企業(yè)金融化：一項研究綜述

蔡明榮　任世馳

[內(nèi)容摘要]企業(yè)金融化是經(jīng)濟(jì)金融化研究的一個重要和基礎(chǔ)性分支，自20世紀(jì)90年代以來逐漸成為學(xué)術(shù)界研究的熱點。本文從國內(nèi)外關(guān)于經(jīng)濟(jì)金融化的重要研究文獻(xiàn)中，對企業(yè)金融化的相關(guān)研究進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，包括企業(yè)金融化的定義、企業(yè)金融化的度量、企業(yè)金融化的原因和后果、企業(yè)金融化的治理對策等多個方面的內(nèi)容，分析評述了相關(guān)研究存在的問題或不足，嘗試性重新對企業(yè)金融化進(jìn)行了界定，指出了企業(yè)金融化研究的重要意義和緊迫性，以及企業(yè)金融化未來可能的研究方向。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)金融化；金融化程度；非金融企業(yè)

經(jīng)濟(jì)金融化是20世紀(jì)80年代以來發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個明顯趨勢，也是學(xué)界研究的熱點之一。企業(yè)金融化作為其中一個重要內(nèi)容，近年來逐漸成為研究的重要分支。2007年美國次貸危機(jī)發(fā)生以后，由金融化導(dǎo)致的虛擬經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展很快被歸咎為危機(jī)發(fā)生的重要根源之一，并引發(fā)了各階層的廣泛討論。美國企業(yè)由此掀起了“去杠桿化”運動，奧巴馬政府亦提及美國經(jīng)濟(jì)“再工業(yè)化”問題。我國政府決策層對經(jīng)濟(jì)虛擬化也有著高度警惕。企業(yè)是經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞，經(jīng)濟(jì)金融化的基礎(chǔ)是企業(yè)金融化。研究企業(yè)金融化發(fā)生的歷史背景、程度、原因，對于有針對性地采取措施防范企業(yè)金融化，進(jìn)而防止經(jīng)濟(jì)過度虛擬化有著重要的基礎(chǔ)性意義。

企業(yè)金融化的研究植根于經(jīng)濟(jì)金融化的研究，是經(jīng)濟(jì)金融化研究的深化與細(xì)化。企業(yè)金融化的研究范圍，包括企業(yè)金融化的涵義、度量、歷史背景與原因，以及企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果與防范措施等多個方面；其研究目標(biāo)主要是從微觀角度為經(jīng)濟(jì)金融化提供證據(jù)與解釋，以更為可靠地認(rèn)識和防范經(jīng)濟(jì)金融化發(fā)展趨勢。

一、企業(yè)金融化的內(nèi)涵與原因

（一）企業(yè)金融化的內(nèi)涵

“企業(yè)金融化”一詞源自金融化概念，是金融化概念的一種延伸。

1 金融化的概念?！敖鹑诨币辉~的緣起至今不明，但20世紀(jì)90年代初期開始屢被使用。從G.阿瑞吉（1994）開始，包括福魯?shù)?、多爾、菲利普斯、愛潑斯坦等在?nèi)的學(xué)者們對“金融化”的概念進(jìn)行了廣泛的定義。這些定義一般都是針對經(jīng)濟(jì)金融化展開，大體可以概括為四大類別：（1）金融化是一種資本積累模式，意味著利潤日益并主要通過金融途徑而非貿(mào)易和商品生產(chǎn)生成。（2）金融化是一種更注重財務(wù)價值創(chuàng)造的商業(yè)模式，是財務(wù)價值成為主動性制度和組織設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)的過程，意味著各類資本運作和投機(jī)穩(wěn)定地取代制造、擴(kuò)張和運輸活動（實體經(jīng)濟(jì)活動）。（3）金融化是金融業(yè)、金融控制者和金融資產(chǎn)日益增長的支配權(quán)。（4）金融化是非金融化公司參與金融市場，經(jīng)濟(jì)活動的重心從產(chǎn)業(yè)部門（甚至從諸多正在擴(kuò)大的服務(wù)業(yè)部門）轉(zhuǎn)向金融部門。

劉駿民、成思危、李曉西等國內(nèi)學(xué)者普遍使用“虛擬經(jīng)濟(jì)”概念代替“金融化”。與西方學(xué)者比較，他們在定義中更強(qiáng)調(diào)金融化是脫離實體經(jīng)濟(jì)獨立運行、自我增值部分，是經(jīng)濟(jì)的貨幣化過程。

