定向降準(zhǔn)對靶向企業(yè)的調(diào)控效應(yīng)

摘 要定向降準(zhǔn)是中國人民銀行實(shí)現(xiàn)資金導(dǎo)流與“精準(zhǔn)滴灌”的創(chuàng)新舉措，是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的必然要求。以2010—2022年中國滬深A(yù)股和新三板的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建傾向得分匹配-雙重差分模型（PSM-DID），探討定向降準(zhǔn)對農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)的政策效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：定向降準(zhǔn)總體上能顯著降低農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)的信貸融資成本，提升企業(yè)績效；從企業(yè)所有制來看，定向降準(zhǔn)對國有農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)的信貸融資成本及績效無顯著影響，但能顯著降低非國有農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)的信貸融資成本，緩解商業(yè)銀行的信貸歧視行為；從企業(yè)所在區(qū)域來看，定向降準(zhǔn)能夠顯著降低東、中、西部地區(qū)農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)的信貸融資成本，但僅對東部地區(qū)農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)的績效有提升作用。中國人民銀行應(yīng)進(jìn)一步完善金融機(jī)構(gòu)的貸款動(dòng)態(tài)考核機(jī)制，合理把握定向降準(zhǔn)政策的操作時(shí)機(jī)、力度和使用頻率，防控資金失衡隱患。

關(guān)鍵詞定向降準(zhǔn) 融資成本 企業(yè)績效 PSM-DID 調(diào)控效應(yīng)

一、引 言

伴隨中國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，貨幣政策的操作環(huán)境發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變，貨幣增速與經(jīng)濟(jì)增速相背離、虛擬經(jīng)濟(jì)增長與投資效率相背離、非金融企業(yè)金融化等問題逐漸顯現(xiàn)①。面對中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡的現(xiàn)狀，總量性貨幣政策陷入調(diào)控困境，為改變流動(dòng)性總量盈余與資金結(jié)構(gòu)性短缺的雙重矛盾，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)資金流向特定行業(yè)或領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)資金“精準(zhǔn)滴灌”，中國人民銀行（央行）創(chuàng)新性地推出了定向降準(zhǔn)、中期借貸便利、常備借貸便利等一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。與中期借貸便利、常備借貸便利等利率引導(dǎo)型工具不同，定向降準(zhǔn)主要通過信貸渠道支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，引導(dǎo)資金流入“三農(nóng)”和中小企業(yè)等國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，紓解融資壓力，提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的能力，它是央行穩(wěn)增長、促發(fā)展、調(diào)結(jié)構(gòu)的重要結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

從2014年4月25日定向降準(zhǔn)政策推出至今，央行已執(zhí)行定向降準(zhǔn)操作18次，如此密集的實(shí)施頻次與近年來中國經(jīng)濟(jì)面臨的資金空轉(zhuǎn)、“脫實(shí)向虛”和多層嵌套投資等現(xiàn)實(shí)問題緊密相關(guān)，其調(diào)控效果亦受到理論界與實(shí)務(wù)界的密切關(guān)注。定向降準(zhǔn)能否發(fā)揮“定向引導(dǎo)”作用？其釋放的流動(dòng)性是否能夠準(zhǔn)確注入靶向企業(yè)？靶向企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異是否會(huì)對定向降準(zhǔn)政策的效果產(chǎn)生顯著影響？研究以上問題，理論上可以豐富和拓展結(jié)構(gòu)性貨幣政策的框架體系，實(shí)踐上可以提升央行政策調(diào)控的有效性，為定向調(diào)控類貨幣政策工具的創(chuàng)新和實(shí)施提供理論支撐與行動(dòng)指引。

定向降準(zhǔn)屬于定向調(diào)控類貨幣政策，此類政策工具還包括扭轉(zhuǎn)操作（OT）、定期拍賣便利（TAF）、定期證券借貸便利（TSLF）、定向長期再融資計(jì)劃（TLTROs）、融資換貸款計(jì)劃（FLS）等。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，一般認(rèn)可定向調(diào)控類貨幣政策工具的實(shí)施效果（McAndrews James， Sarkar Asani， Wang Zhenyu， “The effect of the term auction facility on the London interbank offered rate”， Journal of Banking amp; Finance， vol.83（2017）. Michael J. Fleming， Warren B. Hrung， Frank M. Keane， “Repo market effects of the term securities lending facility”， American Economic Review， vol.100， no.2（2010）. Eric T. Swanson， John C. Williams， “Measuring the effect of the zero lower bound on yields and exchange rates in the U.K. and Germany”， Journal of International Economics， vol.92（2014）.），比如美聯(lián)儲(chǔ)通過扭轉(zhuǎn)操作間接降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本（Michael A.S. Joyce， Ana Lasaosa， Ibrahim Stevens， et al， “The financial market impact of quantitative easing in the United Kingdom”， International Journal of Central Banking， vol.7（2011）.），歐洲央行的定向長期再融資計(jì)劃傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果隨著銀行資本化程度的升高而提升（Vasco Cúrdia， Michael Woodford， “The central-bank balance sheet as an instrument of monetary policy”， Journal of Monetary Economics， vol.58， no.1（2011）.），等等。然而，也有學(xué)者提出質(zhì)疑，比如美聯(lián)儲(chǔ)的扭轉(zhuǎn)操作對國庫券市場與私人部門信貸的作用存在顯著差異（Eric T. Swanson， Lucrezia Reichlin， Jonathan H. Wright， “Let’s twist again： A high-frequency event-study analysis of operation twist and its implications for QE2”， Brookings Papers on Economic Activity， vol.42， no.1（2011）.），定向長期再融資計(jì)劃對中小企業(yè)信貸融資約束的緩解作用并不顯著（Miguel García-Posada Gómez， “Credit constraints， firm investment and employment： Evidence from survey data”， Journal of Banking amp; Finance， vol.99（2019）.）。

