投資者審視公司價值的主要視角
——以五大國際石油公司為例

馮保國，丁泉，戚振忠

（中國石油天然氣集團有限公司財務部）

隨著中國資本市場的發(fā)展，發(fā)行股票并上市交易成為企業(yè)融資的重要方式。積極開展投資者溝通，樹立和積累良好的資本市場形象，保持對投資者的吸引力已經(jīng)成為上市公司的普遍做法。需要引起注意和思考的是，上市公司經(jīng)常立足自身考慮與投資者溝通，實際效果如何，則需要看投資者所做出的反應，以及股票價格是否真實反映公司未來經(jīng)營業(yè)績預期和在同行業(yè)中的地位。因此，有必要對投資者的投資邏輯和投資行為進行全面分析，以便從投資者角度對公司價值進行思考，準確把握投資者的關注點和疑問點，尋求更高效的溝通方式。

本文選取凈資產(chǎn)收益率、投資回報率、資產(chǎn)負債率、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流、銷售毛利率和企業(yè)所得稅綜合稅負這6個維度，從投資者視角深度揭示和解釋公司的市場價值。

1 凈資產(chǎn)收益率

1.1 基本概念

凈資產(chǎn)收益率是公司實現(xiàn)凈利潤與所有者權(quán)益的比值，一般以百分數(shù)表示。對于現(xiàn)代企業(yè)而言，開展對外股權(quán)投資是一種常態(tài)。在投資且控股被投資企業(yè)的情況下，按照會計準則規(guī)定，將該被投資企業(yè)納入合并財務報表中，會將其他股東在實現(xiàn)凈利潤和所有者權(quán)益中應享有的份額扣除，報表上體現(xiàn)為“少數(shù)股東損益”和“少數(shù)股東權(quán)益”，以準確反映本公司的利益。因此，在計算凈資產(chǎn)收益率時，一般應從利潤表中取歸屬母公司的凈利潤數(shù)作為分子，從資產(chǎn)負債表中取歸屬母公司的所有者權(quán)益（所有者權(quán)益總額減去歸屬少數(shù)股東所有者權(quán)益后的余額）作為分母。由于所有者權(quán)益在一年內(nèi)的變動可能比較大，為了客觀反映企業(yè)經(jīng)營所使用股東投入的基本情況，一般可以用資產(chǎn)負債表中所有者權(quán)益的年初數(shù)與年末數(shù)的簡單算術(shù)平均數(shù)作為分母。

1.2 基本內(nèi)涵

凈資產(chǎn)收益率可以用于評價公司運用股東投入創(chuàng)造價值的能力，使股東可以對不同行業(yè)、不同企業(yè)以及不同業(yè)務的盈利能力在同一個標準下進行比較和評價。對于股東而言，哪里的利潤高、獲利能力強，就將資本投向哪里，凈資產(chǎn)收益率恰恰提供了衡量資本獲利能力的“一把尺子”。

著名投資家沃倫?巴菲特進行股票投資的重要標準就是該公司凈資產(chǎn)收益率連續(xù)3年以上超過15%，以充分考慮公司盈利能力的穩(wěn)定性。一方面，如果一個公司的凈資產(chǎn)收益率不能穩(wěn)定地連續(xù)達到15%上，說明該公司所在的行業(yè)、經(jīng)營環(huán)境等外部因素具有較強的不穩(wěn)定性，或者該公司經(jīng)營管理等內(nèi)部因素具有較強的不穩(wěn)定性，對其進行投資將面臨較大的風險。另一方面，將凈資產(chǎn)收益率的門檻確定為15%則是充分考慮了投資的機會成本，以及進行籌資的綜合融資成本，使投資高于安全邊際線，保障較為穩(wěn)定的獲利安全空間。

需要說明的是，每一個公司本身就是一個經(jīng)營投資組合，不同公司面臨的經(jīng)營風險存在差異，并反映在凈資產(chǎn)收益率的差異上。也就是說，不同公司之間凈資產(chǎn)收益率的差異，首先反映行業(yè)的不同，其次反映業(yè)務組合的不同，最終反映其發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營管理水平的不同。

1.3 分析應用

圖1是美國股市石油行業(yè)凈資產(chǎn)收益率比較,可以看出石油行業(yè)經(jīng)營業(yè)績受原油價格變化的影響非常突出，基本表現(xiàn)出了正強相關的關系。但是從事油氣勘探開發(fā)的專業(yè)公司經(jīng)營業(yè)績比綜合性石油公司更為穩(wěn)定，對原油價格變化的敏感度更低。這些油氣勘探開發(fā)公司的主要業(yè)務集中在美國境內(nèi)，2010年以來是美國頁巖油和頁巖氣發(fā)展最為快速的時期，勘探和開采成本持續(xù)降低。綜合性石油公司業(yè)務注重全球性布局，意味著經(jīng)營環(huán)境更為復雜，某些程度也反映出其沒有通過國際化經(jīng)營分散所面臨的風險。

