淺議內(nèi)幕人范圍的界定

韓麗麗

摘要主要從比較法的視點(diǎn)出發(fā),著重考察分析了美國(guó)和德國(guó)有關(guān)內(nèi)幕人的規(guī)制理論和內(nèi)幕人的范圍。基于這樣的考察,提出以下的觀點(diǎn):與他國(guó)相比,我國(guó)現(xiàn)行法無法將公司外部人利用內(nèi)幕信息的情況納入規(guī)制的射程范圍,故而將導(dǎo)致證券法中的公正、公平理念變得蒼白無力;因此我們有必要吸收國(guó)外先進(jìn)的立法,更好的規(guī)制內(nèi)幕交易行為。

關(guān)鍵詞內(nèi)幕交易 內(nèi)幕人 信息竊取理論

中圖分類號(hào):D920.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1009-0592(2009)05-332-02

一、案例介紹

香港的前華潤(rùn)萬眾執(zhí)行董事梁家安及其丈夫王勤競(jìng),涉嫌在美國(guó)股市進(jìn)行內(nèi)幕交易,遭美國(guó)證券交易委員會(huì)民事起訴。他們被指在傳媒大亨梅鐸的新聞集團(tuán)提出收購(gòu)美國(guó)道瓊斯公司前,獲得內(nèi)幕消息,斥資逾億港元大手吸納道瓊斯股票,獲利約6334萬港元?，F(xiàn)二人有關(guān)資產(chǎn)已被凍結(jié),若罪名成立,最高罰款為獲利金額的三倍,即逾1.9億港元,以及沒收有關(guān)利潤(rùn),甚至入獄。

從此案例我們引出內(nèi)幕交易問題,對(duì)這證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展,內(nèi)幕交易愈來愈成為各國(guó)證券法所規(guī)制的主要內(nèi)容。它不僅是為了規(guī)制證券市場(chǎng)的秩序,更是為了保護(hù)廣大投資者能夠有一個(gè)公平的投資環(huán)境。

二、內(nèi)幕交易概述

內(nèi)幕交易(insider trading)指的是憑借持有一般投資大眾所無法取得的重大非公開信息所進(jìn)行的證券交易行為,而所謂重大非公開信息(一般也稱作內(nèi)幕信息)是指足以影響股價(jià)變動(dòng)和投資人交易決策的信息。內(nèi)幕交易通常被認(rèn)定為一種不當(dāng)?shù)淖C券交易行為,各國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局都予以立法禁止,在日常監(jiān)管過程中由監(jiān)管當(dāng)局重點(diǎn)監(jiān)控。美國(guó)是最早對(duì)內(nèi)幕交易行為實(shí)施監(jiān)管立法的國(guó)家。針對(duì)當(dāng)時(shí)內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱充斥證券市場(chǎng)的狀況,美國(guó)國(guó)會(huì)于1934年出臺(tái)了《證券交易法》,對(duì)內(nèi)幕交易行為進(jìn)行嚴(yán)格的法律界定和規(guī)定。1984年和1988年又分別通過了《內(nèi)幕交易制裁法案》和《內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法案》,加大對(duì)內(nèi)幕交易的懲罰力度。我國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚,但監(jiān)管當(dāng)局對(duì)內(nèi)幕交易也予以高度關(guān)注。1999年頒布實(shí)施的《證券法》第67、68、69和70條就分別對(duì)內(nèi)幕信息的知情人員、內(nèi)幕信息、內(nèi)幕交易行為做出了明確規(guī)定。

內(nèi)幕交易是股票交易中最為嚴(yán)重的欺詐行為之一,因此歷來在世界各國(guó)受到證券法規(guī)的明令禁止和執(zhí)法部門的嚴(yán)厲打擊。一般來說,內(nèi)幕交易的危害性體現(xiàn)在三大方面:首先,內(nèi)幕交易侵犯了廣大投資者的合法權(quán)益;其次,內(nèi)幕交易損害了上市公司的合法利益;第三,內(nèi)幕交易也擾亂了證券市場(chǎng)的正常秩序和投資者對(duì)其應(yīng)有的信心。既然叫內(nèi)幕交易,就必然會(huì)涉及內(nèi)幕人向有關(guān)人士披露有關(guān)內(nèi)部信息;當(dāng)然,在某種情況下,內(nèi)幕交易也應(yīng)當(dāng)涉及有關(guān)人士在偶然間獲得有關(guān)內(nèi)幕信息(比如聽見內(nèi)幕人的交談),在明知這種信息的價(jià)值后所進(jìn)行的投機(jī)活動(dòng)。一般的內(nèi)幕交易尚且難以偵破,特殊情況的內(nèi)幕交易更難偵破。因此,要偵破內(nèi)幕交易,基本上是依賴了完善的市場(chǎng)機(jī)制來及時(shí)發(fā)現(xiàn)和處罰這種違法行為。