定向降準(zhǔn)作為中國特有的貨幣政策工具，目前雖然缺少其實(shí)施效果的國際經(jīng)驗(yàn)，但國內(nèi)的相關(guān)研究較多。肯定其效果的學(xué)者認(rèn)為，定向降準(zhǔn)政策可以在需求管理中發(fā)揮輔助作用（劉偉、蘇劍：《“新常態(tài)”下的中國宏觀調(diào)控》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》，2014年第4期。），能有效促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定性（彭俞超、方意：《結(jié)構(gòu)性貨幣政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2016年第7期。鐘意：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與金融穩(wěn)定：一個(gè)文獻(xiàn)綜述》，《閱江學(xué)刊》，2017年第2期。）。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)，定向降準(zhǔn)政策激勵(lì)銀行向中小企業(yè)配置更多信貸資源，降低了中小企業(yè)的信貸成本，對消除負(fù)產(chǎn)出缺口具有積極影響（劉志紅、王利輝：《多目標(biāo)貨幣政策工具規(guī)則的設(shè)定與選擇——基于動(dòng)態(tài)不一致性理念》，《管理學(xué)刊》，2020年第5期。Xiaoyun Wei， Jie Li， Liyan Han， “Optimal targeted reduction in reserve requirement ratio in China”， Economic Modelling， vol.85（2020）.）。定向降準(zhǔn)政策使農(nóng)業(yè)企業(yè)的信貸融資顯著增加，有利于高質(zhì)量、低風(fēng)險(xiǎn)農(nóng)業(yè)獲取政策紅利，從而推動(dòng)農(nóng)業(yè)企業(yè)整體發(fā)展質(zhì)量提升（林朝穎、黃志剛：《定向降準(zhǔn)的微觀效應(yīng)——風(fēng)險(xiǎn)加速亦或質(zhì)量回歸？》，《經(jīng)濟(jì)管理》，2020年第5期。）。此外，定向降準(zhǔn)的實(shí)施成本低于總量性貨幣政策（魏曉云、韓立巖：《企業(yè)共生模式下定向降準(zhǔn)政策的激勵(lì)機(jī)制》，《系統(tǒng)工程》，2018年第3期。），在數(shù)字金融背景下，定向降準(zhǔn)“支農(nóng)支小惠民生”的正面效應(yīng)更加顯著（郭曄、徐菲、舒中橋：《銀行競爭背景下定向降準(zhǔn)政策的“普惠”效應(yīng)——基于A股和新三板三農(nóng)、小微企業(yè)數(shù)據(jù)的分析》，《金融研究》，2019年第1期。）。而持“中性論”和“否定論”的學(xué)者認(rèn)為，定向降準(zhǔn)政策的效果未達(dá)到預(yù)期。定向降準(zhǔn)的“調(diào)結(jié)構(gòu)”功能易受到金融機(jī)構(gòu)放款行為選擇臨界值的限制，使其釋放的流動(dòng)性難以精確流入中小企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域，大量資金仍流向以國有企業(yè)和大型企業(yè)為代表的非定向領(lǐng)域，或長期滯留在金融層面以尋求投資運(yùn)作機(jī)會(huì)，從而加重了實(shí)體企業(yè)“資金荒”的局面。（馬理、婁田田、牛慕鴻：《定向降準(zhǔn)與商業(yè)銀行行為選擇》，《金融研究》，2015年第9期。黎齊：《中國央行定向降準(zhǔn)政策的有效性——基于雙重差分模型的實(shí)證研究》，《財(cái)經(jīng)論叢》，2017年第4期。馮明、伍戈：《定向降準(zhǔn)政策的結(jié)構(gòu)性效果研究——基于兩部門異質(zhì)性商業(yè)銀行模型的理論分析》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》，2018年第12期。王國剛：《金融脫實(shí)向虛的內(nèi)在機(jī)理和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2018年第7期。）另外，定向降準(zhǔn)在促進(jìn)目標(biāo)行業(yè)發(fā)展的同時(shí)會(huì)對部分非重點(diǎn)支持領(lǐng)域產(chǎn)生溢出效應(yīng)（馬理、潘瑩、張方舟：《定向降準(zhǔn)貨幣政策的調(diào)控效果》，《金融論壇》，2017年第2期。），當(dāng)定向降準(zhǔn)與全面降準(zhǔn)或降息政策一并實(shí)施時(shí)，前者的效果也會(huì)被削弱（林朝穎、黃志剛、楊廣青等：《基于企業(yè)視角的定向降準(zhǔn)政策調(diào)控效果研究》，《財(cái)政研究》，2016年第8期。）。

可見，目前關(guān)于定向降準(zhǔn)調(diào)控效果的研究已經(jīng)積累了較多文獻(xiàn)，研究結(jié)果較為豐富，但就研究對象的選擇和異質(zhì)性分析等方面仍存在如下欠缺：第一，以往研究多關(guān)注定向降準(zhǔn)對商業(yè)銀行信貸供給的影響，但是在金融機(jī)構(gòu)提升靶向企業(yè)信貸占比以后，學(xué)術(shù)界對定向降準(zhǔn)的研究重心并未及時(shí)轉(zhuǎn)向靶向企業(yè)，進(jìn)而缺少關(guān)于定向降準(zhǔn)對靶向企業(yè)融資和績效影響的探討；第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從企業(yè)規(guī)模方面進(jìn)行異質(zhì)性分析，實(shí)際上企業(yè)的所有制（國有或非國有）和所在區(qū)域（東中西部地區(qū)）可能對定向降準(zhǔn)的表現(xiàn)有不同影響。

