我國企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性的影響研究

王霞 馬蕊

摘?要：本文針對近年來我國企業(yè)杠桿率不斷攀升的情況，從理論上分析了企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性的影響，并利用我國滬深兩市2813家A股非金融企業(yè)從2005年第一季度到2021年第一季度的數(shù)據(jù)進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)杠桿率上升會加劇股票市場波動，但具有滯后效應(yīng)；企業(yè)杠桿率通過影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和企業(yè)投資，對股票市場穩(wěn)定性產(chǎn)生影響；貨幣政策具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，寬松的貨幣政策會強化企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性的負(fù)向影響。最后提出提升企業(yè)綜合實力、強化高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展等相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)杠桿率；股票市場穩(wěn)定性；傳導(dǎo)機制；調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

一、引言

2008年金融危機的爆發(fā)促使我國政府出臺了“四萬億計劃”以促進經(jīng)濟增長，同時也導(dǎo)致國內(nèi)各部門的負(fù)債不斷擴張以及杠桿率迅速攀升，其中企業(yè)杠桿率的上升不容忽視。從圖1可以看出，我國非金融企業(yè)部門的杠桿率從2008年年末的952%上升到了2021年第一季度末的1614%，增幅為6954%，由線性趨勢線可知，我國非金融企業(yè)部門的杠桿率是政府、居民、非金融企業(yè)三個部門中增長最快的。

企業(yè)在持續(xù)高杠桿的作用之下，面臨著經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、企業(yè)績效、創(chuàng)新發(fā)展、企業(yè)投融資以及委托代理等一系列發(fā)展問題（管戈銘等，2020），這些問題可能會進一步蔓延到股票市場，影響股市穩(wěn)定。而股票市場的穩(wěn)定健康發(fā)展對促進國民經(jīng)濟發(fā)展至關(guān)重要。圖2選取了滬深300指數(shù)的季度標(biāo)準(zhǔn)差來反映股票市場波動狀況，可以看出，2005年以來，我國股票市場經(jīng)歷了不同程度的劇烈波動，尤其在2007年第三季度、2008年第一季度、2014年第四季度、2015年第三季度、2019年第一季度以及2020年第三季度相繼達(dá)到了階段性峰值。而且，圖2顯示，我國股票市場波動趨勢與企業(yè)杠桿率的波動基本保持一致，不過存在著時間上的滯后，企業(yè)杠桿率先下降緊接著股票市場波動程度也會加大，企業(yè)杠桿率先上升緊接著股票市場波動程度也會減小。

這不禁讓人聯(lián)想，我國企業(yè)杠桿率的升高是否造成了我國股票市場不穩(wěn)定性的加?。吭谖覈Y(jié)構(gòu)性去杠桿的政策導(dǎo)向下，非金融企業(yè)的杠桿率是該升、該降還是保持穩(wěn)定？本文將從非金融企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性影響的角度出發(fā)對這一問題進行探究，以期為我國結(jié)構(gòu)性去杠桿的精準(zhǔn)實施提供參考，為如何促進我國股票市場的健康發(fā)展拓寬思路。這不僅對于我國現(xiàn)階段實施“穩(wěn)杠桿”政策具有理論支撐意義，而且對我國穩(wěn)定股票市場、防范金融風(fēng)險以及促進實體經(jīng)濟發(fā)展具有一定的參考價值。

二、文獻綜述

通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)，對杠桿率與金融穩(wěn)定性及金融風(fēng)險之間關(guān)系的研究較多，但關(guān)于企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性影響的文獻很少，相關(guān)研究主要體現(xiàn)在三個方面：首先，有些學(xué)者對杠桿率與股票市場穩(wěn)定性之間的關(guān)系進行了分析，如Aydemir等（2007）發(fā)現(xiàn)，在個股水平上，杠桿率對股票市場波動性的影響要大于其他因素帶來的影響。Geanakoplos（2010）提出了杠桿周期理論，認(rèn)為不合理的過度杠桿是造成資本市場泡沫的重要原因之一，證明了杠桿率的不合理以及信貸的不斷擴張會加劇資本市場泡沫的形成，對股票市場的穩(wěn)定性造成沖擊。Engle和Siriwardane（2018）通過將TGARCH模型與信用結(jié)構(gòu)模型相結(jié)合，建立了一個考慮杠桿的股票波動模型，推導(dǎo)出“杠桿收縮器”的計算公式，即杠桿收縮器=基礎(chǔ)資產(chǎn)價格×Δ×杠桿，其中Δ為歐式看漲期權(quán)的Delta值，杠桿為負(fù)債與股票市值之比。之后對該式的有效性進行了驗證，發(fā)現(xiàn)“杠桿收縮器”可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的波動率放大或縮小為股票波動率，兩者相互關(guān)聯(lián)、相互作用，以此驗證了降低杠桿來降低風(fēng)險這一措施的有效性。巫秀芳和郭亮（2019）利用TVP-VAR模型，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)市場整體杠桿率對股市波動性有正向效應(yīng)。其次，一些學(xué)者對杠桿率與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系進行了研究，如馬亞明和張潔瓊（2019）采用TVP-VAR模型，運用非金融企業(yè)部門、金融部門、居民部門、政府部門四部門的杠桿率，發(fā)現(xiàn)杠桿率過快增長會加重資產(chǎn)價格波動；劉曉星和石廣平（2018）分析了不同部門的杠桿沖擊對房地產(chǎn)價格泡沫和股票價格泡沫的影響，發(fā)現(xiàn)杠桿對資產(chǎn)價格泡沫存在非對稱效應(yīng)。最后，一些學(xué)者從微觀角度研究了企業(yè)杠桿率與企業(yè)盈利與風(fēng)險的關(guān)系。Titman（1984）發(fā)現(xiàn)一個企業(yè)負(fù)債率過高會抑制該企業(yè)的盈利能力。George和Hwang（2010）利用英國企業(yè)的杠桿率數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率對企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險具有顯著影響，并對股票市場收益率產(chǎn)生顯著的負(fù)向作用。龍海明和胡鳴（2020）通過實證研究，得出制造業(yè)企業(yè)杠桿率與其盈利能力呈現(xiàn)一種倒U形關(guān)系，營運效率會有效提高企業(yè)的盈利能力以及最優(yōu)杠桿率水平。管弋銘等（2020）通過研究提出，企業(yè)杠桿率處于中低區(qū)間時，可以通過中長期信貸有效提高企業(yè)績效，當(dāng)企業(yè)杠桿率達(dá)到高位區(qū)間時，中長期信貸對企業(yè)績效的正向影響作用減弱。