2 企業(yè)金融化的內(nèi)涵。

（1）企業(yè)金融化的概念：現(xiàn)狀與問題。相對于金融化的多樣化定義，企業(yè)金融化處于更加模糊的境地。雖然自21世紀(jì)初以來學(xué)術(shù)界和實務(wù)界就開始廣泛地使用企業(yè)金融化這一概念，但從未專門就企業(yè)金融化進(jìn)行過正式的界定。因此，企業(yè)金融化的內(nèi)涵只能從金融化的定義中去尋找蛛絲馬跡。前述阿瑞吉和克里普納、福魯?shù)碌取⒎评账购投酄栆约皧W汗格茲的金融化定義，可以推導(dǎo)并衍生出企業(yè)金融化的定義來。阿瑞吉和克里普納認(rèn)為，金融化是利潤日益并主要通過金融途徑而非貿(mào)易和商品生產(chǎn)生成；菲利普斯和多爾認(rèn)為，金融化是金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的支配權(quán)、各種資本運作（包括財務(wù)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險管理、公司重組、資產(chǎn)證券化、衍生交易和其他形式的金融化包裝）穩(wěn)步取代實體生產(chǎn)（制造、擴(kuò)張和運輸活動）；奧汗格茲認(rèn)為，狹義的金融化是指NFCs和金融市場之間的關(guān)系變化，這種變化之一就是NFCs的金融投資和由此帶來的金融收益的增加。

西方學(xué)者關(guān)于企業(yè)金融化的上述定義，分別從不同側(cè)面反映了企業(yè)金融化的內(nèi)涵：第一，企業(yè)金融化是企業(yè)更多地投資或依賴金融市場；第二，由上述行為導(dǎo)致的企業(yè)利潤來源的變化。

這些定義至少存在兩方面的問題：一方面，這些企業(yè)金融化定義僅僅局限于非金融企業(yè)，對金融企業(yè)是否存在金融化現(xiàn)象、如何解釋金融企業(yè)的金融化尚存在疑慮，而“一個完整的（企業(yè)）金融化概念必須既包含金融企業(yè)，也包括非金融企業(yè)的活動”。另一方面，從奧汗格茲的狹義定義（這種認(rèn)識具有一定普遍性）來看，企業(yè)金融化涉及非金融公司金融投資的增加和對金融市場支付的增加，這是性質(zhì)完全不同的兩個問題：一個屬于資金運用范疇，一個屬于籌資和利潤分配范疇。那么，金融化究竟是投資問題還是籌資問題？是利潤來源問題還是利潤分配問題？

（2）企業(yè)金融化的概念。綜合上述定義，我們認(rèn)為，企業(yè)金融化可以從行為和結(jié)果兩個方面進(jìn)行認(rèn)識和界定：第一，從行為角度看，企業(yè)金融化是企業(yè)采取的一種偏重資本運作的資源配置方式，表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)更多地運用于投資而非傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營活動；第二，從結(jié)果的角度看，企業(yè)金融化就是企業(yè)利潤更多地來源于非生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的投資和資本運作，追求單純的資本增值而非經(jīng)營利潤。這個定義的好處是：一方面可以清楚地解釋企業(yè)金融化的過程和后果，方便對企業(yè)金融化程度的度量；另一方面這個概念對非金融企業(yè)和金融企業(yè)同樣適用，可以克服前述企業(yè)金融化概念的缺陷。

