美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)投資價(jià)格影響的溢出效應(yīng)

摘要：無(wú)論是2008年金融危機(jī)還是2020年新冠疫情，都對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重影響。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，美國(guó)采取了連續(xù)且高強(qiáng)度的量化寬松政策。這為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了重要支撐，但對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成了明顯沖擊，特別是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)帶來(lái)了挑戰(zhàn)。文章從理論和實(shí)證兩個(gè)方面討論美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)投資價(jià)格的影響，并引入具有時(shí)變特征的TVP-VAR模型檢驗(yàn)影響的多重現(xiàn)實(shí)作用機(jī)制，深入討論美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。研究結(jié)果表明：美國(guó)貨幣政策會(huì)直接影響中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格，也會(huì)通過(guò)中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)固定資產(chǎn)投資價(jià)格產(chǎn)生間接影響；在間接傳導(dǎo)過(guò)程中，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)股票價(jià)格的影響存在明顯的超調(diào)效應(yīng)，且這種超調(diào)效應(yīng)只存在于短期；機(jī)制分析表明，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格的間接影響會(huì)受到美國(guó)股票市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用。基于此，今后應(yīng)審慎管理資本流動(dòng)，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，增強(qiáng)金融行業(yè)的服務(wù)能力并加強(qiáng)政策引導(dǎo)，從而有效抵御外部金融風(fēng)險(xiǎn)，妥善應(yīng)對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；固定資產(chǎn)投資價(jià)格；股票市場(chǎng)；超調(diào)效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F821.0；F287" " " " " 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A" " " nbsp; " 文章編號(hào)：1007-8576（2024）04-0024-13

DOI：10.16716/j.cnki.65-1030/f.2024.04.003

Abstract： Both the 2008 financial crisis and the 2020 coronavirus pandemic have had a severe impact on the U.S. economy. In response to the crisis， the United States adopted a continuous and high-intensity quantitative easing policy. Although this has produced significant support for its economy， it has had a significant impact on the global economy， especially the stable growth of China’s economy has brought challenges. In view of this， it is of great practical significance to discuss the impact of US monetary policy on China’s fixed asset investment price from both theoretical and empirical aspects， and introduce the time-varying TVP-VAR model to test the multiple realistic mechanisms of the impact， so as to further discuss the impact of US monetary policy on China’s economy. The results show that， first of all， the US monetary policy will directly affect the price of fixed asset investment in China， and indirectly affect the price of fixed asset investment through the Chinese stock market. In the indirect transmission process， the impact of US monetary policy on Chinese stock prices has an obvious overshoot effect， and this overshoot effect only exists in the short term. In addition， the mechanism analysis shows that the indirect impact of US monetary policy on China’s fixed asset investment prices will be moderated by the US stock market. Therefore， it is necessary to prudently manage capital flows， promote the process of RMB internationalization， and enhance the service capacity of the financial industry， so as to effectively resist external financial risks and properly respond to various risks and challenges.

Key words： monetary policy; fixed asset investment price; the stock market; overshoot effect

一、問(wèn)題的提出

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為穩(wěn)定金融市場(chǎng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)先后推出了四輪量化寬松政策。連續(xù)而高強(qiáng)度的貨幣投放對(duì)其他國(guó)家特別是中國(guó)產(chǎn)生了明顯的負(fù)向溢出效應(yīng)，對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)及物價(jià)水平形成了持續(xù)沖擊。2020年，為應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊，美國(guó)重啟量化寬松政策，大規(guī)模投放流動(dòng)性。這種以鄰為壑、轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的行為，雖然能夠在一定程度上緩解美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)困境，但是給世界各國(guó)保持經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定增長(zhǎng)帶來(lái)了挑戰(zhàn)。

2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要持續(xù)發(fā)揮有效投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定增長(zhǎng)的作用。由此可見(jiàn)，保持固定資產(chǎn)投資價(jià)格穩(wěn)定進(jìn)而維持固定資產(chǎn)投資的持續(xù)投入，對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要。從實(shí)踐來(lái)看，中美兩國(guó)在生產(chǎn)鏈、供應(yīng)鏈、貿(mào)易、投資、匯率等方面存在緊密關(guān)聯(lián)，這使得美國(guó)的貨幣政策變動(dòng)往往會(huì)對(duì)中國(guó)的固定資產(chǎn)投資價(jià)格產(chǎn)生明顯沖擊。在貨幣政策信息傳導(dǎo)效應(yīng)的影響下，美國(guó)貨幣政策變動(dòng)不僅會(huì)直接影響中國(guó)的固定資產(chǎn)投資價(jià)格，還會(huì)影響中國(guó)的股票市場(chǎng)［1］，并通過(guò)股票市場(chǎng)進(jìn)一步影響中國(guó)的固定資產(chǎn)投資價(jià)格，這種影響方式體現(xiàn)了美國(guó)貨幣政策與中國(guó)股市的密切聯(lián)動(dòng)關(guān)系。二者之間之所以有如此密切的聯(lián)動(dòng)，一是因?yàn)殡S著中國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度不斷提高，外資流動(dòng)更加便捷。中國(guó)加入WTO后，積極履行關(guān)于推動(dòng)金融開(kāi)放的承諾，從推出QFII到陸續(xù)開(kāi)通滬港通、深港通，再到取消QFII投資額度限制……多種舉措助力中國(guó)加快形成更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次的金融開(kāi)放新格局。這也為美國(guó)貨幣政策影響中國(guó)股票價(jià)格提供了跨境資金流動(dòng)渠道［2］。二是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)中的投資者不是獨(dú)立個(gè)體，其在資本市場(chǎng)逐利的過(guò)程中，會(huì)向外傳遞市場(chǎng)信息和情緒。在資本市場(chǎng)傳染機(jī)制的引導(dǎo)下，中國(guó)投資者的投資情緒會(huì)受美國(guó)投資者投資情緒的影響。因此，面對(duì)美國(guó)貨幣政策的變化，美國(guó)股票市場(chǎng)的投資者會(huì)率先作出投資決策，而后這一決策會(huì)影響中國(guó)投資者，從而影響中國(guó)股票價(jià)格［3-4］。以上兩方面意味著未來(lái)美國(guó)貨幣政策沖擊可能對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定造成更大威脅，影響金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量。因此，從理論和實(shí)踐上全面認(rèn)識(shí)量化寬松政策，進(jìn)而深入認(rèn)識(shí)近十多年來(lái)美國(guó)貨幣政策的實(shí)施邏輯與作用特征，對(duì)中國(guó)防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要的參考價(jià)值，同時(shí)對(duì)穩(wěn)投資、穩(wěn)價(jià)格、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)具有重要的借鑒意義。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于兩個(gè)方面：一是構(gòu)建理論模型，解析美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)股票價(jià)格以及固定資產(chǎn)投資價(jià)格的影響原理；二是引入TVP-VAR模型，實(shí)證分析美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)股票價(jià)格和固定資產(chǎn)投資價(jià)格產(chǎn)生影響的過(guò)程中可能存在的超調(diào)效應(yīng)，并以此為基礎(chǔ)，進(jìn)一步解析美國(guó)股票市場(chǎng)在其中的調(diào)節(jié)作用。