有鑒于此，本文以中國人民銀行2010—2022年的定向降準(zhǔn)政策為研究對象，將定向降準(zhǔn)政策調(diào)控效果的研究對象從傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)延伸至微觀企業(yè)，構(gòu)建傾向得分匹配-雙重差分模型（PSM-DID），研究定向降準(zhǔn)政策對靶向企業(yè)融資和績效的影響，并從企業(yè)所有制和所在區(qū)域兩個(gè)方面進(jìn)行了異質(zhì)性分析。

二、理論分析與假說提出

作為中國人民銀行結(jié)構(gòu)化調(diào)控的重要舉措，定向降準(zhǔn)既屬于法定存款準(zhǔn)備金調(diào)整的范疇，又具備靶向調(diào)控的特點(diǎn)。在信貸渠道方面，假設(shè)商業(yè)銀行保持超額存款準(zhǔn)備金率與現(xiàn)金持有比例不變，當(dāng)央行頒布定向降準(zhǔn)政策以后，政策優(yōu)惠范圍內(nèi)的商業(yè)銀行可以通過降低法定存款準(zhǔn)備金率，提高商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造乘數(shù)，增加貨幣供應(yīng)量，擴(kuò)大商業(yè)銀行的可貸資金規(guī)模；同時(shí)，商業(yè)銀行還會(huì)調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，提高靶向企業(yè)的信貸可得性，緩解其融資問題，刺激企業(yè)增加投資，最終達(dá)到促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的目的。在利率渠道方面，央行通過定向降準(zhǔn)工具提高金融體系的貨幣創(chuàng)造乘數(shù)，擴(kuò)大貨幣供給，在貨幣需求保持不變的情況下，可以達(dá)到使利率下降、社會(huì)融資成本降低、企業(yè)投資意愿和績效提升的效果。在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道方面，符合定向降準(zhǔn)要求的可貸資金的增加提高了商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿（Jiménez Gabriel， Steven Ongena， José-Luis Peydró， et al， “Hazardous times for monetary policy： What do twenty-three million bank loans say about the effects of monetary policy on credit risk-taking？”， Econometrica， vol.82， no.2（2014）.），使其愿意轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)較高的農(nóng)業(yè)和中小企業(yè)貸款，這在一定程度上降低了靶向企業(yè)的融資成本；不僅如此，商業(yè)銀行為達(dá)到央行定向降準(zhǔn)的要求，還會(huì)增加向“三農(nóng)”領(lǐng)域和中小企業(yè)的信貸投放。這種激勵(lì)效果是定向降準(zhǔn)區(qū)別于總量貨幣政策的獨(dú)特優(yōu)勢（圖1）。因此，提出假說1。

假說1：定向降準(zhǔn)能降低政策扶持性企業(yè)的融資成本，提升企業(yè)績效。

從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)來看，商業(yè)銀行針對不同所有制企業(yè)進(jìn)行的差異化信貸資源配置勢必會(huì)影響定向降準(zhǔn)的效果。根據(jù)企業(yè)預(yù)算軟約束理論，國有產(chǎn)權(quán)意味著以國家信用作為企業(yè)的隱性擔(dān)保，這使得銀行在資金配置上傾向于優(yōu)待國有企業(yè)。（William L. Megginson， Barkat Ullah， Zuobao Wei， “State ownership， soft-budget constraints， and cash holdings： Evidence from China’s privatized firms”， Journal of Banking amp; Finance， vol.48（2014）. 余明桂、鐘慧潔、范蕊：《民營化、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新——來自中國工業(yè)企業(yè)的證據(jù)》，《金融研究》，2019年第4期。）與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)面臨抵押品不足、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大、償債能力較弱、嚴(yán)重信息不對稱等劣勢（Loren Brandt， Hongbin Li， “Bank discrimination in transition economies： Ideology， information， or incentives？”， Journal of Comparative Economics， vol.31， no.3（2003）.），因此，我國金融機(jī)構(gòu)在信貸資源配置中普遍存在針對非國有企業(yè)的“信貸歧視”現(xiàn)象。（Roger H. Gordon， Wei Li， “Government as a discriminating monopolist in the financial market： The case of China”， Journal of Public Economics， vol.87， no.2（2003）. 顧海峰、張歡歡：《企業(yè)金融化如何影響實(shí)體投資效率？——基于中國A股上市公司的證據(jù)》，《管理學(xué)刊》，2022年第1期。）央行根據(jù)資金投向靶向企業(yè)的情況來考核商業(yè)銀行，并決定下一階段的政策傾斜力度，若商業(yè)銀行未達(dá)到央行的考核標(biāo)準(zhǔn)，則不能享受相關(guān)的政策優(yōu)惠。一方面，商業(yè)銀行需要將新增貸款計(jì)劃上報(bào)央行；另一方面，央行根據(jù)不同商業(yè)銀行對貸款政策的執(zhí)行情況精準(zhǔn)降準(zhǔn)，健全商業(yè)銀行對農(nóng)業(yè)企業(yè)與中小企業(yè)的貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，降低政策性貸款的核銷門檻，適度放寬對支持領(lǐng)域的不良貸款容忍度，允許商業(yè)銀行在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)解決“慎貸”“惜貸”問題，疏通結(jié)構(gòu)性貨幣政策的定向傳導(dǎo)渠道。換言之，定向降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性會(huì)通過商業(yè)銀行體系注入靶向非國有制企業(yè)，降低企業(yè)融資成本，刺激企業(yè)增加投資活動(dòng)，進(jìn)而提升績效。