（二）企業(yè)金融化的原因分析

1 企業(yè)獲利能力危機(jī)。一些學(xué)者認(rèn)為，20世紀(jì)70年代困擾美國企業(yè)獲利能力的危機(jī)，是美國企業(yè)金融化的源頭。馬格多夫和斯威尼就曾認(rèn)為，金融化趨勢的根源在于實體經(jīng)濟(jì)增長的停滯。在G.克里普納看來，20世紀(jì)70年代及其以后，“面對國內(nèi)勞工的戰(zhàn)斗性和海外與日俱增的國際競爭力，非金融企業(yè)不斷下降的投資回報的反應(yīng)，就是將資本從生產(chǎn)領(lǐng)域抽走，將其轉(zhuǎn)移到金融市場”，這種觀點也是托賓、J.克羅蒂、O.奧茲格爾等眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共識；G.克里普納還認(rèn)為，美國公司的這種“金融化”是與20世紀(jì)70年代后期開始的全球化相一致的，反映了在全球視野下市場的空間重組。J.克羅蒂進(jìn)一步認(rèn)為，在實體投資利潤不斷降低的背景下，結(jié)合馬克維茨等提出的企業(yè)是“根據(jù)可賺取的短期回報率配置或重新配置的一個資產(chǎn)束”的“企業(yè)投資組合觀”，導(dǎo)致了非金融企業(yè)（NFCs）管理者的短期行為和金融化。與此同時，金融化時代使金融市場發(fā)生了從“耐心”向“急躁”的轉(zhuǎn)型，與以前的注重追求長期增長的制度不同，“急躁的”金融市場迫使NFCs將更多的盈余份額用于金融市場的股權(quán)債權(quán)支付，改變了管理激勵，反過來又導(dǎo)致了企業(yè)金融化的加重。

與上述學(xué)者普遍認(rèn)為實體投資利潤不斷降低和更高的金融利潤導(dǎo)致NFCs金融化的觀點不同，T.I.帕利認(rèn)為，金融化的主要誘因是金融部門利益的變動，它對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)政策和公司行為產(chǎn)生影響，并通過金融市場對公司行為的影響導(dǎo)致公司的金融化。

2 公司治理觀念轉(zhuǎn)變。E.斯托克漢默爾同時認(rèn)為，更高的金融利潤與公司治理的變化，導(dǎo)致了優(yōu)先的管理目標(biāo)和管理激勵的變化，NFCs的管理者開始更多地利用金融市場。這種制度性變化，反映了NFCs更加積極地利用金融市場和關(guān)注短期回報，這是20世紀(jì)70年代盛行的“‘管理的企業(yè)制度（managerial firm regime）向20世紀(jì)80年代以后的迎合機(jī)構(gòu)投資者利益、依靠短期內(nèi)股票升值的變化”的結(jié)果?；裟匪固乩屎涂ㄆ仗m也認(rèn)為，加世紀(jì)80年代和20世紀(jì)90年代美國的公司治理發(fā)生了戲劇性變化，20世紀(jì)80年代的敵意收購運動，迫使公司管理者采取了股東利益導(dǎo)向；20世紀(jì)90年代股票期權(quán)開始在公司治理中扮演重要角色，導(dǎo)致了公司管理者的短期化行為。這些行為的最終結(jié)果，都導(dǎo)致企業(yè)企圖更多地依靠金融市場投資獲取豐厚的回報，從而加劇企業(yè)金融化程度。

3 股東價值觀念的壓力。拉佐尼克和奧沙利文對于美國NFCs金融化根源的認(rèn)識近年來越來越多地受到重視。拉佐尼克和奧沙利文認(rèn)為，美國發(fā)生了一系列公司制度的變化，包括管理者更加關(guān)注通過公司收入的分配提高公司股票價格和股票期權(quán)價值、股東價值優(yōu)先觀念和機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)中越來越占據(jù)優(yōu)勢地位，以及由于使用股票期權(quán)激勵導(dǎo)致管理者利益與股東利益的一致，還有公司控制權(quán)活躍市場上收購的威脅。這些制度性變化是公司短期行為的根源。拉佐尼克進(jìn)一步認(rèn)為，來自日本的商業(yè)模式的挑戰(zhàn)，促使美國的商業(yè)模式發(fā)生了轉(zhuǎn)型?！懊绹髽I(yè)高管薪酬與股票期權(quán)掛鉤，這種激勵方式驅(qū)使以‘股東價值最大化為目標(biāo)的高管進(jìn)行股市的投機(jī)與操縱股價的變動從而提高自身報酬，并且他們普遍認(rèn)為他們的行為是合理的”。美國NFCs的金融化源于公司高管“股東價值最大化”的壓力，高管基于這一壓力，竭力以股票回購等投機(jī)性手法抬高股價、實現(xiàn)股東價值和高管股票期權(quán)價值的最大化。公司的高管為更高的股價而奮斗，而不是為了“公平與穩(wěn)定的”經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)而奮斗。股東價值理念是美國企業(yè)金融化和破壞美國經(jīng)濟(jì)的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

