資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響：激勵(lì)效應(yīng)之謎

唐文進(jìn)?鄧蘋艷

摘要：資管新規(guī)作為資管行業(yè)首個(gè)統(tǒng)一的強(qiáng)監(jiān)管政策，對(duì)企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)直接產(chǎn)生限制作用，但是對(duì)于實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新的最終影響存在著不確定性。以資管新規(guī)的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于2014—2021年A股上市公司數(shù)據(jù)，借助廣義DID模型可以厘清和驗(yàn)證資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：資管新規(guī)實(shí)施后，影子銀行化程度較高企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量和創(chuàng)新質(zhì)量顯著提升，且經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論依然成立；資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)在國有企業(yè)、大型企業(yè)和高管有金融背景的企業(yè)更為顯著。其影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，資管新規(guī)會(huì)通過抑制企業(yè)的“投資替代”效應(yīng)和具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)成為“實(shí)體中介”兩條渠道來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。因此，強(qiáng)化金融監(jiān)管，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱眲?shì)在必行。在推行金融強(qiáng)監(jiān)管措施時(shí)， 要盡量避免“一刀切”模式，進(jìn)一步規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的投資業(yè)務(wù)，拓展中小企業(yè)等融資劣勢(shì)企業(yè)的創(chuàng)新融資渠道，積極引導(dǎo)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

關(guān)鍵詞：金融監(jiān)管；資管新規(guī)；企業(yè)創(chuàng)新；激勵(lì)效應(yīng)之謎；投資替代

中圖分類號(hào)：F832.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-854X（2024）03-0005-10

一、引言

黨的二十大明確提出，要強(qiáng)化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位。企業(yè)創(chuàng)新不僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，而且驅(qū)動(dòng)著國家核心競爭力的形成，金融應(yīng)為企業(yè)創(chuàng)新提供足夠的資金支持。為了引導(dǎo)金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，“一行兩會(huì)一局”（1） 于2018年4月聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱“資管新規(guī)”），通過限制資管業(yè)務(wù)期限錯(cuò)配、多層嵌套，打破剛性兌付等方式，對(duì)金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)的資金池、非標(biāo)、杠桿、通道等進(jìn)行了約束與規(guī)范，力求通過強(qiáng)化監(jiān)管來引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。那么，金融統(tǒng)一強(qiáng)監(jiān)管能否有效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展呢？

作為資管行業(yè)首個(gè)統(tǒng)一的強(qiáng)監(jiān)管政策，資管新規(guī)自出臺(tái)便受到社會(huì)各界的高度關(guān)注，其實(shí)施效果也成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界討論的熱點(diǎn)。已有研究發(fā)現(xiàn)，資管新規(guī)實(shí)施后，影子銀行融資規(guī)模迅速萎縮，這導(dǎo)致企業(yè)尤其是中小和民營企業(yè)的融資成本、融資約束水平顯著上升（2）；而融資成本上升、融資約束加劇無疑會(huì)弱化企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)，由此推斷，資管新規(guī)等金融強(qiáng)監(jiān)管措施實(shí)施后，企業(yè)創(chuàng)新水平會(huì)因其金融支持弱化而表現(xiàn)出下降趨勢(shì)（3）。但是，已有學(xué)者采用區(qū)域性的金融監(jiān)管支出數(shù)據(jù)證實(shí)，金融監(jiān)管力度的加強(qiáng)會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提升（4），這與“加強(qiáng)金融監(jiān)管會(huì)提升企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資約束進(jìn)而降低企業(yè)創(chuàng)新水平”的傳統(tǒng)觀點(diǎn)并不一致。由此產(chǎn)生所謂的“激勵(lì)效應(yīng)之謎”：資管新規(guī)等金融強(qiáng)監(jiān)管措施為何在加劇企業(yè)融資約束的同時(shí)，卻會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平提升？

為此，本文以資管新規(guī)的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取2014—2021年A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，借助廣義DID模型考察了資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：

第一，從企業(yè)影子銀行化視角為探討中國制度背景下金融強(qiáng)監(jiān)管的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。已有文獻(xiàn)對(duì)強(qiáng)化金融監(jiān)管的探討往往局限于微觀經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”和“金融化”視角（5），且并未深究金融強(qiáng)監(jiān)管在緩解經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”或“金融化”問題之后是否會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，嘗試為“激勵(lì)效應(yīng)之謎”提供一種合理解釋。本文更科學(xué)合理地解釋了上述“激勵(lì)效應(yīng)之謎”：資管新規(guī)實(shí)施后，國有企業(yè)等具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)原有的“投資替代”和“實(shí)體中介”兩大效應(yīng)均得到抑制，這就一方面會(huì)造成非國有企業(yè)等缺乏融資優(yōu)勢(shì)企業(yè)的融資成本上升，進(jìn)而加劇企業(yè)融資約束；另一方面也會(huì)引發(fā)國有企業(yè)等具有融資優(yōu)勢(shì)企業(yè)減少金融投資，增加創(chuàng)新投入，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。

第三，基于具體政策構(gòu)造的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)?zāi)軌蛴行ёR(shí)別監(jiān)管政策改變與企業(yè)創(chuàng)新之間的因果關(guān)系，從而更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)政策效果。已有研究受限于研究場景，普遍采用區(qū)域性的金融監(jiān)管支出數(shù)據(jù)作為金融監(jiān)管的衡量標(biāo)準(zhǔn)（6），但由于不同地區(qū)的財(cái)政收入水平、財(cái)政規(guī)模和目標(biāo)存在差異，采用區(qū)域財(cái)政的金融監(jiān)管支出數(shù)據(jù)能否準(zhǔn)確衡量地區(qū)金融監(jiān)管強(qiáng)度還有待商榷（7） 。金融監(jiān)管政策的變化往往伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境的變化，本文用特定政策作為外生沖擊構(gòu)造準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)研究金融監(jiān)管對(duì)微觀主體的經(jīng)濟(jì)影響更有針對(duì)性和說服力。

