上市公司境外并購資金風險管理研究

曹俊 王旭 馬振

【摘要】目前我國眾多企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈的中低端，需要補齊相關技術短板，增強科技創(chuàng)新能力，更深入地通過全球化布局參與國際競爭來提升產(chǎn)業(yè)鏈水平。海外并購是實現(xiàn)上述目標的重要方式，但是上市公司海外并購的成功率相對較低，重要原因之一就在于未對境外并購的資金風險進行有效管理。文章通過對上市公司境外并購交易的事前、事中以及事后的資金風險進行探討，以構建上市公司的海外并購資金的風險控制模式，從而為江蘇省甚至全國的上市公司的海外并購的資金風險管理提供實務借鑒，并豐富和補充上市公司海外并購過程中資金風險管理理論。

【關鍵詞】海外并購；融資；資金風險；風險管理

【中圖分類號】F275

★ 基金項目：江蘇省社科應用研究精品工程財經(jīng)發(fā)展專項課題成果（21SCB-60）。

在當前國際新形勢下，我國企業(yè)在國外市場上廉價生產(chǎn)要素競爭優(yōu)勢正在逐步失去，而國內(nèi)市場優(yōu)勢和高質(zhì)量的內(nèi)需潛力巨大，但自主的產(chǎn)業(yè)技術升級和國產(chǎn)替代尚需時間，因此需要快速提升科技水平，改變我國企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈中低端的現(xiàn)狀。國內(nèi)企業(yè)尤其是上市公司就更加需要補齊相關技術短板，增強科技創(chuàng)新能力，通過全球化布局參與國際競爭來提升產(chǎn)業(yè)鏈水平，從而提高自身的全球競爭力以適應“雙循環(huán)”的頂層設計，而海外并購是實現(xiàn)上述目標的重要方式。中國企業(yè)曾經(jīng)也通過海外并購獲取了國外先進技術、資源、市場、營銷渠道，并在2016年達到了頂峰，海外并購事件高達750多起，涉及的并購金額約3300多億美元，但從那以后，中國企業(yè)的海外并購交易逐年下降，截至2021年，海外并購不足100起，涉及金額不足500億美元1，如圖1所示。

此外，隨著前期并購項目的逐漸落地，部分項目并未達到預期效果，甚至還出現(xiàn)了并購企業(yè)被拖垮的情況，如暴風科技因海外并購失敗引發(fā)了退市，究其原因主要是我國企業(yè)的海外并購基本只能采用純現(xiàn)金作為支付方式，且企業(yè)在融資難易程度以及融資效率等方面存在差異，因此代表中國先進企業(yè)的上市公司在海外并購中需要重視融資后產(chǎn)生的資金風險，一旦控制不善就可能會危及上市公司自身的安全。而經(jīng)濟強省江蘇截至2022年6月已經(jīng)有超過600家上市公司，數(shù)量位居全國第三，其中在科創(chuàng)板和北交所上市公司的數(shù)量均位居全國第一，江蘇上市公司可以說是擁有全國最齊全的行業(yè)門類以及相對完整的產(chǎn)業(yè)鏈，其中既有紡織、機械、設備、建筑、鋼鐵、化工等傳統(tǒng)行業(yè)，又有生物醫(yī)藥、芯片半導體等新興行業(yè)，上市公司的總市值接近6.3萬億元，通過上市獲得融資約1.2萬億元。江蘇上市公司在過去的10年間完成的海外并購113件，平均每年在10家左右，涉及的上市公司一共68家，江蘇上市公司海外并購的數(shù)量雖然相對不多，但是也不乏上市公司通過海外并購實現(xiàn)了跨越式的發(fā)展，其他上市公司如果要完成快速的科技迭代和技術替換，就必須要考慮順利實現(xiàn)海外并購，并且對資金風險進行有效管理，從而在激發(fā)國內(nèi)巨大消費市場的同時實現(xiàn)國外對國內(nèi)企業(yè)供應鏈和產(chǎn)業(yè)鏈依賴，在提高經(jīng)濟循環(huán)能力的同時，實現(xiàn)江蘇上市公司的高質(zhì)量發(fā)展。

