年報語調(diào)與股價崩盤風(fēng)險
——MD&A 文本分析的證據(jù)

●李文鋒

一、引言

近年來，隨著金融文本數(shù)據(jù)類“硬信息”的相似化披露，文本數(shù)據(jù)及模型逐漸難以解釋資本市場的經(jīng)濟(jì)行為。隨著計算機(jī)語義識別和數(shù)據(jù)分析技術(shù)的快速發(fā)展，對文本特征等“軟信息”的研究成為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的前沿問題（Loughran 和Mcdonald，2016）。管理層討論與分析（MD&A）作為年報的重要章節(jié)，包含管理層對公司經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展前景、 重要事項(xiàng)等情況的文字性描述分析， 是管理層主觀情感傾向的集中體現(xiàn)， 也是外部投資人獲取公司定性信息的主要渠道， 股票的市場表現(xiàn)一定程度受管理層在MD&A 表現(xiàn)出情感態(tài)度的影響。 相較于成熟資本市場，我國資本市場正處于蓬勃發(fā)展期，制度與市場環(huán)境亟待進(jìn)一步完善，在此背景下， 我國資本市場表現(xiàn)出更高的股價崩盤風(fēng)險。現(xiàn)有研究表明，由于代理問題使企業(yè)管理層與外部投資人之間產(chǎn)生信息不對稱， 管理層可能出于自利歸因產(chǎn)生機(jī)會主義傾向，當(dāng)“捂盤行為”到達(dá)臨界點(diǎn)時，負(fù)面信息的爆發(fā)式泄露導(dǎo)致公司股價瞬間崩盤。 可以合理推論，提高公司信息披露質(zhì)量、緩解交易雙方的信息不對稱是保護(hù)投資人權(quán)益、 促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的重要手段。

現(xiàn)有對于股價崩盤風(fēng)險的研究集中在公司內(nèi)部環(huán)境與外部監(jiān)管兩方面?；诠緝?nèi)部環(huán)境視角，研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的信息披露與公司透明度能有效降低股價崩盤概率； 基于外部監(jiān)管視角，研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者、分析師、新聞媒體等可以有效發(fā)揮監(jiān)督作用，降低股價崩盤風(fēng)險。 關(guān)于信息披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險則主要集中在對財務(wù)數(shù)據(jù)“硬信息” 的研究上（Kim 和Zhang，2016），而關(guān)于文本“軟信息”的研究較少， 缺乏對文本特征中管理層語調(diào)對股價崩盤風(fēng)險深層次作用機(jī)制與影響后果的研究。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，將計算機(jī)文本分析引入管理學(xué)研究，將傳統(tǒng)對財務(wù)數(shù)據(jù)“硬信息”的研究延伸至文本情感特征“軟信息”，拓展了探究股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究方法和范圍；第二，基于信息披露質(zhì)量影響股價崩盤風(fēng)險的研究主線， 實(shí)證檢驗(yàn)了MD&A 管理層語調(diào)對股價崩盤風(fēng)險的影響， 為完善IPO 公司信息披露質(zhì)量監(jiān)管與促進(jìn)資本市場持續(xù)健康發(fā)展具有一定實(shí)踐意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

股價崩盤指公司股價短期內(nèi)急劇下跌的現(xiàn)象， 股價崩盤即損害了投資人利益，又極易引發(fā)金融風(fēng)險，不利于資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。 關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的影響因素，從外部環(huán)境看，低環(huán)境不確定性、法律制度約束、高聲譽(yù)審計師選聘、分析師與新聞媒體的跟蹤分析等均會降低股價崩盤風(fēng)險；從內(nèi)部環(huán)境看，低水平的內(nèi)部控制、消極投資行為、 低水平的信息披露與公司透明度則會加劇股價崩盤概率。 究其根本，股價崩盤風(fēng)險源于資本市場中的信息不對稱， 如何緩解交易雙方的信息鴻溝， 成為降低股價崩盤風(fēng)險、提高市場資源配置效率的先決條件。