二、文獻(xiàn)回顧

2008年全球金融危機(jī)后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟而金融部門持續(xù)膨脹，以影子銀行為代表的非正規(guī)金融迎來了爆發(fā)式增長（8） 。一方面，具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)在獲得低成本的信貸融資后，在資本逐利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下將資金轉(zhuǎn)貸給受融資約束的企業(yè)（9），成為“影子銀行”。另一方面，影子銀行等非正規(guī)金融的發(fā)展為企業(yè)金融化提供了投資渠道（10） 。比起具有高風(fēng)險(xiǎn)、長周期、高投入特點(diǎn)的技術(shù)創(chuàng)新投資，企業(yè)更愿意選擇利用超募資金、股權(quán)創(chuàng)新、過橋貸款等多元化渠道從事收益率與風(fēng)險(xiǎn)均相對(duì)較高且隱蔽性相對(duì)較強(qiáng)的金融業(yè)務(wù)投資（11），這導(dǎo)致大量的金融資源脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，逆向流入金融和房地產(chǎn)等行業(yè)，侵占了創(chuàng)新資源（12）。可見，企業(yè)創(chuàng)新能力存在短板與我國當(dāng)前金融市場發(fā)展不平衡、不充分之間存在密切的關(guān)系。各級(jí)政府能否順利實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，關(guān)鍵在于其能否營造更有效的環(huán)境引導(dǎo)金融投資轉(zhuǎn)向?qū)嶓w投資，激勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)新意愿。

關(guān)于金融強(qiáng)監(jiān)管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的研究主要分為宏觀和微觀兩個(gè)層面。在宏觀層面，已有研究發(fā)現(xiàn)，通過抑制影子銀行發(fā)展、縮減融資軟約束企業(yè)的信貸資源等方式增強(qiáng)金融監(jiān)管，降低了非銀行金融機(jī)構(gòu)的極端風(fēng)險(xiǎn)（13），整治了市場亂象（14），能夠引導(dǎo)金融資源轉(zhuǎn)投向?qū)嶓w部門的發(fā)展，一定程度上對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境起到優(yōu)化作用（15）。同時(shí)，監(jiān)管部門對(duì)公司治理和上市公司信息披露質(zhì)量的要求日益完善和嚴(yán)格，強(qiáng)化重點(diǎn)環(huán)節(jié)的監(jiān)管使企業(yè)信息披露更透明，有助于減少企業(yè)操縱真實(shí)盈余管理這種財(cái)務(wù)行為，從而降低企業(yè)出于“保盈”目的對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)面影響（16）。在微觀層面，李華民等發(fā)現(xiàn)，金融監(jiān)管強(qiáng)度的增加有助于降低企業(yè)杠桿率水平，驅(qū)動(dòng)企業(yè)多元化投資，并減輕企業(yè)的盈余管理行為，為自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定提供保障從而提升企業(yè)的創(chuàng)新水平（17）。但是也有學(xué)者提出，加強(qiáng)金融監(jiān)管后，隨著影子銀行融資規(guī)模迅速萎縮，企業(yè)的融資成本、融資約束水平明顯上升（18）；李廷瑞和張昭指出，金融嚴(yán)監(jiān)管會(huì)加劇中小企業(yè)的融資約束，對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向沖擊（19）。同時(shí)，有學(xué)者提出金融監(jiān)管對(duì)處于年輕生命周期階段企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出會(huì)產(chǎn)生不利影響（20）。

綜上所述，已有文獻(xiàn)為本文的研究提供了重要參考，但仍存在不足之處：第一，已有研究往往局限于金融強(qiáng)監(jiān)管政策頒布后對(duì)融資約束產(chǎn)生的影響，鮮有文獻(xiàn)直接研究其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。第二，已有研究并不能很好地解釋上述“激勵(lì)效應(yīng)之謎”。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

資管新規(guī)作為資管行業(yè)首個(gè)統(tǒng)一的強(qiáng)監(jiān)管政策，對(duì)企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)直接產(chǎn)生限制作用，但是對(duì)于實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新的最終影響存在著不確定性。一方面，資管新規(guī)對(duì)非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)的限制能夠擠出部分資金?；凇巴顿Y替代”理論，當(dāng)金融資產(chǎn)的投資收益高于實(shí)體投資收益時(shí)，非金融企業(yè)會(huì)選擇金融投資而非實(shí)體部門的投資（21）。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)非金融企業(yè)過度進(jìn)行金融投資時(shí)，會(huì)削減對(duì)實(shí)體部門的投資（22）。段軍山和莊旭東指出，以“投資替代”為動(dòng)機(jī)的企業(yè)將有限的資金用于投資金融資產(chǎn)，導(dǎo)致技術(shù)研發(fā)的投入減少（23）。同時(shí)，由于融資歧視的存在，具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)更能獲得充足的資金。融資能力強(qiáng)的企業(yè)在獲得銀行貸款后，會(huì)選擇將自有閑散資金或銀行信貸資金轉(zhuǎn)貸給融資劣勢(shì)的企業(yè)以獲取資金利息（24），成為“實(shí)體中介”參與影子銀行業(yè)務(wù)。無論是“投資替代”還是“實(shí)體中介”，資管新規(guī)對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的限制都會(huì)將越來越多的資金從金融領(lǐng)域中擠出，釋放企業(yè)用于技術(shù)創(chuàng)新的資源，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

