ESG表現(xiàn)對實體企業(yè)金融化的影響研究

陸晨晰

摘?要：本文以2011—2021年中國滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究對象，實證制造企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響。結(jié)果顯示：制造企業(yè)ESG表現(xiàn)以及環(huán)境、社會、公司治理表現(xiàn)均與金融化顯著正相關(guān)。通過替換解釋變量、工具變量法、傾向性得分匹配（PSM）等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)論依然成立。異質(zhì)性分析表明，制造企業(yè)ESG表現(xiàn)對金融化的影響與制造企業(yè)權(quán)力結(jié)構(gòu)有關(guān)，但與制造企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)無關(guān)。兩職分離的制造企業(yè)中ESG表現(xiàn)與金融化顯著正相關(guān)，而兩職合一的制造企業(yè)中此種關(guān)系并不顯著。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；企業(yè)金融化；制造業(yè)；實體企業(yè)

一、引言

黨的二十大報告指出，全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家，要注重經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。高質(zhì)量發(fā)展的根本在于經(jīng)濟(jì)的活力、創(chuàng)新力和競爭力，而要保證經(jīng)濟(jì)的活力、創(chuàng)新力和競爭力就需要貫徹綠色發(fā)展理念。隨著高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的提出，綠色發(fā)展在我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的地位日益凸顯，并逐漸上升到國家戰(zhàn)略層面。ESG契合綠色發(fā)展理念，是環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）英文單詞首字母的縮寫，被用來評價企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的推動下，我國有關(guān)環(huán)境、社會和公司治理的法規(guī)相繼出臺，完善ESG評價體系，加快ESG建設(shè)勢在必行。

隨著社會各界對企業(yè)ESG的持續(xù)關(guān)注與重視，ESG在我國不斷向縱深發(fā)展。有關(guān)機(jī)構(gòu)從企業(yè)環(huán)境、社會和公司治理表現(xiàn)三維度出發(fā)，構(gòu)建了企業(yè)ESG量化評價指標(biāo)，通過評級或評分來評價企業(yè)的ESG表現(xiàn)。從當(dāng)前來看，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的動機(jī)尚存爭議。一方面，企業(yè)提升ESG可能是為了謀取自身的長遠(yuǎn)發(fā)展，此時，企業(yè)會減少金融資產(chǎn)投機(jī)行為。另一方面，企業(yè)提升ESG只是為短期獲利提供便利。企業(yè)通過提升ESG表現(xiàn)展現(xiàn)出虛假的企業(yè)形象，進(jìn)而掩蓋自身過度逐利的不當(dāng)行為，配置大量金融資產(chǎn)。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，當(dāng)前有關(guān)環(huán)境、社會、公司治理對企業(yè)金融化影響的研究已取得了一定的成果，但是將三者綜合起來，考慮ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響及其內(nèi)在動機(jī)的研究尚顯不足。實體經(jīng)濟(jì)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的著力點，實體企業(yè)作為實體經(jīng)濟(jì)的微觀主體，在推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方面起著重要作用。本文從ESG表現(xiàn)的動機(jī)出發(fā)，聚焦實體企業(yè)中的制造業(yè)，探討制造企業(yè)的ESG表現(xiàn)以及環(huán)境、社會、公司治理三方面表現(xiàn)與金融化的關(guān)系，并在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和權(quán)力結(jié)構(gòu)下進(jìn)一步研究這種關(guān)系，豐富企業(yè)ESG表現(xiàn)和金融化領(lǐng)域的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

在綠色發(fā)展的大背景下，我國企業(yè)的ESG表現(xiàn)不斷改善，但對于企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的動機(jī)目前尚無統(tǒng)一定論。一方面，企業(yè)是逐利的，企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升可能是為了掩蓋自身的不當(dāng)行為，企業(yè)會通過良好的ESG表現(xiàn)粉飾過多金融資產(chǎn)配置行為，實現(xiàn)短期獲利（李月娥等，2022）。企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，越能降低信息不對稱程度，從而達(dá)到緩解企業(yè)融資約束的效果（邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019）。然而，雖然企業(yè)通過承擔(dān)社會責(zé)任獲得了更多的優(yōu)質(zhì)資源，但仍然無法抑制管理層金融資產(chǎn)投資傾向（顧雷雷等，2020）。在逐利動機(jī)下，企業(yè)的社會責(zé)任還展現(xiàn)出聲譽保險作用。企業(yè)通過承擔(dān)社會責(zé)任可以積累一定的聲譽，樹立良好的企業(yè)形象，這有利于緩沖企業(yè)負(fù)面信息，粉飾過度金融化等不當(dāng)行為，從而助長企業(yè)投機(jī)行為（孟慶斌和侯粲然，2020）。

