養(yǎng)老基金ESG投資的研究現(xiàn)狀、熱點(diǎn)與前沿趨勢(shì)

收稿日期：2023-12-20

作者簡(jiǎn)介：張紫霄（1996—），女，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院博士研究生（四川成都，611100）；丁少群（1968—），男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院教授，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)老齡化與社會(huì)保障研究中心副主任，博士生導(dǎo)師（四川成都，611100）；楊梓濤（1996—），男，通訊作者，武漢理工大學(xué)管理學(xué)院博士研究生（湖北武漢，430070）；胡華夏（1965—），男，武漢理工大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師（湖北武漢，430070）。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“基于系統(tǒng)觀念的多層次社會(huì)保障制度創(chuàng)新與政策協(xié)同研究”（23ZDA099）；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“審計(jì)促進(jìn)相對(duì)貧困治理的長(zhǎng)效機(jī)制與路徑研究”（21BGL092）。

摘要：ESG投資應(yīng)用于養(yǎng)老基金領(lǐng)域，是ESG實(shí)踐的一項(xiàng)新探索。ESG投資有助于養(yǎng)老基金實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的可持續(xù)性和社會(huì)責(zé)任目標(biāo)，但這些目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要通過ESG整合、負(fù)面篩選、公司參與和股東行動(dòng)等特定策略來實(shí)施。我國(guó)引入ESG投資較晚，應(yīng)加強(qiáng)國(guó)際交流和多學(xué)科交叉研究，健全企業(yè)ESG評(píng)級(jí)體系建設(shè)，強(qiáng)化ESG投資策略研究，摸索出ESG投資的中國(guó)式實(shí)踐路徑。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金；ESG投資；文獻(xiàn)計(jì)量

中圖分類號(hào)：D632.1" " " "文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" " " "文章編號(hào)：1003-8477（2024）04-0141-11

一、引言

ESG投資指將環(huán)境（Environment）、社會(huì)責(zé)任（Social Responsibility）和公司治理（Corporate Governance）三重因素納入投資組合管理的一種新型投資方式。它通過信息披露、評(píng)級(jí)得分、政策引導(dǎo)、實(shí)踐落地等一系列標(biāo)準(zhǔn)化的管理環(huán)節(jié)，達(dá)到經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的統(tǒng)一。[1]（p18-38）在全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尚不明朗的情況下，ESG投資以其自身獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力和可持續(xù)發(fā)展倡導(dǎo)，受到各國(guó)投資機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)注。[2]（p68-77）

近年來，隨著人口老齡化和養(yǎng)老金可持續(xù)性問題的日趨嚴(yán)峻，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理引入ESG投資理念，在投資項(xiàng)目的選擇上日益重視環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理的統(tǒng)一，成為新的關(guān)注議題。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金天然具有的長(zhǎng)期屬性、公共屬性和避險(xiǎn)屬性，與ESG投資理念高度契合。[3]（p11-13）尤其是在國(guó)外成熟市場(chǎng)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在ESG領(lǐng)域的認(rèn)知得到拓展，有關(guān)實(shí)踐也已得到深化，各類主權(quán)基金和私人養(yǎng)老基金的ESG投資規(guī)模均逐漸擴(kuò)大。美國(guó)、英國(guó)、加拿大、日本、新加坡、荷蘭等國(guó)家已將ESG投資框架納入養(yǎng)老基金投資之中，并且獲得了一定的超額收益。[4]（p179-187）從長(zhǎng)期看，大部分國(guó)家都能獲得6%—9%的年化收益率，遠(yuǎn)高于同期的一般性證券投資收益率。[5]而我國(guó)在養(yǎng)老基金的投資理念及策略選擇上，與世界發(fā)達(dá)國(guó)家還存在較大差距。其中，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資起步晚、投資規(guī)模小、積累速度慢；企業(yè)年金和職業(yè)年金的基金投資機(jī)制不健全，投資收益率及其穩(wěn)定性有待提升；剛起步的個(gè)人養(yǎng)老金制度覆蓋率低、資金規(guī)模小，投資尚未完全展開。[6]（p37-46）總體來看，我國(guó)多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)注重參保制度的建設(shè)和全民覆蓋，社會(huì)屬性明顯，但各層次養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理一直是個(gè)短板，掣肘了多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)的高質(zhì)量發(fā)展。國(guó)外ESG投資經(jīng)驗(yàn)可為我國(guó)完善養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理提供重要啟示。

目前，國(guó)際上研究ESG投資的文獻(xiàn)很多，研究?jī)?nèi)容包括養(yǎng)老保險(xiǎn)基金ESG投資的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、績(jī)效分析、評(píng)估體系構(gòu)建及適配程度等多個(gè)方面、多重視角，[7][8][9][10]鮮有學(xué)者從文獻(xiàn)計(jì)量的角度對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金ESG投資進(jìn)行可視化分析和系統(tǒng)總結(jié)并提出對(duì)我國(guó)的啟示。本文通過繪制可視化圖譜對(duì)養(yǎng)老基金ESG投資有關(guān)的國(guó)外文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)性綜述，從發(fā)文量、發(fā)文國(guó)家（地區(qū)）、研究熱點(diǎn)與前沿趨勢(shì)等角度展開分析，發(fā)掘過去20余年英文文獻(xiàn)對(duì)養(yǎng)老基金ESG投資的基本現(xiàn)狀、研究脈絡(luò)、主要關(guān)注點(diǎn)和可能的未來研究方向，以期為我國(guó)養(yǎng)老基金ESG投資的理論研究和實(shí)踐發(fā)展提供有價(jià)值的參考。