圖1 2010—2023年美股石油行業(yè)凈資產(chǎn)收益率比較

圖2反映了國際大石油公司2010年以來凈資產(chǎn)收益率的變化情況?？梢苑治龀?，一是?？松梨诠臼冀K處于領先水平，這反映了其堅定從事油氣業(yè)務的發(fā)展戰(zhàn)略，bp公司波動較大，反映了其在傳統(tǒng)油氣業(yè)務和新能源業(yè)務之間搖擺不定的戰(zhàn)略變化。二是2014年以來，在國際油價劇烈下跌和振蕩愈趨頻繁的情況下，道達爾公司表現(xiàn)最為穩(wěn)定，反映了其致力于能源轉(zhuǎn)型的發(fā)展戰(zhàn)略，業(yè)務重心持續(xù)向經(jīng)營風險相對較小、收益更為穩(wěn)定的新能源業(yè)務轉(zhuǎn)型發(fā)展的特點。三是bp公司經(jīng)營業(yè)績之所以出現(xiàn)較大波動，是因為處理了大量不良資產(chǎn)，比如2022年受歐美等西方經(jīng)濟體對俄羅斯進行經(jīng)濟金融制裁的影響，bp全面退出俄羅斯業(yè)務，資產(chǎn)處理損失高達305億美元，在2010—2023年的13個連續(xù)會計年度中，除2016和2021兩個會計年度發(fā)生少量非經(jīng)營性收益外，剩余的11個會計年度均發(fā)生了高額非經(jīng)營性損失。四是雪佛龍公司和殼牌公司凈資產(chǎn)收益率總體上處于中間水平，反映了其始終堅持跟隨式的發(fā)展戰(zhàn)略，不急于實現(xiàn)公司快速轉(zhuǎn)型，根據(jù)行業(yè)發(fā)展情況適當調(diào)整發(fā)展節(jié)奏和業(yè)務組合。

圖2 2010—2023年國際大石油公司凈資產(chǎn)收益率比較

2 投入資本回報率

2.1 基本概念

投入資本回報率是公司稅后凈營業(yè)利潤與投入資本的比值，一般以百分數(shù)表示。公司運營始于股東投入的原始資本金，但通常情況下股東投入僅能滿足公司運營的部分資金需求，公司需要根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營的實際情況占用應支付供應商的貨款、應支付政府的稅金等；在資金周轉(zhuǎn)不暢的情況下，還需要從金融機構(gòu)或資本市場以低于一年的短期借款形式借入周轉(zhuǎn)資金，或為滿足公司擴大再生產(chǎn)需要以長于一年的長期借款形式借入資金。因此，從公司可持續(xù)運營和發(fā)展的角度看，股東投入和長期借入的資金構(gòu)成了穩(wěn)定的投入資本。在計算投入資本回報率時，一般可以將資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)總額減去流動負債合計數(shù)的余額，或者以長期負債合計數(shù)與所有者權(quán)益合計數(shù)相加后的數(shù)額，作為投入資本。更進一步來說，為了反映公司運用長期資本的實際客觀情況，以資產(chǎn)負債表的年初數(shù)與年末數(shù)分別計算投入資本數(shù)額，然后將兩項的簡單平均數(shù)作為計算指標時使用的投入資本金額。

對于稅后凈營業(yè)利潤，只考慮公司正常經(jīng)營情況實現(xiàn)的利潤，不考慮有息負債所產(chǎn)生的稅盾作用，即以息稅前利潤（EBIT）為基礎，相應扣除公司應繳納的企業(yè)所得稅稅額之后形成的凈營業(yè)利潤，作為計算投入資本回報率的分子。通常情況下，由于“息稅前利潤＝凈利潤＋所得稅費用＋利息費用”，可以從利潤表中直接取得凈利潤和財務費用的相應金額，以相加后得到的金額進行計算。

2.2 基本內(nèi)涵

投入資本回報率衡量公司使用長期投入資本的效率和效果。正常情況下，股東投入資本雖然名義上的沒有融資成本，但公司負有回報股東的責任，股東投資的最終目的是獲得投資收益，上市公司可以用股東對股息率的基本訴求作為向股東融資的成本；公司借入的長期資本，通常融資時就有明確的借款利率，但不同批次的借款利率存在差異，可以通過以借款本金作為權(quán)數(shù)計算加權(quán)平均借款利率。在此基礎上，在以股東投入資本和借入的長期資本作為權(quán)數(shù)，計算得出公司加權(quán)平均資本成本。投入資本回報率必須高于公司加權(quán)平均資本成本，才能保證公司實現(xiàn)盈利，有助于公司可持續(xù)發(fā)展；反之則意味著公司使用長期資本的效率不佳，實現(xiàn)的利潤不足以彌補資金成本。如果這種狀況不能得到有效改善，公司將很可能走向經(jīng)營困難，甚至面臨破產(chǎn)清算。

