文過飾非：股權質押與MD&A文本信息粉飾

摘要：文章基于2013—2021年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，研究控股股東股權質押對管理層討論與分析（MDamp;A）文本信息粉飾的影響，并分析機構投資者異質性對二者關系的調節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東在進行股權質押后，會策略性地粉飾MDamp;A文本信息；壓力抵制型機構投資者對股權質押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關系發(fā)揮負向調節(jié)作用，壓力敏感型機構投資者未發(fā)揮調節(jié)作用；進一步分析發(fā)現(xiàn)，在融資約束程度高、企業(yè)聲譽差、信息不對稱程度高的企業(yè)中，控股股東粉飾MDamp;A文本信息的動機更強，壓力抵制型機構投資者的監(jiān)督作用也更強。對此，今后應加強對控股股東的監(jiān)管，制定年報文本信息披露細則，優(yōu)化機構投資者結構，促進我國資本市場良性發(fā)展。

關鍵詞：股權質押；文本信息粉飾；機構投資者異質性；壓力敏感型；壓力抵制型

中圖分類號：F832.5" " " " " " " " "文獻標志碼：A" " " " " " " 文章編號：1007-8576（2024）04-0037-11

DOI：10.16716/j.cnki.65-1030/f.2024.04.004

Abstract： Based on the data of China’s A-share listed companies from 2013 to 2021， this paper explores the impact of controlling shareholders’ equity pledge on MDamp;A text information embellishment， and analyzes the moderating effect of institutional investor heterogeneity on the relationship between the two. The results show that controlling shareholders will strategically whitewash MDamp;A text information after equity pledge; Pressure-resistant institutional investors play a negative moderating role in the relationship between equity pledge and MDamp;A text information embellishment， while pressure-sensitive institutional investors do not play a moderating role. Further analysis shows that in enterprises with high financing constraints， poor corporate reputation and high degree of information asymmetry， controlling shareholders have stronger motivation to whitewash MDamp;A text information， and the supervision role of pressure resistant institutional investors is also stronger. In this regard， it is of great necessity to strengthen the supervision of controlling shareholders in the future， formulate detailed rules for the disclosure of annual report text information， optimize the structure of institutional investors， and promote the healthy development of capital market in China.

Key words： equity pledge; textual information whitewash; institutional investors heterogeneity; pressure resistance type; pressure-sensitive type

一、問題的提出

黨的二十大報告指出要強化金融穩(wěn)定保障體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。防范化解重大金融風險對經(jīng)濟高質量發(fā)展至關重要。近年來我國資本市場出現(xiàn)了“無股不押”的現(xiàn)象，股權質押是控股股東以股權作為擔保的一種融資方式，融資時只需進行質押登記，無需過戶。在不削減控股股東控制權和持股比例的情況下，股權質押能夠幫助控股股東實現(xiàn)快速融資，因此備受控股股東青睞［1］。截至2022年8月，我國進行股權質押的A股公司共計2485家，質押總股數(shù)達到 4056.23 億股，質押總市值為3.45 萬億元，質押總比例達到4.52%1。如此高比例、大金額的股權質押極易引發(fā)金融風險，破壞資本市場穩(wěn)定。股權的流動性較強，以股權作為抵押物，其價值受股價波動影響較大。當股價下跌至“警戒線”或“平倉線”時，質權人可能會強制拋售上市公司股票。這不僅會加劇控股股東喪失控制權的風險，還可能損害上市公司和持股人的利益。為降低控制權轉移風險，控股股東通常會通過盈余管理、稅收規(guī)避、高送轉股利政策等方式進行市值管理，但這些市值管理方式違規(guī)風險較高。那么，控股股東進行股權質押后，是否會尋求違規(guī)風險較低的市值管理方式？