另一方面，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)是為了實現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展。與逐利動機(jī)不同，企業(yè)也可能是出于自身的可持續(xù)發(fā)展目的，因而改善環(huán)境、社會、公司治理以及ESG表現(xiàn)。在這種情況下，企業(yè)會更加關(guān)注自身的主營業(yè)務(wù)，平衡資金增值與企業(yè)發(fā)展的關(guān)系，減少金融化行為（潘海英等，2022）。在謀發(fā)展動機(jī)下，實體企業(yè)的ESG表現(xiàn)更多地起到管理工具的作用。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)體現(xiàn)出較高的社會責(zé)任，這類企業(yè)往往自覺規(guī)范經(jīng)營行為，注重長期可持續(xù)發(fā)展，從而減少短期金融投資行為（劉姝雯等，2019）。

基于以上分析，本文提出兩個備擇假設(shè)。

H1：在逐利動機(jī)下，ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化正相關(guān)；

H2：在謀發(fā)展動機(jī)下，ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2021年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司作為初始樣本，ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源于華證ESG評級評分?jǐn)?shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，并對初始樣本進(jìn)行以下處理：①剔除ST、*ST以及PT類上市公司；②剔除核心變量缺失值；③剔除回歸變量缺失的研究樣本。此外，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位上的縮尾處理，以消除極端值影響，最終得到4597個樣本觀測值。

（二）變量界定

1被解釋變量

企業(yè)金融化（Fin）。從現(xiàn)有研究來看，大部分學(xué)者以企業(yè)金融資產(chǎn)的持有比例來衡量企業(yè)金融化。本文借鑒朱方明和金健（2021）的做法，以交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資以及投資性房地產(chǎn)這幾類金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)金融化。

2解釋變量

ESG表現(xiàn)。一級指標(biāo)ESG表現(xiàn)（Esg），二級指標(biāo)環(huán)境表現(xiàn)（Env）、社會責(zé)任表現(xiàn)（Soc）、公司治理表現(xiàn)（Gov）。當(dāng)前，企業(yè)的ESG表現(xiàn)主要以第三方機(jī)構(gòu)出具的評級評分?jǐn)?shù)據(jù)來衡量，比如彭博ESG評分、明晟MSCI評價體系、華證ESG評級評分、商道融綠ESG評級等。華證ESG評級評分?jǐn)?shù)據(jù)較為全面，在披露ESG綜合評級評分的基礎(chǔ)上還披露了環(huán)境、社會和公司治理三個維度的數(shù)據(jù)，故本文采用華證披露的ESG評級評分?jǐn)?shù)據(jù)。借鑒大多數(shù)學(xué)者的做法，基于華證披露的企業(yè)年度ESG評級評分?jǐn)?shù)據(jù)，按照從AAA到C分別賦值9～1分的做法來衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)（Esg），并將環(huán)境、社會和公司治理三個維度的評級評分?jǐn)?shù)據(jù)按照同樣的做法分別衡量企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)（Env）、社會責(zé)任表現(xiàn)（Soc）和公司治理表現(xiàn)（Gov）。

3控制變量

本文控制變量的選取借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，選取了企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)盈利能力（Roa）、營業(yè)利潤率（Profit）、賬面市值比（Mb）、權(quán)益乘數(shù)（Stake）、速動比率（Qr）、經(jīng)營凈現(xiàn)金流（Ocf）、現(xiàn)金持有（Cash）和資本密度（Fix）等變量。各變量具體定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響，本文構(gòu)建模型如下：

