人民幣國(guó)際化對(duì)外商直接投資的影響分析：理論和實(shí)證

徐曉飛

摘要：伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，人民幣在國(guó)際貿(mào)易和金融體系中的應(yīng)用越發(fā)廣泛，人民幣國(guó)際化的深入發(fā)展勢(shì)不可擋，其對(duì)外商直接投資的影響研究也愈發(fā)重要。文章利用理論與實(shí)證相結(jié)合的方式，探討人民幣國(guó)際化與外商直接投資之間的相關(guān)關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的發(fā)展對(duì)于外商直接投資的吸收有著長(zhǎng)期的負(fù)影響。隨后研究針對(duì)如何在人民幣國(guó)際化高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下促進(jìn)外商直接投資的發(fā)展提出建議。

關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化；外商直接投資；影響

2016年底我國(guó)人民幣國(guó)際化指數(shù)為2.26%，相較于該指數(shù)2010年第一次發(fā)布時(shí)的數(shù)據(jù)0.02%，增長(zhǎng)十分迅猛。國(guó)際貿(mào)易結(jié)算方面，2016年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算總額呈震蕩狀態(tài)并伴有穩(wěn)定增長(zhǎng)，其中貨物貿(mào)易結(jié)算占比近九成，服務(wù)貿(mào)易結(jié)算僅占約一成，人民幣流出初次大于流入，這表明人民幣收付更平衡。金融交易方面，無(wú)論是人民幣直接投資還是人民幣證券投資都有顯著增長(zhǎng)：全球外匯儲(chǔ)備方面，由于貨幣金融合作的增強(qiáng)，央行與其他貨幣當(dāng)局的貨幣互換余額也呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)?？梢钥吹?，人民幣的成功“入籃”更代表了人民幣在全球貨幣市場(chǎng)中地位的提升。

一、人民幣國(guó)際化的綜合性指數(shù)

1.人民幣國(guó)際化指數(shù)。為了更好的研究人民幣作為大國(guó)貨幣的表現(xiàn)，以全局性的視角理解人民幣國(guó)際化的發(fā)展，國(guó)內(nèi)外許多機(jī)構(gòu)提出了許多綜合性的指數(shù)指標(biāo)體系。中國(guó)人民大學(xué)于2010年提出的人民幣國(guó)際化指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱RII）有效的選擇了國(guó)際貨幣職能為研究的出發(fā)點(diǎn)，通過(guò)對(duì)不同職能的變量賦權(quán)，全方位考慮了人民幣在國(guó)際金融交易、國(guó)際結(jié)算等各方面的表現(xiàn)情況，科學(xué)客觀并且十分及時(shí)。RII計(jì)算方法如下：

其中：RII，為第t時(shí)期的RII；x，w分別表示第m個(gè)變量在第t期的值以及其對(duì)應(yīng)的權(quán)重。值得注意的是，上式中每個(gè)變量都是占比形式，并沒(méi)有數(shù)量級(jí)的差異。未來(lái)人民幣國(guó)際化指標(biāo)體系將納入更多指標(biāo)，并根據(jù)需要對(duì)現(xiàn)有指標(biāo)權(quán)重進(jìn)行調(diào)整以適應(yīng)國(guó)際金融指標(biāo)統(tǒng)計(jì)的發(fā)展。

2.人民幣環(huán)球指數(shù)。人民幣環(huán)球指數(shù)是由StandardChartered Bank所編制的，將2010年最后一天的人民幣情況作為基準(zhǔn)，研究重點(diǎn)則放在離岸人民幣存款、存單、貿(mào)易結(jié)算等方面，綜合反映人民幣國(guó)際化程度。