年報是投資者了解企業(yè)經(jīng)營狀況和未來發(fā)展前景的官方渠道，會影響投資者的投資決策。年報信息包括財務信息和非財務信息。非財務信息主要包括業(yè)績預告、管理層討論與分析（MDamp;A）等文本信息。由于我國多數(shù)投資者缺乏專業(yè)的財務知識，相較于年報中的財務信息，文本信息對投資者作決策更具參考價值。其中，MDamp;A文本信息對企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀及未來發(fā)展前景作了詳細描述，是投資者重點閱讀的部分。因此，MDamp;A文本信息流露出的感情傾向會影響投資者的決策［2］。MDamp;A文本信息披露無需審計且不受監(jiān)管，可操縱空間較大。朱曉燕［3］研究發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層或控股股東出于機會主義動機往往會刻意隱瞞公司的負面消息。相較于其他類型的信息披露方式，內(nèi)部人粉飾年報信息的動機更為強烈［2，4］。那么，控股股東進行股權質押后，是否會通過粉飾MDamp;A文本信息進行市值管理？這是本文研究的第一個問題。自2000年證監(jiān)會提出“超常規(guī)發(fā)展機構投資者”以來，我國機構投資者的數(shù)量大幅增加，成為我國上市企業(yè)的重要參與者［5］。由于機構投資者的投資理念、持股目的不同，其治理作用也呈現(xiàn)差異化特征。若控股股東利用自由裁量權粉飾MDamp;A文本信息，以此操縱中小投資者的認知，無疑會損害投資者的利益。那么，機構投資者對控股股東粉飾MDamp;A文本信息的行為會選擇“進行有效監(jiān)督”還是“視而不見”？這是本文研究的第二個問題。

二、文獻回顧

（一）控股股東股權質押的相關研究

控制權轉移風險是股權質押的研究熱點?？毓晒蓶|進行股權質押后，會通過一系列市值管理方式來穩(wěn)定股價，以規(guī)避控制權轉移風險。本文將股權質押市值管理方式分為操縱財務信息和操縱非財務信息兩類。前者是在高股權質押率的背景下，控股股東并非通過優(yōu)化公司管理、努力提升績效來降低股價崩盤風險，而是通過盈余管理、高送轉股利政策、股票回購、稅收規(guī)避、策略性披露財務信息等方式拉升股價［6-10］；后者是控股股東通過操縱非財務信息如年報中的文本信息來影響投資者的投資決策。隨著數(shù)據(jù)挖掘技術的興起，文本信息對資本市場的影響逐漸可量化。有學者研究發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層或控股股東會通過提升業(yè)績預告樂觀程度和年報前瞻性、降低業(yè)績預告精確度和年報可讀性等方式來影響投資者的價值判斷，以此達到穩(wěn)定股價的目的［11-14］。

（二）MDamp;A文本信息粉飾的相關研究

粉飾MDamp;A文本信息可大幅提升文本信息的樂觀程度。付文博［15］、原良東［16］研究發(fā)現(xiàn)，大股東或管理層出于操縱股價動機，會策略性地增加年報文本信息的積極表述，以此實施印象管理，誤導投資者高估公司股票價值。Huang［17］將年報文本信息語調分為正常語調和異常語調，采用正常語調表述的文本信息反映了企業(yè)真實的經(jīng)營狀況，而采用異常語調表述的文本信息則是大股東利用自由裁量權策略性渲染后的文本信息，以此操縱投資者的認知。朱朝暉［18］、曾慶生［4］研究發(fā)現(xiàn)，控股股東或管理層可能通過粉飾MDamp;A文本信息來掩飾盈余管理、稅收規(guī)避等行為。MDamp;A文本信息粉飾逐步替代利潤操縱，成為控股股東穩(wěn)定股價的新型市值管理方式。

（三）機構投資者異質性的相關研究

Ongena［19］認為，相較于散戶投資者，機構投資者具備掌握信息全面、資金雄厚、投資經(jīng)驗豐富等優(yōu)點，能夠發(fā)揮積極的治理作用。Chen［20］認為，機構投資者的持股目的不同，其治理作用也不同。近年來，部分學者開始關注機構投資者的異質性，將其按照獨立性劃分為壓力抵制型和壓力敏感型兩類。關于機構投資者異質性的研究主要有以下3種觀點：一是機構投資者在公司治理中扮演“監(jiān)督者”的角色。機構投資者具備豐富的投資經(jīng)驗和信息優(yōu)勢，持股量大且追求長期收益，在公司治理中會積極地“用手投票”。王壘［21］、李昊洋［22］認為壓力抵制型機構投資者與上市公司只是單純的投資關系，不存在業(yè)務往來，其有足夠的動力監(jiān)督大股東和管理層。二是機構投資者在公司治理中扮演“旁觀者”的角色。當機構投資者注重短期利益時，其在公司治理中不會發(fā)揮監(jiān)督作用。苑澤明［6］認為壓力敏感型機構投資者與企業(yè)之間存在業(yè)務往來，獨立性較差，監(jiān)督管理層的動力不足，往往會默許控股股東或管理層的決策。三是機構投資者在公司治理中扮演“合謀者”的角色。梁上坤［23］認為當機構投資者追求的目標函數(shù)與中小股東存在差異時，其會與大股東合謀，損害中小股東利益。彭利達［1］認為壓力抵制型機構投資者話語權較弱，不能起到制衡、監(jiān)督控股股東的作用，甚至可能會與大股東合謀。

