ESG信息披露、市場競爭與企業(yè)融資約束

摘 要：ESG信息披露是企業(yè)轉達自身可持續(xù)發(fā)展理念的重要途徑，目前不斷受到理論界和實務界的關注。本文從理論上分析ESG信息披露對企業(yè)融資約束的影響，以及市場競爭在其中的調(diào)節(jié)作用，利用滬深A股2011—2021年的相關數(shù)據(jù)，對企業(yè)ESG披露是否能夠有效緩解融資約束問題進行了研究。結果表明：ESG披露能夠有效緩解公司的融資約束；市場競爭與ESG信息披露在企業(yè)融資約束上具有顯著的替代關系。

關鍵詞：ESG信息披露；市場競爭；企業(yè)融資約束；調(diào)節(jié)效應；可持續(xù)發(fā)展；企業(yè)價值

本文索引：李子威.<變量 2>[J].中國商論，2024（06）：-168.

中圖分類號：F279.23 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）03（b）--04

1 引言

當前，中國正處在經(jīng)濟轉軌的重要時期，融資約束將成為我國經(jīng)濟轉型與產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整的主要瓶頸。盡管我國通過宏觀政策調(diào)控和對商業(yè)銀行信貸政策的調(diào)整有效緩解了企業(yè)在融資過程中的部分問題，但企業(yè)所面臨的融資約束問題依然嚴重，國務院等五部門聯(lián)合出具的《2021中國企業(yè)經(jīng)營者問卷調(diào)查跟蹤調(diào)查報告》顯示，我國企業(yè)依然存在融資困難的問題，企業(yè)平均融資成本高達8.33%。

ESG信息披露目前在國內(nèi)得到了學術界和實務界的關注（李井林等，2021）[1]，這也不斷推動我國ESG信息披露的建設與發(fā)展進程。從黨的二十大報告中可以清晰的梳理出相關議題與ESG信息披露的理念不謀而合，如碳達峰碳中和、鄉(xiāng)村振興、反腐敗等正好與環(huán)境、社會、治理相呼應，彰顯了未來中國高質(zhì)量發(fā)展的主旋律。

在國內(nèi)ESG實踐過程中，一方面，部分企業(yè)考慮到信息披露成本，導致對進行ESG信息披露的意愿下降，ESG信息披露未達到預期效果；另一方面，企業(yè)所面臨的外部環(huán)境會影響企業(yè)的決策和行為，進而擾動ESG信息披露對企業(yè)造成的影響。因此，厘清ESG信息披露與融資約束之間的內(nèi)在聯(lián)系和影響機理，對于我國企業(yè)實現(xiàn)綠色轉型、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，具有重要的現(xiàn)實意義。

本文可能的貢獻如下：第一，從研究視角上，現(xiàn)有學者大多分別從環(huán)境績效（E）、社會責任（S），以及公司治理（G）中的某一個方面，即從單一視角研究對融資約束的影響，本文從ESG信息披露的總體表現(xiàn)對企業(yè)融資約束問題進行研究，豐富并完善了國內(nèi)研究尚處于剛剛起步階段的ESG領域結論；第二，從研究方法上，較多學者僅研究ESG信息披露對融資約束的直接影響，并未考慮外部環(huán)境對企業(yè)造成的影響，本文通過引入市場競爭這一外部治理機制，探究在市場競爭下ESG信息披露與融資約束的關系，豐富該領域的研究。

2 文獻綜述

2.1 ESG信息披露的經(jīng)濟后果

關于ESG信息披露的經(jīng)濟后果，已有研究主要從企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)價值和企業(yè)風險3個方面進行了研究。（1）在企業(yè)創(chuàng)新上，項東等（2022）[2]通過實證研究發(fā)現(xiàn)ESG信息披露能夠顯著促進企業(yè)綠色技術創(chuàng)新。郝毓婷等（2023）[3]則關注企業(yè)高質(zhì)量創(chuàng)新，通過研究煤炭行業(yè)發(fā)現(xiàn)ESG信息披露呈現(xiàn)促進作用。（2）在企業(yè)價值上，劉卓聰?shù)龋?023）[4]研究發(fā)現(xiàn)ESG信息披露與企業(yè)價值具有正相關關系。但王蓉等（2022）[5]發(fā)現(xiàn)兩者之間并非是線性關系，而是呈“U”型關系。（3）在企業(yè)風險上，國內(nèi)外學者達成一致結論，Zhao等（2023）[6]研究發(fā)現(xiàn)ESG信息披露可以抑制企業(yè)風險。謝赤等（2023）[7]關注財務風險，發(fā)現(xiàn)ESG信息披露同樣可以降低財務風險。