4 階級剝削的觀點。西方著名左派經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾-赫德森以馬克思的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)，采用歷史分析的方法，認(rèn)為19世紀(jì)末以來金融的日益膨脹，金融資本的擴(kuò)張及其所采取的“高利貸”掠奪性、投機(jī)性資本形式，是降低甚至周期性地消滅一部分產(chǎn)業(yè)資本，促使企業(yè)金融化的根源。J.B.福斯特更為深刻地指出：“目前經(jīng)濟(jì)體系的特征是日益高漲的產(chǎn)能過剩與消失的凈投資機(jī)會。……真正的問題在別處：整個階級剝削體系植根于生產(chǎn)過程之中。在這個意義上金融化僅僅是一種補(bǔ)償方式，補(bǔ)償潛在問題對資本積累本身的影響。”

國內(nèi)關(guān)于企業(yè)金融化產(chǎn)生根源的研究尚不多見。秦曉曾指出，金融化源自美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德·麥金農(nóng)和愛德華.S.肖在20世紀(jì)70年代提出的金融深化理論。值得注意的是，吳立波、酈菁曾研究認(rèn)為，資本的出現(xiàn)，使生產(chǎn)的目的從“為了人類的福利增加”異化為“為了資本增值的實現(xiàn)”，這是金融化發(fā)展的社會動機(jī)。金融化是實體經(jīng)濟(jì)停滯的情況下為實現(xiàn)資本增值而找到的救命稻草。對于企業(yè)金融化而言，股份制、交易所制是其微觀企業(yè)制度基礎(chǔ)和制度環(huán)境。

綜合上述觀點，企業(yè)金融化的原因主要可以概括為如下幾個方面：（1）企業(yè)實體投資獲利能力危機(jī)；（2）股東價值觀念的壓力；（3）企業(yè)經(jīng)營從“擴(kuò)大再生產(chǎn)”觀念向“資本增值觀念”的轉(zhuǎn)變，以及公開資本市場提供的土壤與契機(jī)。就這些觀點而言，其中實體生產(chǎn)獲利能力下降導(dǎo)致金融投資成為一種替代性選擇得到經(jīng)驗數(shù)據(jù)的檢驗，似乎很有說服力；而股東價值觀念的壓力和企業(yè)經(jīng)營向資本增值觀念的轉(zhuǎn)變這兩種觀點尚處于理論探討的階段。但實體生產(chǎn)獲利能力下降是否必然導(dǎo)致金融化？金融化的根源究竟是什么？仍然是值得深入探討的問題。

二、企業(yè)金融化的度量

（一）基于企業(yè)投資與籌資角度的度量

J.克羅蒂選擇了20個測度企業(yè)金融化的指標(biāo)：（1）NFCs稅前利潤與企業(yè)凈財富（市價計量）的比率；（2）NFCs稅后會計利潤與企業(yè)凈財富（市價計量）的比率；（2）NFCs非住宅固定資產(chǎn)的凈投資；（4）NFCs凈投資與總產(chǎn)出比率；（5）金融企業(yè)利潤與NFCs利潤的比率；（6）所有部門短期信貸市場總債務(wù)與GDP的比率；（7）NFCs總投資與內(nèi)部基金的比率；（8）信貸市場債務(wù)與NFCs凈財富的比率；（9）NFCs內(nèi)部基金中凈金融負(fù)債比率；紐交所股票年度換手率；NFCs凈利息支付與現(xiàn)金流量的比率；NFCs股利分配與現(xiàn)金流量的比率；NFCs股票回購與現(xiàn)金流量的比率；NFCs對金融市場總支付與現(xiàn)金流量的比率；NFCs對金融市場總支付與凈利息加現(xiàn)金流量之和的比率；NFCs金融資產(chǎn)與有形資產(chǎn)的比率；NFCs金融資產(chǎn)凈購入與內(nèi)部基金的比率；NFCs其他雜項金融資產(chǎn)與NFCs總金融資產(chǎn)的比率；NFCs總金融資產(chǎn)扣減雜項金融資產(chǎn)后與NFCs有形資產(chǎn)的比率；NFCs總投資收益與現(xiàn)金流量的比率。從總體上看，幾乎所有這些比率在20世紀(jì)90年代初期以后都是上升的，驗證了美國企業(yè)金融化程度不斷加深的總體趨勢。J.克羅蒂的這些度量企業(yè)金融化的指標(biāo)，涵括了對企業(yè)金融化的兩種理解：一是資產(chǎn)構(gòu)成（資金運用）角度的金融化；二是權(quán)益構(gòu)成（資金來源）和利潤分配角度的金融化。