與此同時(shí)，影子銀行業(yè)務(wù)的飛速發(fā)展原本就源于不合理的融資結(jié)構(gòu)、信貸約束歧視以及監(jiān)管不足等問題。中國企業(yè)尤其是中小企業(yè)普遍面臨“融資難”“融資貴”問題，使其不得不更多地依賴實(shí)體中介來獲得融資（25）。國有企業(yè)和大型企業(yè)等具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將獲得的廉價(jià)信貸資源用于再放貸業(yè)務(wù)形成的影子銀行業(yè)務(wù)，一定程度上能夠降低中小企業(yè)的融資成本，緩解企業(yè)的融資約束（26）。資管新規(guī)的強(qiáng)力監(jiān)管導(dǎo)致影子銀行規(guī)模大幅度萎縮，打破了原有的資金供求平衡，在金融市場投資環(huán)境未見明顯改善、金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)放貸的意愿依然不高、影子銀行規(guī)模下降導(dǎo)致資本總量減少的背景下，融資約束較高企業(yè)的融資狀況可能會(huì)進(jìn)一步惡化，而外部資金來源被限制，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新資金供給減少，從而可能會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1：

H1a：資管新規(guī)的實(shí)施對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用。

H1b：資管新規(guī)的實(shí)施對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用。

（二）資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響

金融市場化改革后，我國金融發(fā)展水平得到了有效提升，但由所有制歧視和規(guī)模歧視導(dǎo)致的金融資源錯(cuò)配現(xiàn)象依舊長期存在于我國金融體系之中。國有企業(yè)和大型企業(yè)通常具有融資優(yōu)勢(shì)，能夠以較低的成本取得充足的信貸融資（27），其出于資本逐利的原因，會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)充當(dāng)“實(shí)體中介”，從事影子銀行業(yè)務(wù)，從而擠占更多的創(chuàng)新資源。已有研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)對(duì)其下一年度創(chuàng)新投入具有擠出效應(yīng)，而且高杠桿加劇了這種擠出效應(yīng)（28）。同時(shí)有學(xué)者認(rèn)為，政府對(duì)國有企業(yè)的支持和國有銀行的優(yōu)惠貸款造成的金融資源配置扭曲，為影子銀行的發(fā)展創(chuàng)造了環(huán)境（29）。因此，資管新規(guī)對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的強(qiáng)力監(jiān)管會(huì)對(duì)有能力從事影子銀行業(yè)務(wù)的國有企業(yè)和大型企業(yè)具有更顯著的限制作用，對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)具有更強(qiáng)的正向作用。同時(shí)，由于資管新規(guī)限制了影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，這會(huì)導(dǎo)致一些處于融資劣勢(shì)的企業(yè)無法通過影子銀行業(yè)務(wù)獲得融資，從而可能會(huì)降低這部分企業(yè)的創(chuàng)新能力。基于此分析，本文提出假設(shè)2：

H2：資管新規(guī)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)和不同規(guī)模企業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新具有異質(zhì)性影響。

（三）資管新規(guī)影響企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制分析

本文認(rèn)為，資管新規(guī)會(huì)通過抑制“投資替代”效應(yīng)和抑制“實(shí)體中介”效應(yīng)兩條渠道對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。

1.抑制“投資替代”效應(yīng)

所謂抑制“投資替代”效應(yīng)，是指資管新規(guī)能夠反向擠出企業(yè)的金融資產(chǎn)投資，增加實(shí)體投資，從而提高企業(yè)創(chuàng)新水平。由于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)持續(xù)時(shí)間長、前期投入成本高、失敗風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，企業(yè)管理者出于對(duì)短期績效的追求，在高杠桿的情況下傾向于選擇收益更高的短期金融投資項(xiàng)目（30），從而擠占了創(chuàng)新資源。資管新規(guī)禁止金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行剛性兌付后，產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)將不再提供信用背書，無風(fēng)險(xiǎn)利率取決于市場定價(jià)機(jī)制，這將讓企業(yè)重新成為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，降低了金融資產(chǎn)的預(yù)期收益，弱化企業(yè)金融投資的意愿。同時(shí)，資管新規(guī)加強(qiáng)了期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)管理，要求金融機(jī)構(gòu)合理確定資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的期限，并要求對(duì)非標(biāo)產(chǎn)品實(shí)行嚴(yán)格的期限匹配，這不僅會(huì)拉長企業(yè)金融投資的期限，也將提高投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而削弱企業(yè)金融投資的意愿?？偠灾?，強(qiáng)化金融監(jiān)管會(huì)使金融資產(chǎn)的預(yù)期收益下降而持有成本上升，反向擠出企業(yè)的金融投資，這部分資金可能會(huì)被用于實(shí)體投資和技術(shù)研發(fā)投資，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。基于此，本文提出假設(shè)3：

H3：資管新規(guī)會(huì)通過抑制“投資替代”效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

2.抑制“實(shí)體中介”效應(yīng)

所謂抑制“實(shí)體中介”效應(yīng)，是指資管新規(guī)會(huì)抑制具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)，促使企業(yè)更多地從事技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。中小企業(yè)和民營企業(yè)普遍存在規(guī)模較小、缺乏可用的抵押品、存續(xù)時(shí)間短、管理體系不完善、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低等問題（31），導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)之間存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，中小企業(yè)很難從銀行等正規(guī)渠道獲得貸款（32）。面對(duì)這些企業(yè)的融資需求，具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)會(huì)通過委托貸款、委托理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)等方式向其提供影子銀行業(yè)務(wù)，充當(dāng)“實(shí)體中介”。資管新規(guī)明確規(guī)定了資管產(chǎn)品嵌套層數(shù)上限，禁止多層嵌套，并實(shí)行嚴(yán)格的穿透式監(jiān)管，從而限制了非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的渠道（33），進(jìn)而可能使原本作為“實(shí)體中介”的企業(yè)削減影子銀行業(yè)務(wù)，將用于“轉(zhuǎn)貸”的資金投向自身的技術(shù)創(chuàng)新，從而提高企業(yè)創(chuàng)新水平?；诖?，本文提出假設(shè)4：