2.3 與投資回報率的關系

在公司投資決策中，普遍將投資回報率作為決策的重要指標。實際上，投資回報率和投入資本回報率都能評價公司運用資本的效果，所評價的對象不同。投入資本回報率是從公司整體運營的角度評價使用長期資本的效率，著眼于已經(jīng)取得的成果；投資回報率則更具針對性，是對某一個投資項目的全生命周期內(nèi)使用長期資本的效果進行評價，著眼于未來應該取得的成果。

從公司投資者的視角，應關注投入資本回報率的變化；對于公司謀劃中的新建項目，則應關注該項目的投資回報率水平，并將其與投入資本回報率進行比較。只有每一個新建項目的投資回報率都高于公司的投入資本回報率，才能為公司可持續(xù)發(fā)展提供有力保障。否則，將意味著公司投入資本回報率在未來很可能呈現(xiàn)下降趨勢，這樣的公司會漸漸被投資者疏遠，長期融資也將受到不利影響。

2.4 分析應用

圖3反映了2010年以來五大國際石油公司投入資本回報率的變化情況，同樣印證了上文對圖2凈資產(chǎn)收益率所做的分析。該指標既從時間軸的縱向角度反映國際油價等客觀經(jīng)營環(huán)境變化對石油公司產(chǎn)生的影響，也從橫向公司對比的角度反映公司發(fā)展戰(zhàn)略，以及由此引發(fā)的業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整變化。

圖3 2010—2023年國際大石油公司投入資本回報率比較

3 資產(chǎn)負債率

3.1 基本概念

資產(chǎn)負債率是公司負債總額與總資產(chǎn)的比值，一般以百分數(shù)表示。前已述及，公司正常經(jīng)營，一方面由于賬期等因素，存在應付款項，另一方面由于短期資金周轉(zhuǎn)和擴大再生產(chǎn)需要，存在短期借款和長期借款。負債總額包括流動負債和長期負債，直接從資產(chǎn)負債表中的相應項目取數(shù)即可。

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，公司經(jīng)營通常存在一定規(guī)模的負債，由于行業(yè)不同和公司發(fā)展戰(zhàn)略不同，資產(chǎn)負債率水平會存在差異。比如，銀行業(yè)通常以資本充足率作為最為重要的監(jiān)管指標，這反映了銀行依靠負債經(jīng)營的業(yè)務特點。如果用資產(chǎn)負債率衡量，顯然各銀行的資產(chǎn)負債率普遍在90%以上。貿(mào)易類企業(yè)的業(yè)務特點決定了其存在大量的應收款項和應付款項，為了彌補應收與應付之間的時間錯配經(jīng)常需要負債，企業(yè)還會充分利用貿(mào)易背景以應收賬款作為抵押品進行短期融資，同時根據(jù)金融市場變化利用利率差、匯率差和時間差等開展資金運作賺取金融收益，這些都導致了貿(mào)易企業(yè)的資產(chǎn)負債率一般在70%以上。

3.2 基本內(nèi)涵

資產(chǎn)負債率是衡量和評價公司財務風險的重要指標。資產(chǎn)負債率越高，風險越高，但并不能一概而論。正如前述銀行和貿(mào)易企業(yè)資產(chǎn)負債率高反映了其行業(yè)特點一樣，比較和評價一個公司的資產(chǎn)負債率水平是否合適，應以其所在行業(yè)為出發(fā)點，橫向上與同行業(yè)的企業(yè)進行對比，縱向上從本公司發(fā)展歷史進行分析。因此，如果從行業(yè)的角度評價資產(chǎn)負債率，應重點分析行業(yè)的業(yè)務特點和經(jīng)營特點，特別關注敏感度高的經(jīng)營環(huán)境因素的變化。

例如，中國房地產(chǎn)行業(yè)的特點突出表現(xiàn)為負債經(jīng)營，資產(chǎn)負債率受房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響較大。圖4反映了中國房地產(chǎn)行業(yè)2003年以來資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，特別是2018年以來，在調(diào)控政策逐步收緊的情況下，資產(chǎn)負債率穩(wěn)定為79%左右。

圖4 中國房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債率

房地產(chǎn)業(yè)、貿(mào)易業(yè)和銀行業(yè)同為資產(chǎn)負債率水平較高的行業(yè)，但近年來房地產(chǎn)業(yè)知名企業(yè)紛紛遭遇債務危機，甚至倒閉，這主要反映了宏觀經(jīng)濟政策取向的不同。對于銀行業(yè)，一方面國家的監(jiān)管非常嚴格，另一方面政策取向并沒有發(fā)生根本性的變化。反觀房地產(chǎn)行業(yè)，在調(diào)控政策逐步收緊的狀況下，一方面企業(yè)銷售不暢，難以回籠資金；另一方面則是政策上限制房地產(chǎn)行業(yè)融資，導致其到期債務難以順利償還，多年累積效應顯現(xiàn)，形成了惡性循環(huán)。