O.奧汗格茲以美國1952-2002年的數(shù)據(jù)，從NFCs金融資產(chǎn)占有形資產(chǎn)比重、NFCs利息和股利收入占內(nèi)部基金的百分比、NFCs總金融支付占稅前利潤的百分比、NFCs非住宅固定資產(chǎn)凈投資年度百分比變化、NFCs金融資產(chǎn)占所有資產(chǎn)比重、NFCs利息和股利收入占NFCs總增加價值的比重、NFCs利息支付占NFCs總增加價值比重、NFCs持有的凈基金占NFCs資本支出百分比、NFCs凈權(quán)益發(fā)行占NFCs資本支出百分比等角度，衡量了非金融企業(yè)的金融化程度，并且實證檢驗了NFCs金融投資對實體投資的擠出效應(yīng)。

菲拉特·德米爾根據(jù)J.克羅蒂等的觀點，將金融化的特征概括為實體企業(yè)短期金融資產(chǎn)凈增加、固定投資率降低和金融資本回報率增長超過固定資本投資回報率的增長，然后以阿根廷、墨西哥和土耳其三個新興市場的數(shù)據(jù)為依據(jù)，通過金融資產(chǎn)/固定資產(chǎn)比率模型、金融利潤/銷售凈額比率模型、真實固定資產(chǎn)投資凈額模型，實證檢驗了發(fā)展中國家實體企業(yè)的金融化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著國家風(fēng)險、不確定性、波動性和實際利率的增加，實體企業(yè)的金融化是不斷加深的，NFCs已演變成為食利者。

T.I.帕利以美國1973-2005年的數(shù)據(jù)，從多個角度對美國經(jīng)濟(jì)的金融化進(jìn)行了剖析，其中一些指標(biāo)涉及企業(yè)金融化度量問題，包括NFCs債務(wù)及其構(gòu)成指標(biāo)、NFCs股票發(fā)行和新增借款指標(biāo)等。這些指標(biāo)表明，自20世紀(jì)70年代以來，美國NFCs債務(wù)不斷增長、股票籌資不斷萎縮并且（由于股票回購等原因而）成為資金黑洞，美國NFCs是不斷萎縮、企業(yè)金融化程度是不斷加深的?？傮w而言，帕利主要是站在企業(yè)權(quán)益構(gòu)成（資金來源變化）的基礎(chǔ)上展開企業(yè)金融化度量研究。

（二）基于積累角度的度量

G.克里普納側(cè)重從積累角度考察了美國企業(yè)金融化程度。G.克里普納通過考察非金融企業(yè)收入的來源，證明同產(chǎn)生于生產(chǎn)活動的收入相比，“證券收入”（由利息、股息和資本收益組成）越來越重要。她將1950-2001年美國NFCs來自金融投資的非生產(chǎn)活動的收入（即證券收入）與NFCs現(xiàn)金流量（利潤加折舊）對比，用逐年的和5年的移動平均數(shù)估計了美國NFCs利潤來源構(gòu)成的變化趨勢。結(jié)果表明，整個20世紀(jì)五六十年代美國非金融企業(yè)證券收入與現(xiàn)金流量的比率是非常穩(wěn)定的，大致保持在接近10%的水平；但從70年代開始證券收入相對于生產(chǎn)活動的收入開始攀升，在整個80年代急劇上揚，在80年代后期是一個峰值，90年代前半期略有回落，后半期再度急劇攀升，比率接近50%。G.克里普納認(rèn)為，非金融企業(yè)證券收入與現(xiàn)金流量比率的這種變化趨勢，很好地說明了美國NFCs的金融化程度與變化趨勢。她還對美國制造業(yè)、非制造業(yè)企業(yè)證券收入與現(xiàn)金流量比率進(jìn)行了估計，證明美國NFCs的金融化程度一直在加深，制造業(yè)在20世紀(jì)90年代后半期的金融化（即證券收入與現(xiàn)金流量的比率）程度非常顯著，制造業(yè)部門越發(fā)依賴金融收入去彌補(bǔ)生產(chǎn)利潤的不足。