一、海外并購及其動因

（一）海外并購

海外并購是由不同國家或地區(qū)的企業(yè)為了實現(xiàn)特定目的而進行的并購，通過海外并購可以獲取其他國家企業(yè)的技術、資源、市場等要素，目的在于實現(xiàn)并購后1+1>2的正收益，但是相較于國內(nèi)并購，企業(yè)海外并購將涉及不同國家或地區(qū)之間的政策和制度，面臨的環(huán)境更加復雜，因此海外并購的風險也將更高。

（二）海外并購動因

1.促進企業(yè)發(fā)展。通過海外并購，企業(yè)可以在一定程度上克服時間和空間對企業(yè)發(fā)展的限制。企業(yè)的規(guī)?？梢栽诙虝r間內(nèi)實現(xiàn)迅速擴張，獲取海外優(yōu)質(zhì)資源，有效突破技術、客戶、貿(mào)易等壁壘，快速滲透原有領域或者進入一個新領域，從而進一步加強市場占有率和競爭力，主動應對經(jīng)濟環(huán)境的變化和降低企業(yè)的經(jīng)營風險。

2.提升協(xié)同效應。成功的海外并購可以有效促進企業(yè)在經(jīng)營、管理以及財務上效率的提升，如通過橫向規(guī)模的擴大降低固定費用，縱向產(chǎn)業(yè)鏈整合節(jié)約交易成本，實現(xiàn)企業(yè)間的資源優(yōu)勢互補和優(yōu)化配置，從而更有效地發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟。通過并購后企業(yè)間資金的合理調(diào)配，降低籌資費用，提高資金周轉和投資效率。

二、海外并購的支付方式

（一）現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付方式是由并購企業(yè)采用現(xiàn)金的方式購買被并購企業(yè)的股權以獲取控制權?，F(xiàn)金支付方式的優(yōu)勢在于政策障礙相對較少，簡單便捷，且不會稀釋并購企業(yè)的股份和控制權，被并購企業(yè)的股東可以實現(xiàn)迅速變現(xiàn)，容易促成跨國并購，因此現(xiàn)金支付是目前主要的海外并購支付方式。但是該支付方式的劣勢在于會消耗并購企業(yè)大量的現(xiàn)金，在本身資金流不充裕的情況下容易加重并購企業(yè)的財務杠桿，從而提升融資成本，增加財務風險甚至產(chǎn)生債務危機。

（二）股權支付

股權支付則是指并購企業(yè)通過以自己的股份作為支付方式換取被并購企業(yè)的股權從而取得被并購企業(yè)的控制權。該支付方式的優(yōu)勢在于對并購企業(yè)的資金壓力較小，不會因為海外并購影響融資成本，劣勢在于會稀釋并購企業(yè)的股權，從而削弱原有股東的控制權，尤其是我國上市公司通過股權支付的方式進行海外并購存在政策限制，證監(jiān)會和商務部的相關審批流程也較長，且被并購企業(yè)對股份支付的接受度相對較低，還有可能面臨被并購企業(yè)所在國的審查，最終可能因為政策、時間及對價問題錯失海外并購的最佳時機。

（三）混合支付方式

混合支付方式是指并購企業(yè)通過多種支付工具的組合來獲取被并購企業(yè)的控制權，同時也縮小了現(xiàn)金支付和股權支付各自的優(yōu)點和缺點。

綜上，結合現(xiàn)有的國內(nèi)上市公司的并購實踐，在當前環(huán)境下，對于我國的上市公司而言，雖然現(xiàn)金支付方式可能難以適應未來國際并購市場的發(fā)展，但是現(xiàn)金支付方式仍然是我國上市公司主要的跨國并購支付方式，股權支付以及混合支付仍然處于探索階段。