綜上，現(xiàn)有文獻主要從市場層面，運用非金融部門杠桿率或A股市場整體的杠桿率數(shù)據(jù)對杠桿率與股價波動或資產(chǎn)價格波動的關(guān)系進行研究，而鮮有從微觀企業(yè)層面研究杠桿率對股票市場穩(wěn)定性的影響。在研究方法上，已有文獻建立了資產(chǎn)價格泡沫模型、TVP-VAR模型等，關(guān)于非金融企業(yè)杠桿率的影響效應(yīng)大多只考慮其靜態(tài)影響，并沒有探討可能的動態(tài)時間效應(yīng)。在目前我國既要保增長，又要防風(fēng)險的背景下，為保證股票市場的平穩(wěn)發(fā)展及結(jié)構(gòu)性去杠桿的精準(zhǔn)實施，企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性會產(chǎn)生怎樣的影響，其作用機制與影響效應(yīng)又如何，尚需理論分析與實證檢驗。鑒于此，本文試圖對企業(yè)杠桿率與股票市場穩(wěn)定性的關(guān)系進行深入探究。本文的創(chuàng)新點體現(xiàn)在：在研究內(nèi)容上，從微觀企業(yè)層面而不是市場層面出發(fā)，選取2813家滬深A(yù)股非金融企業(yè)的季度財務(wù)與股票數(shù)據(jù)，對企業(yè)杠桿率與股票市場穩(wěn)定性的關(guān)系及作用機制進行深入探究；在研究方法上，加入了企業(yè)杠桿率上升的動態(tài)時間效應(yīng)，并將微觀企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性的影響與宏觀貨幣政策的不確定性相聯(lián)系，分析其作用效果，以期為我國進一步促進股票市場平穩(wěn)健康發(fā)展提供思路和路徑。

三、理論分析與研究假說

（一）我國企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性的直接傳導(dǎo)機制及研究假說

當(dāng)企業(yè)對未來市場持樂觀態(tài)度時，持續(xù)循環(huán)的逐利行為使企業(yè)通過舉債擴大生產(chǎn)和投資，企業(yè)杠桿率的變動一方面會影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，另一方面會影響企業(yè)投資。本文基于這兩種路徑，分析企業(yè)杠桿率的變動對股票市場價格波動的影響。

1基于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的傳導(dǎo)機制

企業(yè)杠桿率不斷上升意味著企業(yè)也將面臨流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險、籌資風(fēng)險等一系列企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的增加會對企業(yè)經(jīng)營造成最為致命的打擊，更有甚者，高杠桿率企業(yè)會因債務(wù)問題陷入絕境，股票價格也會隨著企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化不斷下跌，使整個股票市場的不穩(wěn)定性加劇。

當(dāng)企業(yè)杠桿率下降時，企業(yè)更多使用內(nèi)部融資的方式進行生產(chǎn)和投資，一方面減少了企業(yè)融資成本，另一方面降低了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。趙華和朱銳（2020）提出企業(yè)去杠桿具有“優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)、防范財務(wù)風(fēng)險、提升財務(wù)效能以及創(chuàng)造財務(wù)價值”這四種財務(wù)功能。蔡真和欒?。?017）經(jīng)過實證檢驗也提出企業(yè)杠桿率與企業(yè)資產(chǎn)回報率呈顯著的負(fù)向關(guān)系，即企業(yè)去杠桿會給企業(yè)帶來財務(wù)價值。企業(yè)盈利能力與經(jīng)營狀況不斷改善，企業(yè)價值平穩(wěn)上升，圍繞企業(yè)價值上下波動的股票價格也更能經(jīng)受住外部風(fēng)險的沖擊，保持更為穩(wěn)定的狀態(tài)，整個股票市場穩(wěn)定性也就隨之上升。

由此可知，企業(yè)杠桿率變動會影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)杠桿率上升，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增加，使股票市場不穩(wěn)定性加劇；反之，企業(yè)杠桿率下降，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險降低，可以促進股票市場穩(wěn)定性上升。當(dāng)然，企業(yè)杠桿率上升反映到企業(yè)財務(wù)風(fēng)險再到股票市場的信息反饋具有一定的時間滯后性，所以企業(yè)杠桿率通過影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險對股票市場波動造成的沖擊也具有一定的時滯效應(yīng)。

2基于企業(yè)投資的傳導(dǎo)機制

企業(yè)杠桿率上升，企業(yè)會運用外來資金擴大企業(yè)投資，若此時處于經(jīng)濟繁榮階段，企業(yè)持續(xù)增加杠桿率來擴張企業(yè)投資規(guī)模，會進一步刺激股價上漲，加速股市泡沫的形成，加劇股市波動。若此時經(jīng)濟處于低迷時期，企業(yè)股價下降，資本凈流入減少，企業(yè)價值的減少使得融入的資金有限，若還是一味增加債務(wù)來刺激投資，就只能以更高的企業(yè)杠桿率來支撐投資的資金保障，這無疑使企業(yè)承擔(dān)了更大的風(fēng)險，持續(xù)惡化企業(yè)在股票市場的表現(xiàn)，對債權(quán)人來說企業(yè)的道德風(fēng)險將進一步加大，企業(yè)融資成本不斷上升，造成融資難度加大，進而產(chǎn)生融資約束，融資約束是企業(yè)出現(xiàn)投資不足的重要原因。馬紅和王元月（2017）提出企業(yè)杠桿率過高，會出現(xiàn)委托代理問題，代理成本相應(yīng)增加，企業(yè)的非效率投資（投資不足）會隨之增加。此時，由融資成本上升導(dǎo)致的企業(yè)投資不足會惡化企業(yè)在股票市場的表現(xiàn)，加速股價下跌，股票市場的不穩(wěn)定性加劇。