管理層語調(diào)定義為管理者在經(jīng)濟(jì)文本中表現(xiàn)出的積極或消極的情感傾向，是衡量企業(yè)信息披露質(zhì)量的重要來源。 不完全反映假說認(rèn)為， 管理層對公司內(nèi)部信息具有資源優(yōu)勢，得益于信息不對稱，管理層可能對信息披露進(jìn)行“人為操縱”，當(dāng)信息有益于企業(yè)發(fā)展時，其會用樂觀簡明的語言進(jìn)行闡述，以求積極信息增量；反之，則會用模糊復(fù)雜的語言迂回表述，弱化消極市場反應(yīng)。

現(xiàn)有研究表明，年報等經(jīng)濟(jì)文本特征“軟信息”具有一定信息增量，實(shí)現(xiàn)了對財務(wù)數(shù)據(jù)“硬信息”的資源補(bǔ)充，投資人通過識別管理層語調(diào)的增量信息， 有效緩解與管理層之間的信息不對稱 （Huang 等，2014）。 Divis 等（2012）發(fā)現(xiàn)，管理層在業(yè)績說明會上的語調(diào)是其對公司未來業(yè)績的心理暗示， 積極的語調(diào)提升了公司的未來收益， 而消極語調(diào)與之相反。 甘麗凝等（2019）認(rèn)為，管理層語調(diào)作為企業(yè)信息披露方式之一， 能有效降低管理層與投資人之間的信息不對稱。王焰輝等（2022）認(rèn)為積極的MD&A 語調(diào)體現(xiàn)了“溝通動機(jī)”，實(shí)現(xiàn)了信息由管理層向投資人的真實(shí)傳遞，有效降低了經(jīng)營風(fēng)險?；谛盘杺鬟f理論的框架，楊七中等（2020）認(rèn)為，業(yè)績說明會上管理層的積極語調(diào)作為利好信號，具有一定信息增量， 有助于投資人獲取企業(yè)內(nèi)部信息，減少不利信息的累積與投資風(fēng)險的感知，提高資本市場資源配置有效性，緩解公司股價崩盤風(fēng)險。 基于以上論述，提出本文核心假設(shè)H1：

H1:MD&A 語調(diào)越積極，IPO 企業(yè)未來股價崩盤風(fēng)險越低。

相較于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)行業(yè)監(jiān)管更嚴(yán)格，社會關(guān)注度更高，管理層機(jī)會主義行為較弱， 嚴(yán)格的監(jiān)管和密切的市場關(guān)注緩解了企業(yè)與管理層之間的信息不對稱， 弱化了MD&A 語調(diào)的增量信息披露作用。另外，國有企業(yè)由國家背書，傳遞給投資人經(jīng)營穩(wěn)定、前景光明的信號，外部投資人可能基于主觀印象進(jìn)行決策，而忽視對年報MD&A 語調(diào)的關(guān)注。 基于以上論述，提出假設(shè)H2：

H2：MD&A 語調(diào)與股價崩盤風(fēng)險的負(fù)向關(guān)系僅在非國有企業(yè)中成立。

產(chǎn)品市場競爭水平的高低會顯著影響企業(yè)信息披露質(zhì)量。 Hoberg 等（2014）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭越激烈，企業(yè)信息透明度越高。 相較于競爭程度較低的企業(yè)， 處于激烈產(chǎn)品競爭中的企業(yè)資金需求缺口更大， 企業(yè)可能為降低外源融資成本主動提升信息披露數(shù)量，拓寬信息披露渠道（任宏達(dá)和王琨，2019）。 而在產(chǎn)品競爭程度較低的企業(yè)中， 管理層自利行為更明顯，信息透明度更低，外部投資人更多地將強(qiáng)制披露的年報作為信息獲取載體。 基于以上論述，提出假設(shè)H3：

H3：MD&A 語調(diào)與股價崩盤風(fēng)險的負(fù)向關(guān)系僅在產(chǎn)品市場競爭水平較低的企業(yè)中成立。

股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響企業(yè)信息披露質(zhì)量的因素之一。胡雨菲和陳良華（2017）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度與企業(yè)信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)。 相較于股權(quán)集中（制衡）度較低的企業(yè)，高水平的股權(quán)集中（制衡）能夠有效發(fā)揮監(jiān)管作用，約束企業(yè)管理層的盈余管理動機(jī)，信息披露渠道更加廣泛， 有效降低企業(yè)與投資人之間的信息不對稱，降低股價崩盤風(fēng)險。 相反，股權(quán)集中（制衡）度較低企業(yè)的投資者信息獲取渠道較為單一， 更依賴年報信息披露，MD&A 語調(diào)信息披露載體功能被加強(qiáng)。 基于以上論述，提出假設(shè)H4 和H5：

