論“新匯改”及匯率貶值對(duì)人民幣國際化的影響

陳源輝

【摘 要】 本文回顧了“新匯改”后人民幣的貶值走勢(shì)，并通過分析主要國際貨幣英鎊、美元與日元匯率與貨幣國際化地位間的關(guān)系，明確人民幣貶值與人民幣國際化進(jìn)程的關(guān)系。最后本文結(jié)合當(dāng)前人民幣國際化現(xiàn)狀闡述了“新匯改”對(duì)人民幣國際化的影響。

【關(guān)鍵詞】 匯率市場(chǎng)化改革 匯率貶值 人民幣國際化

2015年8月11日，央行開啟了自2005年來首次匯率制度改革，規(guī)定做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，以昨日該市場(chǎng)收盤匯率為參考對(duì)象，同時(shí)考察外匯市場(chǎng)供需情況和主要國際貨幣匯率變動(dòng)趨勢(shì)后進(jìn)行中間價(jià)報(bào)價(jià)。中國人民銀行希望此次中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的改革能夠充分發(fā)揮匯率對(duì)外匯市場(chǎng)供求關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，有效降低人民幣匯率與市場(chǎng)預(yù)期的偏離。然而，此輪“新匯改”后匯率走勢(shì)完全打破了市場(chǎng)的升值預(yù)期，人民幣匯率連續(xù)三天超過3%的跌幅逆轉(zhuǎn)了十余年的人民幣升值趨勢(shì)。匯率貶值對(duì)人民幣國際化的影響成為了學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。“新匯改”對(duì)貿(mào)易、金融等多個(gè)領(lǐng)域造成沖擊，也影響了人民幣國際化進(jìn)程。因此，本文將分別探討此輪匯率制度改革與匯率貶值趨勢(shì)對(duì)人民幣國際化產(chǎn)生的影響。

一、匯率貶值對(duì)人民幣國際化的影響

從歷史視角探討匯率變動(dòng)對(duì)貨幣國際化的影響有助于考察匯率貶值對(duì)人民幣國際化的影響，因此本文首先以英鎊、美元與日元為分析案例，考察這些主要國際貨幣對(duì)貨幣發(fā)行國國際地位的影響。

學(xué)術(shù)界普遍贊同的觀點(diǎn)是，一種貨幣匯率上升毫無疑問會(huì)給持有該貨幣的非本國居民帶來升值效益，因此非本國居民希望增持該貨幣或者購買以該貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，進(jìn)而該國貨幣的國際化進(jìn)程被推動(dòng)；然而，當(dāng)一國貨幣匯率下降時(shí)，非本國居民為避免貶值帶來的損失而減少對(duì)該貨幣和以該貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的持有，進(jìn)而該國貨幣的國際化進(jìn)程停滯。這一邏輯關(guān)系揭示的理論是，一國的貨幣升值有利于提高該國貨幣的國際地位，反之貨幣貶值削弱了該國貨幣的國際地位。一國貨幣占全球外匯儲(chǔ)備的比例是衡量一國貨幣國際化地位的重要量化指標(biāo)，接下來本文將結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，探究匯率變動(dòng)與貨幣國際化的關(guān)系。

首先，以英鎊為例，在19世紀(jì)到20世紀(jì)初期間，英鎊是毋庸置疑的全球主導(dǎo)性貨幣。有趣的事實(shí)是美國GDP首次超越英國奪得世界第一是在19世紀(jì)70年代，然而英鎊在全球外匯儲(chǔ)備中的比重被美元趕超是在20世紀(jì)40年代之后，也就是說美元成為最強(qiáng)貨幣要晚于其成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國七十年左右。這一期間，值得注意的是美元占全球外匯儲(chǔ)備的比重在20世紀(jì)20年代曾超越英鎊，卻因?yàn)槊涝獏R率下降使得英鎊比重又一次領(lǐng)先。二戰(zhàn)之后，曾經(jīng)主導(dǎo)性貨幣的英鎊成為了最弱的國際貨幣。數(shù)據(jù)顯示，1965年到1995年間，英鎊匯率貶值與英鎊國際地位的衰弱相對(duì)應(yīng)。在這段時(shí)間，英鎊匯率指數(shù)跌幅度高達(dá)60%，從最高點(diǎn)244下滑到102，而英鎊在全球外匯儲(chǔ)備中的比例也從1969年的22.3%下降到1995年的2.1%。曾在全球貨幣體系中占據(jù)主導(dǎo)地位的英鎊因?yàn)閰R率貶值而衰弱為二流貨幣。

