國有企業(yè)改革視角下的債轉(zhuǎn)股

趙立昌

摘要：國有企業(yè)改革是我國經(jīng)濟體制改革的核心環(huán)節(jié)，決定著改革的成敗。經(jīng)過30多年的改革發(fā)展，我國國有企業(yè)改革取得了巨大成就，但仍未建立起現(xiàn)代國有企業(yè)制度，仍然面臨著企業(yè)治理不完善、經(jīng)營績效下滑和杠桿率高企等問題。政策性債轉(zhuǎn)股為助力國有企業(yè)改革發(fā)揮過歷史作用。在當(dāng)前經(jīng)濟新常態(tài)下，經(jīng)濟下行壓力增大，國有企業(yè)內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境不確定性增大的大背景下，債轉(zhuǎn)股，尤其是市場化債轉(zhuǎn)股，可通過多條途徑推動深化國有企業(yè)改革。

關(guān)鍵詞：國企改革；債轉(zhuǎn)股；混合所有制；國企治理

一、國有企業(yè)改革的目標(biāo)和途徑

1.國有企業(yè)的最終目標(biāo)是建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度、市場化運營機制和國有資產(chǎn)管理體制。經(jīng)過30多年的改革發(fā)展，國有企業(yè)改革經(jīng)歷了放權(quán)讓利、利改稅、承包經(jīng)營責(zé)任制、抓大放小、政策性債轉(zhuǎn)股、建立現(xiàn)代企業(yè)制度和產(chǎn)權(quán)制度等改革，逐步擴大了國有企業(yè)自主經(jīng)營權(quán)，提高了國有企業(yè)經(jīng)營績效。但總體上，尚未建立完善和合理的現(xiàn)代國有企業(yè)制度和“歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢”的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度。一些企業(yè)市場主體地位尚未真正確立，現(xiàn)代企業(yè)制度還不健全，國有資產(chǎn)監(jiān)管體制有待完善。國有資本運行效率需進一步提高：一些企業(yè)管理混亂，內(nèi)部人控制、利益輸送、國有資產(chǎn)流失等問題突出，企業(yè)辦社會職能和歷史遺留問題還未完全解決等。

從改革的邏輯和訴求看，國有企業(yè)改革的最終目標(biāo)是建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度、市場化運營機制和國有資產(chǎn)管理體制?，F(xiàn)代企業(yè)制度的核心是具有完善合理的法人治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)成為獨立的市場主體，其關(guān)鍵是建立完善的企業(yè)內(nèi)部治理機制和和合理有效治理結(jié)構(gòu)，股東會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)營層形成權(quán)責(zé)明晰、有效制衡。企業(yè)真正成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、具有獨立法人資格的市場主體。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基本框架包括股東之間的權(quán)利關(guān)系、股東與董事會見的權(quán)利關(guān)系、股東與公司實際控制人之間的權(quán)利關(guān)系三個層次。其中股東之間的權(quán)利關(guān)系是公司內(nèi)部最基本的關(guān)系。市場化運營機制的核心是培育企業(yè)核心競爭力、提高資源配置效率，企業(yè)成為平等參與市場競爭的獨立主體。國有資產(chǎn)管理體制的核心是建立完善的出資人保障制度，確保國有資產(chǎn)保值增值。

2.混合所有制和分類改革是深化國有企業(yè)改革的兩條主要途徑。

一是通過混合所有制深化國有企業(yè)改革?；旌纤兄剖遣煌兄频馁Y本在同一企業(yè)內(nèi)部的混合，是性質(zhì)不同的產(chǎn)權(quán)主體多元投資、交叉持股、互相貫通、融合發(fā)展，形成新的企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。混合所有制改革的本質(zhì)是改革國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度，企業(yè)由多種所有制形式的資本構(gòu)成，形成多元化的產(chǎn)權(quán)主體。縱觀30多年的國有企業(yè)改革發(fā)展歷程，一個基本的邏輯主線是通過不斷擴充所有制類型、增加企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體以擴大企業(yè)自主權(quán)、促進所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離。從企業(yè)組織結(jié)構(gòu)看，混合所有制是建立現(xiàn)代國有企業(yè)制度的關(guān)鍵：而從所有制角度看，混合所有制是完善國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的關(guān)鍵。通過混合所有制，一方面，可以吸引社會資本參股國有企業(yè)，在不增加國有企業(yè)債務(wù)規(guī)模的情況下，擴大國有資產(chǎn)規(guī)模，降低國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率：另一方面，相比于國有資本，社會資本具有較高的投資管理能力，引入社會資本可提高國有企業(yè)經(jīng)營效益。