二、文獻(xiàn)回顧

與本研究相關(guān)的文獻(xiàn)主要可歸納為三類，第一類文獻(xiàn)主要關(guān)注貨幣政策與資本市場(chǎng)的關(guān)系。隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程持續(xù)深化，各國(guó)資本市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性不斷增強(qiáng)，這使得一國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展除了會(huì)受自身政策影響外，也可能會(huì)受到其他在全球經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位國(guó)家政策的影響。美國(guó)作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，其貨幣政策會(huì)牽動(dòng)國(guó)際資本市場(chǎng)走勢(shì)。首先，在美國(guó)貨幣政策對(duì)各國(guó)資本市場(chǎng)的影響方面，有學(xué)者認(rèn)為美國(guó)貨幣政策會(huì)對(duì)他國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)向沖擊［5-6］，且相較于亞洲國(guó)家，美國(guó)貨幣政策對(duì)歐洲資本市場(chǎng)的影響更大［7］，東盟資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間受美國(guó)貨幣政策的影響也較為顯著［8］。也有學(xué)者認(rèn)為美國(guó)貨幣政策對(duì)他國(guó)資本市場(chǎng)存在溢出效應(yīng)，但效應(yīng)積極與否尚不明確［9］。其次，在美國(guó)貨幣政策影響資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)渠道方面，有學(xué)者認(rèn)為美國(guó)貨幣政策的沖擊是全球金融周期的重要驅(qū)動(dòng)因素，會(huì)通過(guò)全球金融周期影響跨境資本流動(dòng)［10］，進(jìn)而影響他國(guó)資本市場(chǎng)，特別是在跨境資本流動(dòng)外部“推動(dòng)”和內(nèi)部“拉動(dòng)”因素的共同作用下，會(huì)導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體股票價(jià)格上漲［11］。一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率水平和資本管制能夠在一定程度上緩解美國(guó)貨幣政策不確定性對(duì)其跨境資本流入的負(fù)面影響［12］，從而減輕其資本市場(chǎng)遭受的負(fù)面壓力。中國(guó)是全球最大的發(fā)展中國(guó)家，面對(duì)美國(guó)貨幣政策的沖擊，中國(guó)資本市場(chǎng)難以獨(dú)善其身，短期內(nèi)國(guó)際資本的大量流動(dòng)會(huì)使中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生大幅波動(dòng)［13］。

第二類文獻(xiàn)主要關(guān)注貨幣政策與固定資產(chǎn)投資的關(guān)系。首先，貨幣政策會(huì)通過(guò)影響企業(yè)融資約束來(lái)影響固定資產(chǎn)投資［14］。一般而言，寬松的貨幣政策會(huì)通過(guò)降低企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性［15］和改善企業(yè)外部融資環(huán)境［16］來(lái)緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)固定資產(chǎn)投資。緊縮的貨幣政策會(huì)提高企業(yè)外部融資成本，加劇企業(yè)融資難度［17］，從而抑制企業(yè)固定資產(chǎn)投資。從中國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，頻繁的貨幣政策沖擊使政府對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了更多的扶持性信貸補(bǔ)貼，這使民營(yíng)企業(yè)面臨日益嚴(yán)重的信貸融資約束［18］，從而抑制了民營(yíng)企業(yè)固定資產(chǎn)投資。其次，貨幣政策對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響與企業(yè)家信心密切相關(guān)。在面臨低利率約束時(shí)，泰勒規(guī)則會(huì)帶來(lái)多重均衡問(wèn)題，而經(jīng)濟(jì)主體信心的下降會(huì)使經(jīng)濟(jì)掉入流動(dòng)性陷阱［19］，因此企業(yè)家信心在宏觀政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)過(guò)程中起著非常重要的作用［20］。當(dāng)央行實(shí)施積極的貨幣政策時(shí)，企業(yè)家信心充足的企業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)感知向好，這會(huì)促使企業(yè)更積極地響應(yīng)政策刺激，提高固定資產(chǎn)投資占比［21］。最后，有研究討論了貨幣政策對(duì)固定資產(chǎn)投資影響的異質(zhì)性問(wèn)題。相較于資產(chǎn)可逆性高的企業(yè)，貨幣政策沖擊對(duì)資產(chǎn)可逆性低的企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響更為顯著［22］；相較于低融資約束企業(yè)，貨幣政策沖擊對(duì)高融資約束企業(yè)的影響效果更顯著，且這種影響在不同規(guī)模的城市間具有非均衡性［23］。