三、各國(guó)對(duì)內(nèi)幕人交易的規(guī)制

(一)美國(guó)

美國(guó)對(duì)內(nèi)幕人交易的規(guī)制主要經(jīng)歷了以下幾種理論:

1.“信息占有理論”。在普通法的規(guī)制理論下,內(nèi)幕交易的規(guī)制范圍只局限于傳統(tǒng)意義上的內(nèi)幕人即公司的董事或其他高級(jí)管理人員,因而導(dǎo)致規(guī)制范圍過于狹隘。而依據(jù)此“信息占有理論”,知情者在犧牲那些無法接近內(nèi)幕信息的投資家的基礎(chǔ)上獲取利益的行為是要被禁止的,也就是說,此理論的規(guī)制范圍涵蓋了所有知情者。由于證券交易法的基本理念是為了確保證券市場(chǎng)的自由與公開以及保護(hù)投資者,所以法律規(guī)定的核心應(yīng)當(dāng)是追求投資報(bào)酬及信息的平等化。因此,在該判例理論下,內(nèi)幕交易規(guī)制的根據(jù)是交易本身將造成內(nèi)在性的不公正而并非由于內(nèi)幕人對(duì)公司或股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)的緣故。

2.“誠(chéng)信義務(wù)理論”。美國(guó)聯(lián)邦最高法院關(guān)于內(nèi)幕人交易的規(guī)制要件所作出的最初解釋是出現(xiàn)在Chiarella一案中。在該案中印刷關(guān)于上市公司收購(gòu)相關(guān)資料的印刷廠的工人,從所印刷的資料中猜測(cè)出將被收購(gòu)的對(duì)象公司的名稱并在公開收購(gòu)的信息被披露之前進(jìn)行了該被收購(gòu)公司的股份交易以從中獲得了利益。對(duì)此,第二巡回控訴法庭認(rèn)為:該印刷工雖不是公司內(nèi)幕人但卻通常能夠接近那些尚未公開的信息因此可稱之為市場(chǎng)內(nèi)幕人,此內(nèi)幕人應(yīng)對(duì)股份交易對(duì)方的股東負(fù)披露信息的義務(wù)。然而,此觀點(diǎn)卻沒能得到最高法庭的承認(rèn)。因?yàn)樽罡叻ㄍフJ(rèn)為:僅因?yàn)槟塬@取尚未披露的信息就應(yīng)對(duì)交易對(duì)方的股東負(fù)披露信息的義務(wù)這種觀點(diǎn)是不可取的;內(nèi)幕人之所以要負(fù)“要么披露信息要么放棄交易”的義務(wù)是因?yàn)榻灰桩?dāng)事人之間存有信賴關(guān)系(relationship of trust and confidence)的緣故。此最高法庭的觀點(diǎn)也就是所謂的“誠(chéng)信義務(wù)理論”。