H4：MD&A 語調(diào)與股價崩盤風(fēng)險的負(fù)向關(guān)系僅在股權(quán)集中度較低的企業(yè)中成立。

H5：MD&A 語調(diào)與股價崩盤風(fēng)險的負(fù)向關(guān)系僅在股權(quán)制衡度較低的企業(yè)中成立。

三、研究設(shè)計

（一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2003—2019年滬深兩市A 股上市公司為初始樣本并進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險業(yè)樣本；（2）剔除ST 樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。 為排除極端值影響，對連續(xù)變量進(jìn)行1%分位Winsorize 處理。數(shù)據(jù)來自滬深證券交易所官網(wǎng)和CSMAR 平臺， 用Stata16 進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（二)變量定義

1.股價崩盤風(fēng)險。 參考Kim 等（2011a、b）選取兩個指標(biāo)度量，計算過程如下：

首先，求股票的特定周收益率Wi，t，其中Wi，t=ln(1+εi，t)，εi，t為模型（1）的殘差項(xiàng)。

其中，γi，t為股票i 第t 周的收益率，γm，t為第t 周市場流通市值的加權(quán)平均收益率。

第一個指標(biāo)為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW），計算過程見式（2）：

其中，n 為股票i 在第t年中交易的周數(shù)。

第二個指標(biāo)為收益波動率（DUVOL），計算過程見式（3）：

其中，nu(nd)為股票的周回報率高于（低于）當(dāng)年平均回報率的周數(shù)。

2.MD&A 語調(diào)。 基于詞袋法的研究思路，以年報MD&A 章節(jié)為語料庫， 通過對LM 詞典、 中文金融情緒詞典和中國知網(wǎng)情感詞庫的翻譯、整合與人工修正，自建一套文本情感詞典。 利用NLPIR-ICTCLAS 漢語分詞系統(tǒng)進(jìn)行分詞與詞頻統(tǒng)計，定義MD&A 語調(diào)如式（4）所示：

其中，PosWord(NegWord)為MD&A 積極（消極）詞匯數(shù)，Word 為MD&A 總詞匯數(shù)。

3.控制變量。 選取超額換手率（DTURN）、負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）、 收益波動率（DUVOL）、收益標(biāo)準(zhǔn)差（SIGMA）、周均收益率（RET）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、市值賬面比（MB）、財務(wù)杠桿（LEV）、資產(chǎn)收益率（ROA）、信息透明度（ABACC）、固定資產(chǎn)比例（PPE）、兩職合一（DUAL）和機(jī)構(gòu)投資者持股（ISH）作為控制變量。 變量含義及度量見表1。

表1 變量含義及度量

（三)模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)MD&A 語調(diào)與股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系，構(gòu)建多元回歸模型：

其中，由NCSKEWi，t和DUVOLi，t度量股價崩盤風(fēng)險，TONEi，t-1為MD&A 語調(diào)，Controlsi，t-1為控制變量， 研究選取年份（YEAR） 和行業(yè)（IND）的固定效應(yīng)模型。

四、實(shí)證結(jié)果

（一)描述性統(tǒng)計

表2 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益波動率的均值分別為-0.307 和-0.207，與現(xiàn)有報告相符。MD&A 語調(diào)均值為0.051，最小值和最大值分別為0.002和0.101 且均為正數(shù)， 表明A 股IPO 企業(yè)年報MD&A 管理層語調(diào)整體呈現(xiàn)出積極的情感傾向。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二)回歸分析