假說2：定向降準(zhǔn)對靶向非國有制企業(yè)信貸融資成本降低和績效提升有顯著的促進(jìn)作用。

從區(qū)域發(fā)展情況來看，要素稟賦、政策干預(yù)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、地理位置、人力資本等因素的地區(qū)差異（Sylvie Démurger， Jeffrey D. Sachs， Wing Thye Woo， et al， “Geography， economic policy， and regional development in China”， Asian Economic Papers， vol.1， no.1（2002）. Abhijit Banerjee， Esther Duflo， Nancy Qian， “On the road： Access to transportation infrastructure and economic growth in China” ， Journal of Development Economics， vol.145（2020）. Michael Peneder， “Structural change and aggregate growth”， Structural Change and Economic Dynamics， vol.14， no.4（2003）. Shuming Bao， Gene Hsin Chang， Jeffrey D. Sachs， “Geographic factors and Chinas regional development under market reforms， 1978-1998”， China Economic Review， vol.13， no.1（2002）. Fang Cai， Dewen Wang， Yang Du， “Regional disparity and economic growth in China： The impact of labor market distortions”， China Economic Review， vol.13， no.2（2002）.），導(dǎo)致不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展情況存在較大差距，這可能使定向降準(zhǔn)政策的效果呈現(xiàn)區(qū)域異質(zhì)性。與中、西部地區(qū)相比，中國東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，基礎(chǔ)設(shè)施和市場條件完善，技術(shù)水平和管理水平較高，要素收益較高，（Sylviane Guillaumont Jeanneney， Ping Hua， Zhicheng Liang， “Financial development， economic efficiency， and productivity growth： Evidence from China”， The Developing Economies， vol.44， no.1（2006）.）在這種情況下，具有逐利性的金融資源為獲取最大化收益會(huì)流向東部地區(qū)，進(jìn)而使區(qū)域間金融發(fā)展態(tài)勢呈現(xiàn)非均衡性；（羅白璐、趙少平、蔣滿霖：《“一帶一路”沿線省域金融發(fā)展差異的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)地理》，2019年第9期。）同時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體對金融的需求隨經(jīng)濟(jì)增長而大幅增加，促使金融機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)和相關(guān)金融服務(wù)不斷擴(kuò)張，促進(jìn)地區(qū)金融不斷發(fā)展，因而東部地區(qū)金融發(fā)展水平更高。這為東部地區(qū)帶來以下發(fā)展優(yōu)勢：首先，金融發(fā)展領(lǐng)先地區(qū)的金融體系規(guī)模提升較快，金融結(jié)構(gòu)更為合理，東部地區(qū)金融體系相對健全，金融機(jī)構(gòu)實(shí)力雄厚，融資與信貸投放能力更強(qiáng)（陳勝藍(lán)、劉曉玲：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司商業(yè)信用供給》，《金融研究》，2018年第5期。）。其次，具有金融發(fā)展優(yōu)勢的地區(qū)會(huì)產(chǎn)生更有效的資金形成機(jī)制和資金導(dǎo)向機(jī)制，吸引具有較高生產(chǎn)率的企業(yè)集聚（Loren Brandt， Johannes Van Biesebroeck， Yifan Zhang， “Creative accounting or creative destruction？ Firm-level productivity growth in Chinese manufacturing”， Journal of Development Economics， vol.97， no.2（2012）.），這提高了東部地區(qū)整體資源配置的效率，減少了商業(yè)銀行的差別貸款行為。最后，東部地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境更加透明、規(guī)范，有利于金融服務(wù)創(chuàng)新和企業(yè)拓展融資渠道意識(shí)的增強(qiáng)，從而刺激企業(yè)投資，實(shí)現(xiàn)企業(yè)績效增長?；谝陨戏治?，定向降準(zhǔn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的政策響應(yīng)程度和貫徹力度更高。換言之，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，定向降準(zhǔn)政策可以在更大程度上緩解靶向企業(yè)的融資約束問題，對靶向企業(yè)投資的刺激作用更加明顯，有利于企業(yè)績效提升。因而有如下假說：

假說3：定向降準(zhǔn)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)企業(yè)的信貸融資成本降低和績效提升有顯著的促進(jìn)作用。

三、定向降準(zhǔn)操作實(shí)踐

為引導(dǎo)信貸資源流向“三農(nóng)”領(lǐng)域和小微企業(yè)等經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)，2014 年 4 月央行創(chuàng)設(shè)定向降準(zhǔn)政策工具，下調(diào)對“三農(nóng)”領(lǐng)域和小微企業(yè)信貸規(guī)模達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率，從而間接支持相關(guān)行業(yè)發(fā)展，其作用機(jī)制為：定向金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率下降→貨幣創(chuàng)造乘數(shù)擴(kuò)大→定向行業(yè)可貸資金增加→企業(yè)投資和生產(chǎn)增加→社會(huì)產(chǎn)出增加。截至2022年第四季度，央行共進(jìn)行18次定向降準(zhǔn)操作（表1），中小型存款類金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率由18%降至8.25%，定向降準(zhǔn)已成為央行調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要貨幣政策工具。

從政策效果來看，一方面，定向降準(zhǔn)積極引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對目標(biāo)領(lǐng)域的信貸支持，增強(qiáng)了相關(guān)主體的信貸可得性；另一方面，定向降準(zhǔn)有效抑制了金融機(jī)構(gòu)資金流向產(chǎn)能過剩領(lǐng)域，提升了金融資源的利用效率。2014年，央行通過下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率，將小微貸款、涉農(nóng)貸款發(fā)放比例與準(zhǔn)備金率掛鉤，增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)對這兩類貸款的放貸意愿。2018年，央行增設(shè)普惠金融領(lǐng)域貸款，惠及小微、個(gè)體工商戶、助學(xué)貸款等多個(gè)領(lǐng)域，釋放資金支持市場化債轉(zhuǎn)股，推進(jìn)企業(yè)混合所有制改革，支持企業(yè)降低杠桿率，增強(qiáng)發(fā)展后勁；同時(shí)，限制定向降準(zhǔn)資金投放項(xiàng)目，比如不支持“僵尸企業(yè)”和“名債實(shí)股”項(xiàng)目。2019年，央行確立“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金制度新框架，對不同屬性金融機(jī)構(gòu)實(shí)行分類管理和差異化考核，對相關(guān)主體的貸款增量或余額實(shí)行分檔降準(zhǔn)，政策調(diào)控更為靈活。2020年，央行為緩解疫情沖擊，促進(jìn)小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展活力，采用定向降準(zhǔn)釋放5500億元長期流動(dòng)性。