綜上，目前關于控股股東進行股權質押后的市值管理方式，主要包括盈余管理、股票回購、高送轉股利政策、稅收規(guī)避、操縱會計利潤信息、降低年報可讀性、提高年報前瞻性等，但未有學者專門針對股權質押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關系進行研究，且大部分學者將機構投資者視為單一整體去研究其治理作用，不太符合我國資本市場的現(xiàn)實情況。此外，關于壓力抵制型和壓力敏感型機構投資者的治理作用還存在一定的爭議，到底哪一類機構投資者會起到積極的監(jiān)督作用結論尚未統(tǒng)一?；诖?，本文以2013—2021年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，考察股權質押、機構投資者異質性與MDamp;A文本信息粉飾之間的關系，并將機構投資者分為壓力抵制型和壓力敏感型兩類，檢驗不同類型的機構投資者對股權質押與MDamp;A文本信息粉飾關系的調節(jié)作用。在進一步分析中，從融資約束、企業(yè)聲譽、信息不對稱程度3個維度，檢驗壓力抵制型和壓力敏感型機構投資者的治理作用是否會發(fā)生變化。本文可能的邊際貢獻在于：一是從控股股東自利角度研究其對MDamp;A文本信息披露的影響，豐富了MDamp;A文本信息的研究視角；二是利用股權質押這一場景厘清了控股股東為防止控制權喪失，如何主動影響企業(yè)MDamp;A文本信息披露，為控股股東粉飾MDamp;A文本信息提供了證據(jù)；三是將機構投資者分為壓力抵制型和壓力敏感型兩類探討其治理作用，更符合我國資本市場的實際情況。

三、理論分析與研究假說

（一）股權質押與MDamp;A文本信息粉飾

控股股東進行股權質押可能會損害上市公司利益，引發(fā)股價崩盤風險［2］。究其原因可能在于：股權質押是控股股東的一種自利行為，融資收益由其獨享，而質押風險由上市公司和投資者共同承擔［14］；同時，股權質押被投資者視為上市公司資金困難的消極信號，因此控股股東進行股權質押后，最急迫的事情就是穩(wěn)定股價，以規(guī)避控制權轉移風險。本文預計控股股東在股權質押后會策略性地粉飾MDamp;A文本信息。首先，從控股股東角度來看，控股股東“在其位，謀其利”是我國資本市場的普遍現(xiàn)象。根據(jù)控制權私利理論，控股股東出于謀取控制權私利動機進行股權質押。當控股股東進行股權質押后，為規(guī)避控制權轉移風險，會利用各種手段如稅收規(guī)避、盈余管理、高送轉股利政策等來穩(wěn)定或提高股價，而這些市值管理方式的實施成本和違規(guī)風險都較高。其次，從政府監(jiān)管角度來看，我國政府監(jiān)管部門雖然在不斷細化MDamp;A文本信息披露制度，但缺乏對其的事后監(jiān)管機制。此外，MDamp;A文本信息披露無需注冊會計師審計，可操縱空間較大、違規(guī)風險較低，易成為控股股東實施機會主義的“溫床”［24］。最后，從投資者角度來看，語調樂觀的MDamp;A文本信息會影響其投資判斷，成為“股價穩(wěn)定器”。根據(jù)投資者有限關注理論，我國中小投資者大多缺乏專業(yè)的財務知識，是信息劣勢方，傾向于依賴非財務信息表述作出投資判斷。宋飛［25］研究發(fā)現(xiàn)，投資者會根據(jù)上市公司披露的信息決定資金投向。因此，管理層或控股股東會策略性地提高MDamp;A文本信息的樂觀程度，使投資者認為公司發(fā)展勢頭良好，影響其投資決策。綜上，控股股東進行股權質押后會策略性地增加MDamp;A文本信息的樂觀表述，營造公司經(jīng)營現(xiàn)狀和未來發(fā)展前景良好的假象，以此穩(wěn)定或抬升股價?；诖耍疚奶岢鲅芯考僬f1：控股股東進行股權質押后會策略性地粉飾MDamp;A文本信息。