企業(yè)杠桿率下降，為了擴張生產(chǎn)與增加投資，企業(yè)必須使用內(nèi)源性融資，在經(jīng)濟繁榮階段，企業(yè)價值上漲，利潤不斷上升，企業(yè)利用內(nèi)源性融資進行投資不僅可以降低杠桿率，合理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，而且可以減緩企業(yè)規(guī)模的快速擴張，放緩企業(yè)投資增速，給市場一個冷靜投資的信號，防范股市在繁榮階段產(chǎn)生“股瘋”現(xiàn)象，減緩股票價格的快速上漲，有效抑制股票市場波動。在經(jīng)濟低迷階段，根據(jù)費雪提出的“債務(wù)—通縮理論”可知，企業(yè)會通過大量緊縮信貸的方式來應(yīng)對經(jīng)濟下行造成的高額債務(wù)成本，企業(yè)杠桿率下降，減少財務(wù)支出，縮小企業(yè)投資規(guī)模，積蓄力量休養(yǎng)生息，防范企業(yè)股票價格的持續(xù)惡化，減緩股價下跌幅度，緩解股票市場波動。

由此可知，企業(yè)杠桿率變動會通過影響企業(yè)投資來影響股票市場價格的波動。企業(yè)杠桿率上升會增加企業(yè)投資，在經(jīng)濟繁榮階段使股價持續(xù)上升，加劇股票市場波動，在經(jīng)濟低迷階段，企業(yè)杠桿率增加，其融資成本過高造成企業(yè)非效率投資增加，使企業(yè)經(jīng)營惡化，股票市場價格進一步下跌，造成不穩(wěn)定性的加劇。由于企業(yè)投資是一個中長期過程，企業(yè)杠桿率的增減對企業(yè)投資的影響具有一定的滯后性，因此企業(yè)杠桿率通過影響企業(yè)投資對股票市場波動造成的沖擊同樣具有時滯效應(yīng)。

根據(jù)以上的機制分析，一方面可以得出企業(yè)杠桿率過度上升會造成股票市場不穩(wěn)定性加劇，由于市場信息的不對稱性以及信息傳遞的滯后性，從企業(yè)杠桿率上升到反映在股票市場，這種影響效應(yīng)具有滯后性，反之，企業(yè)杠桿率下降可以有效減緩股票市場波動。另一方面企業(yè)杠桿率通過企業(yè)財務(wù)風(fēng)險以及企業(yè)投資影響股票市場的波動。由此得出研究假說1與研究假說2。

研究假說1：企業(yè)杠桿率上升會加劇股票市場的波動，使股票市場不穩(wěn)定性加劇，且這種影響具有滯后效應(yīng)；反之，企業(yè)杠桿率下降會減緩股票市場波動。

研究假說2：企業(yè)杠桿率通過影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險與企業(yè)投資對股票市場的不穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。

（二）貨幣政策對企業(yè)杠桿率與股票市場穩(wěn)定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)及研究假說

在企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性的影響中，貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)主要通過以下兩個渠道發(fā)揮作用：在企業(yè)杠桿率上升過程中，如果實行寬松的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量增加，企業(yè)的貸款成本下降，企業(yè)杠桿率會進一步提高，從而加劇股票市場波動；在企業(yè)杠桿率下降過程中，如果恰逢實行緊縮或較為穩(wěn)健的貨幣政策，經(jīng)濟社會中的貨幣供應(yīng)量增速下降，利率上升，貸款成本上升，企業(yè)在考慮融資成本的情況下會進一步降低企業(yè)杠桿率，從而減緩股票市場波動。此外，在寬松的貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量增加使得股票市場價格上升，根據(jù)托賓q理論，對于企業(yè)來說，此時增加新投資更有助于企業(yè)成長，企業(yè)為增加新投資需要提高企業(yè)杠桿，加劇了股票市場的波動性；在緊縮或較為穩(wěn)健的貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量增速下降，股票市場價格上漲幅度減緩，根據(jù)托賓q理論，企業(yè)會減少新投資，從而降低企業(yè)杠桿率，使得股票市場波動減緩。綜上可知，貨幣政策的不確定性會對企業(yè)杠桿率與股票市場穩(wěn)定性之間的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用，寬松的貨幣政策環(huán)境會增強企業(yè)杠桿率對股票市場不穩(wěn)定性的負(fù)向影響，緊縮或較為穩(wěn)健的貨幣政策可以減緩企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性的負(fù)向影響。所以需要實行更為穩(wěn)健的貨幣政策，增強貨幣政策的規(guī)則性與透明度，以此來減弱這種調(diào)節(jié)作用，據(jù)此提出研究假說3。

研究假說3：寬松的貨幣政策會強化企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性的負(fù)向影響，緊縮或穩(wěn)健的貨幣政策可以減緩企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性的負(fù)向影響。

綜合以上影響機制分析，從企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性的直接傳導(dǎo)機制、貨幣政策環(huán)境的宏觀調(diào)節(jié)效應(yīng)方面進行了分析。具體影響機制如圖3所示。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

為了對企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性的影響展開研究，本文選擇了2005年第一季度到2021年第一季度共65個季度的2813家在滬深兩市上市的A股非金融企業(yè)數(shù)據(jù)，包含《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂版）》中除金融服務(wù)類的其他行業(yè)。這一區(qū)間覆蓋了中國股票市場的牛市與熊市周期，可以很好地反映不同市場時期的股市波動情況。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的選取與數(shù)據(jù)處理

1變量的選取

被解釋變量的設(shè)定。為了研究企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性的影響，關(guān)于被解釋變量的選取，本文參考相關(guān)文獻（祁斌等，2006；蔡慶豐和宋友勇，2010；高昊宇等，2017）將股票市場收益率的波動性（fluctuate）設(shè)定為被解釋變量，即使用季度內(nèi)個股股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來反映股票的市場穩(wěn)定性，標(biāo)準(zhǔn)差越大說明股票市場波動性越大，股票市場穩(wěn)定性越低；反之，標(biāo)準(zhǔn)差越小則說明股票市場波動性越小，穩(wěn)定性越高。個股股票收益波動率的計算公式如下：

σt=∑nti=1（Ri-Rt）2/（nt-1），Ri=（Pi-Pi-1）/Pi-1

其中，nt是t季度內(nèi)的交易天數(shù)，σt是季度t的股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，Ri是i日股票的收益率，Rt是季度t內(nèi)股票日收益率的均值，Pi是i日股票價格指數(shù)的收盤價。