3.“信息竊取理論”(misappropriation theory)。依據(jù)此理論:責(zé)任的根據(jù)是受托人違反基于信任關(guān)系而產(chǎn)生的義務(wù)將本應(yīng)歸屬于信息源的信息用之于私利。這樣,內(nèi)幕交易的規(guī)制范圍就可擴(kuò)大到基于所謂外部信息而進(jìn)行的交易行為。在UnitedStates O Hagan一案的聯(lián)邦最高法庭的判決中卻最終確認(rèn)了此“信息竊取理論”。這是因?yàn)楣鞠蚰蝗擞捎谄湓诠緝?nèi)所處的地位而使其能獲取公司內(nèi)幕信息這使其與公司的股東之間產(chǎn)生了一種信賴及信托的關(guān)系,這種關(guān)系從而產(chǎn)生了讓內(nèi)幕人要么披露信息或要么放棄交易的義務(wù)。這是因?yàn)楸仨氁乐构緝?nèi)幕人從沒被獲知內(nèi)幕信息的股東那里獲取不當(dāng)?shù)睦娴木壒省Ｔ摴诺涞睦碚摬坏m用于公司的董事、管理人員以及其他的永久性內(nèi)幕人同時(shí)也可適用于律師、會(huì)計(jì)師、顧問以及其他的公司臨時(shí)性內(nèi)幕人?！贝诵畔⒏`取理論的基礎(chǔ)并非是建立在公司內(nèi)幕人和交易對(duì)方之間存有信任關(guān)系的點(diǎn)上,而是在交易者對(duì)給予其接觸內(nèi)幕信息的人構(gòu)成欺詐的點(diǎn)上尋求其責(zé)任的依據(jù)。”關(guān)于傳統(tǒng)的理論和信息竊取理論間的關(guān)系的判斷。法庭認(rèn)為:“此兩理論都關(guān)注利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易,其關(guān)系是屬于相互補(bǔ)充型的。傳統(tǒng)的理論是把公司內(nèi)幕人對(duì)交易對(duì)方的股東構(gòu)成義務(wù)的違反作為規(guī)制的對(duì)象。而那些由對(duì)信息源而非對(duì)交易對(duì)方構(gòu)成了義務(wù)違反的公司外部人基于內(nèi)幕信息所進(jìn)行的交易行為則屬于信息竊取理論規(guī)制的對(duì)象。這樣,該理論的意圖是在于規(guī)制那些由能接觸到那些一旦被披露將影響公司的證券價(jià)格的內(nèi)幕信息而并不對(duì)該公司的股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)或其他的義務(wù)的公司外部人所進(jìn)行的竊取行為從而保護(hù)證券市場(chǎng)的完整性?！?/p>

(二)德國(guó)

德國(guó)法律以邏輯嚴(yán)謹(jǐn)和偏重理論稱著于世,同時(shí)德國(guó)對(duì)于內(nèi)幕交易一直持消極態(tài)度,反對(duì)禁止內(nèi)幕交易。由于歐洲統(tǒng)一體之需,德國(guó)也走上禁止內(nèi)幕交易之路。

首先確定內(nèi)幕人是自然人,并確定該自然人的限定范圍。其限定范圍分為兩類表述。一類基于自然人所在的具體群體而成為內(nèi)幕人,另一類則不僅要處于一定的群體,還需基于一定的事實(shí)才能成為內(nèi)幕人。

1.內(nèi)幕認(rèn)為:(1)作為業(yè)務(wù)執(zhí)行機(jī)構(gòu)或監(jiān)督機(jī)構(gòu)的成員或者作為發(fā)行商的或與發(fā)行商相關(guān)聯(lián)的企業(yè)的承擔(dān)個(gè)人責(zé)任的股東;(2)因在發(fā)行商或與發(fā)行商相關(guān)聯(lián)的企業(yè)的資本中參股;(3)因其在職業(yè)或工作或因其任務(wù)而依照規(guī)定得知未公開的、與一個(gè)或數(shù)個(gè)內(nèi)幕人證券的發(fā)行商相關(guān)或與內(nèi)幕人證券相關(guān)的事實(shí)的人,此種事實(shí)倘若公開將會(huì)對(duì)內(nèi)幕人證券的股票價(jià)格產(chǎn)生巨大的影響。 (下轉(zhuǎn)第338頁)(上接第332頁)2.內(nèi)幕人事實(shí):僅僅基于公開的事實(shí)所作的評(píng)估不屬于內(nèi)幕人事實(shí),即使他可能對(duì)內(nèi)幕人證券的股票的價(jià)格產(chǎn)生巨大影響。