二、數(shù)據(jù)來源及研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源

本研究從WoS核心期刊中收集數(shù)據(jù)。根據(jù)文獻(xiàn)計(jì)量學(xué)的基本要求，本研究的檢索詞條策略為：TS=（“ESG投資*”且“養(yǎng)老基金*”等）和SJ=（“商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)”或“環(huán)境科學(xué)生態(tài)學(xué)”或“公共管理”等），時(shí)間跨度為2000年至2023年，剔除無關(guān)或重復(fù)文獻(xiàn)，最終選定的文件數(shù)量為2089份。

（二）軟件和方法

本文使用CiteSpace5.6.R3和VOSviewer兩個(gè)軟件進(jìn)行文獻(xiàn)計(jì)量分析。CiteSpace通常默認(rèn)使用Cosine算法，通過集合論的思想來直觀展現(xiàn)兩個(gè)文本之間的相似性，[11]（p593-608）而VOSviewer是一款基于JAVA的自由軟件，通過共現(xiàn)矩陣構(gòu)建地圖，對(duì)文本之間的共現(xiàn)高頻詞進(jìn)行歸一化處理，使得文獻(xiàn)數(shù)據(jù)的重要節(jié)點(diǎn)和學(xué)科間主題關(guān)系能夠清晰呈現(xiàn)。[12]本文主要用VOSviewer分析發(fā)文國(guó)家（地區(qū)）和關(guān)鍵詞，用CiteSpace分析前沿趨勢(shì)。通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)，闡明2000年以來養(yǎng)老基金ESG投資的研究脈絡(luò)、研究熱點(diǎn)和發(fā)展趨勢(shì)。由于篇幅限制，此處省略公式及軟件初始設(shè)置。

三、基于文獻(xiàn)信息的可視化分析

（一）發(fā)文量的描述性統(tǒng)計(jì)

發(fā)文量與主要國(guó)家（地區(qū)）分析可以幫助研究者快速瀏覽這兩個(gè)領(lǐng)域的整體發(fā)文數(shù)量，探尋研究該領(lǐng)域的熱點(diǎn)國(guó)家（地區(qū)）及國(guó)家（地區(qū)）間的研究聯(lián)系。

如圖1所示，該圖表顯示了2000年至2022年①ESG投資研究和可持續(xù)金融領(lǐng)域的發(fā)展趨勢(shì)。結(jié)果表明，ESG投資于養(yǎng)老基金領(lǐng)域的文獻(xiàn)總體呈三個(gè)階段的上升趨勢(shì)。

2000—2007年（萌芽期）：2000年至2003年ESG投資尚未興起，原有的養(yǎng)老基金領(lǐng)域發(fā)文數(shù)量較少，而2004年聯(lián)合國(guó)報(bào)告《誰(shuí)關(guān)注就會(huì)獲勝》首次提出“環(huán)境、社會(huì)和治理”術(shù)語(yǔ)，[13]（p573-587）打開了21世紀(jì)ESG投資研究的局面，為后續(xù)研究養(yǎng)老金ESG投資奠定了基礎(chǔ)，此后ESG研究處于涌動(dòng)狀態(tài)，呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì)。

2008—2014年（成長(zhǎng)期）：在2014年之前，ESG領(lǐng)域的年度發(fā)文量保持穩(wěn)定狀態(tài)。自2007年以后，發(fā)文量增長(zhǎng)幅度不大，但仍舊保持上升趨勢(shì)。值得注意的是，經(jīng)過2014年的短暫發(fā)文高峰后，2015年發(fā)表的ESG投資文章出現(xiàn)回落，這意味著文章的數(shù)量在達(dá)到高峰后進(jìn)入短暫質(zhì)量調(diào)整期。

2015—2022年（迸發(fā)期）：2015年9月，聯(lián)合國(guó)可持續(xù)發(fā)展峰會(huì)通過了17個(gè)全球可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDGs），提出了2015年至2030年解決環(huán)境、社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展問題。此后養(yǎng)老基金ESG投資研究進(jìn)入了蓬勃發(fā)展期，相關(guān)論文數(shù)量增加了將近4倍，從2015年的86篇增加至2022年的253篇，通過指數(shù)趨勢(shì)線能看出，論文數(shù)量的不斷增加在一定程度上反映了ESG投資之于養(yǎng)老基金投資在學(xué)術(shù)界的前瞻性和重要性。

進(jìn)一步對(duì)其進(jìn)行指數(shù)趨勢(shì)分析，發(fā)現(xiàn)在年發(fā)文量與累計(jì)發(fā)文量的描述性統(tǒng)計(jì)中，表現(xiàn)的指數(shù)方程R2值為0.9068，文獻(xiàn)數(shù)據(jù)擬合優(yōu)度強(qiáng)，指數(shù)上升趨勢(shì)明顯，符合文獻(xiàn)計(jì)量的統(tǒng)計(jì)閾值特征?？傮w而言，養(yǎng)老基金ESG投資領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究受到聯(lián)合國(guó)文件和不同國(guó)家（地區(qū)）政策的影響，盡管存在些許時(shí)滯性，但仍呈現(xiàn)出較為明顯的追隨政策變化的特點(diǎn)。