核心解釋變量的設(shè)定。本文根據(jù)已有研究（Fotopoulos和Louri，2004；阮湛洋，2018；舒長江和洪攀，2020），選擇企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（lever）作為反映企業(yè)杠桿率的變量，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的值越小說明企業(yè)杠桿率越低，反之則越高。

關(guān)于企業(yè)其他控制變量的設(shè)定。陶瑜（2017）提出影響股票市場波動的因素有很多，微觀方面企業(yè)質(zhì)量與體量會影響其在股票市場上的穩(wěn)定性。本文從企業(yè)營運能力、企業(yè)盈利能力、企業(yè)競爭能力以及企業(yè)抗風(fēng)險能力等方面出發(fā)進行變量選擇，具體分析如下。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)營運效率的關(guān)鍵指標(biāo)，在控制變量中加入總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來探討企業(yè)經(jīng)營能力對該企業(yè)股票市場穩(wěn)定性的影響?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額，其中平均資產(chǎn)總額為資產(chǎn)期末余額與期初余額的平均值。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大，企業(yè)總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度越快，企業(yè)的經(jīng)營能力越強，其股價也就越平穩(wěn)。

營業(yè)凈利率（nor）。營業(yè)凈利率是用來反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，營業(yè)凈利率=凈利潤/營業(yè)收入。一般情況下，企業(yè)盈利能力越強，營業(yè)凈利率越高，企業(yè)運行越穩(wěn)定，股價就越穩(wěn)定。

企業(yè)投資（inv）。企業(yè)投資是反映企業(yè)自身市場競爭能力的指標(biāo)，其計算公式為企業(yè)購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值。該比值越高意味企業(yè)競爭力越強，股價就越穩(wěn)定。

企業(yè)總資產(chǎn)（lnassets）。企業(yè)總資產(chǎn)是反映企業(yè)抗風(fēng)險能力的指標(biāo)。企業(yè)總資產(chǎn)越大意味著企業(yè)規(guī)模越大，其抗風(fēng)險能力越強，其在股票市場上的表現(xiàn)也就越穩(wěn)定。本文采用企業(yè)季末資產(chǎn)總額的對數(shù)來衡量。

關(guān)于直接傳導(dǎo)機制變量的設(shè)定。本文主要討論基于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險與企業(yè)投資兩方面的直接傳導(dǎo)機制。

基于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的變量選擇。企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生主要是舉債所導(dǎo)致，一個企業(yè)若只使用自有資金進行經(jīng)營活動，那么該企業(yè)只會面臨經(jīng)營風(fēng)險而不產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。舉債經(jīng)營產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險的考核指標(biāo)一般選用長期負(fù)債與營運資金比，該指標(biāo)越低不僅表明企業(yè)短期償債能力較強，而且預(yù)示著企業(yè)未來償還長期債務(wù)的保障程度也較強。一般情況下，長期債務(wù)不會超過營運資金，因為長期債務(wù)會隨著時間的流逝轉(zhuǎn)換為流動負(fù)債，并需要使用流動資本來償還，保持長期負(fù)債不超過營運資金，就可以保證流動資本足以償還流動負(fù)債而不至于發(fā)生流動性不足的風(fēng)險。用符號frisk來表示。

基于企業(yè)投資的變量選擇。企業(yè)杠桿率的增加當(dāng)期會增加企業(yè)投資，中長期由于企業(yè)負(fù)債升高會造成融資成本增加，使得企業(yè)投資減少，從而影響企業(yè)盈利能力，造成股票市場不穩(wěn)定性加劇。本文使用企業(yè)項目投資與總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)投資規(guī)模，即企業(yè)本期購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與本期總資產(chǎn)的比值。用符號inv來表示。

關(guān)于調(diào)節(jié)變量的設(shè)定。本文研究的是貨幣政策對企業(yè)杠桿率與股票市場穩(wěn)定性關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，我國現(xiàn)階段實施的貨幣政策主要為數(shù)量型，貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策重要的中間目標(biāo)，反映了貨幣政策的實施情況。本文參考相關(guān)文獻（佟孟華等，2021），選取貨幣供應(yīng)量M2的同比增速為貨幣政策的調(diào)節(jié)變量。變量具體設(shè)置如表1所示。

2數(shù)據(jù)篩選與處理

本文選擇了2005年第一季度到2021年第一季度在滬深兩市上市的A股企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，并對原始數(shù)據(jù)進行了以下篩選：第一，考慮到不同會計準(zhǔn)則對財務(wù)數(shù)據(jù)帶來的影響以及金融類企業(yè)特殊的高杠桿率特性，研究對象中剔除了金融類、保險類上市企業(yè)；第二，由于股票市場規(guī)則中對ST股票的漲跌幅限制與對非ST股票的漲跌幅限制有所不同，所以剔除了由于財務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常的ST股票，只保留了正常交易的股票；第三，考慮到中國新股大多為折價發(fā)行，所以新股IPO第一年會產(chǎn)生劇烈的股價波動，易造成異常值的出現(xiàn)，為避免由于新股IPO第一年股市交易的異常值影響，剔除了IPO新股上市不滿一年的企業(yè)；第四，為了去除變量中異常值對模型回歸的影響，本文對所選變量進行了1%～99%水平上的winsor極值處理方法；第五，剔除有缺失值的樣本。結(jié)合以上篩選與處理，最終本文的研究對象為在滬深兩市上市的2813家A股非金融企業(yè)的數(shù)據(jù)。同時，由于被解釋變量股票市場波動率為小數(shù)，為了防止回歸系數(shù)過小，本文參考伍德里奇（2015）的數(shù)據(jù)處理方法，在進行回歸時將因變量擴大100倍以便更好地顯示回歸結(jié)果。本文所涉及的所有公司財務(wù)數(shù)據(jù)以及股票數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。所有數(shù)據(jù)篩選、處理以及分析均通過Excel與Stata?15完成。

（三）模型設(shè)計

為了研究企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性的影響，本文選取了2005年第一季度到2021年第一季度A股企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)，包含《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂版）》中除金融服務(wù)類的其他行業(yè)，較長的時間跨度與較廣的行業(yè)覆蓋面大大增加了數(shù)據(jù)的有效性與平穩(wěn)性。參考相關(guān)文獻對研究所需變量進行選擇，最終選擇被解釋變量股票市場收益率的波動性（fluctuate），核心解釋變量企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（lever），控制變量總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）、營業(yè)凈利率（nor）、企業(yè)投資（inv）以及企業(yè)總資產(chǎn)（lnassets），傳導(dǎo)機制變量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險（frisk）和企業(yè)投資（inv）以及調(diào)節(jié)變量貨幣供應(yīng)量同比增速（sM2）作為最終的模型變量進行研究，再結(jié)合面板數(shù)據(jù)建模的相關(guān)特點，設(shè)計本文的整體實證模型如下。