2.2 融資約束的影響因素

目前，融資約束的研究大多從內(nèi)外兩點來看：（1）從外部因素來看，研究發(fā)現(xiàn)涉及金融發(fā)展水平、利率管制等，魏志華等（2014）[8]研究發(fā)現(xiàn)發(fā)展程度高的金融生態(tài)環(huán)境會使企業(yè)的融資約束問題趨于和緩。王嘉鑫等（2020）[9]提出央行全面放開利率管制有利于緩解融資約束，并且這一作用機制的重要渠道是信息披露質(zhì)量的提升。（2）從內(nèi)部因素來看，包括高管特征、公司性質(zhì)等，江偉和李斌（2006）[10]發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)能得到更大額度的外部融資，并且期限較為寬裕，而民營企業(yè)則面臨著“信貸歧視”的問題。張濤和郭瀟（2018）[11]發(fā)現(xiàn)，我國上市公司高管薪酬制度不僅可以減少上市公司的融資成本，還可以緩解信貸歧視現(xiàn)象。彭曉楠（2020）[12]提出內(nèi)部控制良好的企業(yè)隨著較高的管理水平和風險識別能力，外部投資者對企業(yè)的信任也會因此增加，使企業(yè)的融資難度降低并且融資成本有所下降。

通過回顧以往文獻，可以發(fā)現(xiàn)：第一，國內(nèi)對企業(yè)ESG信息披露的經(jīng)濟后果研究較少，研究成果也較為分散，鮮有涉及對企業(yè)融資約束領域的研究；第二，現(xiàn)有關于企業(yè)融資約束的文獻較為豐富，但有關于企業(yè)ESG表現(xiàn)方面，還是從單一視角研究了對融資約束的影響環(huán)境績效，如內(nèi)部控制、董事結構等，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)在環(huán)境責任（E）、社會責任（S）和公司治理（G）三個方面的總體表現(xiàn)對于融資約束的影響。

3 理論分析與研究假設

3.1 ESG信息披露與融資約束

當前，國內(nèi)外學術界對 ESG信息披露與融資約束之間的關系尚不明確。在理論方面，利益相關者理論看來，企業(yè)是多種利益相關者的集合體，每個利益相關者的權益都應得到保障，強調(diào)企業(yè)要兼顧社會效益，以此贏得公眾信任，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展；根據(jù)信號傳導理論，公司通過主動披露環(huán)境、社會和公司治理等信息，可以提升公司的品牌形象，從而贏得社會和投資者的信賴。

然而，印象管理理論、管理層機會主義假說等理論卻為ESG信息披露加劇了企業(yè)融資約束提供了支撐。從印象管理理論的視角來看，企業(yè)會故意夸大信息披露的內(nèi)容，以此獲得良好形象和制度合法性，因此投資者無法判斷信息的真?zhèn)?，進而加劇企業(yè)面臨的融資約束；從管理層機會主義來看，由于ESG信息披露目前還未有完善的法律法規(guī)，企業(yè)可能在形式上貫徹可持續(xù)發(fā)展理念，選擇性地披露對自身有利的信息，模糊投資者決策，進而加劇企業(yè)融資約束。

基于上述分析，本文提出以下假設：

H1a：ESG信息披露會緩解企業(yè)融資約束；

H1b：ESG信息披露會加劇企業(yè)融資約束。

3.2 市場競爭的調(diào)節(jié)機制

市場競爭作為企業(yè)生存發(fā)展過程中重要的外部環(huán)境，大多學者認為市場競爭具有“治理-掠奪”的兩面性（張春鵬等，2019）[13]。

從治理效應的角度來說，根據(jù)競爭優(yōu)勢理論，企業(yè)為區(qū)別于其他競爭對手，塑造差異化的企業(yè)品牌，將會履行環(huán)境責任、社會責任，加強內(nèi)部控制，進而披露更多ESG信息。

