我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇

蔣文彤

摘要：從90年代開始，我國的貨幣政策調(diào)控體系逐漸走向成熟。1996年，我國開始對于貨幣供應(yīng)量這一變量進(jìn)行定期統(tǒng)計(jì)，并把它作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)。關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)的選擇，學(xué)術(shù)界一直存在爭議，從90年代開始，就有學(xué)者主張把利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，原因大多是根據(jù)國際實(shí)踐，許多西方國家已經(jīng)逐步廢除貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的做法，轉(zhuǎn)而轉(zhuǎn)向使用利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。而有的學(xué)者則認(rèn)為不然，他們認(rèn)為貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)具有一定的優(yōu)勢。關(guān)于中介目標(biāo)的選擇的爭論也就因此而誕生，本文從中介目標(biāo)的可測性、可控性與相關(guān)性三個方面來貨幣政策中介目標(biāo)選擇的問題。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；中介目標(biāo)；貨幣供應(yīng)量

一、貨幣政策中介目標(biāo)的內(nèi)涵

中央銀行通常為了一些既定的目標(biāo)來實(shí)施貨幣政策。一般來講，貨幣政策作為總量性的經(jīng)濟(jì)政策，最終的目標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡四項(xiàng)基本內(nèi)容，這些目標(biāo)被稱為貨幣政策的最終目標(biāo)。不同最終目標(biāo)之間在實(shí)施政策的時候可能存在沖突，目前貨幣政策理論的發(fā)展越來越傾向于支持單一目標(biāo)。國際上，在貨幣政策實(shí)踐中，經(jīng)歷了70年代的滯脹以后，西方國家開始將物價(jià)穩(wěn)定作為單一的最終目標(biāo)。但無論最終目標(biāo)采用多元制還是單一制，中央銀行都不能直接實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長等最終目標(biāo)，僅能借助貨幣政策工具進(jìn)行間接影響和調(diào)控最終目標(biāo)。

貨幣政策中介目標(biāo)就是中央銀行為實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)而設(shè)立的一個或一組可能觀測和調(diào)控的中間性的金融變量，中央銀行據(jù)既定規(guī)則，通過貨幣政策工具調(diào)控中介目標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)。貨幣政策中介目標(biāo)的概念早在20世紀(jì)60年代就由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，這一時期，貨幣主義還沒有興起，主流政策深受凱恩斯主義的影響，以利率作為貨幣政策的核心，中介目標(biāo)本身的概念并沒有獲得重視。20世紀(jì)70年代后，受弗里德曼貨幣主義思潮的影響，貨幣政策中介目標(biāo)的思想得到了深入地發(fā)展，中介目標(biāo)逐漸成為各國中央銀行貨幣政策框架的重要內(nèi)容。

中介目標(biāo)具有廣義中介目標(biāo)和狹義中介目標(biāo)之分。廣義的中介目標(biāo)包括中央銀行的貨幣政策工具比如公開市場操作、再貼現(xiàn)率和存款準(zhǔn)備金率等。狹義的中介目標(biāo)是我們所說的貨幣供應(yīng)量、信貸總量、利率等。區(qū)分廣義的中介目標(biāo)與狹義的中介目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)是廣義的中介目標(biāo)包含從貨幣政策到最終目標(biāo)之間的所有傳導(dǎo)變量，而狹義的中介目標(biāo)只是包含我們通常所說的幾個變量，如信貸量、貨幣供應(yīng)量、利率等變量。

二、我國中介目標(biāo)的選擇

貨幣供應(yīng)量成為我國的中介目標(biāo)以后，學(xué)者們開始對它的有效性進(jìn)行分析，從90年代開始，就有學(xué)者主張把利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，原因大多是根據(jù)國際實(shí)踐，許多西方國家已經(jīng)逐步廢除貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的做法，轉(zhuǎn)而轉(zhuǎn)向使用利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。而有的學(xué)者則認(rèn)為不然，他們認(rèn)為貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)具有一定的優(yōu)勢。一般理論認(rèn)為，分析中介目標(biāo)可以從可測性、可控性與相關(guān)性三個方面來分析。

（一）可測性

可測性是指貨幣當(dāng)局對于貨幣政策中介目標(biāo)的變量能夠進(jìn)行比較精確的統(tǒng)計(jì)，我國90年代以來為了提高貨幣供應(yīng)量的可測性，對于貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行了幾次調(diào)整，使得現(xiàn)行的M1、M2具有比較好的可測性，無論是在實(shí)踐過程中還是在理論研究中都有很大的便利。不考慮可測性的問題，那么我們目前分析貨幣政策中介目標(biāo)的選擇的時候主要的關(guān)注點(diǎn)就是可控性與相關(guān)性兩個方面。