Fini，t=α0+α1Esgi，t+α2∑Controlsi，t+Industry+Year+εi，t（1）

Fini，t=α0+α1Envi，t+α2∑Controlsi，t+Industry+Year+εi，t（2）

Fini，t=α0+α1Soci，t+α2∑Controlsi，t+Industry+Year+εi，t（3）

Fini，t=α0+α1Govi，t+α2∑Controlsi，t+Industry+Year+εi，t（4）

模型中的i，t分別代表第i個樣本和第t年，α為系數(shù)，Controls為控制變量，Year為年度啞變量，Industry為制造業(yè)行業(yè)類別細(xì)分啞變量，εi，t為殘差項。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文的主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。本文的樣本量為4597個，由表2可知，制造企業(yè)金融化的中位數(shù)為0031，平均值為0060，最小值和最大值分別為0和0396，表明制造企業(yè)的金融化存在個體間差異，但大部分低于行業(yè)平均水平。制造企業(yè)的ESG表現(xiàn)以及環(huán)境、社會、公司治理三個維度的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1090、1322、1090和1355，存在著較大的差異；且從平均值、中位數(shù)、最大值均可以看出，制造企業(yè)公司治理得分大于社會責(zé)任得分，而社會責(zé)任得分又大于環(huán)境得分，表明制造企業(yè)的公司治理表現(xiàn)較好，而環(huán)境表現(xiàn)相對較差。

（二）相關(guān)性分析

表3報告了本文主要變量的相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示制造企業(yè)的ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化在1%水平上正相關(guān)，說明制造企業(yè)的ESG表現(xiàn)好，并不代表其專注自身的主營業(yè)務(wù)發(fā)展，相反，其可能配置了更多的金融資產(chǎn)?？刂谱兞堪ㄆ髽I(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、企業(yè)盈利能力、營業(yè)利潤率、賬面市值比、權(quán)益乘數(shù)、速動比率、經(jīng)營凈現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有和資本密度等均與企業(yè)金融化在1%或5%的水平上顯著。其中，企業(yè)規(guī)模、賬面市值比、權(quán)益乘數(shù)、現(xiàn)金持有和資本密度與企業(yè)金融化負(fù)相關(guān)，而企業(yè)年齡、企業(yè)盈利能力、營業(yè)利潤率、速動比率、經(jīng)營凈現(xiàn)金流與企業(yè)金融化正相關(guān)。此外，變量的方差膨脹因子VIF經(jīng)檢驗小于5，可以認(rèn)為變量間不存在多重共線性。

（三）回歸分析

為研究ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化的關(guān)系，進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。第一列為解釋變量ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的回歸結(jié)果，ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為0004，在1%水平下顯著為正，驗證了假設(shè)1，說明制造企業(yè)出于逐利動機(jī)提高自身的ESG表現(xiàn)。第2列、第3列、第4列分別為ESG的環(huán)境、社會和公司治理表現(xiàn)對企業(yè)金融化的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)顯示制造企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)、社會責(zé)任表現(xiàn)與企業(yè)金融化在1%水平下顯著正相關(guān)，公司治理表現(xiàn)與企業(yè)金融化在5%水平下顯著正相關(guān)?？刂谱兞恐衅髽I(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力、權(quán)益乘數(shù)、速動比率、現(xiàn)金持有以及資本密度均與制造企業(yè)金融化顯著負(fù)相關(guān)，而企業(yè)年齡、營業(yè)利潤率、賬面市值比和經(jīng)營凈現(xiàn)金流與制造企業(yè)金融化顯著正相關(guān)。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1替換解釋變量

本文以彭博公司的ESG年度評分?jǐn)?shù)據(jù)替換原華證ESG評級評分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，其中彭博Esg為ESG表現(xiàn)年度綜合評分?jǐn)?shù)據(jù)，彭博Env、彭博Soc、彭博Gov分別為彭博公布的環(huán)境、社會、公司治理年度得分。表5回歸結(jié)果顯示彭博Esg、彭博Env、彭博Soc、彭博Gov的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果支持本文結(jié)論。

2相關(guān)變量滯后一期

被解釋變量企業(yè)金融化和解釋變量ESG表現(xiàn)可能存在內(nèi)生性問題，為增強(qiáng)結(jié)論的可信性，借鑒高杰英等（2021）的研究將解釋變量滯后一期處理，以Esg_1、Env_1、Soc_1、Gov_1作為工具變量進(jìn)一步檢驗假設(shè)1，結(jié)果如表6所示。根據(jù)回歸結(jié)果，解釋變量與制造企業(yè)金融化仍然呈現(xiàn)顯著的正向相關(guān)關(guān)系。