H4：資管新規(guī)會(huì)通過抑制“實(shí)體中介”效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以中國A股上市公司2014—2021年數(shù)據(jù)為初始樣本，并對(duì)原始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）鑒于金融行業(yè)的特殊性和房地產(chǎn)行業(yè)的類金融屬性，剔除金融行業(yè)和地產(chǎn)行業(yè)上市公司的樣本；（2）剔除ST、*ST和PT股樣本；（3）剔除資不抵債的公司樣本；（4）剔除樣本期間上市不滿1年、已經(jīng)退市或被暫停上市的公司；（5）剔除不滿足政策實(shí)施前后至少有1期數(shù)據(jù)的樣本。最終，用于研究的上市公司樣本總共有1719家，共9700個(gè)觀測(cè)值。為減輕異常值對(duì)回歸結(jié)果的潛在影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的雙側(cè)縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建

考慮到資管新規(guī)可能會(huì)對(duì)具有不同影子銀行業(yè)務(wù)水平的企業(yè)產(chǎn)生不同程度的影響，本文借鑒相關(guān)研究（34），借助廣義差分模型（廣義DID）衡量不同企業(yè)在政策實(shí)施后其創(chuàng)新數(shù)量和創(chuàng)新質(zhì)量的變化情況。具體模型如式（1）所示：

Patenti，t或Qualityi，t=β0+β1post×PreshadowBanki+β2Controlsi，t-1+μi+θt+γj+εi，t （1）

其中，被解釋變量是企業(yè)創(chuàng)新，包括創(chuàng)新數(shù)量（Patent）和創(chuàng)新質(zhì)量（Quality）；Post× PreshadowBanki為交乘項(xiàng)，其回歸系數(shù)β1是本文關(guān)注的核心系數(shù)，它反映了資管新規(guī)頒布對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響；Controls為一系列控制變量，為了緩解可能存在的內(nèi)生性問題，本文將所有控制變量滯后一期；ε為外生擾動(dòng)項(xiàng)。此外，本文還加入了個(gè)體固定效應(yīng)（μi）、時(shí)間固定效應(yīng)（θt）和行業(yè)固定效應(yīng)（γj），控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)個(gè)體差異和行業(yè)差異等不可觀測(cè)的時(shí)間和企業(yè)、行業(yè)特征信息對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)造成的沖擊。

（三）變量選取與說明

1.被解釋變量

創(chuàng)新數(shù)量（Patent）和創(chuàng)新質(zhì)量（Quality）。本文從創(chuàng)新產(chǎn)出視角衡量企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)?；谄髽I(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)機(jī)分析，企業(yè)可能會(huì)為了謀求其他短期利益，或出于迎合監(jiān)管與政府的目的，會(huì)過度追求創(chuàng)新“數(shù)量”和“速度”而忽略創(chuàng)新的質(zhì)量，即表現(xiàn)為“策略性”創(chuàng)新而非“實(shí)質(zhì)性”創(chuàng)新（35）。為了更好地考察加強(qiáng)金融監(jiān)管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)質(zhì)性影響，本文從創(chuàng)新數(shù)量和創(chuàng)新質(zhì)量兩個(gè)維度對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行測(cè)度。參考段軍山和莊旭東、唐松等的研究，用企業(yè)專利申請(qǐng)總數(shù)（Patent）衡量企業(yè)創(chuàng)新的數(shù)量，用企業(yè)專利被引用數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新的質(zhì)量（Quality）。由于某些企業(yè)的年度專利申請(qǐng)數(shù)量和引用數(shù)量為零，并且企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量和引用數(shù)量分布存在明顯的厚尾特征，因此，對(duì)這兩個(gè)變量加1后取自然對(duì)數(shù)。該項(xiàng)數(shù)據(jù)來源于同花順iFinD金融數(shù)據(jù)庫。

2.核心解釋變量

交乘項(xiàng)Post×PreshadowBank。Post為時(shí)間虛擬變量，根據(jù)資管新規(guī)實(shí)施的時(shí)間，觀測(cè)期為2018年及之后，Post取值1，否則取值0。PresladowBank為資管新規(guī)實(shí)施前4期企業(yè)i的平均影子銀行水平。參考已有關(guān)于非金融企業(yè)影子銀行化的研究（36），使用委托貸款、委托理財(cái)和民間借貸三者之和作為企業(yè)影子銀行水平的代理變量，并進(jìn)行自然對(duì)數(shù)化處理。其中，委托貸款的數(shù)據(jù)來自滬深股票交易市場中Ａ股上市公司委托貸款公告中的具體數(shù)據(jù)，委托理財(cái)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，民間借貸的數(shù)據(jù)采用企業(yè)的“其他應(yīng)收款科目”作為代理變量，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.控制變量

關(guān)于控制變量，本文借鑒唐松等、段軍山和莊旭東等對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究，選用以下可能會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生影響的控制變量：公司規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Top1）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、董事會(huì)結(jié)構(gòu)（Indep）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、企業(yè)年齡（Age）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Ato）、管理層薪酬（Ip）、兩職合一（Dual）。為了緩解可能存在的內(nèi)生性，本文將控制變量均做滯后1期處理。該部分關(guān)于企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。具體的變量與說明見表1所示。