（三）國內(nèi)的研究

國內(nèi)關(guān)于企業(yè)金融化度量的研究仍然較為鮮見。張國慶曾從企業(yè)利潤來源與構(gòu)成變化的角度，探討過企業(yè)金融化問題，但其研究對象仍然是美國企業(yè)，研究方法也與J.克羅蒂、T.I.帕利等人的研究相類似。張慕瀕、諸葛恒中在關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)金融化的研究中，從部門層面和行業(yè)層面探討了中國企業(yè)的金融化問題。他們參照G.克里普納等的研究，從NFCs利潤來源與使用的角度，考察了我國不同部門、不同行業(yè)企業(yè)金融化程度。部門層面的數(shù)據(jù)表明，從利潤來源的角度看，金融部門上市公司自2005年以后來自證券收入的利潤在企業(yè)總利潤中占比激增，而制造業(yè)則一直在低位徘徊；同時FIRE上市公司來自證券收入的利潤占企業(yè)利潤的比重，顯著高于制造業(yè)，意味著FIRE部門的金融化程度更高。從利潤使用的角度看，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資占GDP比重高于FIRE部門，2002-2009年一直呈上升趨勢，而FIRE部門一直維持穩(wěn)定的固定資產(chǎn)投資比例；制造業(yè)的金融化現(xiàn)象并不顯著。行業(yè)層面的數(shù)據(jù)表明，從利潤來源的角度看，行業(yè)差異迥異，通信、計算機(jī)行業(yè)證券收入占企業(yè)利潤比例一直上升，服裝、儀器儀表及辦公機(jī)器制造業(yè)的證券收入占比大起大落并與宏觀經(jīng)濟(jì)周期呈反向變動，交通運輸設(shè)備制造業(yè)的證券收入占比則一直較高，飲料行業(yè)處于最低水平，并平穩(wěn)變化、不受宏觀經(jīng)濟(jì)影響。從利潤使用的角度看，上述五個行業(yè)均出現(xiàn)了固定資產(chǎn)投資占利潤比例下降的趨勢?？偠灾?，中國實體經(jīng)濟(jì)部門并未出現(xiàn)顯著的、持續(xù)的類似美國企業(yè)的金融化現(xiàn)象。

對于企業(yè)金融化度量的研究，目前主要存在如下局限：（1）所有研究幾乎都是圍繞NFCs的金融化度量展開的（國內(nèi)張慕瀕等的研究涉及了FIRE部門），金融部門甚少被提及；（2）所有研究幾乎都是企業(yè)金融化趨勢的研究，關(guān)于企業(yè)金融化程度的研究較為缺乏；（3）從目前的研究看，囿于對企業(yè)金融化定義的分歧，對于企業(yè)金融化的度量，究竟應(yīng)該立足何種角度（資金來源與利潤分配、使用角度是否合適），仍然是一個有待從概念角度澄清的問題。

另外，對中國的企業(yè)金融化研究來說，還必須認(rèn)真思考另一個重要的問題：為什么管理和決策部門一直認(rèn)為中國企業(yè)的金融化程度在加深，但是學(xué)術(shù)界實證檢驗的結(jié)果卻不支持這一判斷？

三、企業(yè)金融化的后果

除了H.馬格多夫和P.斯威尼早期曾對企業(yè)金融化持正面看法以外，絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對企業(yè)金融化的影響持負(fù)面看法。

早在1984年，J.托賓在題為《金融體系的效率》的演講中就認(rèn)為，由于企業(yè)金融化使剩余資本日漸被用于投機(jī)性、賭博性的逐利行為，而非用于實體經(jīng)濟(jì)的長期投資，資本主義的經(jīng)濟(jì)效率將不斷降低。J.克羅蒂也認(rèn)為，企業(yè)金融化導(dǎo)致金融資產(chǎn)投資擠占了實體投資，實體生產(chǎn)處于不斷萎縮的狀態(tài)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的重心從實體部門轉(zhuǎn)移到金融部門。這種變化與美國20世紀(jì)后期的“去工業(yè)化”趨勢是一致的。

P.斯威尼認(rèn)為，20世紀(jì)80年代末期以來，資本主義經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了急劇變化，由原來較小的金融附屬部門支撐的生產(chǎn)體系，演變?yōu)榧眲∨蛎浀慕鹑诓块T獲取了高度獨立性，并且高高凌駕于實體生產(chǎn)體系之上。