第三類文獻(xiàn)主要關(guān)注資本市場(chǎng)與固定資產(chǎn)投資的關(guān)系。首先，資本市場(chǎng)會(huì)通過(guò)股價(jià)信息反饋效應(yīng)影響企業(yè)管理層決策，進(jìn)而影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資。股票價(jià)格匯集了市場(chǎng)參與者的不同觀點(diǎn)和信息，能夠?yàn)槠髽I(yè)決策提供依據(jù)，即為股價(jià)反饋效應(yīng)。股價(jià)信息含量越高，股票價(jià)格的變動(dòng)對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資決策產(chǎn)生的反饋效應(yīng)越強(qiáng)。股價(jià)反饋效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)、集團(tuán)化企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯［24］。其次，資本市場(chǎng)還會(huì)影響企業(yè)融資，進(jìn)而影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資。股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間存在聯(lián)動(dòng)機(jī)制，股價(jià)高估會(huì)降低企業(yè)融資成本，影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資決策［25］。

既有文獻(xiàn)揭示了貨幣政策與資本市場(chǎng)以及固定資產(chǎn)投資之間的關(guān)系，但由于貨幣政策的作用機(jī)制十分復(fù)雜，且貨幣政策在不同國(guó)家、不同時(shí)點(diǎn)可能會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生不同程度甚至不同方向的影響，因此貨幣政策與固定資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系仍處于開(kāi)放討論之中。此外，既有文獻(xiàn)關(guān)于貨幣政策和價(jià)格的討論多集中于單一市場(chǎng)，鮮有關(guān)于美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)股票價(jià)格以及固定資產(chǎn)投資價(jià)格的聯(lián)立討論，而對(duì)此展開(kāi)討論具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。鑒于此，本文首先構(gòu)建一個(gè)理論模型，從原理上分析美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)股票價(jià)格以及固定資產(chǎn)投資價(jià)格的影響；其次采用TVP-VAR模型，從時(shí)變角度實(shí)證分析美國(guó)貨幣政策影響中國(guó)投資價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制。

三、理論解析

（一）美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)股票價(jià)格及固定資產(chǎn)投資價(jià)格的直接影響

根據(jù)Frankel的研究［26］，本文假設(shè)貨幣流向股票市場(chǎng)和固定資產(chǎn)投資市場(chǎng)，以[Ps]代表股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)，[Pc]代表固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)。在資本市場(chǎng)中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為股票市場(chǎng)的預(yù)期收益率減去股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率，即：

式（1）中：[i]為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，用短期名義利率表示；[Ps]為股票市場(chǎng)的預(yù)期收益；[c]為股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率。假設(shè)固定資產(chǎn)投資市場(chǎng)價(jià)格由供給和需求決定，根據(jù)附加預(yù)期的菲利普斯曲線，可知：

式（2）中：[Pc]為固定資產(chǎn)投資價(jià)格增長(zhǎng)率；[d]為固定資產(chǎn)投資市場(chǎng)需求的對(duì)數(shù)；[n]為固定資產(chǎn)投資市場(chǎng)潛在供給的對(duì)數(shù)；[π]為預(yù)期通貨膨脹率，以預(yù)期貨幣增長(zhǎng)率代替，其滿足[r=i?π]，[r]為實(shí)際利率；[d?n]為固定資產(chǎn)投資市場(chǎng)的凈需求，其與固定資產(chǎn)投資價(jià)格和股票市場(chǎng)價(jià)格之差負(fù)相關(guān)，與實(shí)際利率水平負(fù)相關(guān)，即：

將式（3）代入式（2）可得：

假設(shè)存在一個(gè)簡(jiǎn)單的美國(guó)市場(chǎng)的貨幣需求等式：

式（5）中：[mA]為美國(guó)貨幣供應(yīng)量的對(duì)數(shù)，[PA]為美國(guó)總體價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)，[φ]為產(chǎn)出的貨幣需求彈性，[yA]為總產(chǎn)出的對(duì)數(shù)，[λ]為貨幣需求的利率彈性，[iA]為美國(guó)名義利率。

參考華玉飛［27］的研究，假定美國(guó)總體價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)[PA]由美國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)[PAc]和美國(guó)股票價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)[PAs]加權(quán)計(jì)算得到。假設(shè)美國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)所占權(quán)重為[α]，股票價(jià)格指數(shù)所占權(quán)重為[1?α]，則：

在既定實(shí)際匯率水平[e]下，中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)與美國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)的關(guān)系如下式所示［28］：

式（7）中：[e]為名義匯率，[e]為實(shí)際匯率，[Pc]為中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)，[PAc]為美國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)。

假定美國(guó)的股票市場(chǎng)收益[ASt]的特征如下［29］：

假定中國(guó)的股票市場(chǎng)收益[CSt]的特征如下：

上式中：[αi]為常數(shù)；[ψ]為中美兩國(guó)股票市場(chǎng)收益的關(guān)系系數(shù)；[Eεi，t=0]，[Eε2i，t=1]，i=1、2；[covε1，t，ε2，t=0]；[δ1]和[δ2]分別用來(lái)衡量美國(guó)股票收益[ASt]和中國(guó)股票收益[CSt]的波動(dòng)率。

經(jīng)濟(jì)全球化是當(dāng)代世界經(jīng)濟(jì)的重要特征之一，據(jù)此客觀事實(shí)，假設(shè)[ψgt;0]，根據(jù)Forbes［29］的研究，中美兩國(guó)股票收益序列的相關(guān)性[ρ]可以表示為：