伴隨著定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施，中小型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率總體上呈現(xiàn)明顯下降趨勢，而貨幣創(chuàng)造乘數(shù)則表現(xiàn)出增長趨勢（圖2）。2014年央行實(shí)施兩輪定向降準(zhǔn)以后，貨幣乘數(shù)由年初的3.90增長至年末的4.18；2015年經(jīng)過五輪定向降準(zhǔn)，貨幣乘數(shù)由年初的4.31增長為年末的5.04；2022年8月，貨幣乘數(shù)達(dá)到8.00的峰值，薄弱行業(yè)和領(lǐng)域的流動(dòng)性得到大幅釋放。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

雙重差分法（DID）主要用于評估政策或其他干預(yù)措施的效果，它通過比較受干預(yù)措施影響的組（處理組）與未受相同干預(yù)措施影響的組（對照組）之間的差異，來推斷干預(yù)措施的凈效應(yīng)。為了減少數(shù)據(jù)偏差和混雜因素的干擾，需要使對照組與處理組中的每個(gè)個(gè)體的特征盡可能相似，傾向得分匹配（PSM）可以為每一個(gè)處理組樣本匹配到特定的控制組樣本，使得準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)近似隨機(jī)實(shí)驗(yàn)。因此，本文選擇傾向得分匹配-雙重差分法（PSM-DID）檢驗(yàn)定向降準(zhǔn)政策對靶向企業(yè)的政策效應(yīng)。

選擇滬深A(yù)股的農(nóng)業(yè)企業(yè)和新三板的中小企業(yè)作為處理組，其中，農(nóng)業(yè)企業(yè)指農(nóng)林牧漁業(yè)的上市公司，中小企業(yè)依照國家統(tǒng)計(jì)局印發(fā)的《統(tǒng)計(jì)上大中小微型企業(yè)劃分辦法（2017）》進(jìn)行劃分。選擇滬深A(yù)股上市企業(yè)中的非農(nóng)企業(yè)和大型企業(yè)作為對照組。選取企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）和抵押擔(dān)保能力（Fixed）作為匹配變量，采用最近鄰匹配法進(jìn)行樣本匹配。基于PSM方法估算的定向降準(zhǔn)政策對處理組的平均處理效應(yīng)（記為ATT）為：

ATT=E（Dedtcost1i-Dedtcost0i|Treati=1）（1）

ATT=E（Ros1i-Ros0i|Treati=1）" （2）

其中，Treati為分組虛擬變量，Dedtcost1i、Ros1i分別表示受定向降準(zhǔn)政策支持企業(yè)的信貸融資成本和績效，Dedtcost0i、Ros0i分別表示未受定向降準(zhǔn)政策支持企業(yè)的信貸融資成本和績效。平均處理效應(yīng)評估的是處理組企業(yè)在享受定向降準(zhǔn)政策后的融資成本降低水平和業(yè)績提升水平，每個(gè)樣本企業(yè)在同一時(shí)期只能屬于享受政策和不享受政策兩者中的一種，因此EDedtcost0i|Treati=1、ERos0i|Treati=1是不可觀測的，故可以利用PSM方法構(gòu)造其替代指標(biāo)：

ATT=EDedtcost1i|Treati=1-EDedtcost0i|Treati=0（3）

ATT=ERos1i|Treati=1-ERos0i|Treati=0（4）

利用Logit二元回歸模型分別對企業(yè)信貸融資成本和績效進(jìn)行傾向得分估計(jì)：

Dedtcosti=α0+α1Sizei+α2Roai+α3Fixedi+εi（5）

Rosi=α0+α1Sizei+α2Roai+α3Fixedi+εi（6）

其中，α0、α1、α2、α3和εi為待估計(jì)參數(shù)。根據(jù)計(jì)算得到的傾向得分，為處理組的企業(yè)匹配一個(gè)或多個(gè)具有相似特征的對照組企業(yè)，在滿足平衡性假設(shè)的基礎(chǔ)上形成對照組，然后對匹配成功的樣本進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)。構(gòu)建如下控制行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)的回歸模型：

Yit=α+βTimet×Treati+γXit+δind+λt+εit（7）

其中，Yit表示被解釋變量，包括企業(yè)信貸融資成本和企業(yè)績效兩個(gè)變量，Xit表示控制變量組，Timet為時(shí)間虛擬變量，交叉項(xiàng)Timet×Treati為核心解釋變量，δind為行業(yè)固定效應(yīng)，λt為時(shí)間固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，α、β和γ為待估計(jì)參數(shù)。

（二）變量說明

1.被解釋變量

（1）企業(yè)信貸融資成本

融資問題是限制企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要障礙，面對中國既有的以銀行機(jī)構(gòu)為主體的間接融資主導(dǎo)型金融體系以及發(fā)育尚不完善的資本市場，銀行信貸是微觀經(jīng)濟(jì)主體的重要融資來源，直接影響企業(yè)獲得外部資金的規(guī)模與成本。因此，為了能夠客觀反映靶向企業(yè)的融資約束狀況和定向降準(zhǔn)政策的調(diào)控效果，選取企業(yè)信貸融資成本（Debtcost）作為被解釋變量，并利用財(cái)務(wù)費(fèi)用與總負(fù)債的比值來衡量企業(yè)信貸融資成本，其中凈財(cái)務(wù)費(fèi)用為利息支出、手續(xù)費(fèi)和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用的總和。