表3（1）—（2）列報告了模型（5）的回歸結(jié)果，TONE 的回歸系數(shù)為-0.454 且在5%水平上顯著， 模型加入t-1 期NCSKEW 后，TONE的回歸系數(shù)為-0.462 且在5%水平上顯著；表3（3）-（4）列報告了模型（6）的回歸結(jié)果，TONE的回歸系數(shù)為-0.327 且在5%水平上顯著，模型加入t-1 期DTURN 后，TONE 的回歸系數(shù)為-0.323 且在5%水平上顯著。 假設(shè)H1 得證。

表3 MD&A 語調(diào)與股價崩盤風(fēng)險：基準(zhǔn)回歸

（三)穩(wěn)健性測試

1.工具變量法。 慮及可能的測量誤差及變量遺漏對實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生不利影響，選取除本企業(yè)外同年份同行業(yè)公司MD&A 語調(diào)的均值作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸。結(jié)果顯示第二階段TONE 的回歸系數(shù)分別為-0.831 和-0.504且在5%水平上顯著，研究結(jié)論無變化。

2.公司固定效應(yīng)。 使用企業(yè)和年份層面固定效應(yīng)的多元回歸模型控制影響MD&A 語調(diào)與股價崩盤風(fēng)險的不可觀測因素， 結(jié)果顯示TONE 的回歸系數(shù)分別為-0.571 和-0.436 且分別在10%和5%水平上顯著，研究結(jié)論無變化。

3.替換解釋變量度量方法。替換MD&A 語調(diào)的度量方式，如式（7）所示：

TONE 的取值在-1 到1 之間，值越大MD&A 語調(diào)越積極。替換MD&A 語調(diào)度量方法后，TONE 的回歸系數(shù)分別為-0.063 和-0.040 且在5%水平上顯著，研究結(jié)論無變化。

4.改變樣本區(qū)間。 2012年，證監(jiān)會發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2 號——年度報告的內(nèi)容與格式》，《準(zhǔn)則》加強(qiáng)了對投資者關(guān)注事項(xiàng)的披露， 且特別強(qiáng)化了MD&A 部分的內(nèi)容披露要求。 本文更改樣本區(qū)間為2012—2019年進(jìn)行穩(wěn)健性測試， 結(jié)果顯示TONE 的回歸系數(shù)分別為-0.653 和-0.507 且在5%水平上顯著，研究結(jié)論無變化。

五、進(jìn)一步分析

（一)異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。 將IPO企業(yè)按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)并進(jìn)行分組回歸，結(jié)果顯示，TONE 的回歸系數(shù)僅在非國有企業(yè)中顯著為負(fù)，假設(shè)H2 得證。

2.產(chǎn)品市場競爭水平的影響。 將IPO 企業(yè)按行業(yè)競爭程度分為低競爭度和高競爭度并進(jìn)行分組回歸。其中，產(chǎn)品市場競爭程度采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）衡量，計算方式見式（8）。 結(jié)果顯示，TONE 的回歸系數(shù)僅在行業(yè)競爭程度較低的企業(yè)中顯著為負(fù)，假設(shè)H3 得證。

其中，Xij表示行業(yè)j 中公司的主營業(yè)務(wù)收入，ΣXj表示行業(yè)j 中所有公司主營業(yè)務(wù)收入之和。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。 對假設(shè)H4，按照前十大股東持股比例的中位數(shù)分為低股權(quán)集中度和高股權(quán)集中度進(jìn)行分組回歸， 結(jié)果顯示TONE的回歸系數(shù)僅在低股權(quán)集中度的企業(yè)中顯著為負(fù)，假設(shè)H4 得證。 對假設(shè)H5，用第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值衡量股權(quán)制衡度， 將其按樣本中位數(shù)分為低股權(quán)制衡度和高股權(quán)制衡度進(jìn)行分組回歸，結(jié)果顯示TONE 的回歸系數(shù)僅在低股權(quán)制衡度的企業(yè)中顯著為負(fù)，假設(shè)H5 得證。

（二)機(jī)制檢驗(yàn)

前文研究認(rèn)為，MD&A 的積極語調(diào)具有一定信息增量，能將利好信號傳遞給外部投資人，緩解企業(yè)與投資人之間的信息不對稱， 降低IPO 企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。 本文嘗試從信息透明度、 內(nèi)部控制質(zhì)量和分析師關(guān)注三個方面探究MD&A 語調(diào)影響股價崩盤風(fēng)險的作用機(jī)制。