三、上市公司海外并購現(xiàn)狀

（一）海外并購下降趨勢明顯

上市公司作為國內(nèi)先進生產(chǎn)力的代表，2012—2021年的境外并購中，境內(nèi)上市公司累計完成境外并購多達985起，涉及金額1.37萬億元，中國的境內(nèi)上市公司自2012年起境外并購事件逐年上升，并于2016年至2018年達到高峰，其中2017年并購金額達到近10年頂峰，高達2684億元，境外并購數(shù)量于2018年達到最高的173起，但是從那以后開始逐年下降，截至2021年境外并購僅成功34起，并購金額只有259億元人民幣，無論是并購金額還是并購數(shù)量都創(chuàng)下了10年來的新低，交易金額低于2017年的10%，具體如圖2所示。而江蘇省的上市公司近10年的海外并購一共發(fā)生了113件，涉及金額共計498.19億元，涵蓋了68家江蘇省的上市公司，從2012年開始并購數(shù)量開始上升，在2016年達到21起，資金涉及177.9億元，但自2016年以后同樣呈現(xiàn)下降趨勢，并且在2021年只有2起海外并購。

（二）境外并購支付手段單一

2012—2021年985起的境外并購中，采用現(xiàn)金支付方式的為937起，占95.13%，涉及交易金額達1.22萬億元，其余沒有通過現(xiàn)金支付方式的境外并購主要是因為重組等特殊原因?qū)е?，賣方并非完全的境外企業(yè)。2012—2021年江蘇省上市公司累計498.2億元的海外并購中，全部采用的是現(xiàn)金支付。因此在境外并購實踐中，支付方式比較單一，外幣現(xiàn)金支付是唯一的手段，支付手段無法實現(xiàn)多樣化成為上市公司海外并購產(chǎn)生資金風險的主要原因。

（三）民營上市公司境外并購活躍度高

在2012—2021年的并購事件中，民營上市公司作為競買方的境外并購數(shù)量為775起，占總數(shù)的78.86%，涉及的并購總額為7502億元，占并購總額的55%，平均每起并購的金額約為9.68億元，其他境外并購的競買方主要為地方國有企業(yè)和中央企業(yè)，雖然并購數(shù)量不多，但是單筆交易金額較高，如地方國企平均每起并購涉及13.87億元，央企則高達52.04億元，2020—2021年央企和地方國企的境外并購累計只有14起，而在江蘇省上市公司的近10年的海外并購中，民營企業(yè)有88起，涉及并購金額300億元，金額占江蘇省近10年全部海外并購的60.24%，數(shù)量占77.87%，因此從全國到江蘇的民營上市公司雖然平均單筆并購金額不如地方國有企業(yè)和央企，但活躍度較高，從側面也反映出民營經(jīng)濟近年的快速發(fā)展，在境外并購中占據(jù)了主導地位。

（四）并購目的以橫向整合為主

雖然在理論上并購目的有橫向、縱向以及多元化等，但是2012—2021年實際在境外并購中，以橫向整合為目的并購有663起，占境外并購總量的67.31%，多元化戰(zhàn)略為135起，占比13.71%，縱向整合47起，占4.77%，為了戰(zhàn)略合作的并購有86起，占比8.73%，這四種并購目的境外并購累計931起，占比約95%。而在2012—2021年江蘇省上市公司的海外并購中，橫向并購有66起，占江蘇海外并購總量的59%，由此可見，上市公司的海外并購的目的主要是通過橫向并購來提升競爭力。

（五）并購方式以協(xié)議收購控股為主

按照并購方式劃分可以將海外并購劃分為協(xié)議收購、增資、要約收購等，而在2012—2021年的中國上市公司的海外并購事件中，協(xié)議收購為730件，占全部并購的74%，通過增資完成并購的為178件，占18%，通過要約收購完成并購的36件，占4%。江蘇省上市公司的海外收購中也有92件采用的是協(xié)議收購，占全部收購的81.42%，因此協(xié)議收購是近年上市公司海外并購的主要方式，且在有控股權信息披露的734件（江蘇省為113件）海外并購中，有539家（江蘇省為88家）公司并購方通過海外并購實現(xiàn)了絕對控股權，絕對控股占比73.4%，而江蘇省上市公司海外并購后實現(xiàn)控股權的比例高達77.88%。主要是因為雙方協(xié)商確認收購價格可以有效簡化操作程序，壓縮并購流程，從而降低并購成本。