（2）企業(yè)績效

衡量企業(yè)績效的指標(biāo)大致可以分為兩類：第一類是以托賓Q值為代表的資本市場收益率指標(biāo)。該指標(biāo)的使用前提是資本市場比較完善，但是中國目前的資本市場尚待完善，使用該指標(biāo)估計(jì)企業(yè)績效可能會(huì)出現(xiàn)較大偏誤。第二類是回溯式的評價(jià)方法，代表性指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率等。凈資產(chǎn)收益率主要反映企業(yè)的資本獲利效率，不能客觀反映企業(yè)的資金使用情況?？傎Y產(chǎn)收益率難以準(zhǔn)確反映企業(yè)盈利能力的變化。營業(yè)利潤率不僅可以反映企業(yè)的資金使用情況和盈利能力，還能夠有效避免企業(yè)運(yùn)用線下項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理，故采用營業(yè)利潤率（Ros）來衡量企業(yè)績效。

2.核心解釋變量

為了考察定向降準(zhǔn)的調(diào)控效應(yīng)，需要設(shè)置時(shí)間虛擬變量（Time）和分組虛擬變量（Treat），并以二者的交叉項(xiàng)Time×Treat即定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施情況作為核心解釋變量。其中，Time=1表示2014年4月央行頒布定向降準(zhǔn)政策以后，Time=0表示其他時(shí)間；Treat=1表示處理組，由政策扶持企業(yè)組成，Treat=0表示對照組，由非政策扶持企業(yè)組成。方程（7）中系數(shù)β的估計(jì)值衡量了定向降準(zhǔn)政策對被解釋變量的作用。

3.控制變量

為了控制其他變量對被解釋變量的影響，需要在模型中加入以下變量：（1）企業(yè)規(guī)模（Size）。行業(yè)內(nèi)規(guī)模較大的企業(yè)易成為政策傾斜的受益者，利用企業(yè)當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)來衡量企業(yè)規(guī)模。（2）盈利能力（Roa）。企業(yè)內(nèi)源融資能力是影響銀行放貸和企業(yè)績效的重要因素，用企業(yè)當(dāng)年凈利潤額與總資產(chǎn)的比值來測度盈利能力。（3）抵押擔(dān)保能力（Fixed）。抵押擔(dān)保能力是衡量企業(yè)能否獲得必要資金從而有效進(jìn)行投資的關(guān)鍵因素之一，較高的資產(chǎn)抵押能力可以緩解靶向企業(yè)面臨的信息不對稱（Murillo Campello， Dirk Hackbarth， “The firm-level credit multiplier”， Journal of Financial Intermediation， vol.21， no.3（2012）.），以企業(yè)當(dāng)年固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比值來衡量抵押擔(dān)保能力。（4）成長性（Growth）。成長性反映了企業(yè)業(yè)務(wù)增長能力與潛在投資機(jī)會(huì)，對企業(yè)融資與績效有重要影響。企業(yè)的營業(yè)收入增長率越高，其市場占有率就越大，成長性也越好（單春霞、仲偉周、張林鑫：《中小板上市公司技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)績效影響的實(shí)證研究——以企業(yè)成長性、員工受教育程度為調(diào)節(jié)變量》，《經(jīng)濟(jì)問題》，2017年第10期。），所以用企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入增長率來測度成長性。（5）財(cái)務(wù)杠桿（Lev）。公司借債籌資比率會(huì)影響銀行信貸行為，資產(chǎn)負(fù)

債率直接影響企業(yè)的凈利潤值，進(jìn)而對股東權(quán)益和企業(yè)績效產(chǎn)生影響，因而將財(cái)務(wù)杠桿作為控制變量，可以控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，利用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率來衡量財(cái)務(wù)杠桿。（6）現(xiàn)金流能力（Cfo）。現(xiàn)金流能力衡量了企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，現(xiàn)金流能力較強(qiáng)的企業(yè)能有效抵御外界沖擊，以企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與總資產(chǎn)的比值來測度現(xiàn)金流能力。另外，還控制了經(jīng)濟(jì)增長和貨幣供應(yīng)量兩項(xiàng)宏觀環(huán)境因素。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2010—2022年中國滬深A(yù)股上市公司和新三板掛牌企業(yè)作為樣本，為確保數(shù)據(jù)的有效性和準(zhǔn)確性，剔除ST和*ST類企業(yè)、金融保險(xiǎn)類企業(yè)、缺失部分?jǐn)?shù)據(jù)的企業(yè)，最終得到1868家企業(yè)的年度觀測數(shù)據(jù)。為消除異常值影響，對微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的winsor處理。變量描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

五、調(diào)控效應(yīng)分析

（一）傾向得分匹配

選取企業(yè)規(guī)模、盈利能力、抵押擔(dān)保能力三個(gè)變量分別對信貸融資成本和企業(yè)績效進(jìn)行匹配處理，匹配后處理組和對照組的偏差率均小于10%（Paul R. Rosenbaum， Donald B. Rubin， “The central role of the propensity score in observational studies for causal effects”， Biometrika， vol.70， no.1（1983）.），且t檢驗(yàn)不顯著，表明處理組和對照組不存在顯著差異，相關(guān)結(jié)果見表3。

（二）平行趨勢檢驗(yàn)

平行趨勢檢驗(yàn)是運(yùn)用雙重差分法的前提，因此在央行實(shí)施定向降準(zhǔn)政策之前，需要確保處理組和對照組保持相同的發(fā)展趨勢。具體的檢驗(yàn)步驟如下：第一，設(shè)置定向降準(zhǔn)前后的時(shí)間虛擬變量；第二，將時(shí)間虛擬變量與組別虛擬變量的交互項(xiàng)作為解釋變量進(jìn)行回歸。結(jié)果表明，定向降準(zhǔn)政策實(shí)施前，時(shí)間虛擬變量與組別虛擬變量交互項(xiàng)的系數(shù)不顯著，因此可以采用雙重差分法。