由式（10）可知，在[ψgt;0]的條件下，中美兩國(guó)的股票收益存在正相關(guān)關(guān)系，而股票收益與股票價(jià)格呈正比，則美國(guó)股票價(jià)格與中國(guó)股票價(jià)格也存在正相關(guān)關(guān)系。由此可以進(jìn)一步作出假設(shè)：

式（11）中：[Ps]為中國(guó)股票價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)；[PAs]為美國(guó)股票價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)；[μ]為中美兩國(guó)股市聯(lián)動(dòng)彈性，[0lt;μlt;1]。

根據(jù)多恩布什黏性價(jià)格模型，可以將美元利率[iA]與人民幣匯率[i]之間的關(guān)系表示為：

式（12）中，[ω]為中國(guó)名義匯率與均衡匯率差異的彈性系數(shù)。將式（12）代入式（5）可得：

將式（6）、式（7）、式（11）代入式（13）可得：

則長(zhǎng)期貨幣需求等式為：

式（15）中，[r]為長(zhǎng)期實(shí)際利率水平，[π]為長(zhǎng)期預(yù)期通貨膨脹率，假定其長(zhǎng)期保持不變，即[π=π]，則長(zhǎng)期利率可表示為：[i=r+π]。

假設(shè)貨幣供給不變，即[mA=mA]，產(chǎn)出[yA]為潛在產(chǎn)出[yA]，且[e?e=e?e]。那么式（15）減去式（14）可得：

令[β=ee]，將式（1）代入式（16）可得：

將式（16）代入式（4）可得：

矩陣表達(dá)式為：

式（19）右側(cè)系數(shù)矩陣的特征根為：

變化率的函數(shù)形式為：

將式（1）代入式（22）可得：

股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期均衡值由外生變量決定，由式（15）可得：

將式（24）代入式（23）可得：

由此可以看出，美國(guó)貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)影響中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格。結(jié)合式（1）、式（23）、式（24），可得利率的變化公式為：

貨幣的變動(dòng)只會(huì)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率[i]和股票市場(chǎng)價(jià)格[Ps]產(chǎn)生影響［27］，結(jié)合式（5）可得：

聯(lián)立式（26）、式（27），可得到美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)股票價(jià)格的影響方程：

由式（6）、式（7）、式（11）可知美國(guó)總體價(jià)格指數(shù)變化與中國(guó)股票價(jià)格變化以及固定資產(chǎn)投資價(jià)格變化的關(guān)系如下：

貨幣政策沖擊會(huì)引起價(jià)格總水平同比例上升［27］，即[ΔmA=ΔPA]，因此式（29）可以寫(xiě)為：

聯(lián)立式（28）、式（30），可得到美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格的影響方程：

式（28）和式（31）即為美國(guó)貨幣政策與中國(guó)股票價(jià)格以及固定資產(chǎn)投資價(jià)格之間關(guān)系的表達(dá)式，[ΔmA]前的系數(shù)表示一單位美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)中國(guó)股票價(jià)格以及固定資產(chǎn)投資價(jià)格的影響效果。通過(guò)觀察可以發(fā)現(xiàn)，式（28）中[ΔmA]的系數(shù)[αβ+1?αμ+θλ1?αμ+λθ×αβ+1?αμ]顯然比式（31）中[ΔmA]的系數(shù)[θλ1?αμ+λθ×αβ+1?αμ]大，說(shuō)明美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)股票價(jià)格的影響比對(duì)中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格的影響大。上述結(jié)果可能是由股票價(jià)格與固定資產(chǎn)投資價(jià)格性質(zhì)不同導(dǎo)致的。股票價(jià)格具有彈性，受到?jīng)_擊后會(huì)迅速發(fā)生變化；固定資產(chǎn)投資價(jià)格具有黏性，受到?jīng)_擊后不易發(fā)生變化。有學(xué)者在研究中國(guó)的貨幣政策時(shí)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)股票價(jià)格的影響存在短期超調(diào)效應(yīng)，而對(duì)固定資產(chǎn)投資價(jià)格的影響不存在超調(diào)效應(yīng)［27］。由此可以提出第一個(gè)問(wèn)題：美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)股票價(jià)格的影響存在超調(diào)效應(yīng)嗎？

（二）美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格的間接影響

托賓Q值可以簡(jiǎn)單地看作股票價(jià)格指數(shù)與固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)之比。從長(zhǎng)期來(lái)看，股票價(jià)格上漲必然導(dǎo)致托賓Q值上升，進(jìn)而使固定資產(chǎn)投資需求擴(kuò)張，而固定資產(chǎn)投資需求的擴(kuò)張必然會(huì)引起固定資產(chǎn)投資價(jià)格的上漲［30］。

根據(jù)式（21）可知，固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)調(diào)整方程為：

根據(jù)IS-LM曲線，美國(guó)名義利率[iA]由產(chǎn)出和實(shí)際貨幣供給決定，即：

式（33）中，[PAc]為美國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)，[?]為美國(guó)產(chǎn)出與名義利率的關(guān)系系數(shù)，[?]為美國(guó)實(shí)際貨幣供給與名義利率的關(guān)系系數(shù)。根據(jù)式（7），令[β=ee]，則式（33）又可以寫(xiě)為：

根據(jù)投資Q理論模型［31］，投資者利潤(rùn)最大化時(shí)應(yīng)滿足資本邊際收益L等于資本使用的邊際成本[rQ?Q]，即：

式（35）中，[r]為實(shí)際利率，其為名義利率與通貨膨脹率的差額，[Q]為單位資本的市場(chǎng)價(jià)值，[rQ]為持有一單位資本需要放棄的實(shí)際利息，[Q]為資本市場(chǎng)價(jià)值的變化，則式（35）又可以寫(xiě)為：

