中國(guó)貨幣政策對(duì)周邊發(fā)達(dá)國(guó)家的溢出效應(yīng)

徐俊瀚 夏李瑩 汪梓豪

摘 要：作為世界第二經(jīng)濟(jì)大國(guó)，中國(guó)的貨幣政策會(huì)對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生外溢性，特別是對(duì)于周邊發(fā)達(dá)國(guó)家，文章基于PVAR模型，對(duì)中國(guó)貨幣政策的利率、貨幣供應(yīng)量?jī)蓚€(gè)傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了深入分析。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)周邊發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)出水平、物價(jià)水平和匯率均存在溢出效應(yīng)，通過不同渠道對(duì)周邊國(guó)家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出及價(jià)格水平產(chǎn)生的影響存在異質(zhì)性。在大多情況下，與價(jià)值型貨幣政策相比，數(shù)量型貨幣政策帶來的不良影響更為顯著。未來，中國(guó)應(yīng)持續(xù)推進(jìn)貨幣制度改革，合理選擇“雙贏”的貨幣政策手段，在達(dá)成國(guó)內(nèi)貨幣政策目標(biāo)的同時(shí)，并對(duì)周邊先進(jìn)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正面效應(yīng)，進(jìn)而推動(dòng)雙方共同向前發(fā)展。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；貨幣供應(yīng)量；利率；溢出效應(yīng)；PVAR模型；中國(guó)貨幣；人民幣國(guó)際化

本文索引：徐俊瀚，夏李瑩，汪梓豪.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2024（06）：-020.

中圖分類號(hào)：F832.1；F820.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2024）03（b）--04

1 引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加緊密，逐漸形成相互依存、相互影響的局面，各國(guó)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的合作與自身發(fā)展的重要性越發(fā)凸顯。2014年7月29日，國(guó)際貨幣基金組織IMF在《2014溢出報(bào)告》中指出：亞洲的一體化進(jìn)程遠(yuǎn)超其他地區(qū)。習(xí)近平總書記在2019年4月26日第二屆“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇中明確強(qiáng)調(diào)了中國(guó)將與全球主要經(jīng)濟(jì)體加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)同作用，應(yīng)產(chǎn)生積極的外溢效應(yīng)，以共同推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁、可持續(xù)、平衡和包容性增長(zhǎng)。在此背景下，我國(guó)的貨幣政策旨在達(dá)成自身的調(diào)控目標(biāo)，通過貿(mào)易、利率、匯率等途徑持續(xù)影響亞洲各國(guó)，同時(shí)人民幣的全球化也加速了對(duì)外傳遞的過程。

2 文獻(xiàn)綜述

作為全球最大且仍在發(fā)展的國(guó)家之一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)量的變動(dòng)影響著其他國(guó)家的貨幣政策。如趙星和崔百勝（2020）[1]指出，由于中美聯(lián)系密切，無論是哪種貨幣制度的中國(guó)貨幣政策都對(duì)其產(chǎn)生了相似的溢出效果：當(dāng)中國(guó)貨幣供給增長(zhǎng)導(dǎo)致利率降低時(shí)，它對(duì)于美國(guó)的利率溢出遠(yuǎn)超過在利率直接調(diào)整的情況下。同樣，崔百勝和葛凌清（2019）[2]也發(fā)現(xiàn)中國(guó)貨幣政策對(duì)日本、美國(guó)及歐洲在內(nèi)的多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的生產(chǎn)率、利率等方面產(chǎn)生明顯的異質(zhì)性影響。朱孟楠（2020）[3]選取“一帶一路”沿線國(guó)家進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策存在明顯的“火車頭效應(yīng)”。Zhang Bin與Wu Xi-teng （2020）[4]利用VAR模型發(fā)現(xiàn)在不同時(shí)期內(nèi)， 中國(guó)央行的決策會(huì)對(duì)俄羅斯、印度、巴西及南非的價(jià)格水平波動(dòng)、物價(jià)指數(shù)變動(dòng)、外幣兌換比值變化及其進(jìn)出口交易量等方面帶來強(qiáng)弱不等且時(shí)間長(zhǎng)短各異的影響力。馬理與余慧娟（2016）[5]采用PVAR模型研究顯示，美國(guó)實(shí)施的寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)生了顯著的外部影響，導(dǎo)致這些國(guó)家的貿(mào)易赤字增大、通貨膨脹上升及生產(chǎn)力提升，同時(shí)也對(duì)其國(guó)內(nèi)外的金融市場(chǎng)、外匯價(jià)格、貨幣供給等方面造成了多方面的震動(dòng)。Yee S L等（2022）[6]發(fā)現(xiàn)，除“一帶一路”沿線國(guó)家的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）外，中國(guó)的收入沖擊正向波及所有宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