4.描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Post的平均值為0.418，表明資管新規(guī)實(shí)施后的樣本占比為41.8%，樣本分布較為均衡。PreShadowBank的均值為19.338，最小值為13.82，最大值為24.812，標(biāo)準(zhǔn)差1.603，表明資管新規(guī)實(shí)施前上市企業(yè)的影子銀行水平普遍較高，但是企業(yè)之間又存在較大的差異。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文借助廣義DID模型對(duì)“資管新規(guī)頒布—企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)”的基本關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，表3報(bào)告了資管新規(guī)實(shí)施對(duì)企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和創(chuàng)新質(zhì)量影響的回歸結(jié)果，其中前3列為資管新規(guī)頒布對(duì)企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量（Patent）的影響，后3列為對(duì)創(chuàng)新質(zhì)量（Quality）的影響。加入控制變量和時(shí)間、個(gè)體和行業(yè)固定效應(yīng)后，資管新規(guī)虛擬變量與企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)水平的交乘項(xiàng)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量和創(chuàng)新質(zhì)量的回歸系數(shù)均為正值，且通過了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。從經(jīng)濟(jì)意義判斷，資管新規(guī)實(shí)施前企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)水平每提高1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，政策實(shí)施后其創(chuàng)新數(shù)量將提高0.724%（37），創(chuàng)新質(zhì)量提高2.73%（38），這意味著政策頒布后，企業(yè)沒有只追求創(chuàng)新數(shù)量而忽視創(chuàng)新質(zhì)量，影子銀行業(yè)務(wù)水平較高企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量和創(chuàng)新質(zhì)量均顯著提升。

（二）平行趨勢(shì)與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

為了進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，本文將模型（1）的時(shí)間虛擬變量Post分別拆分為Before_1、Before_2、Before_3、post_0、After_1、After_2、After_3，當(dāng)觀測(cè)期處于資管新規(guī)實(shí)施前1期、前2期、前3期時(shí)，Before_1、Before_2、Before_3分別取值1，否則取值0；當(dāng)觀測(cè)期處于資管新規(guī)實(shí)施當(dāng)期、后1期、后2期、后3期時(shí)，post_0、After_1、After_2、After_3分別取值1，否則分別取值0。將這些變量分別與PreShadowBank進(jìn)行交乘，重新代入模型（1）中進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示，平行趨勢(shì)假設(shè)得到驗(yàn)證。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換被解釋變量。本文將對(duì)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的度量指標(biāo)替換為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新績效指標(biāo)，用發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量（Invention）度量；創(chuàng)新數(shù)量則替換為策略性創(chuàng)新績效的指標(biāo)，用企業(yè)申請(qǐng)的實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利之和（Number）進(jìn)行度量，回歸結(jié)果如表4第1—2列所示，與原模型估計(jì)結(jié)果基本一致，說明原結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

（2）加入因變量的滯后項(xiàng)，其回歸結(jié)果如表4后兩列所示，與原模型基本一致。

（3）縮小企業(yè)樣本?？苿?chuàng)板上市公司多是國內(nèi)高科技企業(yè)，研發(fā)投入和科研人員數(shù)量比較高，較其他普通企業(yè)具有更強(qiáng)的企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度。因此，為了排除科創(chuàng)板企業(yè)的特殊影響，本文將科創(chuàng)板相關(guān)公司從原樣本數(shù)據(jù)中剔除。剔除樣本后的估計(jì)結(jié)果（見表5）與前文的結(jié)論基本相符。

（4）替換為DID模型回歸。本文根據(jù)政策頒布前企業(yè)影子銀行化的程度，將樣本企業(yè)分為對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組?；貧w結(jié)果如表5所示，回歸系數(shù)的方向與顯著程度與原模型估計(jì)結(jié)果基本一致，說明結(jié)論是穩(wěn)健的。

（三）異質(zhì)性分析

1.資管新規(guī)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新

本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，檢驗(yàn)資管新規(guī)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響?；貧w結(jié)果如表6所示。由表6可知，資管新規(guī)頒布后國有企業(yè)和非國有企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量和創(chuàng)新質(zhì)量都有所提高，呈現(xiàn)出顯著的正向效應(yīng)。但是比較兩類企業(yè)的回歸系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量相較非國有企業(yè)更高，這表明相較非國有企業(yè)，強(qiáng)化金融監(jiān)管對(duì)國有企業(yè)具有更好的治理作用，能夠有效引導(dǎo)其回歸主業(yè)，提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

2.資管新規(guī)、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新

本文根據(jù)企業(yè)的規(guī)模均值將全樣本分為大型企業(yè)和中小型企業(yè)兩組樣本分別進(jìn)行分組回歸， 結(jié)果如表7所示。由表7可知，資管新規(guī)頒布后大型企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量都有顯著的提高，但是中小型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新提升作用不顯著，甚至創(chuàng)新數(shù)量的系數(shù)表現(xiàn)為負(fù)值。原因可能是中小企業(yè)規(guī)模較小，存在抵押資產(chǎn)缺乏、財(cái)務(wù)制度不完善、信息不透明、經(jīng)營期限較短、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差等問題，更容易受到銀行等金融機(jī)構(gòu)的融資歧視（39），難以從正規(guī)渠道獲得信貸支持，因此影子銀行業(yè)務(wù)等非正規(guī)融資有效緩解了其融資約束。但是，對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的強(qiáng)力監(jiān)管堵住了資金困難企業(yè)的非正規(guī)融資渠道，打破了原有的資金供求平衡，中小企業(yè)的融資狀況可能會(huì)出現(xiàn)惡化，導(dǎo)致其用于研發(fā)投入的資金下降，從而不利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，創(chuàng)新數(shù)量會(huì)在政策頒布后呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，假說2得到驗(yàn)證。

3.資管新規(guī)、高管金融背景與企業(yè)創(chuàng)新

已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管的金融背景不僅會(huì)加劇企業(yè)金融化水平（40），還會(huì)顯著提升非金融企業(yè)的影子銀行業(yè)務(wù)水平（41）。一般而言，有金融背景的高管對(duì)金融市場有更加敏銳的洞察力，能夠更好地把握國家的金融政策，從而及時(shí)調(diào)整投資戰(zhàn)略（42）。本文以資管新規(guī)實(shí)施前企業(yè)高管是否具有金融背景為依據(jù)，將樣本分為“企業(yè)高管有金融背景”和“企業(yè)高管無金融背景”兩組，分別進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表8所示，高管具有金融背景的企業(yè)在政策頒布后創(chuàng)新數(shù)量和創(chuàng)新質(zhì)量在1%的水平上顯著為正；而在高管沒有金融背景的企業(yè)分組中，交乘項(xiàng)的系數(shù)并不顯著。