根據(jù)式（12）可知，[iA?i=ωe?e]，因此式（36）還可以寫(xiě)為：

資本的邊際收益取決于產(chǎn)出y，即：

式（38）中，[κ]為常數(shù)項(xiàng)，[τ]為資本邊際收益與產(chǎn)出的關(guān)系系數(shù)。綜合式（32）、式（34）、式（37）、式（38）可得托賓Q的調(diào)整方程為：

穩(wěn)態(tài)時(shí)，[P=0]、[Pc=0]，在托賓Q傳導(dǎo)下的美國(guó)貨幣政策影響中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格的機(jī)制方程如下所示：

由此可見(jiàn)，除直接影響外，美國(guó)貨幣政策還會(huì)通過(guò)托賓Q機(jī)制，間接影響中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格。由式（28）和式（31）可知，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格的影響小于對(duì)中國(guó)股票價(jià)格的影響。由此可以提出第二個(gè)問(wèn)題：如果美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)股票價(jià)格的影響存在超調(diào)效應(yīng)，那么通過(guò)托賓Q傳導(dǎo)至中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格時(shí)，超調(diào)效應(yīng)還存在嗎？

四、經(jīng)驗(yàn)分析

（一）變量設(shè)置與數(shù)據(jù)處理

本文使用美國(guó)貨幣供應(yīng)量代表美國(guó)貨幣政策（[M2]），使用中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)代表中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格（[FIPI]），分別選擇上證180指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)代表中國(guó)股票價(jià)格（[SZZS]）和美國(guó)股票價(jià)格（[SP500]）。由于中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)自2020年起不再公布，因此本文的數(shù)據(jù)范圍為2007年2月—2019年10月?？紤]到美國(guó)貨幣供應(yīng)量、上證180指數(shù)、中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)以及標(biāo)普500指數(shù)存在季節(jié)性影響，使用Censusx12法對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。需要說(shuō)明的是，固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)只披露季度數(shù)據(jù)，因此將低頻季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為高頻月度數(shù)據(jù)。為提高數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可比性，對(duì)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)進(jìn)行基期轉(zhuǎn)換。所用數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

（二）實(shí)證模型

時(shí)變參數(shù)隨機(jī)波動(dòng)率向量自回歸模型（TVP-VAR）由Primiceri［32］提出，Nakajima［33］對(duì)其進(jìn)行了優(yōu)化。相較于VAR模型和SVAR模型，其沒(méi)有同方差的假定，更加符合實(shí)際情況。TVP-VAR模型最大的改進(jìn)在于，其假定系數(shù)矩陣和協(xié)方差矩陣都是時(shí)變的，這有利于刻畫(huà)變量之間聯(lián)立關(guān)系的非線性特征，無(wú)論是沖擊大小的改變還是傳導(dǎo)途徑的改變都能得到響應(yīng)。此外，該模型假定隨機(jī)波動(dòng)率，更能捕捉到經(jīng)濟(jì)變量在不同背景下所具有的關(guān)系和特征。

在使用TVP-VAR模型估計(jì)之前需將其轉(zhuǎn)換為VAR模型，然后借用狀態(tài)空間形式對(duì)VAR模型進(jìn)行貝葉斯參數(shù)估計(jì)，最后完成TVP-VAR模型的參數(shù)識(shí)別。VAR模型的一般形式為：

式（41）中：[A]為[m×m]的可逆下三角矩陣，反映同期變量之間的關(guān)系；[Γ0，Γ1，…，Γp]為待估計(jì)系數(shù)向量矩陣；[εt]為差向量。[A]和[Σ]分別表示為：

為解決估計(jì)VAR模型的參數(shù)可辨識(shí)性問(wèn)題，將式（41）兩邊左乘[A?1]，得到標(biāo)準(zhǔn)型VAR模型：

式（42）中；[B0=A?1Γ0，B1=A?1Γ1，…，Bp=A?1Γp，St=A?1εt]。與Nakajima［33］的處理方式相同，本文把[B]中的行元素拉直，寫(xiě)成[k2p×1]維的向量[β]，并定義[Xt=Is?Yt?1，…，Yt?p]，其中[?]代表克羅內(nèi)克積。則式（42）可以表示為：

式（43）中，所有參數(shù)均不隨時(shí)間變動(dòng)。本文參照Primiceri［32］的做法，允許式（43）中所有參數(shù)隨時(shí)間變化，則可以將基準(zhǔn)VAR模型擴(kuò)展為T(mén)VP-VAR模型：

式（44）即為由VAR模型擴(kuò)展得到的TVP-VAR模型。

（三）模型檢驗(yàn)

為防止出現(xiàn)偽回歸，本文采用ADF檢驗(yàn)來(lái)判斷變量平穩(wěn)性，結(jié)果如表1所示?？芍绹?guó)貨幣政策（[M2]）與中國(guó)股票價(jià)格（[SZZS]）序列不平穩(wěn)，對(duì)變量進(jìn)行一階差分后序列平穩(wěn)，中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格（[FIPI]）序列平穩(wěn)。根據(jù)AIC、SC信息準(zhǔn)則確定模型滯后2期。

（四）結(jié)果分析

1.模型估計(jì)結(jié)果。使用OxMetrics軟件建立TVP-VAR模型，在模型中假定時(shí)變參數(shù)服從一階隨機(jī)游走過(guò)程會(huì)導(dǎo)致極大似然估計(jì)法失效，因此本文采用貝葉斯框架下的馬爾科夫蒙特卡羅法（MCMC）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。TVP-VAR模型的滯后階數(shù)為2階，在進(jìn)行MCMC估計(jì)之前，對(duì)于協(xié)方差—方差矩陣的第[i]條對(duì)角線，假設(shè)有以下先驗(yàn)：