（三）基于PSM-DID的回歸結(jié)果

基于PSM-DID方法對方程（7）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表4。第（1）列展示了定向降準(zhǔn)對農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)信貸融資成本的回歸結(jié)果，可以看到交叉項(xiàng)Time×Treat的系數(shù)估計(jì)值通過顯著水平為1%的檢驗(yàn)，且取值為-0.012，這表明定向降準(zhǔn)有利于降低農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)的信貸融資成本，寬緩了靶向企業(yè)的融資約束。第（2）列為定向降準(zhǔn)對農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)績效的回歸結(jié)果，可以看出交叉項(xiàng)Time×Treat的系數(shù)估計(jì)值通過顯著水平為10%的檢驗(yàn)，且取值為0.711，這表明定向降準(zhǔn)政策有利于提高農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)的績效。上述結(jié)果與假說1相符，定向降準(zhǔn)能夠?qū)崿F(xiàn)調(diào)控效果。

從信貸融資成本角度來看，企業(yè)規(guī)模（Size）與抵押擔(dān)保能力（Fixed）的系數(shù)估計(jì)值均顯著為正，表明定向降準(zhǔn)政策能降低規(guī)模較小、抵押擔(dān)保能力較弱企業(yè)的融資成本，即定向降準(zhǔn)政策具有一定的“扶持弱小”的作用；財(cái)務(wù)杠桿（Lev）的系數(shù)估計(jì)值顯著為正，表明較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)推高了高杠桿企業(yè)的信貸融資成本；盈利能力（Roa）、現(xiàn)金流能力（Cfo）和成長性（Growth）的系數(shù)估計(jì)值均不顯著。從宏觀經(jīng)濟(jì)與政策角度來看，GDP增長率的系數(shù)估計(jì)值不顯著，表明企業(yè)信貸融資成本受經(jīng)濟(jì)周期的影響較??；M2增長率的系數(shù)估計(jì)值顯著為正，表明總量性貨幣政策反而在一定程度上提高了經(jīng)濟(jì)薄弱領(lǐng)域企業(yè)的信貸融資成本，資金配置存在錯(cuò)位和扭曲，融資難與融資貴的問題仍然沒有得到有效解決，這也是結(jié)構(gòu)性貨幣政策制定和實(shí)施的重要現(xiàn)實(shí)背景。

從企業(yè)績效角度來看，企業(yè)規(guī)模（Size）和盈利能力（Roa）的系數(shù)估計(jì)值均顯著為正，這表明規(guī)模較大企業(yè)和盈利能力較強(qiáng)企業(yè)能通過政策扶持獲得投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而提高企業(yè)績效；財(cái)務(wù)杠桿（Lev）的系數(shù)估計(jì)值顯著為正，說明定向降準(zhǔn)政策能夠提升杠桿較高企業(yè)的績效；成長機(jī)會(huì)是驅(qū)動(dòng)企業(yè)投資支出的關(guān)鍵因素，高成長型企業(yè)的理性投資能力更強(qiáng)（楊興全、吳昊旻：《成長性、代理沖突與公司財(cái)務(wù)政策》，《會(huì)計(jì)研究》，2011年第8期。），成長性（Growth）的系數(shù)估計(jì)值顯著為正，表明定向降準(zhǔn)政策有利于刺激企業(yè)投資行為。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)果的可靠性與穩(wěn)定性，以下進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.安慰劑檢驗(yàn)

這里通過構(gòu)建隨機(jī)虛擬政策沖擊的方法來進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，在假定央行于2011年實(shí)施定向降準(zhǔn)政策的情況下，對方程（7）進(jìn)行重新估計(jì)，結(jié)果見表5（Time*表示將2011年假設(shè)為開始實(shí)施定向降準(zhǔn)政策的年份時(shí)對應(yīng)的時(shí)間虛擬變量）?？芍?，Time*與Treat交互項(xiàng)（交叉項(xiàng)*）的系數(shù)估計(jì)值均不顯著，這說明虛擬政策沖擊未產(chǎn)生調(diào)控效果，前述實(shí)證結(jié)果是可靠的。

2.替換傾向得分匹配變量

將盈利能力和成長性作為新的傾向得分匹配變量，采用最近鄰匹配法為農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)匹配對照組，并重新進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6第（1）列和第（2）列?？芍ㄏ蚪禍?zhǔn)政策顯著降低了靶向企業(yè)的信貸融資成本，并對企業(yè)績效有顯著的正向作用。

3.全樣本檢驗(yàn)

為避免因數(shù)據(jù)剔除導(dǎo)致的實(shí)證結(jié)果偏差，利用全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果見表6第（3）列和第（4）列，可知回歸結(jié)果與上文一致。因此，實(shí)證結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（五）異質(zhì)性分析

為深入分析定向降準(zhǔn)政策的調(diào)控效應(yīng)，以下分別從企業(yè)所有制和企業(yè)所在區(qū)域兩個(gè)方面進(jìn)行異質(zhì)性分析。

1.企業(yè)所有制

按照所有制可以將樣本企業(yè)分為國有制企業(yè)和非國有制企業(yè)兩類，分別進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表7?？梢园l(fā)現(xiàn)，雖然定向降準(zhǔn)政策降低了靶向國有制企業(yè)的信貸融資成本，提升了企業(yè)績效，但未通過顯著性檢驗(yàn)；定向降準(zhǔn)政策對靶向非國有制企業(yè)信貸融資成本具有顯著的負(fù)向影響，交互項(xiàng)的系數(shù)為-0.016，說明定向降準(zhǔn)每施加1個(gè)單位可以降低0.016個(gè)單位的信貸融資成本，在一定程度上緩解了商業(yè)銀行體系固有的“信貸歧視”現(xiàn)象，但是定向降準(zhǔn)政策對靶向非國有制企業(yè)績效的影響不顯著。