因此，關于資產(chǎn)負債率合理水平的認識和判斷，必須考慮到經(jīng)營、政策等外部客觀環(huán)境的變化，同時也應考慮到行業(yè)特性，以及企業(yè)的經(jīng)營特點與風險偏好。此外，還應認識到，負債經(jīng)營是公司的正常狀況。按照稅法的規(guī)定，公司長短期借款發(fā)生的利息支出可以在企業(yè)所得稅前扣除，因此有息負債具有稅盾作用，有助于提高公司凈資產(chǎn)收益率水平，為公司股東創(chuàng)造更高的回報。

3.3 與權(quán)益乘數(shù)的關系

與資產(chǎn)負債率高度相關的一個財務指標是權(quán)益乘數(shù)。權(quán)益乘數(shù)是資產(chǎn)總額與所有者權(quán)益總額的比值，權(quán)益乘數(shù)的計算公式可表述為：

權(quán)益乘數(shù)越大，說明公司形成的資產(chǎn)對負債依賴度越高，資產(chǎn)負債率越高，財務風險越高。同時，權(quán)益乘數(shù)可以衡量公司使用財務杠桿的能力，權(quán)益乘數(shù)越大，利用負債經(jīng)營為股東創(chuàng)造價值的能力越強。在杜邦分析中，權(quán)益乘數(shù)可以看作分析凈資產(chǎn)收益率的起點之一，即凈資產(chǎn)收益率＝資產(chǎn)凈利率×權(quán)益乘數(shù)，其中資產(chǎn)凈利率

3.4 分析應用

負債經(jīng)營所具有的兩面性，需要公司和投資者在進行評價時高度關注財務風險和價值創(chuàng)造之間的辯證關系，公司要根據(jù)外部經(jīng)營環(huán)境的變化及時調(diào)整和把握負債水平，保持良好的商業(yè)信用。

盡管石油行業(yè)是資本密集型行業(yè)，對融資有較高需求，但無論國內(nèi)還是美國，乃至全球的石油天然氣行業(yè)，資產(chǎn)負債率均顯著低于A股平均水平（見圖5）。這說明盡管石油行業(yè)因資產(chǎn)總額大，導致看起來負債總額大，但資產(chǎn)負債率水平一直處于穩(wěn)健狀態(tài)。石油公司充分發(fā)揮了財務杠桿的作用，為股東創(chuàng)造了更多價值。

圖5 2010—2022年石油行業(yè)資產(chǎn)負債率比較

2020年以來，國際大石油公司資產(chǎn)負債率均出現(xiàn)了不同程度的下降，基本上處于最近10年最低水平。2022年末，?？松梨谫Y產(chǎn)負債率為45.4%，貨幣資金余額296.4億美元；雪佛龍資產(chǎn)負債率為37.8%，貨幣資金余額176.78億美元。主要原因是國際大石油公司普遍將實現(xiàn)的高額經(jīng)營活動現(xiàn)金流多數(shù)用于償還借款、回購公司股票和提高股息，資本性支出較為謹慎克制，貨幣資金余額大幅增加。這反映了能源轉(zhuǎn)型對油氣行業(yè)的影響，以及各公司對行業(yè)未來發(fā)展不確定性的擔憂，同時也說明國際大石油公司利用財務杠桿為股東創(chuàng)造價值的能力在下降，如何滿足股東回報的要求將成為重要難題。在這樣的背景下，?？松梨诓①徬蠕h能源公司、雪佛龍并購赫斯公司，使用回購的股票支付交易對價款，并通過協(xié)同效應尋求公司價值和可持續(xù)發(fā)展能力的提升成為了必然選項。

4 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流

4.1 基本概念

按照公司經(jīng)營活動的特點，公司的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出可以劃分投資活動現(xiàn)金流、籌資活動現(xiàn)金流和經(jīng)營活動現(xiàn)金流。

其中，投資活動現(xiàn)金流主要反映公司購置建造固定資產(chǎn)、開展股權(quán)投資等形成公司長期資產(chǎn)的投資活動，及其處置、獲得股權(quán)分紅等情況，一般表現(xiàn)為凈流出。其使用的資金來源于經(jīng)營活動和籌資活動。

籌資活動現(xiàn)金流主要反映公司對外進行融資和償還到期融資、融資利息的情況。對處于擴張期和經(jīng)營困難的企業(yè)而言，一般為凈流入。對于經(jīng)營穩(wěn)健且處于成熟期的企業(yè)而言，不會有較大的凈流入，甚至在一定時期表現(xiàn)為較大的凈流出，這反映出企業(yè)經(jīng)營情況良好、有較大的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流流入用于償還借款。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流主要反映公司銷售產(chǎn)品形成資金流入，以及購買生產(chǎn)資料、支付人工成本和應繳納稅金等資金流出的情況，一般表現(xiàn)為凈流入。這是公司進行長期投資和償還到期債務本息的基本來源和重要支撐。如果經(jīng)營活動現(xiàn)金流為凈流出，則說明企業(yè)經(jīng)營沒有較好地實現(xiàn)銷售回款，暗示企業(yè)產(chǎn)品或市場表現(xiàn)不好，經(jīng)營存在困難，不能為投資活動和籌資活動現(xiàn)金流出提供支撐，必須通過籌資活動彌補公司資金需求的不足。因此，經(jīng)營活動現(xiàn)金流是否為正非常重要。