3傾向性得分匹配（PSM）

為更深入研究制造企業(yè)ESG表現(xiàn)對金融化的影響，本文進(jìn)一步控制樣本間系統(tǒng)性差異，選擇傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。借鑒陶春華等（2023）的做法，采用制造企業(yè)ESG表現(xiàn)的中位數(shù)作為臨界值，將ESG表現(xiàn)較好的制造企業(yè)賦值為1；將ESG表現(xiàn)較差的制造企業(yè)賦值為0，選取模型（1）中的控制變量進(jìn)行一對一匹配。匹配后的樣本標(biāo)準(zhǔn)差均在5%以內(nèi)，各變量未見顯著差異，滿足平行假設(shè)。表7報告了匹配后的制造企業(yè)ESG表現(xiàn)與金融化的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果依然顯著。

五、異質(zhì)性分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

國務(wù)院國資委強(qiáng)調(diào)國有企業(yè)要在提升實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、防止經(jīng)濟(jì)脫實向虛方面發(fā)揮主力軍作用。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)出于天然的政治關(guān)聯(lián)，往往承擔(dān)著更多的責(zé)任，從而影響其金融資產(chǎn)配置行為。本文進(jìn)一步研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下制造企業(yè)的ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響。由表8的回歸結(jié)果可知，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)對金融化的影響差異不大，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，ESG表現(xiàn)均正向影響制造企業(yè)金融化，再次驗證了假設(shè)1。

（二）權(quán)力結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性分析

不同的權(quán)力結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的決策行為，本文借鑒何源等（2022）的做法，將樣本制造企業(yè)按董事長和總經(jīng)理是否為同一人分為兩職合一組和兩職分離組，探討不同權(quán)力結(jié)構(gòu)下制造企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)金融化的關(guān)系。通過表9可以看出，當(dāng)企業(yè)存在兩職合一時，只有環(huán)境表現(xiàn)顯著影響企業(yè)金融化；而在兩職分離的情況下，制造企業(yè)的ESG表現(xiàn)、環(huán)境表現(xiàn)、社會責(zé)任表現(xiàn)、公司治理表現(xiàn)均與企業(yè)金融化在1%水平上正相關(guān)。

六、結(jié)論與啟示

本文以2011—2021年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司的年度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究，實證發(fā)現(xiàn)：①出于逐利動機(jī)，企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著正向影響制造企業(yè)金融化；②ESG表現(xiàn)中的環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理三維度均與制造企業(yè)金融化顯著正相關(guān)；③這種顯著正相關(guān)關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下差異不大，但在不同權(quán)力結(jié)構(gòu)下有較大的差異，在兩職分離的制造企業(yè)中ESG表現(xiàn)仍顯著影響金融化，但在兩職合一企業(yè)中不明顯。

本文豐富了ESG表現(xiàn)和企業(yè)金融化的理論和實證研究，證明了制造企業(yè)出于逐利動機(jī)，通過提升自身的ESG表現(xiàn)掩蓋金融化行為。根據(jù)本文的結(jié)論，實體企業(yè)ESG表現(xiàn)好并不能證明其為實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展添磚加瓦。為了實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，政府和社會在關(guān)注ESG表現(xiàn)較差企業(yè)實體業(yè)務(wù)發(fā)展的同時，也不能忽略那些ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)。

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Research?on?the?Influence?of?ESG?Performance?on?the?Financialization?of?Entity?Enterprises：Based?on?the?Empirical?Study?of?Listed?Manufacturing?Companies?in?China

LU?Chenxi

（Management?School（Accounting?School），Yunnan?Minzu?University，Kunming?650000，China）

Abstract：This?paper?takes?Chinas?Shanghai?and?Shenzhen?Ashare?manufacturing?listed?companies?from?2011?to?2021?as?the?research?object?to?demonstrate?the?impact?of?ESG?performance?of?manufacturing?enterprises?on?corporate?financializationThe?results?show?that?the?ESG?performance，environmental，social?and?corporate?governance?performance?of?manufacturing?enterprises?are?significantly?positively?correlated?with?financializationThe?conclusion?is?still?valid?with?additional?robustness?checks?using?substitution?of?explanatory?variables，instrumental?variable?method?and?propensity?score?matching（PSM）.Heterogeneity?analysis?shows?that?the?influence?of?ESG?performance?on?financialization?is?related?to?the?power?structure?of?manufacturing?enterprises，but?not?related?to?the?property?rights?of?manufacturing?enterprisesIn?manufacturing?firms?with?CEO?nonduality，ESG?performance?is?significantly?positively?correlated?with?financialization，while?in?manufacturing?firms?with?CEO?duality，this?relationship?is?not?significant

Keywords：ESG?Performance；Enterprise?Financialization；Manufacturing?Industry；Entity?Enterprise