（二）發(fā)文國(guó)家（地區(qū)）分析①

如圖2所示，依據(jù)養(yǎng)老基金ESG投資相關(guān)國(guó)家（地區(qū)）間的文獻(xiàn)合作關(guān)系，本文一共劃分了三個(gè)聚類。圖中連線的粗細(xì)代表文獻(xiàn)間聯(lián)系的緊密程度，圓圈的大小代表該國(guó)文獻(xiàn)引用量的大小。②從連線的粗細(xì)可以看出，美國(guó)、荷蘭與英國(guó)③三者連線強(qiáng)度最大，表明這三個(gè)國(guó)家的文獻(xiàn)合作較為緊密。意大利、法國(guó)、加拿大、瑞士、澳大利亞與上述三個(gè)國(guó)家之間的連線強(qiáng)度次之。國(guó)家（地區(qū)）間的文獻(xiàn)合作形成了以美國(guó)、荷蘭及英國(guó)為核心的“環(huán)繞式”關(guān)系。中國(guó)與荷蘭、瑞士、加拿大等國(guó)均有連線，但是連線強(qiáng)度并不大，由此可見中國(guó)在養(yǎng)老基金ESG投資領(lǐng)域可以加強(qiáng)與其他國(guó)家（地區(qū)）的文獻(xiàn)合作，為養(yǎng)老基金ESG投資的中國(guó)實(shí)踐提供經(jīng)驗(yàn)指導(dǎo)。

根據(jù)圖2中劃分的三個(gè)聚類，表1列舉出了每個(gè)聚類中引用量、發(fā)文量及總連線強(qiáng)度較大的國(guó)家（地區(qū)）?？傮w而言，在發(fā)表論文前10名的國(guó)家（地區(qū)）中，發(fā)達(dá)國(guó)家占比較高。這與發(fā)達(dá)國(guó)家較早地關(guān)注環(huán)境保護(hù)、企業(yè)社會(huì)責(zé)任與本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的協(xié)調(diào)性不無關(guān)系。在聚類1中，單個(gè)國(guó)家來看，以荷蘭、英國(guó)、愛爾蘭、芬蘭為代表的西歐及北歐傳統(tǒng)福利國(guó)家在發(fā)文量方面低于聚類3中的新興資本主義強(qiáng)國(guó)美國(guó)，但加總后傳統(tǒng)福利國(guó)家論文引用量、發(fā)表量位居前列，表明傳統(tǒng)福利國(guó)家在養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域仍舊存在較強(qiáng)影響力（兩類國(guó)家的首次發(fā)文時(shí)間幾乎一致：前者為2000、2001、2002年，后者為2000年）。在聚類3中，新興資本主義國(guó)家中美國(guó)論文被引用的頻率更高，這表明美國(guó)在養(yǎng)老基金ESG投資領(lǐng)域的研究呈現(xiàn)后來居上態(tài)勢(shì)，論文質(zhì)量較高。

荷蘭、英國(guó)等傳統(tǒng)福利國(guó)家關(guān)于養(yǎng)老基金投資的研究，主要關(guān)注如何應(yīng)對(duì)ESG領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，完善ESG信息披露制度，并針對(duì)待遇確定（DB）型和繳費(fèi)確定（DC）型養(yǎng)老金模式引入不同的資產(chǎn)配置策略，[14]（p10-16）解決DB型財(cái)務(wù)不可持續(xù)和DC型資產(chǎn)總額較低的問題。[15]而美國(guó)由于老齡化程度不高，其在養(yǎng)老基金的運(yùn)營(yíng)模式思路上偏向于將養(yǎng)老基金作為常規(guī)投融資工具，較少關(guān)注基金自身的社會(huì)屬性以及養(yǎng)老基金對(duì)于社會(huì)治理問題的重要性，更多地聚焦于被投資領(lǐng)域是否具有ESG屬性，[16]（p71-91）以及企業(yè)如何完善綠色經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)類主題投資等方面。[17]

四、養(yǎng)老基金ESG投資的研究熱點(diǎn)及前沿趨勢(shì)

（一）高頻關(guān)鍵詞分析

關(guān)鍵詞聚類數(shù)量顯示學(xué)界整體的研究核心。本節(jié)通過對(duì)2089篇文獻(xiàn)中30個(gè)高頻關(guān)鍵詞進(jìn)行共現(xiàn)分析（見表2），可以發(fā)現(xiàn)，在出現(xiàn)頻次上，pension funds（養(yǎng)老基金）、ESG investments（ESG投資）出現(xiàn)頻次最高，遠(yuǎn)超其他關(guān)鍵詞，asset allocation（資產(chǎn)組合）、investment performance（投資表現(xiàn)）還有sustainable development（可持續(xù)發(fā)展）和government governance（政府治理）這幾個(gè)與ESG投資相關(guān)的要素則緊隨其后，出現(xiàn)頻次覆蓋均大于100次，代表了養(yǎng)老基金ESG投資研究的熱點(diǎn)領(lǐng)域，也體現(xiàn)著國(guó)際學(xué)者的研究領(lǐng)域多聚焦于ESG投資要素與養(yǎng)老基金之間的耦合關(guān)系，與目前國(guó)際其他領(lǐng)域ESG研究熱點(diǎn)的思路存在相似之處。中心性代表著該關(guān)鍵詞與其余詞條之間的關(guān)系，中心性越大，該詞條與其他詞聯(lián)系越緊密。就緊密程度而言，養(yǎng)老基金與ESG investments的中心性表現(xiàn)為0.35與0.28，中心性很強(qiáng)，說明其余研究圍繞兩詞展開，此外，social-responsibility（社會(huì)責(zé)任）、environmental policy（環(huán)境政策）與其他詞聯(lián)系緊密，學(xué)界的關(guān)注熱點(diǎn)基于傳統(tǒng)社會(huì)責(zé)任逐步向ESG投資轉(zhuǎn)變。