4.2 與實現(xiàn)利潤的關系

相對于實現(xiàn)利潤而言，經(jīng)營活動現(xiàn)金流更能客觀反映企業(yè)經(jīng)營的真實情況。在會計核算上，利潤核算遵循“權(quán)責發(fā)生制”原則，更加注重所發(fā)生的經(jīng)濟事項是否屬于本會計期間應承擔的義務或應享有的利益；而包括經(jīng)營活動現(xiàn)金流在內(nèi)的三類現(xiàn)金流核算遵循“收付實現(xiàn)制”原則，更加注重資金是否已經(jīng)流入或者流出企業(yè)，是否提高或者降低了企業(yè)的庫存現(xiàn)金、銀行存款。比如，每年年末，各公司一般需要預訂下一個年度發(fā)行的報刊雜志，并在預訂時支付相應的購買款項。由于實際已經(jīng)發(fā)生資金支出，需要反映在企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流出中，而該預訂活動雖然發(fā)生在本會計期間，但需到下一個會計期間公司才能收到報刊雜志，因此其購買成本不需要計入本會計期，應計入下一個會計期間。

4.3 基本內(nèi)涵

經(jīng)營活動現(xiàn)金流與利潤在核算原則上的不同，為我們提供了分析公司實現(xiàn)利潤真實性的工具。一般而言，對于一個經(jīng)營狀況良好的企業(yè)，實現(xiàn)的利潤越多，經(jīng)營活動現(xiàn)金流應該越大。反之，如果某企業(yè)利潤表上實現(xiàn)了較高的利潤，但是現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為負值，或者雖然為正值，但金額不高，沒有與實現(xiàn)利潤水平形成較好的匹配，則說明企業(yè)經(jīng)營存在可疑之處。如果連續(xù)3個以上會計年度存在嚴重的不匹配，則意味著企業(yè)經(jīng)營狀況已經(jīng)持續(xù)惡化，甚至存在“粉飾財務報表”的嫌疑，應引起投資者的足夠警覺和高度關注。對于上市公司而言，應在關注二者之間匹配度的同時，關注分紅總額是否超過經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入，以及是否使用融資發(fā)放紅利。如果存在這樣的情況，同樣應該引起投資者注意。正是因為經(jīng)營活動現(xiàn)金流能夠真實、客觀反映企業(yè)的經(jīng)營情況和實現(xiàn)利潤的質(zhì)量，國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（國資委）從2023年開始在央企經(jīng)營業(yè)績考核指標體系中調(diào)整增加了營業(yè)現(xiàn)金比率①營業(yè)現(xiàn)金比率＝經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入÷營業(yè)收入×100%。項目，契合國資委“要有利潤的收入和要有現(xiàn)金的利潤”的監(jiān)管要求，體現(xiàn)出更加關注央企發(fā)展質(zhì)量，以及高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展的能力。

4.4 分析應用

2020年受新冠病毒疫情影響，WTI原油期貨價格出現(xiàn)了史無前例的負油價，布倫特原油現(xiàn)貨年均價格41.84美元/桶，為2010年以來最低，導致五大國際石油公司均出現(xiàn)了虧損（見圖6）。從投資者的角度看，石油行業(yè)還具備投資價值嗎？如果僅從實現(xiàn)利潤情況看，五大公司的虧損額度堪稱歷史之最，恐怕任何一個投資者都會對其未來發(fā)展產(chǎn)生擔憂。

圖6 2010—2023年五大國際石油公司實現(xiàn)凈利潤情況

結(jié)合圖7中經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流的實現(xiàn)情況看，五大石油公司均為凈流入，且凈流入金額與2016年國際油價處于低位時（43.73美元/桶）比較，相差并不大，特別是殼牌的情況還要好于2016年。這說明五大石油公司具有了更好的現(xiàn)金流管理能力，2020年的虧損并沒有侵蝕其未來發(fā)展能力。

圖7 2010—2023年五大國際石油公司實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入情況

從圖6和圖7中可以看到，bp在觀察期內(nèi)出現(xiàn)了4次虧損，且經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入金額始終處于五大石油公司的最低位。表現(xiàn)在資本市場上，bp股票年化收益率②參見本文后文“表2 國際大石油公司股票年化收益率”。在2014—2023年內(nèi)為2.68%，在五大石油公司中表現(xiàn)最差，這也說明bp在五大石油公司中可持續(xù)發(fā)展能力最弱。