六、影響機(jī)制檢驗(yàn)

本文從“投資替代”效應(yīng)和“實(shí)體中介”效應(yīng)兩條渠道檢驗(yàn)資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。已有研究表明，非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向作用（43）。資管新規(guī)通過對(duì)資管業(yè)務(wù)的強(qiáng)力監(jiān)管，堵住了影子銀行業(yè)務(wù)的渠道，這可能會(huì)抑制企業(yè)的“投資替代”效應(yīng)和“實(shí)體中介”效應(yīng)，促使企業(yè)增加實(shí)體投資，從而提升創(chuàng)新能力。

（一）抑制“投資替代”效應(yīng)

本文認(rèn)為抑制“投資替代”效應(yīng)的作用渠道體現(xiàn)為企業(yè)創(chuàng)新資源的增加，通過三步法檢驗(yàn)這一可能的機(jī)制：

RDi，t=β0+β1 Post×PreshadowBanki+β2Controlsi，t-1 +μi+θt+γj+εi，t （2）

Patenti，t或Qulityi，t=?0+?1RDi，t+?2Controlsi，t-1 +μi+θt+γj+εi，t （3）

Patenti，t或Qulityi，t=γ0+γ1Post×PreshadowBanki+γ2 RDi，t+γ3 Controlsi，t-1+μi+θt+γj+εi，t （4）

其中，RD為企業(yè)研發(fā)投入金額的對(duì)數(shù)值，其他變量同模型（1）。表9第1列顯示，乘項(xiàng)的系數(shù)對(duì)RD的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明資管新規(guī)實(shí)施后，影子銀行化程度較高的企業(yè)顯著增加了研發(fā)投入，即資管新規(guī)抑制了“投資替代”效應(yīng)，使得高影子銀行化的企業(yè)將更多的資源配置到創(chuàng)新領(lǐng)域，同時(shí)第2—5列結(jié)果顯示，研發(fā)投入的增加能夠有效提升企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量和創(chuàng)新質(zhì)量。這意味著強(qiáng)化對(duì)非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)的有效監(jiān)管，能夠引導(dǎo)企業(yè)增加研發(fā)投入，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新水平，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。H3得到證明。

（二）抑制“實(shí)體中介”效應(yīng)

考慮到“實(shí)體中介”效應(yīng)源于企業(yè)融資能力的差異，本文從融資約束視角驗(yàn)證資管新規(guī)對(duì)“實(shí)體中介”的抑制作用。參考已有學(xué)者對(duì)融資約束指數(shù)FC（44）的測(cè)算（45），用資管新規(guī)實(shí)施前4期企業(yè)融資約束指數(shù)FC的平均值作為該企業(yè)之前的融資約束情況，記為B_FC。B_FC的值越小，說明該企業(yè)在政策頒布前的融資約束越弱，即具有更大的融資優(yōu)勢(shì)。將B_FC與變量進(jìn)行交乘，代入模型（5），其他變量同模型（1）。

Patenti，t或Qulityi，t=β0+?1post×PreshadowBanki×B_FCi+β1post×PreshadowBanki+β2Controlsi，t-1+μi+θt+εi，t （5）

其回歸結(jié)果如表10所示，觀察三項(xiàng)交乘變量的系數(shù)顯著為負(fù)，即融資優(yōu)勢(shì)越強(qiáng)，政策頒布后企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量和創(chuàng)新質(zhì)量越高，說明資管新規(guī)對(duì)具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)體現(xiàn)出更強(qiáng)的治理作用。這意味著對(duì)資管業(yè)務(wù)加強(qiáng)監(jiān)管能夠有效地抑制具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)通過影子銀行渠道從事“實(shí)體中介”活動(dòng)，引導(dǎo)其將從銀行和其他金融機(jī)構(gòu)獲得的信貸資金用于自身的實(shí)體投資而非轉(zhuǎn)貸給其他企業(yè)，從而促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，H4得到驗(yàn)證。

影響機(jī)制檢驗(yàn)為厘清“融資約束加劇”與“企業(yè)創(chuàng)新水平提升”之間的矛盾即所謂“激勵(lì)效應(yīng)之謎”提供了一種更科學(xué)合理的解釋。作用渠道分析表明，資管新規(guī)對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的限制會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提升主要是源于兩個(gè)方面：一是抑制“替代效應(yīng)”，在持有金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)上升、成本提高的情況下企業(yè)會(huì)增加創(chuàng)新投入，將釋放原有金融領(lǐng)域的投資資金用于研發(fā)支出，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。二是抑制了具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)從事“實(shí)體中介”服務(wù)，穿透式的金融強(qiáng)監(jiān)管措施規(guī)范了企業(yè)的投資行為，堵住了影子銀行業(yè)務(wù)渠道，促使其回歸主業(yè)，將獲取的信貸資源用于自身的高質(zhì)量發(fā)展，著力促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升。因此，金融強(qiáng)監(jiān)管措施對(duì)影子銀行等非正規(guī)金融的遏制雖然會(huì)一定幅度提升企業(yè)的融資約束，尤其是對(duì)原本就受到融資歧視的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生更大的負(fù)面影響，導(dǎo)致中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出有所收縮（46），但是這種負(fù)面效應(yīng)會(huì)被金融強(qiáng)監(jiān)管對(duì)具有融資優(yōu)勢(shì)企業(yè)更強(qiáng)的治理效應(yīng)所抵消，從而呈現(xiàn)出整體企業(yè)創(chuàng)新水平的提高。

七、研究結(jié)論與政策建議

本文以資管新規(guī)的實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于2014—2021年A股上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建廣義DID模型，系統(tǒng)地考察了資管新規(guī)政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，得到結(jié)論如下：

