注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本影響的實(shí)證研究

摘?要：注冊(cè)制改革是我國(guó)一項(xiàng)關(guān)鍵的制度建設(shè)，關(guān)乎資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展和資源的配置優(yōu)化。文章基于面板數(shù)據(jù)構(gòu)建雙重差分模型，通過Stata統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)2010年至2022年滬深A(yù)股上市公司進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，就注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本的影響進(jìn)行分析?；貧w結(jié)果顯示，注冊(cè)制改革后的企業(yè)IPO直接成本降低，間接發(fā)行成本增加，但I(xiàn)PO發(fā)行總成本增加，原因在于IPO發(fā)行間接成本提升所帶來(lái)的影響更大。通過異質(zhì)性檢驗(yàn)，證明國(guó)有控股企業(yè)在IPO發(fā)行過程中的直接成本、間接成本和總成本會(huì)降低。并且企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，公司在IPO發(fā)行過程中的直接成本、間接成本和總成本會(huì)有所提升。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制改革；IPO發(fā)行成本；雙重差分模型

中圖分類號(hào)：F832.51;F275??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??文章編號(hào)：1005-6432（2023）35-0001-04?

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.35.001

1?引言

注冊(cè)制改革是一項(xiàng)較早的政策變革。注冊(cè)制改革啟動(dòng)實(shí)施階段開始于2018年11月，此時(shí)上海證券交易所首次設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。2020年8月創(chuàng)業(yè)板開始改革，2021年11月北京證券交易所揭牌開市，同步試點(diǎn)注冊(cè)制[1]。2023年2月17日起全面實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制。推行注冊(cè)制具有提高上市效率、拓展融資渠道、激發(fā)資本市場(chǎng)活力等作用。我國(guó)IPO市場(chǎng)制度和框架逐漸完善和規(guī)范，市場(chǎng)規(guī)模也不斷地?cái)U(kuò)張[2]。IPO發(fā)行成本是一項(xiàng)用來(lái)衡量新股定價(jià)是否具有效率以及市場(chǎng)化改革是否具有成效的重要指標(biāo)，是影響各方發(fā)行參與者風(fēng)險(xiǎn)與收益的特殊的股權(quán)融資成本。IPO?發(fā)行成本的定義是由Ritter首次提出，具體可分解為直接發(fā)行成本和間接發(fā)行成本，前者是指發(fā)行費(fèi)用，后者主要是指抑價(jià)和其他難以衡量的隱性成本[3]。注冊(cè)制改革提高了資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，簡(jiǎn)化了股票上市審核程序，但目前關(guān)于注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本的影響的研究較少，因此文章以注冊(cè)制改革為自然實(shí)驗(yàn)，使用雙重差分模型證明注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本的影響。

2?理論分析與假設(shè)提出

IPO發(fā)行總成本由直接成本和間接成本兩個(gè)部分組成[4]，所以通過研究注冊(cè)制改革對(duì)直接成本和間接成本的影響，進(jìn)而得到注冊(cè)制改革對(duì)發(fā)行總成本的影響效果。首先，注冊(cè)制改革的實(shí)施以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，形式審核原則代替了原有的實(shí)質(zhì)審核原則，使得權(quán)力尋租的行為大大被減弱，且簡(jiǎn)化了審核程序，進(jìn)而降低了IPO直接成本[5]及發(fā)行總成本。其次，Chen等（2004）的研究結(jié)果表明，IPO過程中的發(fā)行成本增加是由于中國(guó)具有特殊的監(jiān)管環(huán)境，并且這種環(huán)境會(huì)加劇信息不對(duì)稱的問題，導(dǎo)致發(fā)行人的相關(guān)信息難以被投資者全面取得[6]。

因此，發(fā)行人通過主動(dòng)降低IPO的發(fā)行價(jià)格，來(lái)吸引投資者，從而導(dǎo)致IPO發(fā)行的間接成本增加，IPO的發(fā)行總成本提高，由此提出以下假設(shè)。

H1：注冊(cè)制改革的實(shí)施會(huì)顯著提高IPO發(fā)行的總成本。

H2：注冊(cè)制改革的實(shí)施會(huì)顯著降低IPO發(fā)行的直接成本。

H3：注冊(cè)制改革的實(shí)施會(huì)顯著提高IPO發(fā)行的間接成本。

3?研究設(shè)計(jì)