（二）關(guān)鍵詞聚類及研究熱點(diǎn)分析

為進(jìn)一步梳理養(yǎng)老基金ESG投資關(guān)鍵詞的相關(guān)關(guān)系和知識(shí)結(jié)構(gòu)，這里通過VOSviewer構(gòu)建了一個(gè)關(guān)鍵詞聚類分析圖（圖3），生成了文獻(xiàn)聚類群表（表3）。從2000年到2022年形成了共計(jì)4個(gè)聚類。結(jié)合表2、表3和圖3，在查閱近20年來國(guó)際養(yǎng)老基金ESG投資有關(guān)的文獻(xiàn)、書籍、網(wǎng)頁(yè)信息后，本文將養(yǎng)老基金ESG投資的研究熱點(diǎn)歸納為以下四個(gè)方面：

1.ESG投資的含義及意義

雖然國(guó)際上對(duì)于ESG投資的含義尚未完全達(dá)成一致，但綜合聯(lián)合國(guó)負(fù)責(zé)任投資原則組織（UNPRI）、歐洲社會(huì)投資論壇（Eurosif）、美國(guó)社會(huì)投資論壇（USSIF）、亞洲可持續(xù)發(fā)展與責(zé)任投資協(xié)會(huì)（ASrIA）及諸多學(xué)者對(duì)于ESG投資的定義可以發(fā)現(xiàn)，ESG投資在確保財(cái)務(wù)責(zé)任得以實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，更多地考慮環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的非財(cái)務(wù)績(jī)效，投資者也以此來評(píng)估自身投資行為和被投資單位是否遵循可持續(xù)發(fā)展理念并履行社會(huì)責(zé)任。[18]（p2041-2086）因此，ESG投資的基本內(nèi)涵可以歸納為：將環(huán)境（Environment）、社會(huì)責(zé)任（Social Responsibility）和治理（Governance）三大要素綜合考慮作為基金投資的價(jià)值取向，并以其為基礎(chǔ)形成新的資產(chǎn)組合，同時(shí)還要在后續(xù)的投資管理中設(shè)法保證投資對(duì)象（公司或項(xiàng)目）持續(xù)實(shí)現(xiàn)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和治理目標(biāo)的一種新型投資方式。

ESG投資不僅是一種新型的投資理念和方法，在實(shí)踐中也具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。首先，從氣候環(huán)境保護(hù)角度來看，聯(lián)合國(guó)及各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人已將極端天氣、大氣污染及核廢水排放等環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)視為全球性重大威脅，ESG投資能規(guī)避部分危害環(huán)境和不道德獲利的企業(yè)行為，倒逼企業(yè)將環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理三大要素納入經(jīng)營(yíng)和決策流程之中。[19]其次，從ESG投資的市場(chǎng)規(guī)模來看，截至2021年，與UNPRI簽署的ESG投資方已經(jīng)超過3700家，管理的資產(chǎn)超過121萬(wàn)億美元。[20]可持續(xù)證券交易所與UNPRI等國(guó)際組織和綠色投資機(jī)構(gòu)也在積極開展綠色證券交易項(xiàng)目的合作，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)正在逐步建立基于不同企業(yè)特征的ESG信用評(píng)價(jià)體系，促使企業(yè)披露更加頻繁。再次，從ESG投資自身優(yōu)勢(shì)來講，ESG投資可以獲得中長(zhǎng)期收益，使得投資人福利最大化，[21]還能夠在世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)“不確定性”頻發(fā)的后疫情時(shí)代更全面地幫助投資人規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)估經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)健程度，[22]同時(shí)還能強(qiáng)化資產(chǎn)管理人及投資經(jīng)理的受托責(zé)任，激發(fā)他們的職業(yè)自覺并增強(qiáng)他們信息披露的敏感性。當(dāng)然，ESG投資也是符合各國(guó)政府監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和環(huán)境保護(hù)政策的。

2.養(yǎng)老基金ESG投資策略及其應(yīng)用

在全球范圍內(nèi)，越來越多的養(yǎng)老基金正在積極將環(huán)境、社會(huì)責(zé)任及公司治理這些因素整合到其投資決策中。例如，養(yǎng)老基金投資機(jī)構(gòu)在投資組合的確定中，通過系統(tǒng)分析和評(píng)估，越來越多地選擇那些在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任及公司治理方面表現(xiàn)良好的資產(chǎn)，以確定潛在投資風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)，[23]（p525-533）這不僅有助于降低風(fēng)險(xiǎn)，還可以為長(zhǎng)期投資提供更穩(wěn)定的回報(bào)。[24]（p237-260）目前，全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）將ESG投資的策略分為七類，包括負(fù)面篩選、正面篩選、ESG整合、公司參與和股東行動(dòng)、規(guī)范篩選、可持續(xù)主題投資、影響力投資（表4）。而全球市場(chǎng)上養(yǎng)老基金投資最流行的ESG投資策略是ESG整合、負(fù)面篩選、公司參與和股東行動(dòng)。[25]（p158-171）這些策略可以幫助投資者識(shí)別和管理ESG風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇，提高投資效率和收益，同時(shí)也利于推動(dòng)企業(yè)改善其ESG表現(xiàn)，促進(jìn)社會(huì)和環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展。