2017年中央經(jīng)濟工作會議中指出，“混合所有制改革是國企改革的重要突破口，按照完善治理、強化激勵、突出主業(yè)、提高效率的要求，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實質(zhì)性步伐”。

二是以企業(yè)功能為依據(jù)進行分類改革。分類改革是國有企業(yè)改革的必由之路。從世界范圍看，在進行國有企業(yè)改革時，多數(shù)國家均是根據(jù)國有企業(yè)的性質(zhì)和功能，將國有企業(yè)分為兩大類：一類是承擔(dān)特殊社會職能的公益性國有企業(yè)或壟斷性國有企業(yè)；一類是競爭性、市場化的國有企業(yè)。2016年，國務(wù)院頒布的《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》根據(jù)國有資本的戰(zhàn)略定位和發(fā)展目標(biāo)，結(jié)合不同國有企業(yè)在經(jīng)濟社會發(fā)展中的作用、現(xiàn)狀和發(fā)展需要，將國有企業(yè)分為商業(yè)類和公益類。

二、現(xiàn)階段。國有企業(yè)改革面臨的主要問題

1.國有企業(yè)杠桿率過高。

一方面，國有企業(yè)，尤其是非金融國有企業(yè)負(fù)債高企，杠桿率居高不下。財政部數(shù)據(jù)顯示，2015年末我國國有企業(yè)總負(fù)債為79萬億元，占全國非金融企業(yè)總負(fù)債的比例為74.8%，占當(dāng)年GDP的比例為116.7%；2016年末，國有企業(yè)總負(fù)債規(guī)模超過87萬億元。占當(dāng)年GDP的比例為117.6%。國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高一方面帶來沉重的利息負(fù)擔(dān)，另一方面企業(yè)經(jīng)營困難導(dǎo)致大量不良債務(wù)，帶來銀行不良資產(chǎn)增加。

另一方面，國有企業(yè)與民營企業(yè)杠桿率的分化逐漸增大。2008年國際金融危機后，我國私人部門，尤其是民營企業(yè)開始去杠桿，杠桿率從2008年的60%下降到2016年的51.2%。在2008年-2010年寬松的貨幣和信貸背景下，得益于四萬億財政刺激計劃、自身預(yù)算軟約束以及承擔(dān)穩(wěn)增長的任務(wù)，國有企業(yè)部門杠桿率快速上升。2014年以后，由于中央逐漸引導(dǎo)去產(chǎn)能，國有工業(yè)企業(yè)杠桿率才緩慢下降，但下降速度遠(yuǎn)低于民營企業(yè)。2015年末，國有企業(yè)杠桿率仍高于民營企業(yè)月10個百分點。

2.所有者缺位，治理結(jié)構(gòu)不完善。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是指支配企業(yè)所有利益相關(guān)群體——股東、債權(quán)人、管理者、職工等——之間關(guān)系的一整套制度安排。其中最為關(guān)鍵的是，在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的條件下，為減少代理成本，保證出資者（股東、債權(quán)人）的收益而設(shè)計的一整套激勵和約束機制。國有企業(yè)治理中存在委托代理的問題致使所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離后無法形成具有制衡關(guān)系的企業(yè)組織體制和運行機制。長期以來，我國國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)缺乏制衡、效率低下，主要表現(xiàn)在全民所有制導(dǎo)致的股東缺位、經(jīng)營權(quán)侵害所有權(quán)的內(nèi)部人控制問題、股東大會有名無實、董事會不規(guī)范，監(jiān)事會效率低、經(jīng)理層缺乏有效的激勵與約束機制、上市公司與控股股東間存在過多關(guān)聯(lián)交易、外部治理機制不健全、信息披露機制不健全、公司治理的法治環(huán)境不健全等。而國有企業(yè)所有者缺位、治理結(jié)構(gòu)不完善是國有企業(yè)高債務(wù)、高杠桿率的內(nèi)在原因。endprint