5 銷售毛利率

5.1 基本概念

銷售毛利率是實現(xiàn)毛利與銷售收入的比值，一般以百分數(shù)表示。毛利是銷售收入與銷售成本的差額。企業(yè)只有保持一定的毛利水平，才能彌補產(chǎn)品銷售應繳納的稅費、發(fā)生的銷售費用，以及為維持企業(yè)正常運行所發(fā)生的管理費用和財務費。只有毛利高于這些需要彌補的費用，企業(yè)才能實現(xiàn)利潤。否則，企業(yè)很可能虧損，面臨經(jīng)營困難，甚至失去生存能力。但是，如果毛利率高于行業(yè)平均水平，仍然沒有實現(xiàn)超過行業(yè)平均水平的利潤，則說明企業(yè)的非生產(chǎn)性費用支出高于行業(yè)平均水平，企業(yè)需要重新審視銷售、管理和籌融資等活動，尋找降低這些費用的途徑和方式。

5.2 基本內(nèi)涵

銷售毛利率（以下簡稱毛利率）反映了企業(yè)產(chǎn)品的競爭力、生產(chǎn)成本、品牌效應、市場等多方面的情況，可以從三個方面對企業(yè)的毛利率進行分析。

一是要在全行業(yè)中進行比較。一方面，通過毛利率的行業(yè)排名，以及與行業(yè)平均毛利率的差距，揭示產(chǎn)品市場競爭能力，尋求提升競爭力的手段。另一方面，通過全行業(yè)毛利率在歷史時間軸上的變化，揭示市場變化趨勢，以及是否出現(xiàn)了替代產(chǎn)品。一般而言，如果行業(yè)毛利率水平持續(xù)走低，則說明該行業(yè)競爭加劇或者正在走向“夕陽沒落”，逐漸被新產(chǎn)品形成的新行業(yè)進行替代，投資者應慎重考慮投資。在這種情況下，既使某企業(yè)的毛利率水平處于行業(yè)領先地位，或者高于行業(yè)平均值，也應對其未來的投資價值進行深入分析，探討其未來存在改進提升產(chǎn)品技術(shù)、進入新行業(yè)，或者被兼并收購的可能。投資者更應該關注毛利率穩(wěn)定保持較高水平，或逐步提高的行業(yè)，并在該行業(yè)中選擇毛利率超過平均水平或者上升速度較快的企業(yè)。

二是要在時間軸上進行比較。產(chǎn)品競爭力越強、品牌知名度越高，市場議價能力就越強，銷售溢價就會越高，毛利率也會相應處于較高水平。從一個企業(yè)縱向時間軸上，對不同時期的毛利率進行比較，就會反映出企業(yè)產(chǎn)品競爭力發(fā)生的變化。如果某企業(yè)的毛利率處于持續(xù)上升狀態(tài)，則說明其產(chǎn)品市場競爭力正在增強，或者生產(chǎn)成本正在快速下降。此時，需要從銷售價格和生產(chǎn)成本兩個維度考察，挖掘毛利率變化的真實影響因素。如果某企業(yè)的毛利率處于持續(xù)下降狀態(tài)，就應該引起警惕。特別是銷售價格下跌所引起的毛利率下降，應認真審視該產(chǎn)品是否已經(jīng)到了生命周期的末期，是否可能研發(fā)新的產(chǎn)品加以替代。

三是要與行業(yè)中的先進企業(yè)進行比較。從投資者的角度，這是建立在行業(yè)毛利率水平合理、企業(yè)毛利率處于上升趨勢的基礎上，才有必要對某個企業(yè)的情況進行比較分析，審查是否存在公司估值不合理的情況。簡單來說，如果某企業(yè)雖然毛利率水平較低，與先進企業(yè)存在一定的差距，但是始終處于上升通道，此時就需要從影響毛利率的因素出發(fā)，與行業(yè)內(nèi)先進企業(yè)進行全面的對比分析，探討是否存在改進提升空間，以及進行改進提升所花費的成本是否符合“成本效益原則”，從而大幅度提升毛利率水平，快速趕上先進企業(yè)，成為行業(yè)新的標桿。若存在這樣的空間和可能性，說明公司估值存在較大的提升空間，應適當考慮投資時機，控制投資成本。

5.3 分析應用

在現(xiàn)實中，市場投資者并沒有給予毛利率應有的關注，經(jīng)常忽略這個指標的價值。從投資者的角度來看，投資是對公司的未來進行投資，是對公司未來估值提升有充分的信心。毛利率指標恰恰為投資者提供了一個關注公司估值變化的最底層邏輯的觀察方向。