其中，關(guān)于ESG整合投資策略，國(guó)外養(yǎng)老基金投資機(jī)構(gòu)一般依據(jù)收集到的目標(biāo)ESG相關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，系統(tǒng)分析并深入挖掘企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表及股市表現(xiàn)中的實(shí)質(zhì)性信息，讓投資組合管理團(tuán)隊(duì)將這些數(shù)據(jù)信息與ESG的三項(xiàng)因素進(jìn)行匹配，來評(píng)估并量化風(fēng)險(xiǎn)。早在十多年前，美國(guó)就有約4.22萬(wàn)億的公共養(yǎng)老基金ESG投資采用了ESG整合策略，這在一定程度上也說明了發(fā)達(dá)國(guó)家的養(yǎng)老基金對(duì)ESG整合投資策略是十分認(rèn)可的。[26]關(guān)于負(fù)面篩選投資策略，是指一些國(guó)家的政府要求養(yǎng)老基金在投資對(duì)象的選擇上不得投向不符合其社會(huì)價(jià)值觀或道德標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)或公司。[27]具體地，在某些國(guó)家，養(yǎng)老基金的投資組合中要求排除涉及煤炭、煙草或武器生產(chǎn)的公司。例如，美國(guó)的養(yǎng)老基金在進(jìn)行ESG投資的過程中就較為注重篩選侵犯人權(quán)、涉及恐怖主義行為的行業(yè)或企業(yè)。關(guān)于公司參與和股東行動(dòng)投資策略，學(xué)界的研究多集中于利用股東權(quán)利影響公司行為，包括通過直接的公司參與（即與高管和/或公司董事會(huì)溝通）、[28]（p483-511）提交或共同提交股東提案，[29]（p1664-1676）以及基于權(quán)衡理論和代理理論的代理投票行為等，直接影響企業(yè)在有關(guān)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的決策。[30]（p1334-1345）2018年在歐洲使用公司參與和股東行動(dòng)這一策略的養(yǎng)老基金投資機(jī)構(gòu)，比2014年上升了14%。

3.ESG投資績(jī)效管理

關(guān)于ESG投資是否能夠獲得充足的投資回報(bào)，是學(xué)界和投資者一直關(guān)注的話題。[31]（p2555-2595）傳統(tǒng)的金融理論認(rèn)為，將環(huán)境、社會(huì)責(zé)任及公司治理這些因素納入投資項(xiàng)目評(píng)估會(huì)增加評(píng)估成本并影響投資回報(bào)。例如，有學(xué)者研究認(rèn)為，在投資組合中考慮環(huán)保因素將導(dǎo)致投資的分散性不足，投資表現(xiàn)不佳和成本上升。[32]（p1060-1071）然而，也有部分學(xué)者的實(shí)證結(jié)果表明，ESG投資并沒有增加成本或降低回報(bào)，與傳統(tǒng)理論和預(yù)期正好相反。[33]另外，還有研究將養(yǎng)老基金ESG投資與傳統(tǒng)養(yǎng)老基金投資的績(jī)效進(jìn)行對(duì)比，認(rèn)為ESG投資并沒有顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)證據(jù)表明其回報(bào)優(yōu)于傳統(tǒng)養(yǎng)老基金投資；但是，實(shí)施ESG投資策略的投資者通常會(huì)容忍較低的回報(bào)，因?yàn)樗麄兺ㄟ^向符合其國(guó)家倡導(dǎo)的倫理道德和社會(huì)價(jià)值觀的企業(yè)或行業(yè)投資，還獲得了包括企業(yè)聲譽(yù)、客戶滿意度及企業(yè)潛在發(fā)展能力等非財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。[34]（p338-373）

此外，從各國(guó)養(yǎng)老基金ESG投資的實(shí)際表現(xiàn)看，加拿大公共養(yǎng)老金（Canada Pension Plan Investment Board，CPPIB）采用“主動(dòng)投資”的管理模式，資產(chǎn)配置偏向私募股權(quán)投資及基礎(chǔ)設(shè)施投資，其年化收益率超過8%。挪威主權(quán)基金（Government Pension Fund Global，GPFG）注重行使股東所有權(quán)，介入公司日常管理，比較注重可持續(xù)投資方面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和禁投撤資標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估，其年化收益率達(dá)到了6.29%。而投資較為保守的日本政府養(yǎng)老投資基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）在2013年后開始實(shí)施目標(biāo)資產(chǎn)配置的改革，同時(shí)提高風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)投資占比，其年化收益率在負(fù)利率環(huán)境下達(dá)到了2.58%，2020年甚至實(shí)現(xiàn)了股票和債權(quán)類資產(chǎn)25.15%的投資收益率。相關(guān)文獻(xiàn)和數(shù)據(jù)分析說明，養(yǎng)老基金ESG投資長(zhǎng)期來看是有效的，可以讓投資者在不損害回報(bào)（甚至是提高回報(bào)率）的前提下實(shí)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任投資的目標(biāo)。1