目前，金融市場(chǎng)的理論和實(shí)證分析主要集中于：首先是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的匯率波動(dòng)與其他國(guó)家的資本流動(dòng)之間的關(guān)系；其次是中國(guó)作為一個(gè)大國(guó)的影響力如何影響鄰國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及國(guó)際貿(mào)易活動(dòng)的情況等方面進(jìn)行了深入探討，但缺乏對(duì)鄰國(guó)發(fā)達(dá)國(guó)家的溢出效應(yīng)進(jìn)行研究，本文對(duì)這方面進(jìn)行了補(bǔ)充研究。

3 模型的構(gòu)建，變量與數(shù)據(jù)選擇

鑒于其無預(yù)設(shè)限制地描述了各變量間的關(guān)聯(lián)，并能估算到內(nèi)部生成變量的動(dòng)態(tài)效果，能夠充分展示各種復(fù)雜的關(guān)系，本文采用PVAR模型來探究中國(guó)的貨幣政策對(duì)亞太地區(qū)先進(jìn)國(guó)家的影響力。

本文選取2006—2020年每個(gè)月份中國(guó)、日本、韓國(guó)、俄羅斯及新加坡五個(gè)國(guó)家的CPI、Ir、RM2、Dr、Ir、GDP、REER和EER八種隨機(jī)變量，這些變量間可能有相互依賴的關(guān)系并能反映出它們之間的互動(dòng)效果。本文運(yùn)用此模型主要是為了檢測(cè)這幾種變量中的Granger因果關(guān)系，同時(shí)還包括脈沖響應(yīng)函數(shù)的研究。

4 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

4.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文主要利用Stata 17統(tǒng)計(jì)工具進(jìn)行了數(shù)據(jù)的整理與解析。為防止虛假回歸可能帶來的誤導(dǎo)，我們需要先對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。經(jīng)過對(duì)面板數(shù)據(jù)的一階差分后，我們發(fā)現(xiàn)其單位根檢驗(yàn)的結(jié)果是穩(wěn)定的，因此可以繼續(xù)用這些變量建立模型。如表1所示，所有的變量都呈現(xiàn)出穩(wěn)定的狀態(tài)。

4.2 滯后階數(shù)的選擇和Granger因果檢驗(yàn)

基于AIC、BIC和HQIC的信息標(biāo)準(zhǔn)，本文定義該模型的最佳滯后階數(shù)為2。在此階段采用格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)論如表2所示。

從深層次來看，中國(guó)的貨幣政策是周邊發(fā)達(dá)國(guó)家的格蘭杰原因。銀行業(yè)間的隔夜借款利率被視為與其他四國(guó)的CPI、REER及EER等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)因素；而我國(guó)的貨幣供給也被認(rèn)為是這些國(guó)家的Dr等金融數(shù)據(jù)的影響源泉。雖然各國(guó)GDP和Lr在短時(shí)間內(nèi)并無明顯受制于中國(guó)貨幣政策的影響，但通過格蘭杰因果分析法得出的結(jié)果僅能反映出統(tǒng)計(jì)上的時(shí)間序列關(guān)系，無法確切地驗(yàn)證因果關(guān)系的真實(shí)性，所以需要進(jìn)一步研究來證實(shí)這一觀點(diǎn)。