對(duì)于時(shí)變參數(shù)的初始狀態(tài)，有以下賦值：

為得到未知參數(shù)的后驗(yàn)分布，利用MCMC算法進(jìn)行10000次抽樣并舍棄前1000次樣本，表2為T(mén)VP-VAR模型所選參數(shù)的估計(jì)結(jié)果。其中，Geweke 收斂診斷值用于測(cè)定預(yù)模擬得到的馬爾科夫鏈?zhǔn)欠袷諗坑诤篁?yàn)分布，非有效因子是后驗(yàn)樣本均值方差和不相關(guān)序列樣本均值方差的比值，二者均為判斷MCMC鏈模擬效果的重要依據(jù)。根據(jù)表2的估計(jì)結(jié)果可知，Geweke診斷值在5%水平顯著（均小于臨界值1.96），不能拒絕模型收斂于后驗(yàn)分布的原假設(shè)，非有效因子遠(yuǎn)小于10000，說(shuō)明利用MCMC算法進(jìn)行估計(jì)是有效的。

2.不同提前期的脈沖響應(yīng)結(jié)果。圖1、圖2、圖3分別顯示了在選取1期、8期、14期作為提前期的情況下，美國(guó)貨幣政策、中國(guó)股票價(jià)格、中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格的短期、中期、長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)變化?？傮w來(lái)看，不同提前期的脈沖響應(yīng)幅度有所不同，短期沖擊響應(yīng)幅度最大，中、長(zhǎng)期依次減弱。

從圖1可以看出，短期脈沖響應(yīng)曲線總體表現(xiàn)為先降后升的“V”形。具體來(lái)看，脈沖響應(yīng)曲線于2012年降到最低點(diǎn)后開(kāi)始反彈，2013—2018年不斷上升，2019年后趨于平穩(wěn)。這與中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的強(qiáng)弱有關(guān)，中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性提高時(shí)，股票價(jià)格波動(dòng)性變大。2007年股市迎來(lái)熱潮，中國(guó)推出了加息、上調(diào)證券交易印花稅稅率等一系列緊縮型調(diào)控政策，隨之2008年爆發(fā)全球金融危機(jī)，多重作用下中國(guó)股市迅速“降溫”，流動(dòng)性降低。2010年起房?jī)r(jià)大漲，通脹壓力增大，央行又實(shí)施了緊縮的貨幣政策，股市流動(dòng)性繼續(xù)降低。因此在2012年之前，面對(duì)美國(guó)貨幣政策的沖擊，中國(guó)股票價(jià)格的變動(dòng)幅度持續(xù)減小。2012年之后，歐債危機(jī)爆發(fā)，面對(duì)沖擊，中國(guó)持續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策，且資本開(kāi)放程度自2012年后不斷加深，股市流動(dòng)性不斷提高。因此，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)股票價(jià)格的影響曲線呈現(xiàn)“V”形特征。相較于短期，中期脈沖響應(yīng)曲線波動(dòng)并不劇烈，起初保持平穩(wěn)，后由于股市流動(dòng)性降低而逐漸下降，2013年達(dá)到波谷，隨后逐漸上升，2017年后呈現(xiàn)出穩(wěn)定波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)曲線則更加平穩(wěn)，與中期脈沖響應(yīng)曲線的走勢(shì)基本相似，但波動(dòng)幅度更小。

從圖2可以看出短期、中期、長(zhǎng)期的脈沖響應(yīng)曲線的變化趨勢(shì)幾乎相同，但波動(dòng)幅度有所不同。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)固定資產(chǎn)投資市場(chǎng)遭受?chē)?yán)重沖擊，脈沖響應(yīng)在2009年以前出現(xiàn)負(fù)響應(yīng)。此后的幾年中，中國(guó)實(shí)施一系列宏觀調(diào)控政策，保證固定資產(chǎn)投資價(jià)格穩(wěn)定。2013年央行取消貸款利率下限，擴(kuò)大企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商定價(jià)空間，有利于企業(yè)降低融資成本，擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資規(guī)模，拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資價(jià)格上漲。此外，2017年國(guó)際大宗商品價(jià)格觸底反彈，也在一定程度上拉動(dòng)中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格上漲。

從圖3可以看出3個(gè)提前期的變化趨勢(shì)大致相同，響應(yīng)幅度在短期、中期、長(zhǎng)期依次減弱。當(dāng)受到股票價(jià)格上漲的沖擊后，中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格的波動(dòng)具有周期性。股票價(jià)格之所以會(huì)影響固定資產(chǎn)投資價(jià)格，其中一個(gè)很重要的原因是當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，投資者信心受挫，不利于企業(yè)融資，會(huì)影響固定資產(chǎn)投資決策，進(jìn)而影響固定資產(chǎn)投資價(jià)格。圖3中固定資產(chǎn)投資價(jià)格的波動(dòng)也與大盤(pán)走勢(shì)相吻合：股票價(jià)格下跌，固定資產(chǎn)投資價(jià)格負(fù)向波動(dòng)；股票價(jià)格上漲，固定資產(chǎn)投資價(jià)格正向波動(dòng)。

綜上可知，在面對(duì)美國(guó)貨幣政策沖擊時(shí)，中國(guó)股票價(jià)格和固定資產(chǎn)投資價(jià)格均會(huì)產(chǎn)生不同程度的響應(yīng)，且股票價(jià)格的變動(dòng)幅度比固定資產(chǎn)投資價(jià)格的變動(dòng)幅度大。此外，中國(guó)股票價(jià)格對(duì)固定資產(chǎn)投資價(jià)格的影響顯著，這為美國(guó)貨幣政策影響中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格提供了另一個(gè)傳導(dǎo)渠道。