4.養(yǎng)老基金ESG投資與個(gè)人持有人、公司股東的關(guān)系2

有學(xué)者研究了在巴西和南非地區(qū)相關(guān)法規(guī)的出臺(tái)對(duì)養(yǎng)老金個(gè)人持有者參與養(yǎng)老基金ESG投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)法規(guī)的出臺(tái)對(duì)個(gè)人參與養(yǎng)老基金ESG投資的直接促進(jìn)作用有限，但是通過法規(guī)與政策的普及可以增強(qiáng)個(gè)人投資者對(duì)于負(fù)責(zé)任投資3的理解，提高了個(gè)人持有者和資產(chǎn)管理者對(duì)于養(yǎng)老基金負(fù)責(zé)任的投資實(shí)踐的興趣，減輕了個(gè)人持有者對(duì)于養(yǎng)老金違反受托責(zé)任的擔(dān)憂，從而有效促進(jìn)了上市公司的養(yǎng)老基金ESG投資。有學(xué)者從公司股東的角度進(jìn)行研究，詳細(xì)調(diào)查了《財(cái)富》雜志上榜的全球200家公司2004—2012年的541份股東提案，實(shí)證研究結(jié)果表明，養(yǎng)老基金的ESG投資者可以通過介入公司管理，促使被投資公司更多地披露企業(yè)決策和公司資金使用中重視環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理的更多細(xì)節(jié)。[35]同時(shí)，養(yǎng)老基金投資機(jī)構(gòu)也通過構(gòu)建合理的ESG評(píng)估框架對(duì)投資公司及其大股東進(jìn)行打分，從而能夠更好地引導(dǎo)企業(yè)投資者調(diào)整對(duì)企業(yè)披露政策和披露信息的偏好，使養(yǎng)老基金ESG投資落到實(shí)處。

（三）前沿趨勢(shì)分析

為進(jìn)一步了解養(yǎng)老基金ESG投資研究的主題演進(jìn)以及展望未來發(fā)展趨勢(shì)，運(yùn)用CiteSpace軟件生成養(yǎng)老基金ESG投資的關(guān)鍵詞時(shí)間線圖譜（見圖4）。

基于發(fā)文量的階段信息和研究熱點(diǎn)信息，可將養(yǎng)老基金ESG投資的研究趨勢(shì)劃分為四個(gè)階段，并梳理出學(xué)界關(guān)注焦點(diǎn)的階段特征和整體研究脈絡(luò)。2000年到2007年為第一階段，這一階段國(guó)際上養(yǎng)老基金的研究中關(guān)于ESG投資的研究不多，但該研究領(lǐng)域最核心的關(guān)鍵詞已出現(xiàn)，如2000年初期開始出現(xiàn)的“aging（人口老齡化）”和“solvency risk（償付風(fēng)險(xiǎn)）”，隨后2002年到2004年開始出現(xiàn)“pension reform（養(yǎng)老基金改革）”及“投資組合方式（portfolio choice）”等關(guān)鍵詞，此后 “empirical analysis（實(shí)證研究的方法）”“mutual fund（共同基金）”等關(guān)鍵詞在2004年到2007年開始顯現(xiàn)。這一階段主要圍繞養(yǎng)老基金的道路選擇、特征、研究方法等主題開展研究，為后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。2008年到2015年為第二階段，這一階段發(fā)文量較前一階段有一定增長(zhǎng)，涉及的關(guān)鍵詞類目更加齊全，包含公司治理、保險(xiǎn)及投資策略等多方面。如：“shareholder activism（股東積極主義）”“agency cost（代理成本）”“pension insurance（養(yǎng)老保險(xiǎn)）”和“optimal investment strategy（最優(yōu)投資策略）”等。這表明養(yǎng)老基金ESG投資研究得到深化，學(xué)界除了繼續(xù)關(guān)注養(yǎng)老基金投資組合方式并對(duì)此進(jìn)行學(xué)理性闡釋外，開始與治理（governance）結(jié)合，摸索轉(zhuǎn)向ESG投資的實(shí)踐路徑，且更加傾向使用估計(jì)更精確的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。綜合前兩個(gè)階段的信息，可以發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老基金的研究重點(diǎn)仍是“retirement（退休）”和傳統(tǒng)投資“investment”兩個(gè)微觀領(lǐng)域，而在多角度發(fā)掘養(yǎng)老基金ESG投資的理論性、實(shí)踐性和整體性的研究上展現(xiàn)得不夠充分。在第三階段（2016年到2022年），這段時(shí)間出現(xiàn)的大量詞條“ESG investment （ESG投資）”“climate change（氣候變化）”“socially responsible investment（社會(huì)責(zé)任投資）”“investment strategy（投資策略）”“performance management（績(jī)效管理）”反映出如何更好地促進(jìn)ESG投資并提升其績(jī)效管理水平成為學(xué)者們的關(guān)注點(diǎn)。ESG投資策略也有相應(yīng)的關(guān)鍵詞與之呼應(yīng)，例如資產(chǎn)配置、投資、負(fù)債、成本及財(cái)務(wù)績(jī)效等前沿詞反映出“ESG整合”這一策略。公司治理、股票、企業(yè)社會(huì)責(zé)任等前沿詞則體現(xiàn)出“公司參與和股東行動(dòng)”這一策略。氣候變化、生命周期、可持續(xù)發(fā)展等前沿詞則體現(xiàn)出“可持續(xù)主題投資”這一策略。在第四階段（2022年至今），學(xué)者們開始研究“DC pension（繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金模式）”以及“l(fā)ong-term care（長(zhǎng)期照護(hù)）”與養(yǎng)老基金的關(guān)系，開始關(guān)注“sustainable finance（可持續(xù)金融）”以及ESG投資的“quality（質(zhì)量）”和標(biāo)準(zhǔn)。越來越多的研究由理論探討轉(zhuǎn)向具體實(shí)踐、由宏觀定性研究轉(zhuǎn)向微觀的量化分析和企業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)的研究等，體現(xiàn)了國(guó)際養(yǎng)老基金研究學(xué)者對(duì)養(yǎng)老基金ESG投資研究的不斷深化。