其次，當(dāng)我們重新審視美元匯率與美元國際化進(jìn)程時(shí)，也會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者間存在同一規(guī)律。同英鎊一樣，美元有效匯率與美元占全球外匯儲(chǔ)備的比重也呈相同方向變動(dòng)。不同的是英鎊呈現(xiàn)的是趨勢(shì)性下降過程，而美元?jiǎng)t展示出短期周期性變化與長(zhǎng)期水平推移趨勢(shì)。與美國經(jīng)濟(jì)周期對(duì)應(yīng)，美元并不是一路下滑，而是呈現(xiàn)周期性變動(dòng)。經(jīng)濟(jì)繁榮期時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美元匯率上升，全球美元儲(chǔ)備增加；當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)降息使得美元貶值，美元儲(chǔ)備自然減少。長(zhǎng)期水平推移是指美國并沒有如英國一樣顯示出明顯的國力衰退現(xiàn)象，因此美元匯率與美元的國際地位也沒有呈現(xiàn)長(zhǎng)期下降趨勢(shì)。

最后，日元匯率與日元的國際地位間也存在密切聯(lián)系。日元的變化趨勢(shì)與美元和英鎊截然不同，與英鎊的趨勢(shì)性下降和美元的周期性變化對(duì)比，日元在過去四十年中經(jīng)歷了一漲一跌的大起伏，這一變化正好對(duì)應(yīng)了日本經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展與迅速衰退。在1975年到1994年間，不管是日元匯率還是日元的國際地位都經(jīng)歷了高速上升的過程。而1995年之后，日本在經(jīng)歷泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后進(jìn)入長(zhǎng)期衰退階段，日元匯率與日元占全球外匯儲(chǔ)備的比例由上升迅速轉(zhuǎn)變?yōu)橄陆第厔?shì)。值得注意的是，日元有效匯率在2007年到2014年間出現(xiàn)50%左右的大幅升值與貶值，然而這段時(shí)期內(nèi)日元儲(chǔ)備并沒有出現(xiàn)較大波動(dòng)，與匯率變動(dòng)關(guān)系微弱。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的可能原因是這段時(shí)期日元波動(dòng)主要受發(fā)達(dá)國家量化寬松政策的沖擊而并非日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力的影響。

通過對(duì)英鎊、美元以及日元匯率走勢(shì)與國際地位的分析，本文得到以下結(jié)論：

首先，盡管不同國家影響程度存在差異，但是不可否認(rèn)貨幣匯率與全球外匯儲(chǔ)備比重之間的直觀關(guān)系：匯率升值提升貨幣的國際地位，反之匯率貶值削弱了貨幣的國際地位。

其次，根據(jù)三種貨幣的分析，本文將匯率對(duì)貨幣國際地位的影響分為兩種，一種是英鎊與日元的變化，這類變化屬于趨勢(shì)性影響，呈現(xiàn)趨勢(shì)性上升與下降的原因是一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)實(shí)力的改變可通過匯率間接對(duì)貨幣國際地位產(chǎn)生沖擊。另一種便是美元的變化，這種變化屬于周期性影響，貨幣政策的改變對(duì)美元匯率產(chǎn)生周期性沖擊，再影響美元的國際地位。

最后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力與匯率變化趨勢(shì)相同時(shí)，即在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)匯率升值，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)匯率貶值，匯率變化對(duì)貨幣國際地位的影響顯著；反之，匯率與貨幣國際地位之間關(guān)系較弱。日本就是最好的佐證，在20世紀(jì)70年代和80年代，日元升值大大提升了日元國際化地位。然而21世紀(jì)后，日元匯率的大幅上升并沒有對(duì)日元國際化地位產(chǎn)生影響。產(chǎn)生這樣的差異正是因?yàn)榍耙浑A段，日本經(jīng)濟(jì)也處于快速發(fā)展中，而后一段時(shí)期，日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)實(shí)力的逆轉(zhuǎn)減弱了匯率上升與日元國際地位提升的關(guān)系。

二、“新匯改”對(duì)人民幣國際化的影響

基于上文分析，人民幣匯率貶值不利于人民幣國際化地位的提升，但目前中國經(jīng)濟(jì)正處于上行階段，因此這種負(fù)面影響被削弱。本文認(rèn)為新一輪的匯率市場(chǎng)改革將對(duì)人民幣國際化帶來長(zhǎng)期收益。

（一）匯率市場(chǎng)化改革是人民幣國際化的前提

影響貨幣國際化程度的變量涉及政治、經(jīng)濟(jì)、制度等各方面。在制度層面，金融市場(chǎng)的發(fā)展意味著一國利率與匯率決定機(jī)制的靈活程度。因此，匯率市場(chǎng)化程度與人民幣國際化程度密切相聯(lián)，國內(nèi)完善的金融市場(chǎng)與靈活的匯率制度是人民幣國際化的前提。審視美元與日元等主要國際貨幣國際化歷史進(jìn)程，我們發(fā)現(xiàn)盡管貨幣國際化與匯率市場(chǎng)化改革并不存在穩(wěn)定關(guān)系，但是一國貨幣國際化程度的提升必然以匯率制度的完善為前提。歷史是不斷重復(fù)進(jìn)行的，借鑒美元和日元的發(fā)展過程，中國匯率市場(chǎng)化改革毫無疑問推動(dòng)著人民幣國際化進(jìn)程。