1基準(zhǔn)回歸模型設(shè)計

fluctuateit=+β1leverit+β2leveri，t-1+β3tatit+β4norit+β5invit+β6lnassetsit+μi+λt+εit（1）

其中，i表示上市企業(yè)個體，t表示時間，μi表示個體效應(yīng)，λt表示時間效應(yīng)，εit表示殘差項，lever為企業(yè)杠桿率的代理變量企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，levert-1為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的滯后一階變量，加入核心解釋變量滯后項的目的在于：第一，為了在一定程度上確保模型的因果性，遵循因在前，果在后的時間順序上的因果關(guān)系；第二，考慮到企業(yè)從杠桿率變化到反映在股票市場上具有一定的時滯性，為了更好地反映企業(yè)杠桿率對股市穩(wěn)定性的影響，本文在模型中加入了核心解釋變量企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的滯后一階變量。除此之外，還加入了其他相關(guān)的控制變量，即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）、營業(yè)凈利率（nor）、企業(yè)投資（inv）以及企業(yè)總資產(chǎn)（lnassets），以確保模型更加顯著。

2傳導(dǎo)機制檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)計

fluctuateit=+β1leverit+β2leveri，t-1+β3tatit+β4norit+β5invit+β6lnassetsit+β7levert-1*friski（t-1）+β8levert-1*invi（t-1）+μi+λt+εit（2）

對于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險與企業(yè)投資的傳導(dǎo)機制檢驗是在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上加入了財務(wù)風(fēng)險（frisk）和企業(yè)投資（inv）與企業(yè)杠桿率的交互項，為防止多重共線性，交互項的變量已經(jīng)進行了中心化處理。為了反映企業(yè)杠桿率變動對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險與企業(yè)投資所造成的滯后效應(yīng)，加入的交互項為滯后一階變量的交互項，以此來檢驗企業(yè)杠桿率通過影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險與企業(yè)投資而對股票市場穩(wěn)定性產(chǎn)生的影響。

3調(diào)節(jié)效應(yīng)模型設(shè)計

fluctuateit=+β1leverit+β2leveri，t-1+β3tatit+β4norit+β5invit+β6lnassetsit+β7sM2（t）+β8leverit*sM2+μi+λt+εit（3）

調(diào)節(jié)效應(yīng)模型是在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上加入了調(diào)節(jié)變量貨幣供應(yīng)量與企業(yè)杠桿率的交互項，并對變量進行中心化處理，根據(jù)交互項系數(shù)的正負(fù)以及是否顯著來判斷貨幣政策是否對企業(yè)杠桿與股票市場穩(wěn)定性的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

（四）描述性統(tǒng)計

經(jīng)過對所選樣本數(shù)據(jù)進行收集、篩選、處理之后，為了掌握變量的描述性數(shù)據(jù)特征，對本文涉及的所有變量，即股票市場收益率的波動性（fluctuate）、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（lever）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）、營業(yè)凈利率（nor）、企業(yè)投資（inv）、企業(yè)總資產(chǎn)（lnassets）、企業(yè)財務(wù)風(fēng)險（frisk）以及貨幣供應(yīng)量同比增速（sM2）依次進行了描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。

由表2可知，所選變量經(jīng)過極端值處理以及對股票市值經(jīng)過對數(shù)處理之后，變量的標(biāo)準(zhǔn)差和極值都較小，數(shù)據(jù)處于較為平穩(wěn)的狀態(tài)，增加了模型的穩(wěn)定性。股票市場收益率的波動性（fluctuate）的標(biāo)準(zhǔn)差較小，即股票市場季度收益率整體波動不是很大，數(shù)據(jù)較為穩(wěn)定，其均值為00285503。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（lever）的標(biāo)準(zhǔn)差與股票市場波動性指標(biāo)相比較大，其均值為04799935，也就是說所選樣本企業(yè)在研究期間的平均資產(chǎn)負(fù)債率為04799935。反映經(jīng)營能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）與其他變量相比其標(biāo)準(zhǔn)差較大，為03107557，說明樣本企業(yè)的經(jīng)營能力差異較大。營業(yè)凈利率（nor）作為反映樣本企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，經(jīng)過極端值處理之后，由描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看到，上市的樣本企業(yè)之間的盈利能力有較大差異，最大值為0320384，最小值為-0158688，這也是影響企業(yè)在股票市場上交易的主要考量因素，盈利能力強的企業(yè)容易吸引投資者。企業(yè)投資（inv）的標(biāo)準(zhǔn)差為00296775，企業(yè)投資平均水平為00271206。取對數(shù)之后的總資產(chǎn)規(guī)模（lnassets）最大值為2471467，最小值為203002。

五、實證結(jié)果

（一）基準(zhǔn)回歸

1模型效應(yīng)檢驗

在模型估計之前，首先，對模型進行個體效應(yīng)的F檢驗，得到p=00000，由檢驗結(jié)果可知具有個體固定效應(yīng)。其次，進行了時間效應(yīng)的顯著性檢驗，以2005年第一季度為基期，加入了季度虛擬變量進行時間效應(yīng)檢驗，結(jié)果顯示全部季度虛擬變量都在1%水平上顯著，故該模型存在時間效應(yīng)。最后，對選擇固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型進行Hausman檢驗，檢驗結(jié)果顯示，p=00000，在1%顯著性水平下，認(rèn)為應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型?？紤]以上檢驗結(jié)果，本文最終選擇雙向固定效應(yīng)模型來進行模型回歸估計，以保證模型的準(zhǔn)確性與穩(wěn)定性。并在此基礎(chǔ)上，對模型的穩(wěn)健性進行檢驗。

2基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

首先，我們進行整體樣本的基準(zhǔn)模型回歸，使用雙向固定效應(yīng)模型，來探究企業(yè)杠桿對股票市場穩(wěn)定性的影響，回歸模型結(jié)果如表3所示。