（二）機構投資者異質性的調節(jié)效應

在我國資本市場中，機構投資者的投資風格和持股目的具有明顯差異，不同類型的機構投資者參與公司治理的意愿各不相同［6］。梁上坤［23］按照機構投資者與上市公司之間是否存在商業(yè)關聯(lián)，將機構投資者分為壓力敏感型和壓力抵制型兩類。壓力敏感型機構投資者與上市公司存在業(yè)務往來，出于對被投資企業(yè)的商業(yè)依賴及其行業(yè)—年度業(yè)績排行短期目標等壓力，易產(chǎn)生投機傾向［26］。且其大多會同時投資多家企業(yè)，沒有時間和精力參與投資企業(yè)的日常經(jīng)營決策［27］。因此，壓力敏感型機構投資者對公司治理的監(jiān)督動力不足，對大股東和高管的自利行為可能會選擇視而不見，在公司治理中扮演“旁觀者”的角色［28］。因此，當控股股東粉飾MDamp;A文本信息時，壓力敏感型機構投資者可能會默許這種自利型機會主義行為。壓力抵制型機構投資者與上市公司不存在業(yè)務往來，二者之間只是單純的投資關系。具有價值投資理念的壓力抵制型機構投資者更具長期投資傾向［26］，其在參與上市公司治理時保持了較高的獨立性，會積極主動地監(jiān)督大股東和高管的投機行為，在公司治理中扮演“監(jiān)督者”的角色［21］。控股股東進行股權質押后會通過粉飾MDamp;A文本信息來進行市值管理，壓力抵制型機構投資者為避免自身利益受損，會加大對控股股東粉飾MDamp;A文本信息行為的監(jiān)督力度?；诖?，本文提出研究假說2和研究假說3。研究假說2：壓力敏感型機構投資者對股權質押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關系未發(fā)揮調節(jié)作用；研究假說3：壓力抵制型機構投資者對股權質押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關系發(fā)揮負向調節(jié)作用。

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2021年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，對數(shù)據(jù)進行如下處理：一是剔除PT、ST及*ST樣本，二是剔除金融行業(yè)樣本，三是剔除存在缺失值的樣本。對所有連續(xù)變量在1%水平進行縮尾處理，最終獲得19500個觀測值。股權質押及財務變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫；MDamp;A文本信息粉飾數(shù)據(jù)根據(jù)公司年報中的MDamp;A文本信息手工整理得到，并與中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS）中的MDamp;A詞匯數(shù)據(jù)進行交叉比對，分析軟件采用Python和Stata17。

（二）變量選取

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為MDamp;A文本信息粉飾（Abtone）。首先，得到MDamp;A文本正面凈語調（[Tone]），包括以下3個步驟：一是建立中文情感詞庫。借鑒曾慶生［4］的研究，將LM詞典中的金融情感詞匯通過谷歌詞典、有道詞典和金山詞霸翻譯成中文，若一個英文單詞對應多個中文詞匯，則保留所有中文釋義，以保證所關聯(lián)的中文情感詞匯都包括在內(nèi)。二是采用Python軟件中的Jieba庫包對MDamp;A文本內(nèi)容進行分詞處理，統(tǒng)計正面詞匯與負面詞匯數(shù)量。三是借鑒謝德仁［2］的研究，采用模型（1）得到MDamp;A文本正面凈語調（Tone），模型具體形式如下：

式（1）中：Positive為MDamp;A文本中的正面詞匯數(shù)，Negative為MDamp;A文本中的負面詞匯數(shù)；Tone的取值范圍為［-1，1］，與MDamp;A文本語調樂觀程度正相關。