中國(guó)的主要兩項(xiàng)貨幣調(diào)控手段包括調(diào)整貨幣流通規(guī)模與設(shè)定利息標(biāo)準(zhǔn)：前者作為一種以數(shù)目為主導(dǎo)的手法被用于實(shí)施擴(kuò)張型的財(cái)政計(jì)劃中，這會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)幣種價(jià)值下降而鄰國(guó)則可能出現(xiàn)相反的情況并提升其儲(chǔ)蓄收益情況；后者的操作方式是以定價(jià)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)控制目標(biāo)。這種動(dòng)態(tài)過程還會(huì)反作用于周邊有關(guān)進(jìn)口商品的價(jià)格走勢(shì)等方面。這些都會(huì)直接或間接觸發(fā)該地區(qū)央行對(duì)外部資產(chǎn)持有量的管理決策，并對(duì)消費(fèi)物價(jià)指標(biāo)造成實(shí)際效果上的沖擊。因此，本文認(rèn)為中國(guó)的貨幣政策對(duì)鄰近發(fā)達(dá)國(guó)家的REER、EER、Dr和CPI有顯著影響，能夠具備因果性。

4.3 變量間的關(guān)系

本文通過使用PVAR模型來確定各個(gè)因素的GMM估計(jì)結(jié)果，如表3所示。觀察到延遲2期的Ir（t-2）和RM2（t-2）的影響有如下發(fā)現(xiàn)：第一，相較利率而言，貨幣供給對(duì)周圍發(fā)達(dá)國(guó)家的主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)REER、EER、Dr及CPI產(chǎn)生的影響程度更高，這也說明數(shù)量型的貨幣調(diào)控策略比價(jià)格型的更為有效地產(chǎn)生了外溢效果。第二，中國(guó)貨幣政策對(duì)周邊發(fā)達(dá)國(guó)家的REER、EER、Dr三個(gè)變量產(chǎn)生反向影響，對(duì)CPI產(chǎn)生正向影響。

4.4 脈沖響應(yīng)分析

本文基于PVAR模型，研究了中國(guó)銀行間同業(yè)隔夜拆借率與貨幣供應(yīng)量在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間的積極效果，同時(shí)也深入研究了中國(guó)及其鄰近發(fā)達(dá)國(guó)家的重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量如何作用于利率與貨幣供應(yīng)量的沖擊。脈沖響應(yīng)結(jié)果如下：

4.4.1 中國(guó)貨幣政策對(duì)“周邊發(fā)達(dá)國(guó)家”物價(jià)水平的影響

由圖1可知，當(dāng)受到來自中國(guó)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向利率沖擊時(shí)，中國(guó)邊緣周邊發(fā)達(dá)國(guó)家的物價(jià)水平呈現(xiàn)出積極的變化趨勢(shì)，并且這種狀態(tài)會(huì)在第一到第二期逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)面反饋，然而其負(fù)面效應(yīng)的時(shí)間相對(duì)短暫，隨后第三期后便恢復(fù)了正面發(fā)展態(tài)勢(shì)，而且到了第六期，正面影響力開始逐漸消退。貨幣供應(yīng)量的正向沖擊對(duì)中國(guó)邊緣周邊發(fā)達(dá)國(guó)家在1期到2期為負(fù)向變化之后短暫進(jìn)入正向變化又回到負(fù)向變化最后直至溢出效應(yīng)消失。暗示中國(guó)的擴(kuò)張性價(jià)格政策以及緊縮性的數(shù)量政策在短期內(nèi)可能會(huì)引發(fā)中國(guó)周邊地區(qū)發(fā)達(dá)國(guó)家物價(jià)的增長(zhǎng)。

4.4.2 中國(guó)貨幣政策對(duì)周邊發(fā)達(dá)國(guó)家匯率的影響

圖2是中國(guó)貨幣政策對(duì)周邊發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率（REER）的沖擊效果。對(duì)于中國(guó)附近的發(fā)達(dá)國(guó)家，利率的正向沖擊始終對(duì)其匯率產(chǎn)生負(fù)面影響，在第2期達(dá)到最低點(diǎn)，隨后影響逐步減少。當(dāng)面臨一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差所帶來的正向貨幣供給沖擊時(shí)，中國(guó)周邊發(fā)達(dá)國(guó)家匯率即期表現(xiàn)為正向變化，在第2期達(dá)到峰值后的影響持續(xù)降低。這說明中國(guó)的收縮式物價(jià)貨幣政策與擴(kuò)張式的量度貨幣政策能在短時(shí)間內(nèi)推動(dòng)這些鄰國(guó)的匯率增值。