2.企業(yè)所在區(qū)域

將所有樣本企業(yè)按照注冊地歸入根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平劃分的東部地區(qū)、中部地區(qū)與西部地區(qū)三個(gè)類別，分別進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表8?？梢钥吹?，定向降準(zhǔn)政策對東部地區(qū)企業(yè)的信貸融資成本和績效均有顯著影響，定向降準(zhǔn)每施加1個(gè)單位，東部地區(qū)企業(yè)的信貸融資成本就會(huì)降低0.009個(gè)單位，企業(yè)績效會(huì)提升1.072個(gè)單位；定向降準(zhǔn)政策對中部和西部地區(qū)企業(yè)信貸融資成本均有顯著的降低作用，但對企業(yè)績效均無顯著影響。該檢驗(yàn)結(jié)果表明企業(yè)所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，越有助于定向降準(zhǔn)政策發(fā)揮其調(diào)控效應(yīng)。因此假說3成立。

六、結(jié)論與政策建議

本文以2010—2022年中國滬深A(yù)股和新三板掛牌企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建傾向得分匹配-雙重差分模型（PSM-DID），檢驗(yàn)了定向降準(zhǔn)政策對農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)信貸融資成本和企業(yè)績效的影響。實(shí)證表明：定向降準(zhǔn)政策顯著降低了農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)的信貸融資成本，提升了企業(yè)績效；定向降準(zhǔn)政策對非國有制企業(yè)的信貸融資成本下降有顯著影響；定向降準(zhǔn)政策對東、中、西部地區(qū)農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)的信貸融資成本降低均有顯著作用，但僅對東部地區(qū)農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)績效提升有顯著作用。據(jù)此，提出如下政策建議：

第一，應(yīng)將財(cái)政政策、差異化金融監(jiān)管嵌入定向降準(zhǔn)政策調(diào)控的框架內(nèi)，提高商業(yè)銀行向農(nóng)業(yè)企業(yè)與中小企業(yè)發(fā)放貸款的主動(dòng)性和積極性。一是運(yùn)用貸款貼息、擔(dān)保費(fèi)補(bǔ)貼、增發(fā)定向債券等財(cái)政支持方式，引導(dǎo)金融回歸本源。二是設(shè)立財(cái)政專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金，適當(dāng)提高商業(yè)銀行對農(nóng)業(yè)企業(yè)與中小企業(yè)的不良貸款容忍度，鼓勵(lì)商業(yè)銀行加大貸款投放力度。三是健全融資政策性擔(dān)保體系與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，放寬對農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)貸款的抵押擔(dān)保條件，降低貸款約束條件，提高融資效率。

第二，進(jìn)一步深化金融市場化改革，提高區(qū)域金融發(fā)展水平，提升定向降準(zhǔn)政策的調(diào)控效率。一是依托利率市場化進(jìn)程，持續(xù)優(yōu)化農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)的營商環(huán)境，根據(jù)區(qū)域金融發(fā)展水平，完善商業(yè)銀行貸款利率差異化定價(jià)機(jī)制。二是加強(qiáng)對定向資金流向的跟蹤監(jiān)管，確保商業(yè)銀行用于定向降準(zhǔn)的信貸資金流向農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)，防止資金偏離。三是不斷完善企業(yè)信息共享機(jī)制，打破銀企信息壁壘，強(qiáng)化銀企、銀保、銀稅、銀證深度合作，探索金融服務(wù)新模式，營造愿貸、敢貸、會(huì)貸的融資環(huán)境。

第三，在貨幣政策與宏觀審慎“雙支柱”調(diào)控框架內(nèi)，調(diào)整定向降準(zhǔn)政策待考核金融機(jī)構(gòu)的范圍，以增加對農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)的信貸供給。一是發(fā)揮大型商業(yè)銀行的資本優(yōu)勢，對考核達(dá)標(biāo)的大型商業(yè)銀行縣級支行執(zhí)行優(yōu)惠準(zhǔn)備金率，增加對縣域農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)的大額信貸投放，有效補(bǔ)充縣域法人金融機(jī)構(gòu)“支農(nóng)支小”貸款。二是弱化地方法人涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)針對縣域與非縣域的政策區(qū)別，提高城鎮(zhèn)農(nóng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)的信貸可得性。三是在推動(dòng)商業(yè)銀行信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基礎(chǔ)上，通過媒體宣傳和信息公開等方式放大政策的預(yù)期作用，凝聚社會(huì)合力，精準(zhǔn)引導(dǎo)金融資源。

〔責(zé)任編輯：來向紅〕

作者簡介：王利輝，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，南京信息工程大學(xué)管理工程學(xué)院助理教授、碩士研究生導(dǎo)師。

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“中國公共支出的居民幸福感效應(yīng)測度及結(jié)構(gòu)優(yōu)化路徑研究”（71803076）；江蘇省社科應(yīng)用研究精品工程課題“江蘇促進(jìn)外資參與先進(jìn)制造業(yè)集群能級提升研究”（23SYA-004）；南京信息工程大學(xué)中國制造業(yè)發(fā)展研究院開放課題“促進(jìn)外資參與對制造業(yè)價(jià)值鏈提升的機(jī)理、模式與實(shí)現(xiàn)路徑研究”（SK20230090-3）。

①范從來、張家禎、于波：《四十年來貨幣政策的研究進(jìn)展及中國特色》，《閱江學(xué)刊》，2020年第2期。