3.國有企業(yè)經(jīng)營績效有所下降。雖然，經(jīng)過30多年的改革和調(diào)整，國有企業(yè)基本實現(xiàn)了自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的市場競爭主體，在很大程度上擺脫了經(jīng)營困境、提高了生產(chǎn)效率和經(jīng)營效益。但當(dāng)前隨著經(jīng)濟下行壓力的加大，國有企業(yè)經(jīng)營績效有所下降，主要經(jīng)營指標(biāo)均出現(xiàn)同比下降。國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年，國有企業(yè)營業(yè)總收入454704億元，同比下降5，4%：利潤總額23028億元，同比下降6.7%，其中中央企業(yè)利潤總額16149億元，同比下降5.6%，地方國有企業(yè)利潤總額6879億元，同比下降9.1%。全國國有及國有控股企業(yè)資產(chǎn)總額和應(yīng)交稅金同比增幅也逐漸下降。國有企業(yè)經(jīng)濟績效的下降意味著國有企業(yè)償債能力的減弱。數(shù)據(jù)顯示，2017年3約，全部規(guī)模以上國有企業(yè)利息保障倍數(shù)為2.0，相比1998年的1.67和2001年的1.83，償債能力并未得到明顯改善。

三、債轉(zhuǎn)股的歷史實踐

1999年7月，國家發(fā)布《關(guān)于實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問題的意見》提出，國有商業(yè)銀行組建金融資產(chǎn)管理公司，依法處置銀行原有不良信貸資產(chǎn)。此次債轉(zhuǎn)股主要由國家主導(dǎo)，通過行政方式推行，因此稱之為“政策性債轉(zhuǎn)股”。此次，實施政策性債轉(zhuǎn)股的企業(yè)共580家，轉(zhuǎn)股總金額為4051億元，占總剝離不良貸款13939億元的29%。580戶協(xié)議債轉(zhuǎn)股企業(yè)中，國有企業(yè)287家，國有獨資公司162家，國有控股公司55家：其中國家重點企業(yè)218家，占國家重點企業(yè)總數(shù)的42%。

1.政策性債轉(zhuǎn)股的背景。

一是經(jīng)濟增速不斷下滑，通貨緊縮壓力增大。1996年-1999年，GDP增速連續(xù)4年下降，而1998年、1999年CPI分別為-0.8%、-1.8%。二是國有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇。20世紀(jì)90年代，我國國有企業(yè)經(jīng)營困難，超過70%的國有企業(yè)陷入虧損，資產(chǎn)負(fù)債率高，債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇。1990年以來，國有工業(yè)企業(yè)虧損額不斷攀升，1997年虧損總額為831億元，是1990年的2.4倍。同時，資產(chǎn)負(fù)債率也不多上升，1995年一度高達(dá)85%。經(jīng)營不善和高負(fù)債加劇了債務(wù)負(fù)擔(dān)。三是商業(yè)銀行不良率高企。商業(yè)銀行是國有企業(yè)的主要融資渠道，國有企業(yè)也是商業(yè)銀行的主要貸款對象。1995年，國有企業(yè)貸款占銀行各項貸款總額的比例為58，73%。國有企業(yè)經(jīng)營不善和債務(wù)增多致使商業(yè)銀行不良貸款增多，不良率高企，當(dāng)時國有商業(yè)銀行不良率最高達(dá)50%。

2.政策性債轉(zhuǎn)股的過程。對于實施方式。國家經(jīng)貿(mào)委（已于2003年撤銷）審查各省經(jīng)貿(mào)委上報的候選企業(yè)后，推薦給四大金融資產(chǎn)管理公司進行獨立評審，四大金融資產(chǎn)管理公司將擬定實施名單報國家經(jīng)貿(mào)委、財政部、人民銀行進行審核，審核通過后由國務(wù)院正式批準(zhǔn)實施。

對于實施主體。主要實施主體為四大金融資產(chǎn)管理公司（中國華融、中國信達(dá)、中國東方、中國長城），具體參與主體還包括債轉(zhuǎn)股企業(yè)、商業(yè)銀行、相關(guān)政府部門。

對于資金來源。主要為財政部為四家資產(chǎn)管理公司提供的注冊資金、由財政部擔(dān)保的央行貸款及向四大行和國開行發(fā)行的金融債券。

對于退出方式。有企業(yè)回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和上市退出三種方式，其中主要為企業(yè)回購，90%的債轉(zhuǎn)股協(xié)議將企業(yè)回購作為退出的主要方式。