G.克里普納、J.B.福斯特認(rèn)為，企業(yè)金融化意味著巨額財富的積累日益與金融活動而非生產(chǎn)過程相關(guān)。社會最富有和最貧窮階層在金融財富和收入方面的差距拉大到極端程度，造成嚴(yán)重的收入分化和社會分配不公，腐蝕了資本和勞動之間的“社會契約”關(guān)系。

W.拉佐尼克也認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)和美國企業(yè)的金融化不僅導(dǎo)致收入分配不公和兩極分化，而且使工人大量失業(yè)，企業(yè)金融化帶來的是“無就業(yè)復(fù)蘇”（jobless recovery）和失業(yè)率居高不下，中產(chǎn)階級急劇減少；同時，美國企業(yè)的金融化也是美國經(jīng)濟(jì)脆弱性的根源。W.拉佐尼克還認(rèn)為，20世紀(jì)90年代，在“股東價值最大化”壓力下，美國企業(yè)（和股東）以較高的股票收益率為目標(biāo)，而管理者提高股價的途徑有三種可能——創(chuàng)新、投機(jī)以及操縱，美國公司摒棄了傳統(tǒng)的“留存與再投資”、通過創(chuàng)新提高股價的戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)而采用“縮小和分派”戰(zhàn)略，通過投機(jī)和操縱，實現(xiàn)股價提高和股東價值、管理者利益最大化的目標(biāo)。企業(yè)金融化事實上帶來了公司行為和公司治理的改變。

在著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈拉德A·愛潑斯坦主編的、集中了各方經(jīng)濟(jì)學(xué)家觀點的《金融化與世界經(jīng)濟(jì)》一書中，系統(tǒng)地論述了包括企業(yè)金融化在內(nèi)的金融化的后果：“金融化深刻而又主要是負(fù)面地影響了全球經(jīng)濟(jì)運行，導(dǎo)致國民收入分配有利于金融機(jī)構(gòu)和金融資產(chǎn)持有者即食利者，導(dǎo)致工人的工資和福利被削減，經(jīng)濟(jì)欺詐增加，制造并放大了金融市場泡沫，引發(fā)了新興市場的數(shù)次金融危機(jī)，導(dǎo)致外國金融資本日益控制發(fā)展中國家的核心公司，使它們的經(jīng)濟(jì)缺乏足夠的信貸支持，這些國家的國內(nèi)外精英大發(fā)其財，但是經(jīng)濟(jì)卻陷入停滯。”不僅如此，2008年美國次貸危機(jī)以后，危機(jī)根源也越來越多地歸咎到經(jīng)濟(jì)金融化和企業(yè)金融化上來，并引發(fā)了美國的“去杠桿化”和“再工業(yè)化”運動。國內(nèi)學(xué)者尚未從企業(yè)這一微觀主體角度深入展開金融化后果的研究，更少有對中國企業(yè)金融化后果的研究。

四、企業(yè)金融化的治理

對于實體投資萎縮、投機(jī)性交易不斷泛濫的趨勢，J.托賓一方面批評賭場性質(zhì)的資本市場，另一方面有針對性地提出對企業(yè)泛濫的投機(jī)性外匯金融交易開征“托賓稅”的政策建議，第一次提出了治理企業(yè)（和經(jīng)濟(jì)）金融化的政策措施。進(jìn)入21世紀(jì)以后，由于金融化引發(fā)的問題日漸顯現(xiàn)并日益突出，關(guān)于企業(yè)（和經(jīng)濟(jì)）金融化治理的研究也逐漸多起來。

T.I.帕利認(rèn)為，關(guān)于治理公司金融化方面，改革新的公司行為模式是治理金融化的重要組成部分，“對公司可以采取三種不同政策方案：第一種方案是主流公司社會責(zé)任方案，強(qiáng)調(diào)對CEO薪金過高、公司缺乏社會責(zé)任的擔(dān)當(dāng)、公司內(nèi)部激勵方式不當(dāng)?shù)冗M(jìn)行治理；第二種方案是重新構(gòu)建公司的法律意義和義務(wù)，以使公司在關(guān)注股東利益的同時不忽視利益相關(guān)者的利益；第三種方案是調(diào)整對投資管理者的激勵措施，以促使他們成為共同基金儲蓄者的利益代表。”