二、人民幣國(guó)際化對(duì)外商直接投資影響的理論分析

根據(jù)商務(wù)部公布的有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)2017年第一季度新建立外商投資企業(yè)數(shù)比去年同期有小幅增長(zhǎng)，但是所吸收外資金額共338.12億美元，與去年同期相比減少4.53%。從投資方式上來(lái)看，中外合資企業(yè)累計(jì)增加1853家，較去年同期上升32.17%，投資總額為73.86億美元，同比降低26.4%：中外合作企業(yè)累計(jì)增長(zhǎng)21家，同比降低40.0%，投資總額達(dá)3.06億美元，較去年同期增長(zhǎng)28.18%：外資企業(yè)累計(jì)增長(zhǎng)4485所，較去年同期減少0.38%，總共吸收外資241.03億美元，較去年同期增加7.72%：外商投資股份制企業(yè)累計(jì)增長(zhǎng)24所，較去年同期大幅增加，但是累計(jì)投資額卻較去年同期減少27.07%。從進(jìn)出口金額上來(lái)看，F(xiàn)DI企業(yè)進(jìn)出口金額達(dá)4056億美元，較去年同期增長(zhǎng)逾十個(gè)百分點(diǎn)，其中出口金額為2134億美元，較去年同期增加6.27%。

考慮到人民幣國(guó)際化和外商直接投資都與匯率變動(dòng)有著密不可分的關(guān)聯(lián)，故本文將匯率的變動(dòng)作為兩者之間的紐帶，通過(guò)分析人民幣國(guó)際化進(jìn)程中所帶來(lái)的匯率變動(dòng)情況，以及期間外商直接投資數(shù)據(jù)，來(lái)詮釋人民幣國(guó)際化與外商直接投資的吸收之間的關(guān)系。

1.人民幣國(guó)際化對(duì)匯率影響。根據(jù)Friedman的貨幣需求理論，貨幣實(shí)際上也可以看成是資產(chǎn)的一種有效形式，通過(guò)類比消費(fèi)選擇的理論，影響人們貨幣需求的因素為預(yù)算約束、預(yù)期收益率以及財(cái)富持有者偏好。實(shí)際而言，即投資者可用于外匯投資的資金，投資者對(duì)貨幣的匯率預(yù)期和信心以及投資者個(gè)人的偏好。由此，短期內(nèi)假定貨幣供給不變時(shí)，當(dāng)預(yù)期收益率升高（或降低）時(shí)，貨幣需求會(huì)增加（減少），匯率會(huì)升高。實(shí)際中，人民幣的國(guó)際化的深化必然使得越來(lái)越多的投資者、機(jī)構(gòu)和政府將人民幣作為其國(guó)際貨幣資產(chǎn)組合的一部分，從而持有一定數(shù)量的人民幣或者人民幣資產(chǎn)。因此，當(dāng)投資者看好人民幣走勢(shì)，認(rèn)為以人民幣計(jì)價(jià)會(huì)產(chǎn)生更高的收益時(shí)，國(guó)際投資者也傾向于持有更多人民幣資產(chǎn)，由此導(dǎo)致人民幣需求上漲，短期供給不變時(shí)，人民幣匯率上升。反之，當(dāng)人民幣的預(yù)期收益降低時(shí)，人民幣會(huì)貶值。

2.匯率水平對(duì)外商直接投資影響。另外，由于匯率變動(dòng)涉及到與FDI相關(guān)的多個(gè)方面，如資本投入、進(jìn)出口等，使得該過(guò)程十分復(fù)雜，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)于該問(wèn)題也一直未達(dá)成共識(shí)。一方面，部分學(xué)者基于相對(duì)成本效應(yīng)，認(rèn)為一國(guó)貨幣的貶值能夠幫助該國(guó)吸收利用外商直接投資，這一部分觀點(diǎn)最早由Cushman提出，他的理論認(rèn)為，一國(guó)貨幣的升值會(huì)使得該國(guó)相對(duì)于其他國(guó)家來(lái)說(shuō)有更高的生產(chǎn)成本，相比于其他投資選擇，利潤(rùn)更低，在吸引FDI時(shí)失去優(yōu)勢(shì)。另一方面，以Gampa為代表的其他學(xué)者則從匯率預(yù)期的角度提出了不同的觀點(diǎn)，認(rèn)為本國(guó)貨幣的升值正向作用于跨國(guó)公司，使其產(chǎn)生更高的盈利預(yù)期，從而促進(jìn)外商直接投資。這部分觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣升值可能會(huì)吸收外商直接投資產(chǎn)生負(fù)面作用，但投資者人民幣升值所產(chǎn)生的預(yù)期則在正面作用于FDI的發(fā)展。因此，如何在人民幣國(guó)際化發(fā)展的大環(huán)境下，調(diào)整匯率制定合理的匯率政策，從而更好的吸收FDI，服務(wù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，成為目前關(guān)注的焦點(diǎn)。