表3中的模型（1）是對股票市場波動率（fluctuate）與企業(yè)杠桿率的回歸結(jié)果，由模型（1）可知企業(yè)杠桿率的系數(shù)為正，具體為004363，且在1%的置信水平下顯著，也就是說企業(yè)杠桿率與股票市場波動率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)杠桿率越大，會造成股票市場收益率的標(biāo)準(zhǔn)差越大，即股票市場波動性越大。模型（2）中加入了核心變量企業(yè)杠桿率的一階滯后項，此時企業(yè)杠桿率的當(dāng)期值系數(shù)顯著為負(fù)，值為-009046，其一階滯后項顯著為正，值為020151，據(jù)此可以得到，企業(yè)杠桿率在當(dāng)期可以起到穩(wěn)定股票市場的作用，但從其滯后項來看，長期條件下企業(yè)杠桿率對股票市場波動產(chǎn)生顯著的正向作用，不利于股票市場長期穩(wěn)定。由系數(shù)大小可以得知，企業(yè)杠桿率滯后項對股票市場穩(wěn)定性的負(fù)向效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)杠桿率當(dāng)期值對股票市場穩(wěn)定性的正向影響。由此可推知企業(yè)杠桿率對股票市場的負(fù)向影響具有滯后性，短期可以維持股票市場穩(wěn)定，但長期會大大加劇股票市場波動，造成股票市場穩(wěn)定性下降，由此驗證了研究假說1。

模型（3）在模型（2）的基礎(chǔ)上加入了反映企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量與企業(yè)經(jīng)營體量的其他全部控制變量，模型結(jié)果顯示，企業(yè)杠桿率以及企業(yè)杠桿率的一階滯后項都沒有較大變化，均在1%的置信水平下顯著。反映企業(yè)質(zhì)量的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）、營業(yè)凈利率（nor）、企業(yè)投資（inv）的系數(shù)分別為-002935、-009446、-025258，均在1%水平下顯著，也就是說企業(yè)經(jīng)營能力、盈利能力以及競爭能力都對企業(yè)股票市場的波動性具有顯著抑制作用，與預(yù)期相符。反映企業(yè)體量的企業(yè)總資產(chǎn)（lnassets）系數(shù)為-01248，在1%置信水平下顯著，也就是說企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)在股票市場上的表現(xiàn)越穩(wěn)定，與預(yù)期相符。

3模型的穩(wěn)健性檢驗

為了證明以上模型的穩(wěn)健性以及回歸結(jié)論的可靠性，本文使用替換解釋變量的方法對模型進行檢驗，將反映企業(yè)盈利能力的變量營業(yè)凈利率（nor）替換為營業(yè)利潤率（opr），在其他解釋變量不變的情況下，進行模型回歸，回歸結(jié)果如表4所示。

由表4可知，模型（4）中將控制變量營業(yè)凈利率（nor）替換為營業(yè)利潤率（opr）后，模型中包含的所有解釋變量系數(shù)的正負(fù)都與之前所建模型中的變量保持一致，并且系數(shù)值較為接近，所含變量都通過了顯著性檢驗，證明了模型（3）的顯著性。綜上可知，檢驗穩(wěn)健性的模型相較原模型的回歸結(jié)果沒有太大的差異，表明所建模型的穩(wěn)健性較好。

4模型的內(nèi)生性問題討論

對于可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問題，本文參考相關(guān)文獻，從以下三個方面進行分析。

（1）數(shù)據(jù)測量誤差方面

其一，本文使用的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，選取了2005年第一季度到2021年第一季度的A股非金融企業(yè)數(shù)據(jù)，嚴(yán)格按照《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂版）》去除了金融服務(wù)類行業(yè)，數(shù)據(jù)來源可靠。其二，本文依據(jù)科學(xué)的計算方法得出了具體變量數(shù)值，對極端異常值以及數(shù)據(jù)缺失樣本進行處理之后，最終得到有效樣本2813個，即使存在測量誤差與數(shù)據(jù)缺失，對整體樣本的影響也可忽略不計。其三，本文在處理數(shù)據(jù)與實證分析的過程中全程使用Excel與Stata軟件，不存在手工處理數(shù)據(jù)帶來數(shù)據(jù)計算誤差的可能。綜上，本文中數(shù)據(jù)測量誤差不存在明顯問題，由此也不會帶來明顯的內(nèi)生性問題。

（2）遺漏變量方面

一方面，本文以企業(yè)杠桿率為核心解釋變量，還考慮了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)凈利率、企業(yè)投資以及企業(yè)總資產(chǎn)等其他變量。在數(shù)據(jù)可獲得的前提下，從多方面出發(fā)對影響股票市場穩(wěn)定性的因素進行了考量；另一方面，無論加入單個控制變量，還是加入全部控制變量的實證結(jié)果都沒有明顯變化，可以證明該模型設(shè)定的穩(wěn)定性與完整性，不存在嚴(yán)重的遺漏變量問題，由此帶來的內(nèi)生性問題也會較小。

（3）反向因果方面

由實證結(jié)果可知，現(xiàn)階段企業(yè)杠桿率與股票市場波動呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，也就是說隨著企業(yè)杠桿率的上升，股票市場波動率也隨之上升，如果本文存在反向因果，那么得出股票市場波動越大，企業(yè)杠桿率越大，這顯然不符合邏輯關(guān)系，因此不存在反向因果，由此造成內(nèi)生性問題的可能性不會太大。

（二）直接傳導(dǎo)機制的實證結(jié)果分析

為了深入研究企業(yè)杠桿率與股票市場穩(wěn)定性基于企業(yè)風(fēng)險以及企業(yè)投資的傳導(dǎo)機制，本文在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上增加了長期債務(wù)與營運資金比（frisk）來反映企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，以及投資收益率（inv）來反映企業(yè)投資。在回歸之前，為防止多重共線性的發(fā)生，對交叉項變量做了中心化處理。由于這兩種傳導(dǎo)機制發(fā)揮作用具有時滯效應(yīng)，故在模型中加入了這兩個變量與企業(yè)杠桿率一階滯后的交互項，來驗證企業(yè)杠桿率基于這兩個變量與對股票市場穩(wěn)定性產(chǎn)生影響作用的傳導(dǎo)機制。模型（5）是關(guān)于所有變量的模型回歸，模型（6）是將控制變量營業(yè)凈利率（nor）替換為營業(yè)利潤率（opr）的模型回歸結(jié)果，是對模型（5）的穩(wěn)健性檢驗。具體回歸結(jié)果如表5所示。