格拉德.A.愛潑斯坦主編的《金融化與世界經(jīng)濟(jì)》一書中，對企業(yè)金融化治理同樣有集中和集大成的研究。在該專著中，托德提出了遏制泛濫的衍生品交易活動、降低社會成本的監(jiān)管政策框架，認(rèn)為“精心設(shè)計的審慎監(jiān)管措施，除能提高效率外，還能有效增強(qiáng)金融市場的穩(wěn)定性與合理性”，同時他提出“適用于任何市場或工具的審慎監(jiān)管包括三大支柱：強(qiáng)制性注冊和報告制度、資本與擔(dān)保品要求、健康有序的市場規(guī)則?！闭驹诮鹑诨c國際貨幣體系的角度，布萊克爾提出了管理匯率、管制資本并配套實施其他重大改革的建議；格拉貝爾根據(jù)墨西哥、阿根廷、韓國的案例分析結(jié)果，提出了治理金融化的一系列政策主張：征收國內(nèi)資產(chǎn)交易稅（凱恩斯稅）、外匯交易稅（托賓稅），實行資本流入保證金制度，實施外匯管制，建立預(yù)警和快速反應(yīng)機(jī)制。波林提出了征收證券交易特許稅以保證國內(nèi)金融穩(wěn)定的政策主張。

顯然，上述治理措施絕大多數(shù)都立足宏觀經(jīng)濟(jì)視角。從企業(yè)金融化治理的角度看，這些措施大多具有方向性的指示意義，但具體落實到企業(yè)層面明顯不夠。立足企業(yè)金融化治理的相關(guān)措施，應(yīng)該既具有宏觀視野又具有微觀基礎(chǔ)，保證具體措施的針對性和可操作性。特別需要注意的是，在國內(nèi)，政府管理層對企業(yè)金融化治理有著明確的態(tài)度，但囿于認(rèn)識的局限，政府對企業(yè)金融化治理的呼吁大多停留在企業(yè)的社會責(zé)任和喚起企業(yè)家的責(zé)任與良心層面，而不是建立在建設(shè)治理制度的“藩籬”上。而學(xué)術(shù)界由于對企業(yè)金融化研究的關(guān)注不夠，企業(yè)金融化治理對策措施的研究理所當(dāng)然地被忽略。從這個角度來說，學(xué)術(shù)界加強(qiáng)對企業(yè)金融化及其治理的研究，具有緊迫性和現(xiàn)實意義。

五、小結(jié)

2008年全球金融危機(jī)以后，包括企業(yè)金融化在內(nèi)的金融化問題曾一度引起國內(nèi)外的高度重視。但是，2008年以后企業(yè)金融化和經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢并未減弱。金融化作為一種盈利模式，對企業(yè)和投資主體具有難以抗拒的誘惑。從我國的情況看，國務(wù)院、工信部等政府高層部門一直密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的金融化問題；隨著經(jīng)濟(jì)國際接軌和全球化的深入，我國企業(yè)的金融化程度也在加速推進(jìn)中，這無疑給我們敲響了警鐘。近年來（特別是最近以來），企業(yè)金融化問題屢屢被提及，比如央視評論員鈕文新質(zhì)疑阿里巴巴余額寶是吸血鬼并建議取締余額寶問題；現(xiàn)任中國人民銀行副行長劉士余呼吁整頓金融同業(yè)業(yè)務(wù)和理財業(yè)務(wù)；并質(zhì)疑上市公司聯(lián)手信托發(fā)理財產(chǎn)品實質(zhì)是高利貸問題；第一財經(jīng)日報質(zhì)疑城市商業(yè)銀行同業(yè)與投資業(yè)務(wù)大多超過貸款遲早會出事；等等。

中國企業(yè)的金融化，發(fā)生在資本市場初創(chuàng)并快速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)社會急劇轉(zhuǎn)型的時代大背景下，與西方國家的企業(yè)金融化相比較，既有共性也有個性。比較并借鑒自20世紀(jì)90年代以來西方在企業(yè)金融化方面取得的一系列研究成果，對我們展開相關(guān)問題的深入研究具有十分重要的借鑒和啟示意義。

責(zé)任編輯：單麗莎