3.1?樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

為研究注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本的影響，文章的研究對(duì)象選擇了2010年至2022年在A股上市的公司，實(shí)驗(yàn)組的公司是注冊(cè)制改革后的公司，這些公司分別于創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板以及北京證券交易所上市，控制組則為未實(shí)施注冊(cè)制的其他公司。

同時(shí)，做了以下篩選處理：一是剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全或異常的?IPO?公司樣本；二是剔除金融、保險(xiǎn)類公司；三是對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。采取穩(wěn)健性（robust）控制，以確?；貧w結(jié)果的穩(wěn)健性，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2?變量定義與模型設(shè)計(jì)

TICi，t/DICi，t/IICi，t=β0+β1Policyi，t·Boardi，t+β2Policyi，t+β3Boardi，t+Controli，t+εi，t（1）

第一，被解釋變量。根據(jù)已有的文獻(xiàn)研究，文章將IPO發(fā)行總成本（TIC）分為兩部分，分別是IPO發(fā)行的直接成本（DIC）以及IPO發(fā)行的間接成本（IIC）。變量的計(jì)算公式如下：

DIC=F0/P0（2）

IIC=（P1－P0）/P0（3）

TIC=DIC+IIC（4）

其中，F(xiàn)0為每股發(fā)行費(fèi)用；P0為新發(fā)行股票每股發(fā)行價(jià)；P1為上市首日股票的收盤價(jià)。

第二，解釋變量。注冊(cè)制的虛擬變量為Policy，其中，公司實(shí)行注冊(cè)制時(shí)取1，否則為0。用于描述公司板塊的變量為Board，其中，公司是創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板的上市公司時(shí)取1，否則為0。

第三，控制變量。文章參考已有文獻(xiàn)，控制變量包括重要的公司特征和?IPO?特征變量，來(lái)檢驗(yàn)注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本的影響，這些變量包括公司年齡、規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率等。同時(shí)，控制行業(yè)（Trade）、年份（Year）的影響。具體變量定義如表1所示。

4?實(shí)證結(jié)果分析

4.1?描述性統(tǒng)計(jì)

表1為對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組在注冊(cè)制改革前后均值差異的描述（忽略部分控制變量）。

首先，對(duì)照組公司實(shí)行核準(zhǔn)制的上市制度，對(duì)照組公司的IPO的平均直接成本占比約為9.1%，IPO的平均間接成本占比約為39.7%，IPO平均總成本占比約為48.7%。

其次，實(shí)驗(yàn)組公司中，注冊(cè)制改革后的公司的IPO直接成本與改革前的平均差異為-0.003，并且組間差異在10%的水平下顯著為負(fù)，IPO間接成本的平均差異為0.971，IPO總成本的平均差異為0.973，組間差異均在1%的水平下顯著為正。

因此可以得到初步結(jié)論：注冊(cè)制改革會(huì)降低IPO發(fā)行的直接成本，但會(huì)導(dǎo)致IPO發(fā)行的間接成本和總成本增加。并且對(duì)照組中注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本并未產(chǎn)生顯著影響，而在實(shí)驗(yàn)組中注冊(cè)制改革顯著影響了IPO發(fā)行成本。

4.2?回歸分析

通過對(duì)模型（1）回歸結(jié)果如表2所示（限于篇幅，控制變量結(jié)果均省略）。其中，在列（1）中DIC直接發(fā)行成本與DID的回歸系數(shù)為-0.008。DID代表了Policy·Board，并且在1%的水平下顯著，說(shuō)明注冊(cè)制改革顯著降低了IPO的直接發(fā)行成本。列（2）中，IIC間接發(fā)行成本與DID的回歸系數(shù)為0.078，并且在5%的水平下顯著，說(shuō)明注冊(cè)制改革提升了IPO的直接發(fā)行成本。列（3）中，TIC總發(fā)行成本與DID的回歸系數(shù)為0.07，并且在1%的水平下顯著，說(shuō)明注冊(cè)制改革使得IPO的總發(fā)行成本提升。

以上回歸結(jié)果分別證明了假設(shè)成立。注冊(cè)制改革使得IPO發(fā)行總成本增加，是由于IPO發(fā)行間接成本提升所帶來(lái)的影響更大。