3，政策性債轉(zhuǎn)股的效果。從實施效果看，1999年實施的政策性債轉(zhuǎn)股減輕了國有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，化解了國有銀行的大量不良貸款，但并沒有從實質(zhì)上改善企業(yè)績效，在完善企業(yè)經(jīng)營機制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度方面效果不明顯，也沒有解決國有企業(yè)政企不分、激勵不相容、治理結(jié)構(gòu)不完善等固有的問題。

一是減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，幫助國有企業(yè)擺脫財務(wù)困境。在債轉(zhuǎn)股過程中，得益于停止支付轉(zhuǎn)股債務(wù)利息剝離國有企業(yè)不良資產(chǎn)和非經(jīng)營資產(chǎn)、重組優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、政府注資等各種措施，有效減輕了債轉(zhuǎn)股企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)，幫助企業(yè)擺脫了財務(wù)困境。實施一年后，企業(yè)賬面平均資產(chǎn)負(fù)債率由73%下降到50%以下，下降約23個百分點：80%的企業(yè)扭虧為盈，有效抵扭轉(zhuǎn)了國有企業(yè)利潤下滑的勢頭。

二是優(yōu)化企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提升國有企業(yè)融資能力。由于債轉(zhuǎn)股企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)的減少，負(fù)債結(jié)構(gòu)得到改善，企業(yè)信用等級得到提高，從而增強了企業(yè)融資能力。這體現(xiàn)在：一方面，資產(chǎn)管理公司利用自身優(yōu)勢拓寬企業(yè)間接融資渠道：另一方，債轉(zhuǎn)股企業(yè)可通過上市或發(fā)債獲得直接融資。

三是化解不良資產(chǎn)，改善商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。四家資產(chǎn)管理公司通過債轉(zhuǎn)股等多種處置方式，提高了不良資產(chǎn)回收率，化解存量金融風(fēng)險，改善了商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

4，政策性債轉(zhuǎn)股的啟示。雖然，政策性債轉(zhuǎn)股并未解決國有企業(yè)固有的問題，但仍然具有積極的借鑒和啟示意義。

一是債轉(zhuǎn)股應(yīng)遵循市場化、法制化原則，減少行政干預(yù)。政策性債轉(zhuǎn)股期間，政府在債轉(zhuǎn)股企業(yè)選擇、轉(zhuǎn)股價格確定、退出方式等方面干預(yù)過多，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股企業(yè)魚龍混雜、轉(zhuǎn)股價格不合理、后期退出困難等問題。

二是應(yīng)制定系統(tǒng)性配套措施。債轉(zhuǎn)股不是簡單的將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，而是應(yīng)通過債轉(zhuǎn)股完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)經(jīng)營能力。這就需要完善相關(guān)法律法規(guī)以保障債轉(zhuǎn)股的順利進行，需要構(gòu)建多層次的資本市場結(jié)構(gòu)以方便股權(quán)的順利退出，需要完善融資結(jié)構(gòu)、擴大直接融資比重以方便籌集債轉(zhuǎn)股所需資金。

四、債轉(zhuǎn)股助力國有企業(yè)改革的途徑

1.利用市場化債轉(zhuǎn)股優(yōu)化國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)是處理公司不同利益主體之間的權(quán)利和責(zé)任結(jié)構(gòu)，以達(dá)到企業(yè)效率的一系列制度安排。市場化債轉(zhuǎn)股可通過引入多元化出資主體，完善企業(yè)董事會成員結(jié)構(gòu)，加強董事會內(nèi)部的制衡約束，建立健全權(quán)責(zé)對等、有效制衡的決策機制。市場化債轉(zhuǎn)股能夠完善國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的邏輯在于，債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后改變了國有企業(yè)的融資模式，增加了股權(quán)融資比例，帶來國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變，從而影響對企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的分配，最終對國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。endprint

債轉(zhuǎn)股對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)帶來的最直接變化是轉(zhuǎn)股企業(yè)須改制為公司制企業(yè)（股份有限公司或有限責(zé)任公司），并引入來自原債權(quán)人的董事參與公司治理和經(jīng)營。原債權(quán)人所持股份與一般的股份有很大不同，其利益取向和行為導(dǎo)向與一般股東也有較大區(qū)別，從而引起轉(zhuǎn)股企業(yè)利益機制的變化。