其次，借鑒王華杰［28］的研究，采用模型（2）得到MDamp;A文本信息粉飾（Abtone），模型具體形式如下：

式（2）中：Tone為由式（1）計算得到的MAamp;D正面凈語調，Earn為上期期末總資產(chǎn)經(jīng)過標準化后的當期凈利潤，Size為本期年末總資產(chǎn)對數(shù)值，BM為本年賬面市值比，Ret為12個月持有至到期的收益率，Age為上市年限對數(shù)值，Std_Ret為本年股票月度收益率的標準差，Std_Roa為前五年業(yè)績的標準差，Loss為公司是否虧損，ΔEarn為當期利潤變動；回歸所得的殘差值[μi，t]即為MDamp;A文本信息粉飾（Abtone）的度量指標，其值越大表明MDamp;A文本信息粉飾程度越高。

2.解釋變量。本文的解釋變量為股權質押（Pledge）。借鑒廖珂［8］的研究，采用年末控股股東股權質押數(shù)量與總股數(shù)的比值來衡量。

3.調節(jié)變量。本文的調節(jié)變量為機構投資者異質性。借鑒梁上坤［23］的研究，分別采用壓力敏感型機構投資者持股比例（Sens）和壓力抵制型機構投資者持股比例（Res）來衡量。

4.控制變量。借鑒鐘慧潔［29］的研究，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、企業(yè)成長性（Growth）、是否虧損（Loss）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事占比（Indep）、兩職合一（Dual）、股權集中度（Top1）、賬面市值比（BM）、管理費用率（Mfee）作為控制變量。各變量定義如表1所示。

（三）模型設計

本文借鑒謝德仁［7］的研究，構建模型（3）驗證股權質押（Pledge）與MDamp;A文本信息粉飾（Abtone）之間的關系，模型具體形式如下：

本文借鑒彭利達［1］的研究，構建模型（4）驗證壓力抵制型機構投資者對股權質押與MDamp;A文本信息粉飾關系的調節(jié)作用，構建模型（5）驗證壓力敏感型機構投資者對股權質押與MDamp;A文本信息粉飾關系的調節(jié)作用，模型具體形式如下：

五、實證結果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計結果。由表2可知，Abtone的最小值為-0.512，最大值為0.441，表明我國上市公司MDamp;A文本信息粉飾的個體差異較明顯，部分企業(yè)會策略性地粉飾MDamp;A文本信息。Pledge的均值為0.107，最大值為1.000，表明我國上市公司股權質押率差距較大?？刂谱兞康姆植季诤侠矸秶畠?nèi)。

（二）基準回歸結果分析

1.直接效應。控股股東股權質押與MDamp;A文本信息粉飾關系的回歸結果如表3所示。

表3中，列（a）為未加入控制變量及未控制行業(yè)、年份的回歸結果，列（b）為加入控制變量及控制了行業(yè)、年份的回歸結果?？芍狿ledge與Abtone的回歸系數(shù)均在1%水平顯著為正，說明控股股東進行股權質押后會策略性地粉飾MDamp;A文本信息，研究假說1得以驗證。

2.調節(jié)效應。表4為機構投資者異質性對股權質押與MDamp;A文本信息粉飾調節(jié)效應的回歸結果?？芍狿ledge×Sens與Abtone的回歸系數(shù)不顯著，說明壓力敏感型機構投資者對股權質押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關系未發(fā)揮調節(jié)作用，其扮演“旁觀者”的角色，研究假說2得以驗證。Pledge×Res與Abtone的回歸系數(shù)在1%水平顯著為負，說明壓力抵制型機構投資者對股權質押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關系發(fā)揮了負向調節(jié)作用，其扮演“監(jiān)督者”的角色，研究假說3得以驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

考慮到MDamp;A文本除了對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀進行詳細描述之外，還對企業(yè)未來發(fā)展前景作出了描繪，控股股東可能會通過提高文本信息前瞻性來粉飾MDamp;A文本信息，因此本文重新構建MDamp;A文本信息粉飾度量指標（Abtone_fe），并在模型（2）的基礎上加入企業(yè)未來一年業(yè)績（[Δ]Earnt+1）這一變量得到模型（6），模型具體形式如下：

式（6）回歸得到的殘差值[φ]i，t即為MDamp;A文本信息粉飾的度量指標（Abtone_fe），其余變量含義同模型（2）。將Abtone_fe分別代入模型（3）～（5）進行回歸，結果（限于篇幅未列示）顯示：Pledge與Abtone_fe的回歸系數(shù)均顯著為正，研究假說1再次得以驗證；Pledge×Sens與Abtone_fe的回歸系數(shù)不顯著，研究假說2再次得以驗證；Pledge×Res與Abtone_fe的回歸系數(shù)在1%水平顯著為負，研究假說3再次得以驗證。