3.分時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)結(jié)果。本文運(yùn)用OxMetrics軟件隨機(jī)選取了2009年5月、2011年4月、2014年7月、2017年7月4個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)施加沖擊，圖4～圖6展示了不同時(shí)點(diǎn)沖擊下響應(yīng)變量的脈沖響應(yīng)曲線。

從圖4可以看出中國(guó)股票價(jià)格的響應(yīng)趨勢(shì)與幅度在4個(gè)時(shí)點(diǎn)處大致相同。當(dāng)受到1%的美國(guó)貨幣政策沖擊時(shí)，中國(guó)股票價(jià)格的響應(yīng)在短期達(dá)到峰值，且遠(yuǎn)超1%。這表明中國(guó)股票價(jià)格在受到美國(guó)貨幣政策沖擊后，會(huì)在短期內(nèi)迅速產(chǎn)生正向響應(yīng)，響應(yīng)幅度遠(yuǎn)超美國(guó)貨幣政策的沖擊幅度，出現(xiàn)超調(diào)效應(yīng)，且超調(diào)效應(yīng)只存在于短期，在中、長(zhǎng)期逐漸消失。

從圖5可以看出中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格在4個(gè)時(shí)點(diǎn)處的響應(yīng)趨勢(shì)有所差異，但響應(yīng)幅度均未超過(guò)1%，這表明美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格的影響不存在超調(diào)效應(yīng)。具體來(lái)看，脈沖曲線在2009年5月、2011年4月、2017年7月3個(gè)時(shí)點(diǎn)呈現(xiàn)先升后降的態(tài)勢(shì)，但響應(yīng)幅度和產(chǎn)生第一次峰值的時(shí)間略有差異。當(dāng)沖擊時(shí)點(diǎn)處于2011年4月和2017年7月時(shí)，中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格的響應(yīng)峰值位于第一期；當(dāng)沖擊時(shí)點(diǎn)處于2009年5月時(shí)，中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格的響應(yīng)峰值位于第二期。在達(dá)到峰值后，響應(yīng)幅度有一次向下波動(dòng)，之后逐漸減小。2014年7月的脈沖曲線在受到?jīng)_擊后出現(xiàn)直接下降的情況。比較4個(gè)時(shí)點(diǎn)的響應(yīng)幅度，中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格在2017年7月的響應(yīng)幅度最大，在2011年4月的響應(yīng)幅度最小。

從圖6可以看出當(dāng)沖擊時(shí)點(diǎn)位于2009年5月和2011年4月時(shí)，中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格表現(xiàn)為正向響應(yīng)，且在短期達(dá)到峰值后呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。當(dāng)沖擊時(shí)點(diǎn)位于2014年7月和2017年7月時(shí)，中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格在第一期出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)后迅速轉(zhuǎn)正，于第二期達(dá)到峰值，之后逐漸減小。從響應(yīng)幅度來(lái)看，2017年7月響應(yīng)幅度最大，2009年5月響應(yīng)幅度最小。

綜上可知，美國(guó)貨幣政策會(huì)對(duì)中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格產(chǎn)生正向的直接影響和間接影響。從直接影響來(lái)看，美國(guó)貨幣政策沖擊會(huì)使中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格直接發(fā)生變化，但影響過(guò)程中不存在超調(diào)效應(yīng)。從間接影響來(lái)看，美國(guó)貨幣政策會(huì)通過(guò)影響中國(guó)股票價(jià)格，進(jìn)而影響中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格。在受到1%的美國(guó)貨幣政策沖擊后，中國(guó)股票價(jià)格在短期內(nèi)迅速上漲，這一過(guò)程中存在超調(diào)效應(yīng)，同時(shí)，中國(guó)股票價(jià)格也會(huì)對(duì)中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格產(chǎn)生顯著影響。因此，在美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格的間接影響中，中國(guó)股票價(jià)格起到了一定的傳導(dǎo)作用。

五、拓展分析

基于超調(diào)理論和托賓Q理論，前文從理論和實(shí)證兩個(gè)方面分析了美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)股票價(jià)格以及固定資產(chǎn)投資價(jià)格的影響特征。考慮到美國(guó)貨幣政策變化對(duì)其自身股票市場(chǎng)的沖擊更為直接和明顯，而中國(guó)和美國(guó)之間又存在緊密的股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，因此需要明晰一個(gè)重要問(wèn)題：在美國(guó)貨幣政策影響中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格的過(guò)程中，美國(guó)股票市場(chǎng)的作用何在？為回答這一問(wèn)題，本文建立如下有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型［34］：

其中：[FIPI]代表中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格，[MA]代表美國(guó)貨幣政策，[SZZS]代表中國(guó)股票價(jià)格，[SP500]代表美國(guó)股票價(jià)格，[control]為控制變量，[ε]為誤差項(xiàng)。解釋變量與被解釋變量與前文基準(zhǔn)模型一致，并從需求和供給兩方面控制影響固定資產(chǎn)投資價(jià)格的其他變量，包括財(cái)政支出、房地產(chǎn)施工面積、企業(yè)家信心指數(shù)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)［28］。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

在進(jìn)行有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)（調(diào)節(jié)前半路徑）檢驗(yàn)時(shí)，可以使用逐步檢驗(yàn)法［35］。第一步先檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停↖）中交互項(xiàng)的系數(shù)[α3]是否顯著，若[α3]顯著則進(jìn)行下一步檢驗(yàn)。第二步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停↖I）中的系數(shù)[β3]和模型（III）中的系數(shù)[γ4]是否顯著，若[β3]和[γ4]顯著，則證明有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)成立。