需要說明的是，具有剩余索取權(quán)的所有者真正成為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)者，是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)有效率的前提假設(shè)。因此，債轉(zhuǎn)股能夠促進國有企業(yè)治理機構(gòu)的改善取決于原債權(quán)人獲得轉(zhuǎn)股股權(quán)后，能否真正參與企業(yè)治理，獲得剩余索取權(quán)。

2.通過市場化債轉(zhuǎn)股去杠桿增效益。市場化債轉(zhuǎn)股通過直接減少企業(yè)債務(wù)降低國有企業(yè)杠桿率，減少債務(wù)負(fù)擔(dān)，增加經(jīng)營效益。2017年中央經(jīng)濟工作會議指出：“要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。促進企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，推進資產(chǎn)證券化，支持市場化法治化債轉(zhuǎn)股，加大股權(quán)融資力度，強化企業(yè)特別是國有企業(yè)財務(wù)杠桿約束，逐步將企業(yè)負(fù)債降到合理水平”。此次市場化債轉(zhuǎn)股，可由實施主體自主協(xié)商轉(zhuǎn)股對象、轉(zhuǎn)股債權(quán)以及轉(zhuǎn)股價格和條件。不同于政策性債轉(zhuǎn)股要求轉(zhuǎn)股的債權(quán)必須為銀行不良債權(quán)，市場化債轉(zhuǎn)股中轉(zhuǎn)股債權(quán)可以是不良債權(quán)，也可以是關(guān)注類，甚至是正常類貸款，這無疑會減少國有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，有利于國有企業(yè)去杠桿、增效益。

3.通過多元化出資主體助力混合所有制。市場化債轉(zhuǎn)股通過多元化出資主體，建立有效競爭的債轉(zhuǎn)股市場結(jié)構(gòu)推動國企混合所有制改革。鼓勵各類實施機構(gòu)和出資主體參與到市場化債轉(zhuǎn)股，形成國有銀行及其債轉(zhuǎn)股子公司、金融資產(chǎn)管理公司、保險機構(gòu)資產(chǎn)管理公司、國有資本投資公司等多主體債轉(zhuǎn)股市場，促進有效競爭。同時，出資主體多元化能夠形成多元化的產(chǎn)權(quán)主體，有利于企業(yè)建立現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度。

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著公司控制權(quán)的分布，決定著所有者與經(jīng)營者委托代理關(guān)系的性質(zhì)。多元化、分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)是混合所有制的實現(xiàn)形式。國有企業(yè)混合所有制下，國家、集體和個人均可成為企業(yè)的投資主體，不同性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)主體組成的股權(quán)結(jié)構(gòu)可形成相互監(jiān)督、相互制衡的公司治理結(jié)構(gòu)，解決國有企業(yè)存在的委托代理問題，打破企業(yè)內(nèi)部原有利益格局，防止國有企業(yè)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，有助于形成“產(chǎn)權(quán)清晰、責(zé)權(quán)明確、政企分開、管理科學(xué)”的現(xiàn)代企業(yè)制度。

4.通過差異化債轉(zhuǎn)股方式助力分類改革。市場化債轉(zhuǎn)股通過明確適用企業(yè)，針對不同企業(yè)采取不同轉(zhuǎn)股、退出方式助力國有企業(yè)分類改革。市場化債轉(zhuǎn)明確規(guī)定了轉(zhuǎn)股對象企業(yè)，并明確禁止扭虧無望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”：有惡意逃廢債行為的企業(yè)：債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè)：有可能助長過剩產(chǎn)能擴張和增加庫存的企業(yè)。

對于主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國有企業(yè)，將有相當(dāng)一批企業(yè)不滿足市場化債轉(zhuǎn)股的條件。對于此類經(jīng)營不善、債務(wù)負(fù)擔(dān)重、杠桿率高企的國有企業(yè)，可通過收購兼并、破產(chǎn)等方式進行整合或退出。對于主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、主要承擔(dān)重大專項任務(wù)的商業(yè)類國有企業(yè)中符合市場化債轉(zhuǎn)股條件的一些國有企業(yè)，可以在保持國有資本控股地位的基礎(chǔ)上，通過市場化債轉(zhuǎn)股引入其他國有資本或非國有資本參股。對于公益類國有企業(yè)，可通過市場化債轉(zhuǎn)股引入市場機制，提高公共服務(wù)效率和能力。endprint