由表5中模型（5）的回歸結(jié)果可知，反映企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的交互項（levert-1*friskt-1）回歸系數(shù)為002254，在5%置信水平下顯著為正，即企業(yè)杠桿率越高，長期條件下會造成企業(yè)財務(wù)風(fēng)險加大，加劇股票市場的不穩(wěn)定性，由此驗證了企業(yè)杠桿率通過影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險對股票市場波動產(chǎn)生顯著的正向推動作用，企業(yè)債務(wù)過高增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致股市波動加劇。

反映企業(yè)投資的交互項（levert-1*invt-1）回歸系數(shù)為208259，在1%水平上顯著為正，即企業(yè)杠桿率的變動會影響企業(yè)投資，影響企業(yè)市場競爭力，導(dǎo)致股票市場波動受到影響，由此也驗證了企業(yè)杠桿率上升通過影響企業(yè)投資對股票市場的波動性產(chǎn)生正向推動作用，當(dāng)企業(yè)債務(wù)成本過高時，企業(yè)投資下降，致使股票市場波動加劇。

通過企業(yè)財務(wù)風(fēng)險（frisk）、企業(yè)投資（inv）這兩個變量與企業(yè)杠桿率交互項的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，反映企業(yè)投資的交互項系數(shù)更大，其次為反映企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的交互項系數(shù)，也就是說，企業(yè)杠桿率通過影響企業(yè)投資的作用機制效應(yīng)要大于企業(yè)杠桿率通過影響財務(wù)風(fēng)險的作用機制效應(yīng)，由此驗證了本文的研究假說2。

在模型（6）中，其他變量系數(shù)的正負(fù)與基準(zhǔn)回歸下的回歸結(jié)果相一致，將營業(yè)凈利率（nor）替換為營業(yè)利潤率（opr）的穩(wěn)健性檢驗中，所有變量都通過了顯著性檢驗，驗證了模型（5）的穩(wěn)健性。

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)實證結(jié)果分析

為了探究貨幣政策的不確定性對企業(yè)杠桿率與股票市場穩(wěn)定性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上引入貨幣供應(yīng)量M2的同比增速作為調(diào)節(jié)變量進行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗，在檢驗之前，為防止多重共線性帶來的估計誤差，對變量進行了中心化處理。模型（7）是關(guān)于所有變量的模型回歸，模型（8）是將控制變量營業(yè)凈利率（nor）替換為營業(yè)利潤率（opr）的模型回歸結(jié)果，是對模型（7）的穩(wěn)健性檢驗?；貧w結(jié)果如表6所示。

由表6的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果可知，模型（7）中，企業(yè)杠桿率與貨幣供應(yīng)量增速交叉項（lever*sM2）的系數(shù)為001093，在1%置信水平下顯著，也就是說貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著存在，在企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性的影響機制中起著正向加強的作用，即寬松的貨幣政策加強了企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性的負(fù)向影響，在寬松的貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量增速增加，企業(yè)的融資成本相對下降，使得企業(yè)杠桿率上升，加劇了股票市場波動；在緊縮或者穩(wěn)健的貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量增速下降，企業(yè)杠桿率下降，減緩了股票市場波動。模型中其他控制變量的系數(shù)與基準(zhǔn)回歸下系數(shù)的正負(fù)及大小基本保持一致，貨幣供應(yīng)量增速的系數(shù)顯著為正，符合貨幣供應(yīng)量與股票市場價格波動呈正相關(guān)的理論預(yù)期，由此驗證了研究假說3。

在模型（8）中，其他變量系數(shù)的正負(fù)與基準(zhǔn)回歸下的回歸結(jié)果相一致，將營業(yè)凈利率（nor）替換為營業(yè)利潤率（opr）的穩(wěn)健性檢驗中，所有變量都在1%水平上通過了顯著性檢驗，驗證了模型（7）的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

1企業(yè)杠桿率與股市波動正相關(guān)，作用效應(yīng)具有滯后性

由基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果可以得出企業(yè)杠桿率會顯著影響股票市場波動率，企業(yè)杠桿率越高，股票市場波動率越大，而這種影響效應(yīng)有很大的滯后性，當(dāng)期企業(yè)杠桿率上升，資金上的投入會對當(dāng)期股票市場波動有抑制作用，但中長期條件下，企業(yè)負(fù)債的增加會加劇股票市場波動，并且這種負(fù)向影響效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于當(dāng)期對股票市場波動的抑制。這種長期作用機制會對股票市場穩(wěn)定性產(chǎn)生持續(xù)沖擊，嚴(yán)重影響企業(yè)自身發(fā)展以及市場的整體協(xié)調(diào)。

2企業(yè)杠桿率通過企業(yè)投資和財務(wù)風(fēng)險兩個渠道影響股市波動

企業(yè)杠桿率對股票市場穩(wěn)定性影響的傳導(dǎo)機制的分析結(jié)果顯示，企業(yè)杠桿率通過影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險以及企業(yè)投資對股票市場波動產(chǎn)生顯著的正向促進作用，基于企業(yè)投資的傳導(dǎo)效應(yīng)比基于企業(yè)風(fēng)險的傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作用要大。企業(yè)杠桿率上升，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險加大，企業(yè)投資增加，由此加劇了股票市場波動，并且由滯后交互項顯著成立可知，企業(yè)杠桿率基于兩者的傳導(dǎo)過程存在一定的滯后性。由此也可以得到企業(yè)可以通過防范企業(yè)財務(wù)風(fēng)險、增加企業(yè)高質(zhì)量有效投資來阻斷企業(yè)杠桿率上升對股票市場波動的風(fēng)險傳播。

3貨幣政策正向加強企業(yè)杠桿率對股市波動的影響

為了探究宏觀貨幣政策對企業(yè)杠桿率與股票市場波動之間關(guān)系的影響效應(yīng)，本文引入了貨幣供應(yīng)量同比增速作為調(diào)節(jié)變量，對貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)進行了檢驗。檢驗結(jié)果為：貨幣供應(yīng)量增速對企業(yè)杠桿率與股票市場波動之間的關(guān)系具有加強作用，寬松的貨幣政策會強化企業(yè)杠桿率對股票市場波動的影響效應(yīng)。現(xiàn)階段我國實施的穩(wěn)健貨幣政策可以有效降低這種調(diào)節(jié)作用，實施靈活精準(zhǔn)的貨幣政策，增加政策的規(guī)則性與透明度，對維護股票市場穩(wěn)定具有重要作用。