（二）匯率市場(chǎng)化改革正確引導(dǎo)人民幣跨境流動(dòng)

盡管中國經(jīng)常項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)完全開放，但是資本項(xiàng)目仍受到長(zhǎng)期管制。政府意識(shí)到對(duì)資本項(xiàng)目的過度管制阻礙了人民幣的跨境流動(dòng)，因此中國陸續(xù)出臺(tái)一系列促進(jìn)資本項(xiàng)目開放的條款。合格境內(nèi)個(gè)人投資計(jì)劃的退出意味著中國資本項(xiàng)目開放處于最后沖刺階段，該計(jì)劃取消對(duì)個(gè)人購買海外金融資產(chǎn)的限制。匯率是國內(nèi)外貨幣價(jià)值的比例，是連接兩國經(jīng)濟(jì)的重要影響因素。在資本項(xiàng)目開放背景下，匯率市場(chǎng)仍然受到嚴(yán)格制約意味著自由定價(jià)的離岸市場(chǎng)與受干預(yù)的在岸市場(chǎng)間存在套匯機(jī)會(huì)。由雙軌制資金價(jià)格帶來的套匯空間無疑吸引了投機(jī)性資金的干涉，對(duì)人民幣國際化進(jìn)程產(chǎn)生了負(fù)面影響。反之，匯率市場(chǎng)化改革使得人民幣在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)同步，迅速反映人民幣在國際市場(chǎng)上的供求情況，減少套匯機(jī)會(huì)。這有利于開展跨境人民幣業(yè)務(wù)，推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程。

（三）匯率市場(chǎng)化改革刺激金融機(jī)構(gòu)開展跨境業(yè)務(wù)

各類金融機(jī)構(gòu)自2009年人民幣國際化啟動(dòng)以來加速了人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展。商業(yè)銀行作為人民幣業(yè)務(wù)的主要開展者，必須不斷推出跨境人民幣創(chuàng)新產(chǎn)品，合理控制國際市場(chǎng)上人民幣供需量。但是，匯率管制給商業(yè)銀行的的資金運(yùn)用成本上造成了限制，并且商業(yè)銀行很難根據(jù)成本收益原則來靈活配置資金，因此商業(yè)銀行進(jìn)行跨境業(yè)務(wù)操作的積極性不高。盡管此輪“新匯改”給中國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理帶來了新的挑戰(zhàn)，卻為國內(nèi)商業(yè)銀行開展跨境人民幣業(yè)務(wù)帶來新的動(dòng)力。匯率市場(chǎng)化改革有助于商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債期限匹配，推動(dòng)直接融資和間接融資的和諧發(fā)展。

三、結(jié)論

本文回顧了“新匯改”后人民幣的貶值走勢(shì)，并通過分析主要國際貨幣英鎊、美元與日元匯率與貨幣國際化地位間的關(guān)系，明確人民幣貶值與人民幣國際化進(jìn)程的關(guān)系。最后本文結(jié)合當(dāng)前人民幣國際化現(xiàn)狀闡述了“新匯改”對(duì)人民幣國際化的影響。得到以下結(jié)論：

第一，三種主要國際貨幣的發(fā)展歷程均揭示了：匯率升值提升貨幣的國際地位，反之匯率貶值削弱了貨幣的國際地位?；诖?，我們知道人民幣匯率貶值不利于人民幣國際化地位的提升。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力與匯率變化趨勢(shì)相反時(shí)，匯率與貨幣國際地位之間關(guān)系較弱，目前中國經(jīng)濟(jì)正處于上行階段，因此這種負(fù)面影響被削弱。

第二，根據(jù)三種貨幣的分析，本文將匯率對(duì)貨幣國際地位的影響分為兩種，即趨勢(shì)性影響與周期性影響，前者與一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力有關(guān)，后者則受貨幣政策的影響。自入世以來，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)，人民幣占全球外匯儲(chǔ)備比重雖增長(zhǎng)速度緩慢，但仍呈現(xiàn)出長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)，因此人民幣匯率對(duì)人民幣國際地位的影響屬于趨勢(shì)性影響。

第三，從長(zhǎng)期來看，匯率市場(chǎng)化改革為人民幣國際化提供了良好的制度條件和完善的金融市場(chǎng)，符合國際貨幣發(fā)展的歷史規(guī)律。另外，匯率市場(chǎng)化與資本項(xiàng)目開放相結(jié)合，充分發(fā)揮了引導(dǎo)人民幣跨境流動(dòng)的作用。最后，匯率市場(chǎng)化改革有助于商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債期限匹配，為國內(nèi)商業(yè)銀行開展跨境人民幣業(yè)務(wù)帶來新的動(dòng)力，進(jìn)而推動(dòng)了人民幣國際化進(jìn)程。