1.MD&A 語調(diào)與信息透明度。 較高的信息透明度可以有效緩解交易雙方的信息鴻溝，提升市場穩(wěn)定性。為檢驗(yàn)MD&A 語調(diào)與企業(yè)信息透明度的關(guān)系， 將深交所對IPO 企業(yè)的信息披露評級作為信息透明度的代理變量。 將“不合格”“合格”“良好”“優(yōu)秀”分別賦值為1、2、3、4。結(jié)果顯示TONE 的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明MD&A 語調(diào)越積極，企業(yè)信息透明度越高。

2.MD&A 語調(diào)與內(nèi)部控制質(zhì)量。 高質(zhì)量的內(nèi)部控制是企業(yè)信息披露質(zhì)量的有力保障，也是約束管理層機(jī)會主義行為的有力抓手。 為檢驗(yàn)MD&A 語調(diào)與內(nèi)部控制質(zhì)量的關(guān)系，選取迪博指數(shù)度量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。 結(jié)果顯示TONE 的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明積極的MD&A 語調(diào)能有效提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險。

3.MD&A 語調(diào)與分析師關(guān)注度。 資本市場信息傳遞過程中分析師充當(dāng)重要媒介， 得益于專業(yè)技能與資源獲取優(yōu)勢， 分析師能有效挖掘增量信息以彌補(bǔ)公共信息披露不足。 本文選取分析師跟蹤人數(shù)與預(yù)測準(zhǔn)確度作為分析師關(guān)注度的代理變量，探究MD&A 語調(diào)與分析師關(guān)注度的關(guān)系。 結(jié)果顯示TONE 的回歸系數(shù)分別在10%和1%水平上顯著為正，表明管理層語調(diào)越積極，越能吸引分析師跟蹤、提高預(yù)測準(zhǔn)確度， 進(jìn)而緩解企業(yè)與投資人之間的信息不對稱，降低股價崩盤風(fēng)險。

六、研究結(jié)論及啟示

本文選取2003—2019年A 股上市公司樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了MD&A 語調(diào)對股價崩盤風(fēng)險的影響，研究發(fā)現(xiàn)：第一，MD&A 語調(diào)越積極，股價崩盤風(fēng)險越低； 第二， 異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)MD&A 語調(diào)與股價崩盤風(fēng)險的負(fù)向關(guān)系僅在非國有企業(yè)、低行業(yè)競爭度和低股權(quán)集中（制衡） 度的企業(yè)中成立； 第三， 機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)MD&A 語調(diào)通過影響信息透明度、內(nèi)部控制質(zhì)量和分析師關(guān)注度來降低股價崩盤風(fēng)險。

本文存在的局限及未來展望如下： 其一，利用詞袋法獲取MD&A 語調(diào)數(shù)據(jù)，但該方法可能存在因翻譯、 遺漏和表述差異產(chǎn)生度量誤差。 盡管本文通過匯總與人工修正，力求建立一本較為完善的金融情感詞典，但所構(gòu)建詞典的可靠性仍待進(jìn)一步檢驗(yàn)。 其二，年報按內(nèi)容構(gòu)成可以分為MD&A、風(fēng)險信息、重要事項(xiàng)等，由于環(huán)境的相似性，企業(yè)在年報編纂過程中應(yīng)保證“一致口徑”，但不同信息使用者的關(guān)注重點(diǎn)可能存在差異， 本文專注于MD&A 部分，未來可進(jìn)一步細(xì)化研究范圍，探究年報各部分文本特征對信息使用者的市場行為是否具有差異影響。

在文本信息披露研究的背景下，年報MD&A 語調(diào)對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險有著深遠(yuǎn)而現(xiàn)實(shí)的意義，本文提出以下政策建議：首先，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對MD&A 語調(diào)的關(guān)注，適度積極的管理層語調(diào)可有效降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險，保證市場平穩(wěn)發(fā)展；其次，監(jiān)管部門應(yīng)構(gòu)建合理標(biāo)準(zhǔn)， 完善企業(yè)信息披露文本特征的監(jiān)管體系，避免為企業(yè)自利性操縱留下可乘之機(jī)。