美聯(lián)儲(chǔ)在想些什么？

布拉德福德·德隆

在1月31日舉行的月度會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)對(duì)利率維持了堅(jiān)定立場(chǎng)?！拔瘑T會(huì)判斷實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)正趨向于更佳平衡狀態(tài)，”該委員會(huì)在媒體新聞稿中解釋說(shuō)，但“經(jīng)濟(jì)前景不明朗，委員會(huì)仍高度關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)”，因此“委員會(huì)認(rèn)為，在對(duì)通脹持續(xù)向2%邁進(jìn)有更大信心之前，降低目標(biāo)區(qū)間是不合適的”。

我必須承認(rèn)這一聲明讓我有些吃驚，尤其是將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%-5.5%的部分。畢竟美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在以一個(gè)可持續(xù)巡航速度向前發(fā)展。它處于平衡狀態(tài)，失業(yè)率為3.7%，意味著“充分就業(yè)”。過(guò)去六個(gè)月的核心個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)（PCE）（不包括食品和能源）顯示，通脹正朝著美聯(lián)儲(chǔ)的設(shè)定目標(biāo)穩(wěn)步下降。

此外我不認(rèn)為，當(dāng)前存在任何可以當(dāng)即將需求強(qiáng)化到足以推動(dòng)通脹的程度，或是有能力將經(jīng)濟(jì)推向衰退的重大私營(yíng)部門力量。其他人也不這么認(rèn)為。

誠(chéng)然，一些評(píng)論者仍然擔(dān)心貝弗里奇曲線（反映職位空缺與失業(yè)率之間的關(guān)系）略微上揚(yáng)的狀態(tài)表明工資通脹壓力有可能不斷增大。但要想懷有這樣的擔(dān)憂，就必須假定數(shù)字時(shí)代的職位空缺信息與過(guò)去的意義相同。在互聯(lián)網(wǎng)普及之前，雇主必須花錢刊登招聘廣告，然后對(duì)應(yīng)聘者進(jìn)行面試，而如今企業(yè)可以免費(fèi)發(fā)布職位空缺并輕松拒絕應(yīng)聘者。同時(shí)由于求職申請(qǐng)通常是大規(guī)模發(fā)送的，今天的拒絕并不構(gòu)成一個(gè)妨礙公司與員工未來(lái)匹配的負(fù)面信號(hào)。

在這些變化下，倘若當(dāng)前的貝弗里奇曲線與以往的周期有任何相似之處，都是令人驚訝的。那些試圖用預(yù)想中的貝弗里奇曲線斜率進(jìn)行預(yù)測(cè)的人將大錯(cuò)特錯(cuò)。

可能還有一些評(píng)論者擔(dān)心，（排除通脹因素后的）實(shí)際工資上漲會(huì)危及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。但正如毛利不可能永遠(yuǎn)擴(kuò)大一樣，勞動(dòng)在收入中所占的份額也不可能永遠(yuǎn)下降。在過(guò)去一代人的時(shí)間里，資本占總收入的份額一直在以犧牲勞動(dòng)為代價(jià)上升，現(xiàn)在我們應(yīng)該期待另一個(gè)方向的轉(zhuǎn)變，尤其是在一些提升資本議價(jià)能力的因素已經(jīng)消退的情況下。

此外，我們還必須考慮到生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，因?yàn)樗梢缘窒べY增長(zhǎng)帶來(lái)的通脹效應(yīng)。一個(gè)處于高壓狀態(tài)的充分就業(yè)經(jīng)濟(jì)往往會(huì)催生更高的生產(chǎn)率增長(zhǎng)，因?yàn)槠髽I(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)，與其在一個(gè)較淺的潛在雇員池中撈人，培訓(xùn)現(xiàn)有員工并投資提升其生產(chǎn)率是一個(gè)更具有吸引力的選項(xiàng)。這個(gè)效應(yīng)體現(xiàn)在美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局的最新報(bào)告上，報(bào)告指出2023年四季度非農(nóng)企業(yè)的年化生產(chǎn)率提升了3.2%，同比增長(zhǎng)2.7%。

因此，無(wú)論是貝弗里奇曲線還是實(shí)際工資增長(zhǎng)，都無(wú)法為通脹可能反彈的預(yù)測(cè)提供可靠依據(jù)。不過(guò)主導(dǎo)著美聯(lián)儲(chǔ)思維的還是零下限：它隨時(shí)可以加息，但不能將利率降至零以下。這種不對(duì)稱狀況給貨幣政策施加了一個(gè)戰(zhàn)略性限制。美聯(lián)儲(chǔ)最不愿意看到的情況，就是不得不將其政策利率降至零。

但在權(quán)衡這種風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還必須考慮到一個(gè)假設(shè)，即在當(dāng)前這么一個(gè)平衡、中性的經(jīng)濟(jì)中，貨幣政策也應(yīng)該是中性的。這意味著要將利率設(shè)定在長(zhǎng)期中性水平上，也就是貨幣政策既不具有刺激性也不具有限制性的模糊神秘變量r*。

我嚴(yán)重懷疑，有幾個(gè)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)成員會(huì)相信當(dāng)前的r*與5.25%-5.5%之間的政策利率相對(duì)應(yīng)？如果我是對(duì)的，這意味著大多數(shù)委員都認(rèn)識(shí)到當(dāng)前政策并非中性的，而是限制性的。然而最新的公告?zhèn)鬟f了一個(gè)強(qiáng)烈的信息：聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)并不急于讓政策利率與假定的中性利率r*值保持一致。

這讓我感到擔(dān)憂，也應(yīng)該讓所有人感到擔(dān)憂。對(duì)于當(dāng)前的通脹壓力、r*，以及未來(lái)供需沖擊的可能分布，究竟是什么思想使我們?nèi)绱瞬磺樵傅貙⒄呃收{(diào)回中性水平？當(dāng)一艘船的船頭已經(jīng)指向目的地時(shí)，它的舵柄應(yīng)該是直直向前的，而不是右滿舵。

（Copyright： Project Syndicate， 2024，編輯：許瑤）