第一，資管新規(guī)實(shí)施后，影子銀行化程度較高企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量和創(chuàng)新質(zhì)量均顯著提升。這一結(jié)論在經(jīng)過替換被解釋變量、加入因變量滯后項(xiàng)、替換回歸模型等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立，充分表明強(qiáng)化金融監(jiān)管會(huì)增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新，有效促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響存在異質(zhì)性，對(duì)國有企業(yè)、大型企業(yè)和高管有金融背景企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)效果更明顯。

第三，影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，資管新規(guī)會(huì)通過抑制企業(yè)的“投資替代”效應(yīng)和“實(shí)體中介”效應(yīng)兩個(gè)渠道促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。一方面，資管新規(guī)對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的強(qiáng)力監(jiān)管降低了金融資產(chǎn)的預(yù)期收益和持有期限，削弱了企業(yè)持有金融資產(chǎn)的意愿，將企業(yè)原本用于金融領(lǐng)域的資金“擠出”配置到實(shí)體投資，從而提高企業(yè)創(chuàng)新水平。另一方面，資管新規(guī)通過限制具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)進(jìn)行“實(shí)體中介”業(yè)務(wù)，將資金用于自身的創(chuàng)新活動(dòng)，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提高。

基于上述結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，強(qiáng)化金融監(jiān)管，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱眲?shì)在必行。針對(duì)資管業(yè)務(wù)的統(tǒng)一強(qiáng)力監(jiān)管措施，能夠有效地提升實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，推行金融強(qiáng)監(jiān)管措施時(shí)要盡量避免“一刀切”模式。資管新規(guī)政策對(duì)國有企業(yè)、大型企業(yè)、高管有金融背景的企業(yè)具有更強(qiáng)的治理效果，因此對(duì)于該類企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)局部重點(diǎn)監(jiān)管，對(duì)其制定更為嚴(yán)格的針對(duì)性監(jiān)管措施，規(guī)范其投融資活動(dòng)；同時(shí)出臺(tái)更有針對(duì)性的政策激勵(lì)其進(jìn)行自主創(chuàng)新活動(dòng)，促使其將自身的資金優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新投資優(yōu)勢(shì)。同時(shí)也要注意到，統(tǒng)一的金融強(qiáng)監(jiān)管政策會(huì)對(duì)融資劣勢(shì)企業(yè)創(chuàng)新帶來負(fù)面效應(yīng)，故需要進(jìn)一步完善供給側(cè)改革，拓展中小企業(yè)等融資劣勢(shì)企業(yè)的創(chuàng)新融資渠道。

第三，進(jìn)一步規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的投資業(yè)務(wù)，積極引導(dǎo)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。加強(qiáng)金融監(jiān)管，不僅要持續(xù)壓縮金融機(jī)構(gòu)的表外資產(chǎn)規(guī)模，引導(dǎo)資金投向表內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，降低實(shí)體企業(yè)的整體資金成本，從而有效降低企業(yè)創(chuàng)新的成本；而且要繼續(xù)對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)渠道予以規(guī)范，引導(dǎo)企業(yè)回歸主業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)投資和技術(shù)創(chuàng)新，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

注釋：

（1） “一行兩會(huì)一局”指的是：中國人民銀行、中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)與國家外匯管理局。2023年3月，《黨和國家機(jī)構(gòu)改革方案》提出，在中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)基礎(chǔ)上組建國家金融監(jiān)督管理總局，不再保留中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。5月18日，國家金融監(jiān)督管理總局正式揭牌。

（2）（9） 馬思超、彭俞超：《加強(qiáng)金融監(jiān)管能否促進(jìn)企業(yè)“脫虛向?qū)崱?？——來?006—2015年上市公司的證據(jù)》， 《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2019年第11期。

（3） 鞠曉生、盧荻、虞義華：《融資約束、營運(yùn)資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性》，《經(jīng)濟(jì)研究》2013年第1期。

（4）（17） 李華民、鄧云峰、吳非：《金融監(jiān)管如何影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2021年第2期。

（5） 黃海濤、余志君、楊賢宏：《金融監(jiān)管對(duì)企業(yè)金融化的影響及監(jiān)管角色構(gòu)建——基于期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性視角下的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2020年第3期。

（6） 唐松、伍旭川、祝佳：《數(shù)字金融與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新——結(jié)構(gòu)特征、機(jī)制識(shí)別與金融監(jiān)管下的效應(yīng)差異》，《管理世界》2020年第5期。

（7）（19）（46） 李廷瑞、張昭：《金融監(jiān)管與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新——來自新三板企業(yè)的證據(jù)》，《貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2022年第5期。

（8） Z. Chen， Z. He， C. Liu， The Financing of Local Government in China： Stimulus Loan Wanes and Shadow Banking Waxes， Journal of Financial Economics， 2020， 137（1）， pp.42-71.

（10） 譚德凱、田利輝：《民間金融發(fā)展與企業(yè)金融化》，《世界經(jīng)濟(jì)》2021年第3期。

（11） 李小林、宗瑩萍、司登奎、孫越：《非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)的反噬效應(yīng)——基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角》，《財(cái)經(jīng)研究》2022年第7期。

（12）（15） 段軍山、莊旭東：《金融投資行為與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新——?jiǎng)訖C(jī)分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2021年第1期。

（13） 馬亞明、胡春陽：《金融強(qiáng)監(jiān)管與非銀行金融機(jī)構(gòu)極端風(fēng)險(xiǎn)的演化》，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2021年第2期。

（14） 馬勇、呂琳：《影子銀行、金融監(jiān)管與宏觀穩(wěn)定》， 《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2022年第6期。

（16） 朱紅軍、王迪、李挺：《真實(shí)盈余管理動(dòng)機(jī)下的研發(fā)投資決策后果——基于創(chuàng)新和稅收的分析視角》，《南開管理評(píng)論》2016年第4期。

（18） 蔣敏、周煒、宋楊：《影子銀行、〈資管新規(guī)〉和企業(yè)融資》，《國際金融研究》2020年第12期。

（20） A. Allen， M. F. Lewis-Western， K. Valentine， The Innovation and Reporting Consequences of Financial Regulation for Young Life-Cycle Firms， Journal of Accounting Research， 2022， 60（1）， pp.45-95.