五、結(jié)論及對(duì)我國(guó)的啟示

（一）結(jié)論

本文運(yùn)用CiteSpace和VOSviewer文獻(xiàn)計(jì)量分析軟件，分析了WoS上從2000年1月1日至2023年12月31日的2089份與養(yǎng)老基金ESG投資相關(guān)的文獻(xiàn)，梳理出了養(yǎng)老基金ESG投資的起源、發(fā)展趨勢(shì)、典型國(guó)家（地區(qū)）、關(guān)鍵詞聚類分析、研究熱點(diǎn)及前沿趨勢(shì)，最終得出如下結(jié)論：

第一，養(yǎng)老基金ESG投資的相關(guān)研究發(fā)展迅速，目前仍處于成長(zhǎng)階段，研究所涉及的學(xué)科逐漸豐富多元，在過去的20年里產(chǎn)生了許多重要的研究成果。從發(fā)文國(guó)家（地區(qū)）可以看出，美國(guó)、荷蘭和英國(guó)是前三個(gè)貢獻(xiàn)國(guó)，且大部分是歐洲或北美的發(fā)達(dá)國(guó)家。本文認(rèn)為，隨著人口老齡化程度的加劇以及環(huán)境和企業(yè)社會(huì)責(zé)任特征在世界各地的發(fā)展，更多的發(fā)展中國(guó)家將直面養(yǎng)老基金可持續(xù)性的難題，從而對(duì)引入ESG投資降低投資市場(chǎng)波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生興趣。

第二，ESG投資在國(guó)際金融領(lǐng)域的重要性越來越被認(rèn)可。ESG投資有助于養(yǎng)老基金實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的可持續(xù)性和社會(huì)責(zé)任目標(biāo)，同時(shí)也有潛力為老年人提供更穩(wěn)定的退休金。評(píng)估企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的投入和成效，可能會(huì)增加投資成本，但ESG的投資績(jī)效整體是正向的，投資者可以在不損害回報(bào)的情況下實(shí)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任投資的目標(biāo)，獲得非財(cái)務(wù)績(jī)效。同時(shí)，相關(guān)法規(guī)的出臺(tái)有助于增強(qiáng)養(yǎng)老基金的個(gè)人持有者對(duì)ESG投資的理解，降低對(duì)養(yǎng)老金違反受托責(zé)任等方面的擔(dān)憂，促使上市公司增加ESG投資。

第三，從關(guān)鍵詞的前沿趨勢(shì)分析可以看出，養(yǎng)老基金ESG投資經(jīng)歷了四個(gè)階段。第一階段關(guān)注養(yǎng)老基金ESG投資的道路選擇、研究方法；第二階段關(guān)注投資組合方式、公司治理與ESG投資的相關(guān)性以及ESG投資的實(shí)踐路徑；第三階段關(guān)注養(yǎng)老基金ESG投資的投資策略及績(jī)效管理水平；第四階段即當(dāng)前階段，更多關(guān)注養(yǎng)老基金ESG投資的跨領(lǐng)域研究和ESG投資的質(zhì)量與標(biāo)準(zhǔn)的研究。前沿趨勢(shì)分析發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老基金ESG投資研究正呈現(xiàn)出漸進(jìn)性和學(xué)科交叉性的特點(diǎn)。

（二）對(duì)我國(guó)的啟示

我國(guó)證券投資基金領(lǐng)域近年也引入了ESG投資理念，[36]（p77-90）并發(fā)行了多只ESG投資基金。但我國(guó)在養(yǎng)老基金的投資管理中采用ESG投資方式相對(duì)較晚，2022年11月全國(guó)社?；餎SG投資組合首次面向國(guó)內(nèi)公募基金公司招標(biāo)。ESG投資從引入到落地實(shí)施，再到產(chǎn)生預(yù)期效果，必須與本國(guó)國(guó)情相結(jié)合，需要長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)驗(yàn)積累和配套制度建設(shè)。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前應(yīng)加強(qiáng)適合我國(guó)國(guó)情的ESG投資策略、上市公司的ESG信息披露、股東治理、養(yǎng)老基金的管理模式等問題的研究，逐漸摸索出養(yǎng)老基金ESG投資的中國(guó)式實(shí)踐路徑。具體建議包括：

一是加強(qiáng)養(yǎng)老基金ESG投資研究的國(guó)內(nèi)外交流與多學(xué)科交叉合作。我國(guó)的養(yǎng)老基金管理模式、資產(chǎn)配置比例及可投資領(lǐng)域的局限性，使得我國(guó)的養(yǎng)老基金ESG投資與國(guó)際上存在諸多差異，與資本市場(chǎng)投資的互動(dòng)尚不足，改革和完善空間很大。[37]（p55-90）本文重點(diǎn)介紹的是國(guó)外的養(yǎng)老基金ESG投資的研究熱點(diǎn)與重點(diǎn)，囿于國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)研究及實(shí)踐案例較少，無法進(jìn)行詳細(xì)的國(guó)內(nèi)外養(yǎng)老基金投資的橫向?qū)Ρ确治?，未來研究可針?duì)性地吸取國(guó)外養(yǎng)老基金ESG投資的具體實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，重點(diǎn)關(guān)注如何通過引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、參與企業(yè)管理等方式提升投資活力和養(yǎng)老基金資產(chǎn)管理的有效性，深入探究我國(guó)養(yǎng)老基金的ESG投資之于風(fēng)險(xiǎn)管理的作用機(jī)理，從而推動(dòng)我國(guó)養(yǎng)老基金ESG投資策略的不斷完善和多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)統(tǒng)籌發(fā)展的進(jìn)程。