從掠奪效應的角度來說，市場競爭會削弱企業(yè)的盈利能力，根據(jù)資源限制理論，在企業(yè)內(nèi)部資源有限的情況下，企業(yè)需要在經(jīng)濟利益和社會利益中做決策，而社會利益往往會帶來成本的上升和短期內(nèi)利潤的下降，因此企業(yè)為了生存，可能會減少在環(huán)境責任、社會責任方面的表現(xiàn)，導致企業(yè)披露更少的ESG信息。

綜上所述，市場競爭作為外部機制，其對企業(yè)行為會造成擾動，進而影響企業(yè)ESG信息披露對融資約束的影響。

基于此，本文提出以下假設：

H2a：市場競爭會增強ESG信息披露對企業(yè)融資約束的影響；

H2b：市場競爭會削弱ESG信息披露對企業(yè)融資約束的影響。

4 研究設計

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2021年滬深A股上市公司為研究對象，在剔除金融業(yè)、 ST和ST*企業(yè)、缺少重要數(shù)據(jù)的企業(yè)的基礎上，對所涉及的連續(xù)變量進行了縮尾處理。最終得到27515個樣本數(shù)據(jù)。相關企業(yè)的數(shù)據(jù)來自CSMR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

4.2 變量定義

4.2.1 被解釋變量：企業(yè)融資約束

本文使用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束。SA指數(shù)是利用企業(yè)規(guī)模與企業(yè)年齡這兩個受時間影響較小且外生性較強的變量構造的指標，規(guī)避了內(nèi)生性問題，同時也與中國的資本市場特征相吻合，被眾多學者廣泛采用（鞠曉生等，2013[14]；毛捷等，2022[15]）。SA值越大，表示企業(yè)融資約束程度越高。

4.2.2 解釋變量：ESG信息披露

本文選取華證ESG評級作為ESG信息披露的替代指標，其將環(huán)境責任、社會責任、公司治理三大支柱細分為16個主題和44個關鍵指標，而且加入了如證監(jiān)會處罰、精準扶貧等多種具有中國特色的指標，總體上更全面完善，涵蓋所有上市公司，華證ESG評級共分為C-AAA九檔，參考高杰英等（2019）[16]的做法，將C-AAA分別賦值為1-9。分值越高表示ESG信息披露越好。

4.2.3 調(diào)節(jié)變量：市場競爭

本文選取赫芬達爾—赫希曼指數(shù)HHI來衡量市場競爭，這一指數(shù)在相關研究中得到了廣泛應用，是學術界公認的一種衡量產(chǎn)品市場競爭水平的方法。HHI指數(shù)越高，說明企業(yè)面臨的市場競爭程度越低，反之說明企業(yè)面臨的市場競爭程度越高。本文借鑒房林林等（2016）[17]的做法，采用行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的營業(yè)收入來計算赫芬達爾指數(shù)，并將其倒數(shù)再求LN來表示，定義為HHI，HHI越大表示市場競爭越激烈：

其中，Xi表示第i個企業(yè)的營業(yè)收入，X表示五家企業(yè)的營業(yè)收入總和，Xi/X表示市場份額。

4.2.4 控制變量

為增加實證結果的穩(wěn)健性，本文在借鑒國內(nèi)外相關文獻的基礎上，分別從企業(yè)內(nèi)部因素，如財務杠桿，資本支出等和企業(yè)外部因素，如經(jīng)濟發(fā)展程度等方面設定了控制變量。

4.3 模型設計

首先，為驗證假設1，以企業(yè)融資約束作為被解釋變量，以ESG信息披露作為解釋變量，同時加入控制變量，設定如下模型：

其次，為驗證假設2，在模型（1）中加入市場競爭和ESG信息披露與市場競爭的交互項，設定如下模型：

其中，SAit表示i公司在t期的融資約束，ESGit×HHIit表示i公司在t時期內(nèi)ESG信息披露與市場競爭的交互項，Controlsit表示所有控制變量，INDi表示行業(yè)固定效應，YEARi表示年度固定效應，εit表示隨機擾動項。

5 實證結果分析

5.1 描述性統(tǒng)計

中國企業(yè)的融資約束差距很大，均值為3.869，最小值為3.219，最大值為4.518；中國企業(yè)ESG信息披露均值為4.101，中位數(shù)為4.000，即大部分中國企業(yè)的ESG信息披露并未達到平均水平；市場競爭程度的中位數(shù)為2.715，表示大部分企業(yè)所在行業(yè)都面臨一定程度的市場競爭，與中國市場情況相符合。