（二）可控性

可控性是指央行對于中介目標(biāo)變量的控制程度。關(guān)于目前我國的中介目標(biāo)即貨幣供應(yīng)量這一變量的可控性，學(xué)者們進(jìn)行了比較深入的研究，主要是針對在存款準(zhǔn)備金制度下，從央行投放基礎(chǔ)貨幣到最終的社會上的貨幣供應(yīng)總量的過程中，貨幣乘數(shù)有沒有變動，以及這些變動對于央行控制能力的影響，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為我國貨幣乘數(shù)是不穩(wěn)定的，因此央行以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)在可控性方面存在一定的誤差。但是這只是理論上的研究，從我國的實(shí)際來看，央行定期公布的貨幣供應(yīng)量的預(yù)測值與實(shí)際值之間存在的差異很小，這表明我國央行雖然只是控制基礎(chǔ)貨幣，但是對于最終的貨幣供應(yīng)量仍然具有一定的預(yù)測能力。

（三）相關(guān)性

相關(guān)性是指中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的關(guān)聯(lián)程度。由于最終目標(biāo)之間可能存在沖突，在產(chǎn)出、物價(jià)水平、充分就業(yè)、國際收支等最終目標(biāo)中，央行一般選擇一個或兩個作為中介目標(biāo)所對應(yīng)的最終目標(biāo)，國外大多數(shù)選擇是物價(jià)水平，以穩(wěn)定物價(jià)為最終目標(biāo)，而我國則更多地考慮到產(chǎn)出，在最終目標(biāo)與中介目標(biāo)的研究中，大多數(shù)學(xué)者的研究認(rèn)為貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間存在緊密的關(guān)聯(lián)性。從我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r來看，我國的產(chǎn)出增長、物價(jià)水平等均與貨幣供應(yīng)量存在著比較緊密的聯(lián)系，因此把貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)是比較合適的選擇。

三、利率市場化對于中介目標(biāo)選擇的影響

我國的利率市場化進(jìn)程是在不斷推進(jìn)的，近年來央行逐步放寬了貸款利率，使得利率逐步走向市場化，在此過程中，利率作為中介目標(biāo)越來越被人們所推薦。利率作為中介目標(biāo)能夠更好地發(fā)揮市場的價(jià)格作用，給市場資金明確的價(jià)格信號，更好地發(fā)揮市場的基礎(chǔ)作用。

首先，在利率管制的條件下，央行使用利率傳導(dǎo)貨幣政策的信號會受阻，市場不能通過利率的升降來看出央行貨幣政策的變化，在這種環(huán)境下，我國只能采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。在利率市場化的條件下，目前貸款利率能夠反映出市場資金的使用成本，由利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)已經(jīng)逐步走向成熟。

其次，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的作用會不斷降低，這是由于隨著金融市場的發(fā)展，貨幣供應(yīng)量本身會越來越不適合作為貨幣政策的中介目標(biāo)。從發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，隨著金融市場的發(fā)展，貨幣供應(yīng)量本身的可控性會受到挑戰(zhàn)，央行難以劃分不同層次的貨幣供應(yīng)量，也難以某一種層次的貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，因此貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)的作用會不斷降低。

最后，在開放的環(huán)境下，外部環(huán)境的變動會對我國的貨幣政策產(chǎn)生一定的影響。我國進(jìn)出口長期處于順差的狀態(tài)，外匯占款在我國貨幣供應(yīng)量中所占較多，雖然央行有沖銷手段，消除這些外匯占款對于國內(nèi)貨幣政策的影響，但是從長期來看，以利率作為中介目標(biāo)的情況下，通過價(jià)格的微小變化能夠比較好的消除這些外部環(huán)境的變動對于我國內(nèi)部環(huán)境所產(chǎn)生的影響。

四、結(jié)論和政策建議

關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)的選擇的問題，貨幣供應(yīng)量在過去的幾十年一直飽受爭議，本文對于利率或者貨幣供應(yīng)量哪一個變量更適合作為貨幣政策中介目標(biāo)做出了探討，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量雖然作為我國貨幣政策中介目標(biāo)已經(jīng)經(jīng)歷了很長的時間，但是隨著金融市場的發(fā)展，我國的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)該逐步向利率轉(zhuǎn)移。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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