二是強(qiáng)化我國(guó)不同類型企業(yè)的ESG評(píng)價(jià)體系建設(shè)，夯實(shí)養(yǎng)老基金ESG投資的基礎(chǔ)。目前有關(guān)部門正在加快央企控股上市公司ESG評(píng)價(jià)體系的建設(shè)，這將有助于我國(guó)追趕國(guó)際ESG評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)展趨勢(shì)，也能增強(qiáng)中國(guó)ESG體系的話語(yǔ)權(quán)。[38]（p156-163）同時(shí)，要促進(jìn)ESG投資的長(zhǎng)期發(fā)展，必須拓寬養(yǎng)老基金的投資范圍，研究不同類型企業(yè)的ESG評(píng)價(jià)體系和投資選擇標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)部門應(yīng)具化養(yǎng)老基金ESG投資的主題及方向，將投資的長(zhǎng)期性與可持續(xù)性納入考慮范圍，通過負(fù)面篩選排除可能影響?zhàn)B老基金安全性的企業(yè)，進(jìn)而引導(dǎo)多層次養(yǎng)老基金支持環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、治理等方面表現(xiàn)良好的各類公司，為構(gòu)建資本市場(chǎng)ESG生態(tài)奠定更加堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

三是推進(jìn)養(yǎng)老基金ESG投資的信息披露，強(qiáng)化投資的引導(dǎo)效能。我國(guó)應(yīng)堅(jiān)持雙碳（碳中和、碳達(dá)峰）導(dǎo)向，促進(jìn)養(yǎng)老基金ESG投資與國(guó)際接軌。養(yǎng)老基金ESG投資不僅有助于實(shí)現(xiàn)自身可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，還能為社會(huì)保障制度建設(shè)與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)提供積極的借鑒。本文建議應(yīng)從信息披露、投資治理和雙碳導(dǎo)向三個(gè)維度入手，推進(jìn)我國(guó)養(yǎng)老基金ESG投資的“縱深化”發(fā)展：在信息披露方面應(yīng)盡早落實(shí)國(guó)內(nèi)通用和接軌國(guó)際的評(píng)價(jià)體系和披露機(jī)制，繼續(xù)加強(qiáng)ESG報(bào)告披露體系的構(gòu)建；在投資治理方面應(yīng)做好ESG理念的推廣，強(qiáng)化ESG投研平臺(tái)建設(shè)，構(gòu)建穩(wěn)健的養(yǎng)老金ESG投資治理結(jié)構(gòu)；在雙碳導(dǎo)向方面應(yīng)拓展法律體系，將雙碳理念與企業(yè)和政府投資決策過程中的法律義務(wù)相融合，以推動(dòng)雙碳目標(biāo)的達(dá)成和養(yǎng)老基金ESG投資的落地。

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責(zé)任編輯" "郁之行

①由于本文檢索于2023年5月，因此未能統(tǒng)計(jì)2023年全部數(shù)據(jù)，故圖1省略2023年發(fā)文量。

①本文所涉及的養(yǎng)老基金投資，主要指國(guó)際上較有代表性的國(guó)家所采取的養(yǎng)老基金投資方式，包括公有屬性明顯的主權(quán)養(yǎng)老基金和較為注重投資收益的私有屬性養(yǎng)老基金。

②連線越粗代表連線強(qiáng)度越大，文獻(xiàn)間聯(lián)系越緊密，圓圈越大代表文獻(xiàn)引用量越大。

③England是大不列顛及北愛爾蘭聯(lián)合王國(guó)中的最大構(gòu)成國(guó)，不具有主權(quán)屬性，但在學(xué)界多以England泛指英國(guó)本土，下同。

①字體加粗國(guó)家（地區(qū)）為各聚類發(fā)文量、引用量較大的國(guó)家。

1本段計(jì)算各國(guó)養(yǎng)老基金ESG投資的年化收益率選取的時(shí)間段分別為：GPFG：1998—2020年，CPPIB：1999—2020年，GPIF：1999—2020年。

2本節(jié)探討?zhàn)B老基金ESG投資對(duì)于不同投資角色的影響，故而從公司股東角度研究股東治理問題。

3ESG投資可以視為負(fù)責(zé)任的投資的一種具體實(shí)踐，ESG投資強(qiáng)調(diào)考慮公司的環(huán)境、社會(huì)和治理表現(xiàn)來評(píng)估其可持續(xù)性和長(zhǎng)期價(jià)值，而負(fù)責(zé)任的投資還可能包括其他因素，如社會(huì)責(zé)任、道德價(jià)值觀等。兩者均倡導(dǎo)投資者在投資決策中考慮更多非財(cái)務(wù)因素，并鼓勵(lì)企業(yè)提高對(duì)社會(huì)、環(huán)境和治理的關(guān)注和表現(xiàn)。參見聯(lián)合國(guó)負(fù)責(zé)任投資原則組織官網(wǎng)（unpri.org）。