（六）開展海外并購的上市公司地區(qū)集中度較高

2012—2021年上市公司完成的985起海外并購中，具有明顯的地區(qū)分布特征（見圖3）。這些上市公司主要集中在廣東（143家）、浙江（143家）、北京（139家）、江蘇（113家）、上海（110家），排名前五的地區(qū)共計有648家上市公司進行了海外并購，占總數(shù)的65.79%，而海外并購的江蘇上市公司主要集中在蘇州（53家）和南京（26家），這兩個地區(qū)占江蘇海外并購總數(shù)的70%。因此不管是江蘇省還是全國，海外并購的數(shù)量充分體現(xiàn)了這些地區(qū)的上市公司保有量和經(jīng)濟活力。

四、海外并購中資金風險及其表現(xiàn)類型

（一）資金風險

資金風險是指企業(yè)在融資過程中由于不確定發(fā)生損失的可能性。在海外并購活動中，企業(yè)需要為海外并購活動籌集大量的并購資金。海外并購資金風險不僅來源于企業(yè)是否能夠籌集到足夠的資金以滿足并購需求，還來源于企業(yè)在并購后是否存在償債危機及流動性危機。

上市公司的海外并購中一旦涉及融資，資金風險就會貫穿于整個海外并購的全過程，因此筆者按照階段的不同將涉及的風險劃分為并購前、并購中以及并購后三個階段。

（二）資金風險表現(xiàn)類型

1.海外并購前的資金風險

在海外并購前期，公司需要對并購標的進行評估，據(jù)此來確認并購的對價，而并購的交易對價又會影響融資的金額，因此并購前對資產(chǎn)評估的合理與否是并購前資金風險的表現(xiàn)方式之一。除此以外在該階段還需要確認在后續(xù)的并購中采用融資方式。融資方式的不同會給后續(xù)的并購產(chǎn)生不同的影響，并且需要評估企業(yè)自身的融資能力，尤其是一旦進入并購支付階段，融資能力將在一定程度上決定海外并購的成敗。因此在該階段資金風險主要表現(xiàn)為資產(chǎn)評估風險，融資方式風險以及融資能力風險。

2.海外并購中的資金風險

在確定海外并購后，在海外并購的進行過程中就必然會涉及并購雙方所在國的政策審批問題，一方面是新舊政策的變化，另一方面是部分行業(yè)的特殊政策要求，政策的影響會迅速傳導到企業(yè)的并購融資上。此外在并購過程中通常還會由于周期較長且一般涉及外幣，存在匯率及利率波動對融資成本的影響。另外并購方所需的資金在并購過程中能否順利到位，以及到位后在現(xiàn)有的外匯政策下能否順利支付完成海外并購都將在這一階段出現(xiàn)。因此在海外并購中的資金風險主要表現(xiàn)為政策審批風險，利率與匯率風險，資金到位風險以及支付風險。

3.海外并購后的資金風險

在企業(yè)海外并購完成后，并購融資增加的還本付息就會給企業(yè)帶來巨大的流動性壓力，企業(yè)在維持日常經(jīng)營資金的同時還需要安排資金償還并購融資，且需要實現(xiàn)資金的合理調(diào)度以防止資金錯配出現(xiàn)流動性危機，另外由于并購融資通常會伴隨金融機構的債務約束條款和交叉違約條款，如限制總融資規(guī)模的上限、限制分紅等，在一定程度會限制企業(yè)的擴張速度和融資規(guī)模，并且增加連帶違約成本。此外上市公司如果在并購融資過程中還運用了股權質(zhì)押，可能還會因為二級市場股價的波動引發(fā)股票被強行平倉的惡性循環(huán)。因此在該階段雖然完成了海外并購，但是資金風險還會表現(xiàn)為流動性風險，債務約束風險，交叉違約風險以及股權質(zhì)押風險。