（四）內(nèi)生性檢驗

1.IV工具變量法。本文使用IV工具變量法來緩解內(nèi)生性問題。參考謝德仁［7］的研究，選取t年該省份平均質押水平（Pro_Pledge）作為股權質押的工具變量，第一階段回歸結果（限于篇幅未列示）顯示Pro_Pledge與Pledge的回歸系數(shù)在 1%水平顯著為正，第二階段回歸結果（限于篇幅未列示）顯示Pledge與Abtone的回歸系數(shù)顯著為正，說明控股股東在進行股權質押后會策略性地粉飾MDamp;A文本信息，研究假說1再次得以驗證。另外，不可識別檢驗Kleibergen-Paap rk LM、弱工具變量檢驗Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計量及Kleibergen-Paap Wald rk F統(tǒng)計量結果（限于篇幅未列示）顯示，本文選取的工具變量Pro_Pledge不存在不可識別和弱工具變量問題。

2.被解釋變量滯后一期。為避免反向因果問題，本文將被解釋變量MDamp;A文本信息粉飾（Abtone）滯后一期重新進行回歸，結果（限于篇幅未列示）顯示：Pledge與Atonet-1的回歸系數(shù)均在1%水平顯著為正，研究假說1仍然成立；Pledge×Sens與Atonet-1的回歸系數(shù)不顯著，研究假說2仍然成立；Pledge×Res與Atonet-1的回歸系數(shù)在5%水平顯著為負，研究假說3仍然成立。

六、進一步分析

（一）基于信息不對稱程度的分析

本文借鑒馬寧［30］的研究，使用會計信息透明度來衡量企業(yè)的信息不對稱程度，采用盈余激進度、損失規(guī)避度、盈余平滑度3個指標反向構建會計信息透明度綜合指數(shù)，其值越大表明企業(yè)的會計信息透明度越低。根據(jù)會計信息透明度將樣本分為兩組，當企業(yè)會計信息透明度綜合指數(shù)值低于年度—行業(yè)均值時為信息不對稱程度低組，反之則為信息不對稱程度高組，分組回歸結果如表5所示?？芍煌纸M中Pledge×Sens與Abtone的回歸系數(shù)均不顯著，研究假說2再次得以驗證。信息不對稱程度較高的企業(yè)中Pledge×Res與Abtone的回歸系數(shù)顯著為負，說明壓力抵制型機構投資者對股權質押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關系發(fā)揮負向調節(jié)作用。原因可能在于控股股東進行股權質押后會加劇第二類代理問題，導致大股東與小股東之間的信息不對稱程度更高。當企業(yè)信息不對稱程度較高時，控股股東粉飾MDamp;A文本信息的動機會更強。壓力抵制型機構投資者憑借其豐富的投資經(jīng)驗和專業(yè)能力，能夠及時辨別控股股東的操縱行為，從而加強對控股股東粉飾MDamp;A文本信息行為的監(jiān)督。

（二）基于融資約束的分析

本文借鑒魏志華［31］的研究，以融資約束KZ指數(shù)年度—行業(yè)均值作為劃分依據(jù)，將樣本企業(yè)分為融資約束程度高組和融資約束程度低組，分組回歸結果如表6所示。可知不同分組中Pledge×Sens與Abtone的回歸系數(shù)均不顯著，說明壓力敏感型機構投資者對股權質押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關系未發(fā)揮調節(jié)作用，研究假說2仍然成立。在融資約束程度高組中Pledge×Res與Abtone的回歸系數(shù)顯著為負，說明當企業(yè)面臨較高的融資約束時，壓力抵制型機構投資者對股權質押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關系發(fā)揮負向調節(jié)作用。原因可能在于：當企業(yè)面臨較高的融資約束時，控股股東會通過股權質押來緩解融資約束，其粉飾MDamp;A文本信息的動機會更強，壓力抵制型機構投資者會及時制止控股股東操縱文本信息的行為。