三、人民幣國(guó)際化對(duì)我國(guó)外商直接投資影響的實(shí)證分析

為了進(jìn)一步分析人民幣國(guó)際化與外商直接投資的關(guān)系，本部分通過(guò)引入計(jì)量模型，來(lái)深入探討人民幣國(guó)際化程度是否影響外商直接投資，其中解釋變量為人民幣國(guó)際化指數(shù)PdI、GDP等，被解釋變量為外商直接投資FDI。

1.模型建立。由于與外商直接投資的相關(guān)的影響因素十分繁雜，包括我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力、勞動(dòng)力數(shù)量和成本等，因此本文選取通常用來(lái)衡量我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）作為實(shí)驗(yàn)自變量。為了保證檢驗(yàn)結(jié)果的有效h生，擬采用中國(guó)人民大學(xué)下屬國(guó)際貨幣研究所于2010年提出的人民幣國(guó)際化指數(shù)作為衡量人民幣國(guó)際化程度的綜合指標(biāo)，建立模型如下：endprint

其中，F(xiàn)DI是實(shí)際利用外資金額，作為衡量外商直接投資的指標(biāo)：GDP為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)：RII為人民幣國(guó)際化指數(shù)，作為衡量人民幣國(guó)際化程度的指標(biāo)；s為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；a和β為待估計(jì)參數(shù)。

2.數(shù)據(jù)的選擇和處理。由于目前人民幣國(guó)際化指數(shù)僅提供季度數(shù)據(jù)，故以FDI、GDP以及RII季度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行檢驗(yàn)。所需數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、商務(wù)部商務(wù)數(shù)據(jù)中心和中國(guó)人民大學(xué)所發(fā)布的《人民幣國(guó)際化報(bào)告》。本文擬選取2010年-2015年24個(gè)季度的RII數(shù)據(jù)用于實(shí)證分析。研究選取實(shí)際利用外資的金額為被解釋變量以衡量外商直接投資的吸收情況，同時(shí)將GDP和RII作為解釋變量，分別作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民幣國(guó)際化程度的測(cè)度。實(shí)證通過(guò)對(duì)GDP和FDI等相關(guān)變量取對(duì)數(shù)（LnGDP和LnFDI），來(lái)減小數(shù)據(jù)波動(dòng)幅度，消除異方差產(chǎn)生的影響并控制變量的內(nèi)生性。

3.模型檢驗(yàn)結(jié)果。在分析人民幣國(guó)際化對(duì)外商直接投資的影響之前，首先對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以消除時(shí)間序列隨機(jī)成分的影響，從而防止由于數(shù)據(jù)的不平穩(wěn)導(dǎo)致預(yù)測(cè)結(jié)果的不準(zhǔn)確。

（1）平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文驗(yàn)證數(shù)據(jù)平穩(wěn)性時(shí)選用ADF檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)時(shí)間序列中是否存在單位根，來(lái)檢驗(yàn)序列數(shù)據(jù)是否呈現(xiàn)平穩(wěn)。在此分別對(duì)水平值和一階差分進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（滯后長(zhǎng)度由軟件自動(dòng)選取），檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

