對整體樣本明顯左移了，說明較差的金融生態(tài)環(huán)境中企業(yè)金融化對主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險的增大效應(yīng)會更早到來，最優(yōu)金融化水平更低，和假設(shè)2 預(yù)期一致。

表2 的第（3）、（4）、（5）列展示了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的分組回歸結(jié)果。在國有企業(yè)組中，雖然Fin2 的回歸系數(shù)顯著為正，但其拐點不在金融化水平范圍內(nèi)，因此并不為顯著U 型。進一步對該組的Fin 和Risk 進行線性回歸后發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)in 的回歸系數(shù)為0.1252，在1% 水平上顯著，這說明國有企業(yè)金融化與其主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險之間顯著正相關(guān)，此時金融化對主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險的增大效應(yīng)更強烈，最優(yōu)金融化水平并不存在。在非國有企業(yè)組中，F(xiàn)in 和Fin² 的回歸系數(shù)分別為-0.0636 和0.2286，且分別在5%和1% 水平上顯著，同時拐點也在范圍內(nèi)，說明非國有企業(yè)金融化與主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險之間呈U 型關(guān)系。并且拐點相對整體樣本右移，表明非國有企業(yè)的最優(yōu)金融化水平更高。上述檢驗結(jié)果在一定程度上印證了假設(shè)3。

五、作用機制檢驗

1.企業(yè)金融化降低主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險的作用機制

由于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動具有資金需求量大、投入周期長等特點，而金融資產(chǎn)有著較高的投資收益和較強的流動性，可以緩解內(nèi)部資金不足引起的財務(wù)困境壓力，從而解決企業(yè)研發(fā)資金投入不足的困難。研發(fā)投入增大會提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，進而提高其市場競爭力和市場占有率，在一定程度上能夠降低企業(yè)主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險。因此，本文以企業(yè)研發(fā)投入（RDI）作為中介變量，RDI=研發(fā)投入/總資產(chǎn)，其余控制變量與上文相同，這里采用溫忠麟等[19]對中介效應(yīng)的檢驗辦法，構(gòu)建模型如下：

表3 列出了中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果，以上文計算出的最優(yōu)金融化水平12.30% 為界，將樣本企業(yè)劃分為金融化不足組和金融化過度組。由列（1）可知，當金融化不足時，企業(yè)金融化與主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險呈顯著負相關(guān)。列（2）說明，金融化水平與研發(fā)投入（RDI）正相關(guān)且在5% 水平上顯著。列（3）同時對企業(yè)金融化和研發(fā)投入（RDI）與主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險之間的關(guān)系進行檢驗，結(jié)果表明兩者回歸系數(shù)均顯著為負。上述回歸結(jié)果滿足部分中介效應(yīng)存在的條件，即提高研發(fā)投入是企業(yè)金融化降低主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險的作用渠道。

因此，當金融化不足時，企業(yè)金融化會通過提高企業(yè)研發(fā)投入來降低主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險。

2.企業(yè)金融化提高主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險的作用機制

企業(yè)金融化水平提高意味著企業(yè)持有更多金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)收益占比也相應(yīng)增大，主營業(yè)務(wù)等經(jīng)營性收入占比縮小。相較于實體部門，金融市場的波動性更強，企業(yè)的金融化行為使實體部門與金融市場之間的風(fēng)險聯(lián)動性加劇，企業(yè)收入總體波動性增大，主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流的不確定性也隨之上升，主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險提高。因此，本文以金融資產(chǎn)收益占比（FIP）作為中介變量，F(xiàn)IP=（公允價值變動損益+投資收益+其他綜合收益損失）/營業(yè)收入，構(gòu)建模型如下：

檢驗結(jié)果見表3 列（4）、（5）、（6）。由列（4）可知，當企業(yè)金融化過度時，金融化水平與主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險顯著正相關(guān)。列（5）表明，金融化水平與金融資產(chǎn)收益占比（FIP）正相關(guān)且在1% 水平上顯著。列（6）中金融化水平與主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險正相關(guān)但不顯著，而金融資產(chǎn)收益占比（FIP）與主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險正相關(guān)且在1% 水平上顯著。上述回歸結(jié)果證明存在完全中介效應(yīng)，即企業(yè)金融化并不直接影響主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險，而是通過金融資產(chǎn)收益占比間接地對其產(chǎn)生影響。

因此，當金融化過度時，企業(yè)金融化會通過提高金融資產(chǎn)收益占比來增大主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險。

六、結(jié)論與政策建議

本文利用2012—2021 年我國A 股上市公司的數(shù)據(jù)，從主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險視角出發(fā)，實證檢驗了我國實體企業(yè)的最優(yōu)金融化水平，得到如下結(jié)論：一是當企業(yè)以主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險最低為目標時，仍然存在一個最優(yōu)金融化水平；二是此最優(yōu)水平在不同金融生態(tài)環(huán)境以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)中存在異質(zhì)性，較好金融生態(tài)環(huán)境中以及非國有企業(yè)中的最優(yōu)金融化水平更高；三是通過進一步檢驗作用機制發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化對主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險存在“企業(yè)金融化—提高研發(fā)投入—降低經(jīng)營風(fēng)險”和“企業(yè)金融化—提高金融資產(chǎn)收益占比—提高經(jīng)營風(fēng)險”兩條影響路徑。

基于上述結(jié)論，本文提出以下對策建議：一是對實體企業(yè)的金融化行為進行規(guī)范，防止企業(yè)過度金融化。為此，政府監(jiān)管部門應(yīng)當對實體企業(yè)投資金融資產(chǎn)的行為實行登記注冊制，嚴格把控企業(yè)持有金融資產(chǎn)數(shù)量、風(fēng)險狀況等信息；二是政府應(yīng)積極建設(shè)良好的金融生態(tài)環(huán)境，促進實體經(jīng)濟發(fā)展；三是鼓勵企業(yè)增加研發(fā)投入，提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的動力和能力。為激勵企業(yè)研發(fā)，政府應(yīng)當向企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新行為給予一定的政策性資金補貼或減免稅款，從而降低企業(yè)研發(fā)投入成本，保障其研發(fā)投入的持續(xù)性。

作者簡介：郝國雯（1999-），女，漢族，江西南昌人，湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院碩士研究生。研究方向：企業(yè)金融化。

作者簡介：2023-10-14