圖8反映了五大國際石油公司2006年以來毛利率的變化情況?？傮w上看，毛利率與油價之間的關系不太明顯，特別是在2015年之前，毛利率均呈現(xiàn)下降趨勢。2015年之后，毛利率與油價之間相關性明顯上升。這個關系從表1中回歸分析后得到的二者相關系數(shù)情況獲得了較好地印證。因此，2015年之后投資者開始疏遠油氣行業(yè)，甚至很多國際知名投資機構(gòu)大力倡導投資組合“去石油化”有其內(nèi)在的價值邏輯。原因如下：

表1 國際石油公司銷售毛利率與油價相關系數(shù)

圖8 2006—2023年五大國際石油公司銷售毛利率

一是隨著油價連續(xù)下行，石油公司銷售毛利率下降，但需按照國際會計準則規(guī)定對油氣資產(chǎn)計提大量減值，侵蝕利潤基礎，利潤下降成為明確預期。

二是2015年簽署的《巴黎協(xié)定》導致能源轉(zhuǎn)型成為大勢所趨，新能源投資成為新的熱點，具有較大的估值提升空間。但是，隨著2021年之后油價上升，特別是2022年俄羅斯對烏克蘭采取特別軍事行動之后，國際油價快速上漲，石油公司的銷售毛利率大幅度反彈。再加之石油公司普遍加大分紅和股票回購力度，具有較好的估值提升空間，投資者出現(xiàn)了明顯回歸。

表2反映了2014年以來五大國際石油公司股票年化收益率的情況。整體上看，堅定能源轉(zhuǎn)型的道達爾和銷售毛利率一直處于最高水平的雪佛龍表現(xiàn)最好，股票年化收益率分別為6.47%和6.15%；而在能源轉(zhuǎn)型中搖擺不定的bp表現(xiàn)最差，年化收益率僅為2.68%。分時間段來看，2014—2021年，在油價持續(xù)下跌和投資者持續(xù)看好新能源發(fā)展前景的情況下，堅定油氣發(fā)展戰(zhàn)略的?？松梨诒憩F(xiàn)最差，年化收益率為-1.81%；2022年油價快速上升之后，?？松梨诒憩F(xiàn)最好，年化收益率達到32.54%。這同樣反映了?？松梨谠诖似陂g銷售毛利率劇烈波動，以及隨銷售毛利率快速上升導致公司估值上漲的基本特征，2022年之后其年化收益率超出毛利率始終穩(wěn)定處于最高，但波動最小、估值最為穩(wěn)定的雪佛龍。道達爾的銷售毛利率雖然不高，但之所以能夠在3個時間段內(nèi)均保持較好的年化收益率水平，原因在于其大力開展新能源業(yè)務，在市場大環(huán)境不利的情況下獲得了較好的估值，油價上升之后公司銷售毛利率上升最快，也給予了投資者更好的預期。

表2 國際大石油公司股票年化收益率

6 企業(yè)所得稅綜合稅率

6.1 基本概念

企業(yè)所得稅綜合稅率是公司合并利潤表中所得稅費用與利潤總額的比率，一般以百分數(shù)表示。

依法納稅是企業(yè)的基本義務。就企業(yè)所得稅而言，法人主體是納稅義務人，其所屬分公司，由于不具有法人地位，只需按照稅法的規(guī)定根據(jù)實現(xiàn)利潤情況在注冊地預繳，然后由其上級法人主體匯算清繳。這樣，所有分公司的盈虧在法人主體編制利潤報表時可以相互抵消，法人主體只需按照匯總后的實現(xiàn)利潤為基礎調(diào)整確定應納稅所得額和適用稅率計算所得稅費用。但是，通過對外投資持有其他法人企業(yè)的股權(quán)已經(jīng)成為普遍做法，在對被投資企業(yè)擁有控制權(quán)的情況下，需要按照企業(yè)會計準則的規(guī)定將其納入母公司合并報表范圍。

同時，由于各種原因，設立獨資法人企業(yè)的情況也較為普遍，按照企業(yè)會計準則的規(guī)定，同樣需要納入母公司的合并報表范圍。這些具有法人地位的獨資公司和合資公司均需按稅法單獨計算并繳納企業(yè)所得稅，不能按彼此之間盈虧相抵后的情況計算所得稅費用。而在母公司編制的合并利潤報表中，利潤總額是納入合并范圍的所有公司盈虧相抵之后的數(shù)額，所得稅費用是所有單位單獨計算的所得稅費用的總和。

因此，即使納入合并范圍的所有公司適用企業(yè)所得稅稅率相同，實際的企業(yè)所得稅綜合稅率一般也均高于法定稅率。

6.2 基本內(nèi)涵

如果公司的企業(yè)所得稅綜合稅率長期大幅度高于法定稅率，說明所屬子公司之間的經(jīng)營狀況和實現(xiàn)利潤情況存在較大差異，應深入分析子公司虧損原因，以及是否具有降低虧損額，或扭虧為盈的空間。如果不具備這樣的潛力，則應考慮企業(yè)重組整合措施，由盈利能力較強、具有同類業(yè)務性質(zhì)或者能夠形成協(xié)同效應的其他子公司吸收合并。這樣，一方面可以降低實際綜合稅負，另一方面可以利用稅法所給予的虧損彌補優(yōu)惠政策降低吸收合并后的應納稅所得額。