（21） ?. Orhangazi， Financialisation and Capital Accumulation in The Non-Financial Corporate Sector： A Theoretical and Empirical Investigation on the US Economy： 1973-2003， Cambridge Journal of Economics， 2008， 32（6）， pp. 863-886；F. Demir， Financial Liberalization， Private Investment and Portfolio Choice： Financialization of Real Sectors in Emerging Markets， Journal of Development Economics， 2009， 88（2）， pp.314-324.

（22） S. Cupertino， C. Consolandi， A. Vercelli， Corporate Social Performance， Financialization， and Real Investment in US Manufacturing Firms， Sustainability， 2019， 11（7）， p.1836.

（24） 韓珣、李建軍、彭俞超：《政策不連續(xù)性、非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)創(chuàng)新》，《世界經(jīng)濟(jì)》2022年第4期。

（25） J. Du， C. Li， Y. Wang， A Comparative Study of Shadow Banking Activities of Non-Financial Firms in Transition Economies， China Economic Review， 2017， 46， pp.S35-S49.

（26） 白俊、宮曉云、趙向芳：《信貸錯(cuò)配與非金融企業(yè)的影子銀行活動(dòng)——來自委托貸款的證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2022年第2期。

（27） 劉惠好、焦文妞：《國有股權(quán)參股與民營企業(yè)投資不足——基于資源效應(yīng)與治理效應(yīng)的雙重視角》，《經(jīng)濟(jì)管理》2022年第8期。

（28） 王善平、彭莉莎：《國企高杠桿、影子銀行活動(dòng)對(duì)R&D投入的擠出效應(yīng)研究》，《湘潭大學(xué)學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）2018年第3期。

（29） V. P. M. Le， K. Matthews， D. Meenagh， P. Minford， Z. Xiao， Regulatory Arbitrage， Shadow Banking and Monetary Policy in China， Journal of International Financial Markets Institutions and Money， 2022， 80， p.101640.

（30） 楊松令、牛登云、劉亭立、王志華：《實(shí)體企業(yè)金融化、分析師關(guān)注與內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力》，《管理科學(xué)》2019年第2期。

（31）（39） A. Saunders， S. Steffen， The Costs of Being Private： Evidence from the Loan Market， The Review of Financial Studies， 2011， 24（12）， pp.4091-4122；余明桂、鐘慧潔、范蕊：《民營化、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新——來自中國工業(yè)企業(yè)的證據(jù)》，《金融研究》2019年第4期。

（32） D. R. Hodgman， The Deposit Relationship and Commercial Bank Investment Behavior， The Review of Economics and Statistics， 1961， pp.257-268; J. E. Stiglitz， A. Weiss， Credit Rationing in Markets with Imperfect Information， The American Economic Review， 1981， 71（3）， pp.393-410.

（33）（42） 李青原、陳世來、陳昊：《金融強(qiáng)監(jiān)管的實(shí)體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)——來自資管新規(guī)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2022年第1期。

（34） A. N. Greenland， M. Ion， J. W. Lopresti， P. K. Schott， Using Equity Market Reactions to Infer Exposure to Trade Liberalization， National Bureau of Economic Research， 2020.

（35） 黎文靖、鄭曼妮：《實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新？——宏觀產(chǎn)業(yè)政策對(duì)微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響》， 《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第4期。

（36） 李建軍、韓珣：《非金融企業(yè)影子銀行化與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第8期； 司登奎、李穎佳、李小林：《中國銀行業(yè)競爭與非金融企業(yè)影子銀行化》，《金融研究》2022年第8期；司登奎、李小林、趙仲匡：《非金融企業(yè)影子銀行化與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2021年第6期。

（37） 回歸系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義計(jì)算方式為：解釋變量系數(shù)×解釋變量標(biāo)準(zhǔn)差/被解釋變量均值。在加入一系列控制變量和固定效應(yīng)后，Post×PreShadowBank對(duì)企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的回歸系數(shù)為0.023。如表2所示，企業(yè)影子銀行化水平的標(biāo)準(zhǔn)差為1.603，企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的均值為5.089，因此0.023×1.603/5.089=0.724%。

（38） 具體的計(jì)算公式為：0.04×1.603/2.348=2.73%。

（40） 杜勇、謝瑾、陳建英：《CEO金融背景與實(shí)體企業(yè)金融化》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2019年第5期。

（41） 胡金焱、張曉帆：《高管金融背景、外部監(jiān)督與非金融企業(yè)影子銀行化》，《濟(jì)南大學(xué)學(xué)報(bào)》（社會(huì)科學(xué)版）2022年第1期；C. Yang， W. Shen， CEOs' Financial Background and Non-Financial Enterprises' Shadow Banking Business， Frontiers in Psychology， 2022， 13， p.903637.

（43） 鄧永亮、張華：《影子銀行發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新投入——來自中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2022年第8期。

（44） FC指數(shù)直接來源于CSMAR中國上市公司經(jīng)營困境數(shù)據(jù)庫，F(xiàn)C指數(shù)越大說明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

（45） 陳峻、鄭惠瓊：《融資約束、客戶議價(jià)能力與企業(yè)社會(huì)責(zé)任》，《會(huì)計(jì)研究》2020年第8期；顧雷雷、郭建鸞、王鴻宇：《企業(yè)社會(huì)責(zé)任、融資約束與企業(yè)金融化》，《金融研究》2020年第2期。