（二）政策建議

1提升企業(yè)綜合實力，強化高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展

杠桿是一把雙刃劍，取決于如何使用。根據(jù)前文的分析，企業(yè)杠桿率會通過影響企業(yè)投資、企業(yè)財務(wù)風(fēng)險進而對股市穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，因此，如果企業(yè)杠桿率帶來的投資和利潤增長效應(yīng)大于財務(wù)風(fēng)險效應(yīng)，則杠桿可以發(fā)揮正向作用。因此，企業(yè)可以從以下兩個方面減少杠桿增加帶來的風(fēng)險：第一，推進企業(yè)的綠色、可持續(xù)、智能化轉(zhuǎn)型，加快企業(yè)技術(shù)改進、設(shè)備升級、產(chǎn)品創(chuàng)新，不斷提升企業(yè)自身的綜合實力，提高企業(yè)投資效率；第二，壓實企業(yè)自身的風(fēng)險防控責(zé)任，加強企業(yè)風(fēng)險意識，健全企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險防控機制，設(shè)立企業(yè)債務(wù)預(yù)警機制，降低企業(yè)風(fēng)險。

2堅持企業(yè)穩(wěn)杠桿與去杠桿

在我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力的形勢下，應(yīng)從長遠(yuǎn)和大局出發(fā)，持續(xù)進行企業(yè)杠桿宏觀調(diào)控的“跨周期”設(shè)計與調(diào)節(jié)，實現(xiàn)穩(wěn)增長與防風(fēng)險的最佳組合。具體如下：第一，國家宏觀層面依舊需要側(cè)重于企業(yè)穩(wěn)杠桿、控杠桿、去杠桿的政策導(dǎo)向，嚴(yán)控非金融企業(yè)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)限制，在穩(wěn)杠桿的基礎(chǔ)上逐步實現(xiàn)去杠桿。第二，需要大力推進對高負(fù)債低效率僵尸企業(yè)的徹底整治，嚴(yán)查地方政府為了追求短期的就業(yè)人數(shù)與經(jīng)濟增長而放松對該地區(qū)僵尸企業(yè)的清除力度，以此來減少個別僵尸企業(yè)的高杠桿對整個市場企業(yè)杠桿的影響，同時減少由于降低企業(yè)杠桿而對經(jīng)濟增長造成的負(fù)向影響。第三，持續(xù)推進國有企業(yè)所有制改革，國有企業(yè)杠桿率相比非國有企業(yè)較高，推動國有企業(yè)市場化發(fā)展，拓寬企業(yè)融資渠道，改變其融資方式可以有效降低企業(yè)杠桿。第四，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加強信貸監(jiān)控、考核力度，對以虛假名義進行貸款以及不合格企業(yè)貸款進行懲治，落實信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，促進金融更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。

3貨幣政策要穩(wěn)健、靈活，精準(zhǔn)合理

在進行貨幣政策決策時，在宏觀審慎政策框架的資本要求下，需要做到穩(wěn)健的貨幣政策，靈活精準(zhǔn)合理適度，只有保持貨幣政策實施的規(guī)則性與透明性，才能減少未預(yù)計到的不確定貨幣政策沖擊對股票市場穩(wěn)定性的影響?？梢詮囊韵聨追矫嫒胧郑旱谝?，建立逆周期資本緩沖機制，綜合考慮經(jīng)濟金融形式、宏觀杠桿率水平等因素，定期評估和調(diào)整逆周期資本緩沖要求，不斷豐富宏觀審慎政策工具，健全宏觀審慎政策框架。第二，繼續(xù)推動貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控為主向價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)變，靈活使用常用借貸便利、中期借貸便利等新型貨幣政策工具，增強貨幣政策操作的規(guī)則性與透明度，注重政策的精準(zhǔn)施策。第三，疏通貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，要特別注重疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)渠道，這就要求貨幣政策不能“大水漫灌”，而是要做到精準(zhǔn)發(fā)力。疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制的定向操作，創(chuàng)新貨幣調(diào)控方式，靈活運用貨幣政策工具組合，利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策提高政策操作的有效性，精準(zhǔn)助力實體經(jīng)濟有序發(fā)展，降低低效率企業(yè)的無效杠桿。

綜上，國家通過實施穩(wěn)健的貨幣政策可以有效降低非金融企業(yè)無效率的杠桿增加，提高整個市場的運行效率，降低股票市場波動，促進股票市場長期平穩(wěn)健康發(fā)展。

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Research?on?the?Influence?of?Leverage?Ratio?on?Stock?Market?Stability?in?China

WANG?Xia1?MA?Rui2

（1Northwest?China?Financial?Center，Lanzhou?University?of?Finance?and?Economics，Lanzhou?730020，China；

2China?Construction?Bank，Gansu?Branch?Sales?Department，Lanzhou?730002，China）

Abstract：Paper?aimed?at?the?fact?that?leverage?is?rising?in?recent?years，our?country?enterprise，the?enterprise?are?analyzed?theoretically?leverage?effect?on?the?stability?of?the?stock?market，and?by?using?Chinas?Shanghai?and?shenzhen?two?cities?2813?ashare?nonfinancial?enterprises?in?the?first?quarter?from?the?first?quarter?of?2005?to?2021?data?to?carry?on?the?empirical?test，found?that?our?country?enterprise?rising?leverage?will?intensify?stock?market?volatility，But?there?is?a?lag?effect；Corporate?leverage?affects?the?stability?of?the?stock?market?by?affecting?corporate?financial?risk?and?investmentMonetary?policy?has?a?moderating?effectLoose?monetary?policy?will?strengthen?the?negative?impact?of?corporate?leverage?on?stock?market?stabilityFinally，the?paper?puts?forward?some?suggestions?on?how?to?reduce?corporate?leverage?to?maintain?the?stable?development?of?stock?market

Keywords：Corporate?Leverage?Ratio;Stock?Market?Stability;Transmission?Mechanism;Adjustment?Effect?Analysis