五、海外并購資金風險控制措施

（一）海外并購前資金風險控制措施

1.聘請專業(yè)中介機構進行價值評估和并購談判

對于首次參與海外并購項目的上市公司而言，內(nèi)部團隊配置和并購經(jīng)驗相對不足。為了提高并購決策的科學性和并購談判的議價能力，可以引入投資銀行、券商等中介機構，共同為并購項目提供專業(yè)服務。借助中介機構的市場調(diào)研、投資顧問、戰(zhàn)略咨詢等方面的豐富經(jīng)驗，為并購方提供并購戰(zhàn)略規(guī)劃和談判撮合服務，有效彌補上市公司海外并購的經(jīng)驗不足短板。

2.盈利能力的壓力測試降低評估風險

壓力測試是針對特定系統(tǒng)或是特定事件，為要確認其穩(wěn)定性而特意進行的嚴格測試。壓力測試原用于IT行業(yè)，后被引用至風險管理領域，主要采取的方法是敏感性分析和情景分析，敏感性分析著重分析特定風險因素連續(xù)變化產(chǎn)生的影響，而情景分析則是評估所有風險因素變化后的整體效應。如并購公司可以根據(jù)并購標的歷史數(shù)據(jù)、市場及行業(yè)發(fā)展趨勢并結合未來5年的財務預測模型，對其未來盈利能力進行了謹慎周密的測算和敏感分析，從而確保落實債務約束條款和定期還本付息，為并購融資提供堅實的基礎和保障。

3.多元化混合融資緩解融資壓力

在上市公司的海外并購中，需要提前設計多元化的混合融資結構來促成并購交易。由于海外并購交易規(guī)模較大，基本只接受純現(xiàn)金支付，且涉及跨境外匯等問題，因此往往不能僅依靠單一方式來解決所有的資金問題，最好能通過股債聯(lián)動的一攬子方案來完成融資及支付。一方面，充分拓展債務融資渠道，通過銀行融資、資產(chǎn)管理公司融資、第三方公司融資、大股東融資等方式先行募集資金，確保資金及時到位和足額支付；另一方面，通過并購后股票定增計劃及時償還并購債務，變相實現(xiàn)股權融資對債權融資的置換。綜合融資方式需要以時間換空間，解決并購項目和股權融資的時間不匹配、海外并購無法使用股權支付的兩大矛盾，被有效用于境內(nèi)公司的海外收購項目中。

（二）海外并購中資金風險控制措施

1.密切關注國際形勢，把握政策窗口期

海外并購項目中影響交易成功的不確定性因素諸多，其中來自投資者本國、東道國以及其他相關國家政府部門的審批結果是決定交易能否順利完成的重要因素之一。在現(xiàn)有海外并購項目的監(jiān)管程序中，發(fā)改委主要從海外投資的合理性和經(jīng)濟性角度對投資項目進行核準，商務部是從海外投資設立境外企業(yè)的合規(guī)性角度進行核準，外管局和銀行主要是對境外投資所涉的資金匯出及跨境擔保進行登記，證監(jiān)會主要是從重大資產(chǎn)重組合規(guī)性的角度進行審查。自2014年開始，發(fā)改委、商務部、外管局等部門陸續(xù)出臺新規(guī)，大大便利了中資企業(yè)實施境外投資與并購的審批、備案與登記程序，并下放了審批權限，這就加速了我國企業(yè)進行境外投資與并購的步伐。如在2015年前后政府監(jiān)管處于相對寬松時期，同期的跨境并購規(guī)模和增速也創(chuàng)下歷史新高，而2017年前后政策監(jiān)管政策開始收緊，簡政放權的同時也強調(diào)宏觀指導，進入2018年后，雖然國內(nèi)監(jiān)管政策有所放松，但隨著國際貿(mào)易摩擦的加劇，境外投資項目受到外國政府監(jiān)管的壓力不斷增強，不少優(yōu)質(zhì)的跨境并購項目最終未能成功。因此，企業(yè)應深入研究最新的政策動態(tài)，踩準政策走向，把握政策窗口期，盡量在政策寬松時推動跨境并購的實施，減少政府審批的不確定性和溝通成本。