由上述結(jié)果可知，F(xiàn)DI、GDP和RII的原始數(shù)據(jù)均不平穩(wěn)，但一階差分后lnGDP和lnRII在1%水平上顯著拒絕原假設(shè)且lnGDP在5%水平上顯著拒絕原假設(shè)，即數(shù)據(jù)平穩(wěn)。

（2）回歸分析。在此運(yùn)用最小二乘法，對(duì)lnFDI、RII和lnGDP進(jìn)行回歸分析，回歸所得結(jié)果如表2。

由表2得出回歸模型：

lnFDI=0.482 41nGDP-0.029 2RII （3）

在回歸結(jié)果中可以看出，R2為62.89%，說(shuō)明擬合效果良好，外商直接投資與總體經(jīng)濟(jì)水平的增長(zhǎng)和人民幣國(guó)際化程度存在著相關(guān)關(guān)系，上式中l(wèi)nGDP的系數(shù)為正，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠吸引外商直接投資：RII系數(shù)為負(fù)，則意味著人民幣國(guó)際化發(fā)展不利于對(duì)吸引外商直接投資。

（3）格蘭杰因果檢驗(yàn)，為了進(jìn)一步確定lnFDI、RII和1nGDP之間的因果關(guān)系，運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)進(jìn)行進(jìn)一步分析。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

上述檢驗(yàn)表明，從短期來(lái)看，總體經(jīng)濟(jì)水平的發(fā)展并不能增加FDI的吸收，反而是FDI的增加會(huì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。同時(shí)，RII在短期內(nèi)也不能影響外商直接投資的發(fā)展。然而，從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于外商直接投資的拉動(dòng)作用以及人民幣國(guó)際化程度對(duì)外商直接投資的影響將會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。

鑒于影響FDI的因素十分復(fù)雜多樣，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP和人民幣國(guó)際化指數(shù)RII也只是其中一部分影響因子。另外，相關(guān)數(shù)據(jù)的獲取也具有一定的限制性：一方面，相關(guān)機(jī)構(gòu)只公布了從2010年-2015年間的人民幣國(guó)際化指數(shù)，有限的數(shù)據(jù)量對(duì)于實(shí)驗(yàn)的結(jié)果也會(huì)有一定影響。隨著時(shí)間的推移，公開(kāi)的人民幣國(guó)際化指數(shù)數(shù)據(jù)不斷累積或出現(xiàn)優(yōu)于RII的指數(shù)，模型的擬合也將有一定的優(yōu)化。然而，檢驗(yàn)也從一定程度上證明了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和人民幣國(guó)際化程度在長(zhǎng)期會(huì)對(duì)外商直接投資產(chǎn)生影響。

四、人民幣國(guó)際化形勢(shì)下外商直接投資發(fā)展的對(duì)策建議

研究表明，人民幣國(guó)際化的發(fā)展對(duì)于外商直接投資的吸收有著長(zhǎng)期的負(fù)面影響。盡管該檢驗(yàn)有一定的局限性，但也提供了一個(gè)反思的機(jī)會(huì)，即我們必須要防范人民幣國(guó)際化進(jìn)程中可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《人民幣國(guó)際化報(bào)告2016》，在此對(duì)人民幣國(guó)際化形勢(shì)下外商直接投資的發(fā)展提出幾點(diǎn)對(duì)策建議：