4.3?穩(wěn)健性檢驗(yàn)

文章為提高研究結(jié)果的穩(wěn)健性，通過參考魏志華等人的研究結(jié)果，使用被解釋變量敏感性測(cè)試的方法[7]，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。重新計(jì)量的被解釋變量如下：

DIC2=F2/P2（5）

IIC2=（P30－P0）/P0（6）

TIC2=DIC2+IIC2（7）

其中，F(xiàn)2為IPO發(fā)行的總直接費(fèi)用，P2為實(shí)際籌集的資金總額，重新定義的IPO直接成本則為DIC2兩者之比。P30為新股上市30日后的收盤價(jià)，所以IIC2為經(jīng)過市場(chǎng)收益率調(diào)整30日后收盤價(jià)P30所得的IPO間接發(fā)行成本，PTC2為發(fā)行總成本。通過對(duì)重新計(jì)量后的被解釋變量進(jìn)行回歸分析，所得實(shí)證結(jié)果與前文一致，通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

4.4?異質(zhì)性檢驗(yàn)

國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)所采取的經(jīng)營(yíng)管理模式不同，所以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異會(huì)對(duì)上市過程中的審核時(shí)間成本和信息披露成本有所影響[8]。為研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，文章在模型（1）中加入交乘項(xiàng)Policy·Borad·Pn（Pn為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量），并用PBP代表這一變量，建立調(diào)節(jié)效應(yīng)模型進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。同時(shí)政府的干預(yù)程度會(huì)隨著市場(chǎng)化的提高而下降，隨之會(huì)帶來(lái)更加充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。因此市場(chǎng)化越高的地區(qū)，越需要更高的信息透明度和更充分的信息披露來(lái)吸引投資者，這可能導(dǎo)致發(fā)行成本的提升[9]。在模型（1）的基礎(chǔ)上根據(jù)市場(chǎng)化程度不同，加入交乘項(xiàng)Policy·Borad·Dom（Dom為描述市場(chǎng)化程度變量），并用PBD代表這一變量，建立市場(chǎng)化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。所得回歸結(jié)果如表3所示。

根據(jù)回歸結(jié)果可知，在列（1）至列（3）中，被解釋變量與交乘項(xiàng)PDP的系數(shù)都顯著為負(fù)，這說(shuō)明IPO發(fā)行成本會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，國(guó)有控股企業(yè)在IPO發(fā)行過程中的直接成本、間接成本和總成本會(huì)降低。

在列（4）至列（6）中，被解釋變量與交乘項(xiàng)PDP的系數(shù)都顯著為正。說(shuō)明IPO發(fā)行成本會(huì)受到市場(chǎng)化程度的影響，企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，公司在IPO發(fā)行過程中的直接成本、間接成本和總成本會(huì)有所提升。

5?結(jié)論與政策建議

文章基于面板數(shù)據(jù)構(gòu)建雙重差分模型，就注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本的影響進(jìn)行分析?；貧w結(jié)果顯示，注冊(cè)制改革后企業(yè)首次公開發(fā)行的直接成本降低，間接發(fā)行成本增加，但I(xiàn)PO發(fā)行總成本增加，這是由于IPO發(fā)行間接成本提升所帶來(lái)的影響更大。注冊(cè)制改革是我國(guó)一項(xiàng)關(guān)鍵的制度建設(shè)，關(guān)乎資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展和資源的配置優(yōu)化。

文章基于以上研究結(jié)論，提出了一些政策建議。

首先，加強(qiáng)市場(chǎng)化改革。注冊(cè)制化改革的重要特點(diǎn)就是將更多的選擇權(quán)交給市場(chǎng)，但同時(shí)政府部門應(yīng)加強(qiáng)及創(chuàng)新監(jiān)管方式等，注重規(guī)范市場(chǎng)秩序。

其次，在推行全面注冊(cè)制的過程中，應(yīng)注重配套法律監(jiān)管體系的建設(shè)，設(shè)計(jì)有效的信息平臺(tái)，加強(qiáng)對(duì)投資者專業(yè)性的提升，著眼于各個(gè)板塊之間的特色與共通之處，在公平市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有序運(yùn)作。

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［作者簡(jiǎn)介］呂曉甜，女，內(nèi)蒙古錫林郭勒人，碩士研究生，研究方向：公司金融。