5.2 實證檢驗結果

5.2.1 ESG信息披露與企業(yè)融資約束的實證分析

在控制變量和行業(yè)固定效應、年度固定效應的全樣本回歸后，可以發(fā)現(xiàn)ESG信息披露系數(shù)為-0.013，并在1%水平下顯著為負，這說明ESG信息披露能夠減輕公司所面對的融資約束，支持假設H1a。將核心解釋變量ESG滯后一期進行回歸，既是為了避免內(nèi)生性問題，也可以考察其時滯性，可以看出滯后一期的結果為-0.013，并在1%水平下顯著為負，這表示上一期的ESG信息披露可以緩解當期的企業(yè)融資約束，進一步證實H1a。

5.2.2 市場競爭的調(diào)節(jié)作用實證分析

通過加入市場競爭這一外部治理機制，進行調(diào)節(jié)效應回歸，可以看出ESG信息披露與市場競爭的交互性系數(shù)為0.008，并在1%水平下顯著為正，而ESG信息披露的系數(shù)為-0.029，市場競爭系數(shù)為-0.044，均在1%水平下顯著為負，這表明隨著HHI的增大，市場競爭程度上升，ESG信息披露對企業(yè)融資約束的緩解作用下降，支持假設H2b，并且表明市場競爭與ESG信息披露在企業(yè)融資約束上存在明顯的替代關系；同時觀察滯后一期的效應，可以看到滯后一期交互項結果為0.007，并在5%水平下顯著為正，而滯后一期ESG信息披露系數(shù)為-0.033，市場競爭系數(shù)為-0.039，均在1%水平下顯著為負，進一步支持假設H2b以及市場競爭和ESG信息披露的替代關系。

5.3 穩(wěn)健性檢驗

5.3.1 工具變量法

本文使用工具變量法進行穩(wěn)健性檢驗，參考項東等（2022）[18]的研究，選擇華證ESG的行業(yè)均值（Mean-ESG）作為工具變量。

在回歸結果中，ESG信息披露的行業(yè)均值系數(shù)為-0.161，并在1%水平下顯著為負，表明ESG信息披露能夠有效減輕企業(yè)的融資約束，同時說明本文研究結果是穩(wěn)健的。

5.3.2 更換解釋變量

目前，國內(nèi)外已有多家評級機構發(fā)布企業(yè)的ESG信息披露評級，本文參考項東（2022）[18]選取彭博社ESG（PESG）指數(shù)代替核心解釋變量華證ESG指數(shù)。

從結果可以看到，彭博社ESG信息披露的系數(shù)為-0.042，其與市場競爭的交互項系數(shù)為0.014，市場競爭系數(shù)為-0.025，都在1%水平下顯著，與上文研究結果一致，說明本文研究具有較好的穩(wěn)健性。

6 結語

本文基于2011—2021年中國滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)，通過對ESG信息披露與公司融資約束之間的相互關系進行實證分析，并在此基礎上進一步探討了市場競爭對兩者關系的調(diào)節(jié)作用，得出以下結論：第一，ESG信息披露能夠有效緩解企業(yè)的融資約束。第二，市場競爭和ESG信息披露之間存在著明顯的替代關系，這意味著市場競爭將減弱ESG披露對企業(yè)融資約束的影響。

基于以上研究結論，本文提出以下建議：第一，企業(yè)應積極進行ESG信息披露，以此緩解企業(yè)面臨的融資約束問題，進而獲得發(fā)展所需要的資源進行轉型，從而實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第二，政府應“雙管齊下”，既要加快現(xiàn)代化市場體系的建設，堅決的進行反壟斷監(jiān)管和處罰，保證行業(yè)內(nèi)充分的市場競爭，以此激發(fā)市場競爭對ESG信息披露緩解效果的正向調(diào)節(jié)作用，幫助企業(yè)主動適應并進行ESG信息披露，也要完善ESG信息披露的相關法律法規(guī)，建立相應的獎懲機制，逐步規(guī)范ESG信息披露，使信息更真實，更準確，更高效的流向投資者，逐步使市場競爭和ESG信息披露發(fā)揮協(xié)同作用。

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