1.穩(wěn)定匯率為第一要旨。一國(guó)貨幣的國(guó)際化，對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不僅是機(jī)遇，同時(shí)也存在風(fēng)險(xiǎn)。匯率的波動(dòng)就是一個(gè)很重要方面。眾所周知，金融市場(chǎng)的穩(wěn)定受匯率波動(dòng)影響十分敏感，鑒于日元國(guó)際化的有關(guān)教訓(xùn)，我國(guó)應(yīng)該將匯率的穩(wěn)定重視起來(lái)，以保障外匯市場(chǎng)的健康發(fā)展。盡管短期內(nèi)匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)際資本活動(dòng)并無(wú)較大作用，但長(zhǎng)期來(lái)看，卻對(duì)經(jīng)濟(jì)有很大影響，特別是對(duì)外商直接投資的發(fā)展。因此，第一要旨就是穩(wěn)定匯率。一方面，要提高市場(chǎng)的作用，增強(qiáng)匯率波動(dòng)的彈性以尋求長(zhǎng)期的均衡：同時(shí)，通過(guò)間接干預(yù)的形式對(duì)匯率變動(dòng)進(jìn)行有效的把控：另外，在國(guó)家層面進(jìn)行政策溝通以避免摩擦，推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展。

2.加強(qiáng)資本流動(dòng)管理。人民幣國(guó)際化使得越來(lái)越多的國(guó)際投資者和機(jī)構(gòu)參與我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，外來(lái)投資者的增加一方面帶來(lái)了資金與技術(shù)，同時(shí)由于良莠不齊的大量資本涌入也增加了資本沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。因此，增強(qiáng)資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)意識(shí)，敏銳的洞察資本的非正常變動(dòng)，有利于“過(guò)濾”掉外商直接投資的不穩(wěn)定因素。不僅要繼續(xù)堅(jiān)持審慎對(duì)待資本賬戶開(kāi)放，配合政策的完善程度循序漸進(jìn)的發(fā)展：還要提高對(duì)短期資本的警惕，防范和避免其可能帶來(lái)的不利因素。

3.推進(jìn)供給側(cè)改革?；厮輾v史，無(wú)論是美元還是德國(guó)馬克，支撐其國(guó)際化的根本原因始終是本國(guó)強(qiáng)大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不能忽視。沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，人民幣國(guó)際化不僅無(wú)法實(shí)現(xiàn)，更無(wú)法在眾多國(guó)際貨幣中立足。

資本流動(dòng)沖擊是人民幣國(guó)際化的產(chǎn)物之一，不僅增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)，也讓我國(guó)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨挑戰(zhàn)。在此情況下，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了新的方向。供給側(cè)改革將關(guān)注點(diǎn)更多放在了制度創(chuàng)造和創(chuàng)新等要素上。有利于擴(kuò)大供給，更好的提高全要素生產(chǎn)率，夯實(shí)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，有助于外商直接投資的有效發(fā)展。

4.推動(dòng)“一帶一路”建設(shè)?！耙粠б宦贰弊鳛槿嗣駧拧白叱鋈ァ钡闹匾?，通過(guò)促進(jìn)我國(guó)與沿線各國(guó)的經(jīng)貿(mào)易往來(lái)，由參與各國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和投資所帶來(lái)的巨量資本流動(dòng)，不斷提升區(qū)域發(fā)展水平和人民幣國(guó)際化程度。“一帶一路”貿(mào)易交往一方面通過(guò)商品流通增加人民幣流出，以豐富境外人民幣儲(chǔ)備。另一方面，通過(guò)外部人民幣投資來(lái)增強(qiáng)人民幣回流。通過(guò)這一過(guò)程，可以大幅提高人民幣在國(guó)際結(jié)算中的使用率及其在全球貨幣儲(chǔ)備中的比例，進(jìn)而為外商投資的人民幣相關(guān)業(yè)務(wù)提供便利。

當(dāng)前人民幣國(guó)際化的發(fā)展，挑戰(zhàn)與機(jī)遇同時(shí)存在。一方面，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化的必經(jīng)之路：另一方面，也為我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一些風(fēng)險(xiǎn)。因此，認(rèn)清風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎發(fā)展是最好的選擇。通過(guò)穩(wěn)定匯率、加強(qiáng)資本流動(dòng)管理、推進(jìn)供給側(cè)改革以及“一帶一路”的發(fā)展，有助于充分利用人民幣國(guó)際化為我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的機(jī)遇，更好的吸收外商直接投資。endprint