（三）基于企業(yè)聲譽的分析

本文借鑒常麗娟［32］的研究，根據(jù)企業(yè)聲譽度將樣本企業(yè)分為聲譽好組和聲譽差組。企業(yè)聲譽度的衡量方式為：先選擇12個企業(yè)聲譽評價指標并采用因子分析法對其進行分析，計算出企業(yè)聲譽度得分，再按照得分由低到高將樣本企業(yè)分為10組，分別賦值為1～10。若企業(yè)聲譽度高于年度—行業(yè)均值則為企業(yè)聲譽好組，否則為企業(yè)聲譽差組，分組回歸結果如表7所示。可知不同分組中Pledge×Sens與Abtone的回歸系數(shù)均不顯著，研究假說2再次得以驗證。在企業(yè)聲譽差組中Pledge×Res與Abtone的回歸系數(shù)顯著為負，說明壓力抵制型機構投資者對股權質押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關系發(fā)揮負向調節(jié)作用。原因可能在于：當企業(yè)聲譽較差時，控股股東通過股權質押謀取私利的動機更強，其粉飾MDamp;A文本信息的可能性也更大，此時壓力抵制型機構投資者會花更多的精力來監(jiān)督控股股東粉飾MDamp;A文本信息的行為。

七、研究結論與政策建議

股權質押與MDamp;A文本信息粉飾是學術界和實踐界共同關注的熱點話題。機構投資者能否發(fā)揮積極的治理作用關乎我國資本市場能否健康運行?；诖?，本文以2013—2021年我國A股上市公司為研究對象，考察股權質押、機構投資者異質性與MDamp;A文本信息粉飾之間的關系。并進一步從融資約束、企業(yè)聲譽、信息不對稱程度3個維度進行異質性檢驗，探究不同類型的機構投資者在公司治理中的作用。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東進行股權質押后會策略性地增加MDamp;A文本中積極詞匯的數(shù)量；壓力抵制型機構投資者抑制了股權質押與MDamp;A文本信息粉飾之間的正向關系，其能夠監(jiān)督和制衡控股股東；壓力敏感型機構投資者不影響股權質押與MDamp;A文本信息粉飾之間的正向關系，其在公司治理中未發(fā)揮監(jiān)督作用。進一步分析發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機構投資者對股權質押與MDamp;A文本信息粉飾關系的負向調節(jié)作用只在融資約束程度高、信息不對稱程度高和聲譽差的企業(yè)中顯著。

根據(jù)以上研究結論，本文提出如下政策建議：

第一，金融監(jiān)管機構應加強對控股股東的監(jiān)管，增加對控股股東股權質押的限制條件，督促控股股東披露股權質押資金用途，以降低控股股東股權質押帶來的系統(tǒng)性金融風險。

第二，政府監(jiān)管部門應制定年報文本信息披露細則，統(tǒng)一文本信息披露標準，建立事后監(jiān)管和違規(guī)懲罰機制，壓縮其操縱空間，增加其操縱成本，倒逼企業(yè)規(guī)范企業(yè)年報文本信息披露。同時，加強對中小投資者的宣傳教育，提醒其對企業(yè)年報文本信息的樂觀表述保持理性，多渠道驗證消息的準確性，多關注公司的長遠發(fā)展規(guī)劃，避免自身利益受損［33］。

第三，優(yōu)化機構投資者結構，壯大壓力抵制型機構投資者隊伍，引導壓力敏感型機構投資者提高獨立性。一方面，政府應營造良好的投資環(huán)境，給予壓力抵制型機構投資者相應的優(yōu)惠政策如增加QFII額度、提高社?；鹑胧斜壤?、擴大基金發(fā)行規(guī)模等，吸引更多壓力抵制型機構投資者參與我國企業(yè)發(fā)展，鼓勵企業(yè)提高壓力抵制型機構投資者的話語權，激發(fā)其參與公司治理的積極性；另一方面，應引導壓力敏感型機構投資者轉變短期逐利思維，積極參與企業(yè)治理，切實發(fā)揮好機構投資者“穩(wěn)定器”的作用，促進我國資本市場良性發(fā)展。

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（責任編輯：畢春暉）

收稿日期：2023-09-20

基金項目：貴州財經(jīng)大學校級自籌專項項目“企業(yè)信息披露及行為對投資者反應影響研究”（2022ZCZX049）

作者簡介：邱靜（1978—），女，管理學博士，貴州財經(jīng)大學會計學院教授，研究方向為會計與資本市場；張錦（1996—），女，貴州財經(jīng)大學會計學院碩士研究生，研究方向為會計與資本市場。

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