2.合理利用金融衍生品對沖利率和匯率風險

在海外并購中，并購雙方所處的外部政治、經(jīng)濟和社會環(huán)境等都存在較大差異，尤其是外部經(jīng)濟環(huán)境中利率及匯率的波動對并購融資產(chǎn)生直接影響。企業(yè)可以將衍生金融工具運用到海外并購中，利用期權、互換、遠期等金融衍生工具對沖利率和匯率波動帶來的損失。理論上，只要鎖定外幣貸款還款到期日的購匯匯率，便可以牢牢鎖定住匯率波動的風險。如可以建立《套期保值管理制度》，購買一定金額的匯率遠期和利率掉期產(chǎn)品，一定程度上對沖利率和匯率波動風險。企業(yè)根據(jù)經(jīng)營實踐來管理匯率風險，一方面做好資產(chǎn)負債表的外幣平衡，實現(xiàn)匯率風險的自然對沖；另一方面妥善處理匯率變動對利潤和現(xiàn)金流管理。

3.建立良好銀企合作關系，做好貸前溝通和貸后管理

鑒于海外并購融資規(guī)模較大，參與金融機構眾多，融資協(xié)議約束條件復雜且互為影響，企業(yè)有必要和融資機構建立全面、長期、穩(wěn)定的溝通合作關系，實現(xiàn)互促互進、合作共贏、協(xié)同發(fā)展。并購過程中，企業(yè)可以邀請金融機構參與盡職調(diào)查、項目評估等環(huán)節(jié)，一方面，向金融機構全面呈現(xiàn)項目情況，降低信息不對稱；另一方面，也可借助金融機構的第三方視角和專業(yè)評價意見，輔助企業(yè)進行更加科學合理的并購決策。并購完成后，企業(yè)在按期還本付息的同時，也應積極配合金融機構的貸后審查工作，通過展示整合效果、開展日常金融業(yè)務等方式加深與金融機構的合作。在可能出現(xiàn)不符合貸款協(xié)議條款的情況時，應及時與金融機構進行溝通，以爭取豁免期或調(diào)整空間。

（三）海外并購后資金風險控制措施

1.通過股票定增募資置換并購貸款，緩解流動性風險

海外并購形成的高負債增加了企業(yè)的償債壓力和流動性風險，這種高杠桿的模式對普通企業(yè)而言通常難以維系，因此公司需要通過股權融資的方式快速置換前期的債務資金，并且在主要融資協(xié)議中設置股權融資到位后的提前還款計劃或相關安排，以優(yōu)化公司債務結構、節(jié)省公司利息支出為原則，通過股票定增有計劃地償還并購融資的資金，一方面可以降低資產(chǎn)負債率和財務費用，優(yōu)化整體債務結構，另一方面解除各種債務約束條件，為公司進一步發(fā)展釋放新的空間。

2.密切關注企業(yè)并購后的經(jīng)營穩(wěn)定性，創(chuàng)造良好的整合協(xié)同效應

并購完成后，需要對并購標的公司的戰(zhàn)略、組織制度、人力資源和財務績效等方面進行有效的整合和優(yōu)化，實現(xiàn)穩(wěn)定的經(jīng)營過渡和高效的協(xié)同效應。在公司戰(zhàn)略方面，視情況調(diào)整經(jīng)營策略，積極輸送資源支持企業(yè)布局產(chǎn)能、開拓市場。人力資源方面，除了保留原有的核心管理和技術團隊外，還可以引進其他高素質(zhì)人才，為全體員工提供富有競爭力的薪酬激勵，提高員工的工作積極性和歸屬感。財務績效方面，可以建立集團財務中心，統(tǒng)一財務管理目標和會計核算制度，充分發(fā)揮財務中心對子公司的信息聚合、資源調(diào)配功能，提高財務數(shù)據(jù)透明度和信息傳輸效率，實現(xiàn)并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間的資金良性循環(huán)。

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責編：夢超