表3為美國(guó)股票價(jià)格的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果。模型（I）中美國(guó)貨幣政策與美國(guó)股票價(jià)格的交互項(xiàng)（[MA×SP500]）系數(shù)顯著，模型（II）中美國(guó)貨幣政策與美國(guó)股票價(jià)格的交互項(xiàng)（[MA×SP500]）系數(shù)顯著，模型（III）中中國(guó)股票價(jià)格（[SZZS]）系數(shù)顯著。這表明在美國(guó)貨幣政策通過(guò)中國(guó)股票價(jià)格間接影響中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格的傳導(dǎo)過(guò)程中，美國(guó)股票價(jià)格發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用，且調(diào)節(jié)作用存在于傳導(dǎo)過(guò)程的前半路徑。當(dāng)前，美元處于國(guó)際貨幣主導(dǎo)地位，美國(guó)貨幣政策沖擊會(huì)先影響中國(guó)股票價(jià)格，進(jìn)而影響中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格。美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)股票價(jià)格的影響是通過(guò)中美之間密切的股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的，在美國(guó)貨幣政策影響中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格的路徑中，美國(guó)股票價(jià)格起到實(shí)際的調(diào)節(jié)作用。

由表3可知，3個(gè)模型中交互項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)值，這是因?yàn)閲?guó)際資本流入會(huì)拉動(dòng)中國(guó)產(chǎn)品價(jià)格上漲［13］，美國(guó)股票價(jià)格上漲會(huì)使部分資本傾向于流入美國(guó)股票市場(chǎng)，減少中國(guó)資本市場(chǎng)以及固定資產(chǎn)投資市場(chǎng)的外來(lái)資本流入，從而削弱美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格以及中國(guó)股票價(jià)格的影響。

六、結(jié)論與建議

本文結(jié)合超調(diào)理論與托賓Q理論，運(yùn)用TVP-VAR模型進(jìn)行不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)分析，發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策可以直接影響中國(guó)股票價(jià)格和固定資產(chǎn)投資價(jià)格，也可以通過(guò)股票價(jià)格的超調(diào)效應(yīng)和托賓Q傳導(dǎo)，間接影響中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格。

從直接影響來(lái)看，美國(guó)實(shí)行寬松的貨幣政策導(dǎo)致中國(guó)面對(duì)源源不斷的流動(dòng)性輸入，外來(lái)資金流向中國(guó)股票市場(chǎng)和固定資產(chǎn)投資市場(chǎng)，拉動(dòng)股票價(jià)格與固定資產(chǎn)投資價(jià)格上漲。但固定資產(chǎn)投資價(jià)格具有黏性，在受到外部沖擊后不易發(fā)生變動(dòng)，因此美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格的影響程度較小，不存在超調(diào)效應(yīng)。相較于固定資產(chǎn)投資價(jià)格，股票價(jià)格更為敏感，在受到美國(guó)貨幣政策沖擊后，中國(guó)股票價(jià)格會(huì)在短期內(nèi)迅速上漲，出現(xiàn)超調(diào)效應(yīng)，這種沖擊會(huì)通過(guò)托賓Q機(jī)制傳導(dǎo)至中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格。因此，從間接影響來(lái)看，美國(guó)貨幣政策會(huì)通過(guò)影響中國(guó)股票價(jià)格，進(jìn)而影響中國(guó)固定資產(chǎn)投資價(jià)格。在此過(guò)程中，美國(guó)股票價(jià)格具有重要的調(diào)節(jié)作用。

基于上述結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，強(qiáng)化資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管控，做好資本流動(dòng)審慎管理?？紤]到美國(guó)貨幣政策頻繁變動(dòng)的長(zhǎng)期影響，強(qiáng)化宏觀審慎管理工具的穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期作用，進(jìn)一步完善境外資本預(yù)警體系建設(shè)顯得尤為重要。在中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放程度不斷提高的背景下，這對(duì)于緩解境外資本沖擊壓力，維護(hù)金融系統(tǒng)安全具有重大現(xiàn)實(shí)意義。第二，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。通過(guò)優(yōu)化跨境人民幣金融服務(wù)，進(jìn)一步建立與國(guó)際規(guī)則接軌的金融市場(chǎng)運(yùn)行體系，擴(kuò)大人民幣在全球貿(mào)易中的結(jié)算范圍，提高人民幣在國(guó)際上的話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而減少對(duì)美元結(jié)算的依賴，從而有效增強(qiáng)抵御外部金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。第三，持續(xù)完善金融體系改革，做強(qiáng)行業(yè)服務(wù)功能。發(fā)揮國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)在維護(hù)金融穩(wěn)定方面的“壓艙石”作用，鼓勵(lì)和支持中小金融機(jī)構(gòu)為中小微企業(yè)提供個(gè)性化融資服務(wù)，壓實(shí)各級(jí)金融機(jī)構(gòu)主體責(zé)任，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)量，妥善應(yīng)對(duì)各類金融風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。第四，加強(qiáng)政策引導(dǎo)。面對(duì)美國(guó)貨幣政策變化引發(fā)的多重聯(lián)動(dòng)沖擊，應(yīng)及時(shí)給予金融機(jī)構(gòu)和投資者正確的政策信息和投資引導(dǎo)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，加強(qiáng)投資者教育與保護(hù)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。

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（責(zé)任編輯：孫竹青）

收稿日期：2024-01-11

基金項(xiàng)目：山東省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃研究項(xiàng)目“普惠金融視角下多層次資本市場(chǎng)發(fā)展與小微企業(yè)融資困境研究”（21CJJJ18）

作者簡(jiǎn)介：韓一卉（1999—），女，青島大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)政策；逯進(jìn)（1974—），男，青島大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，研究方向?yàn)閰^(qū)域經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策；崔鵬（1984—），男，青島科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，研究方向?yàn)橥度谫Y研究。