同時，在國際化經(jīng)營的情況下，還需要重新考慮和定位高稅率國家或地區(qū)的業(yè)務發(fā)展策略，加強對不同國家或地區(qū)稅法的研究，探索通過調(diào)整產(chǎn)業(yè)鏈、業(yè)務鏈布局和市場化交易機制等方式降低綜合稅率。

6.3 分析應用

圖9反映了五大國際石油公司2010年以來企業(yè)所得稅綜合稅率基本情況。從中可以看出，這些公司的綜合稅率在2015年之前普遍為40%左右。在2015年布倫特原油價格下跌之后，綜合稅率出現(xiàn)了較大幅度下降，說明在低油價下，各子公司實現(xiàn)利潤都在變差，所得稅費用減少。2020年以來，隨著油價回升，綜合稅率得到提升。在此期間，雖然五大石油公司發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生分化，但普遍采取了處置低效無效油氣資產(chǎn)、集中經(jīng)營高效油氣資產(chǎn)的措施，子公司盈利能力差異減少，綜合稅率升高。但是，綜合稅率總體上仍低于2014年以前的水平。bp之所以綜合稅率一直處于高水平，主要原因在于其連續(xù)多年一直存在高額非經(jīng)營性損益，但不能在子公司之間形成盈虧相抵。

圖9 2010—2023年國際大石油公司企業(yè)所得稅綜合稅率

因此，投資者應關注公司企業(yè)所得稅綜合稅率水平及其變化情況。如果一個公司的所得稅綜合稅率偏高，說明其有比較大的內(nèi)部機構(gòu)重組調(diào)整空間，也可以進一步分析其是否在持續(xù)處置高額不良資產(chǎn)。經(jīng)過分析，如果能看到公司開始采取措施降低綜合稅率，則該公司具有更好的估值提升空間。

7 基本結(jié)論

通過以上6個指標維度的分析，我們可以清晰看到，凈資產(chǎn)收益率就像“一把尺子”，可以將所有公司的盈利能力放在同一個標準下，供投資者進行比較，為投資決策提供重要依據(jù)。但是，投資是投資公司未來發(fā)展和價值提升，這就需要尋找揭示公司未來盈利能力變化的最底層邏輯和關鍵性指標。銷售毛利率衡量公司主營業(yè)務盈利能力和行業(yè)發(fā)展?jié)摿?、在行業(yè)中的地位以及市場競爭力；投入資本回報率反映公司運用長期資本的能力和效果，包含了新建業(yè)務或項目盈利能力的影響；企業(yè)所得稅綜合稅率反映公司組織架構(gòu)的基本特點、資本運作能力，以及子公司之間盈利能力差異、公司業(yè)務與稅收優(yōu)惠政策鼓勵方向之間的契合度等基本情況。在對公司發(fā)展趨勢和公司基本價值具有清晰認識之后，還應通過資產(chǎn)負債率考察公司利用合適的財務杠桿創(chuàng)造價值的能力，以及通過觀察經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入是否保持正值、是否與實現(xiàn)利潤長期保持合理比值，深入分析公司實現(xiàn)利潤的質(zhì)量。

同時，相對于利潤總額、負債總額、營業(yè)收入總額、資產(chǎn)總額等規(guī)模類總量指標，比值類相對指標從更深層次揭示了影響公司盈利能力和高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展能力的因素，及其變化影響，并且彌補了總量指標與公司規(guī)模、占有資源總量高度相關，而不能客觀反映公司運用資源效果的不足，可以將不同行業(yè)、不同業(yè)務、不同大小的公司用統(tǒng)一尺度進行比較和分析，降低投資決策風險。

雖然本文主要參考五大國際石油公司的數(shù)據(jù)，但這些分析邏輯和指標同樣適用于中國的石油公司，以及其他行業(yè)公司，甚至非上市公司。啟示中國投資者應堅持把價值投資放在首位，主動分析現(xiàn)有價值合理性，研究未來價值提升空間。一是要從關注利潤總額等總量指標中解脫出來，給予比值類相對指標更多的關注；二是要注重把握經(jīng)營環(huán)境和行業(yè)指標變化，并觀察企業(yè)在行業(yè)中位置的變化；三是不能簡單地進行數(shù)據(jù)和指標對比，更要關注和分析產(chǎn)生差異的原因，尋找是否存在改進空間。中國企業(yè)特別是包括石油行業(yè)在內(nèi)的國有企業(yè)，應學會使用資本市場語言，將客觀、準確揭示和解釋公司價值作為主線，加強與投資者之間的溝通，在股東大會之外建立廣泛的投資溝通渠道，縮小雙方對公司價值認知的差異。