4.4.3 中國(guó)貨幣政策對(duì)邊緣發(fā)達(dá)國(guó)家借款利率的影響

圖3是中國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)邊緣周邊發(fā)達(dá)國(guó)家的借款利率（Dr）的沖擊效果。對(duì)于中國(guó)的邊陲鄰國(guó)而言，利率的正面刺激總是產(chǎn)生積極的效果，其峰值出現(xiàn)在第2期，然后逐步降低至第三期后轉(zhuǎn)為負(fù)面，再于第四期后重新變回正面的影響并繼續(xù)下降。當(dāng)面臨一單位的標(biāo)準(zhǔn)偏離度時(shí)，這些國(guó)家的銀行儲(chǔ)蓄利率初始階段呈現(xiàn)正增長(zhǎng)趨勢(shì)，但在第二期后開始轉(zhuǎn)向負(fù)面且持續(xù)到第三期后出現(xiàn)波動(dòng)，直至第七期后才完全消退。這顯示了我國(guó)收縮型的物價(jià)導(dǎo)向貨幣策略與擴(kuò)大型的數(shù)量導(dǎo)向貨幣策略能在短時(shí)間內(nèi)推動(dòng)這些國(guó)家的銀行儲(chǔ)蓄利率上漲。中國(guó)邊緣周邊發(fā)達(dá)國(guó)家在我國(guó)貨幣政策對(duì)其造成溢出效應(yīng)時(shí)會(huì)立即做出反應(yīng)，提高借款利率，減少貨幣量的流通以保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

5 結(jié)論及建議

5.1 研究結(jié)論

本文利用2005年12月至2020年11月的中國(guó)與鄰近的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（如日本、韓國(guó)、俄羅斯及新加坡）的每月宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，通過使用PVAR模型來驗(yàn)證中國(guó)的貨幣政策如何影響這些鄰國(guó)的價(jià)格消費(fèi)指數(shù)（CPI），隔夜借款利率（Ir），M2同比增速（RM2），存款貸款利率（Dr、Ir），國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），真實(shí)有效的匯率（REER）和名義有效的匯率（EER）。結(jié)果表明：中國(guó)的貨幣政策對(duì)這四個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的REER、EER、Dr和CPI都產(chǎn)生了明顯的外溢影響。四國(guó)都受到了價(jià)值型與數(shù)量型貨幣政策工具的直接影響，但它們?cè)谝?guī)模上存在差別。在大多數(shù)情況下，相比價(jià)值型貨幣政策，數(shù)量型貨幣政策所產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)更加明顯。而且，中國(guó)的貨幣政策在鄰近發(fā)達(dá)國(guó)家的溢出效應(yīng)的持久性相對(duì)較弱。

5.2 政策建議

根據(jù)前述的觀點(diǎn)，本文提出如下建議：

（1）在達(dá)成國(guó)內(nèi)貨幣政策目標(biāo)的過程中，價(jià)格型與數(shù)量型貨幣政策之間的溢出效應(yīng)不同，我們應(yīng)當(dāng)明智地選擇最合適的貨幣策略。這樣做不僅有助于實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)貨幣政策的目標(biāo)，還能對(duì)周邊發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)健康狀況產(chǎn)生積極的促進(jìn)效果，進(jìn)一步推動(dòng)雙方共同向前發(fā)展。（2）通過對(duì)他國(guó)溢出效應(yīng)的研究，同理他國(guó)的貨幣政策對(duì)我國(guó)也會(huì)產(chǎn)生影響，我國(guó)需要對(duì)國(guó)際資本的流動(dòng)加強(qiáng)監(jiān)管，以應(yīng)對(duì)復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。

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