3.法律還明確規(guī)定了內(nèi)幕人禁止為如下行為:(1)利用其所得知的內(nèi)幕人事實(shí)以自營(yíng)或受他人委托方式或者為他人購(gòu)買或轉(zhuǎn)讓內(nèi)幕人證券;(2)未經(jīng)授權(quán)將內(nèi)幕人事實(shí)告知他人或是他人得知;(3)基于其所得知的內(nèi)幕人事實(shí)建議他人購(gòu)買或轉(zhuǎn)讓內(nèi)幕人證券。為了對(duì)法規(guī)內(nèi)容進(jìn)一步補(bǔ)充,相關(guān)法律解釋還規(guī)定了禁止知悉內(nèi)幕人事實(shí)的第三人利用此種消息以自營(yíng)或受他人委托方式或者為他人購(gòu)買或轉(zhuǎn)讓內(nèi)幕人證券。這樣就有效地將法律所要禁止的內(nèi)幕交易表達(dá)清楚。四、我國(guó)對(duì)內(nèi)幕人交易的規(guī)制

我國(guó)《證券法》對(duì)內(nèi)幕人的規(guī)制主要采用了列舉式的方式,主要包括以下幾種:(一)發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員;(二)持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員,公司的實(shí)際控制人及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員;(三)發(fā)行人控股的公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員;(四)由于所任公司職務(wù)可以獲取公司有關(guān)內(nèi)幕信息的人員;(五)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)工作人員以及由于法定職責(zé)對(duì)證券的發(fā)行、交易進(jìn)行管理的其他人員;(六)保薦人、承銷的證券公司、證券交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的有關(guān)人員;(七)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人。

可以看出,我國(guó)證券法主要規(guī)定的是公司、其關(guān)聯(lián)人士及證券市場(chǎng)的相關(guān)從業(yè)人員,而實(shí)際上仍有大量的應(yīng)屬于內(nèi)幕信息人員未被包括進(jìn)來,盡管證券法增加了一個(gè)授權(quán)性條款——“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人”,但是對(duì)這些人究竟是哪些人,對(duì)其如何認(rèn)定,參照何種標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定,均未作出任何解釋。采用列舉式的方式使我國(guó)對(duì)內(nèi)幕人范圍的界定過窄,從而不能很好的維護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益,阻礙了證券市場(chǎng)公平、公正秩序的建立。

對(duì)本文在開片介紹的案例,美國(guó)證券委員會(huì)在起訴時(shí)主要提交了這樣幾方面的證據(jù):

首先,由4月13日七至4月底,梁和丈夫共斥資1,500萬美元,購(gòu)入41.5萬股道瓊斯股票。本月1日,新聞集團(tuán)提出以50億美元收購(gòu)道瓊斯公司的消息曝光,道瓊斯股價(jià)單日飆升近60%。梁和丈夫于本月4日,以2,310萬美元沽出手頭上的道瓊斯股票,獲利近820萬美元。如此短線操作和巨額買賣,引起了經(jīng)紀(jì)的懷疑,遂向美國(guó)證交會(huì)舉報(bào)。

其次,當(dāng)事人賬戶的不尋常變動(dòng)引起進(jìn)一步懷疑。美國(guó)證交會(huì)發(fā)現(xiàn),梁和丈夫在香港美林證券的股票戶口,本來只持有定息資產(chǎn),以及市值5.4萬美金的英特爾股票,兩人過去也從未買賣道瓊斯股票。但在上月中旬,梁的父親突然將約319萬美元匯入其股票戶口,梁本人又從一個(gè)位于比利時(shí)的JP摩根戶口,匯399萬美元入股票戶口,以及進(jìn)行margin貸款。

第三是環(huán)境證據(jù)充足。道瓊斯股票在事發(fā)前3個(gè)月都沒有大的變化,梁夫婦的證券戶口本來也沒有大筆資金的變化。但是,在梁和丈夫在這么短的時(shí)間內(nèi)購(gòu)進(jìn)如此龐大的道瓊斯股票,這引起美國(guó)證交會(huì)的懷疑是非常合理的:除非他們兩個(gè)是股壇高手,且經(jīng)常有大手筆的買賣活動(dòng),否則,他們憑什么敢有出這么大的動(dòng)作,其信心的依據(jù)何在?

第四是內(nèi)幕消息的來源可以被合理推斷。梁的父親梁?jiǎn)⑿凼乔叭A潤(rùn)萬眾執(zhí)行副主席兼執(zhí)行董事,與香港東亞銀行主席李國(guó)寶關(guān)系非常密切。關(guān)系密切原本正常,但問題就出在李國(guó)寶身兼道瓊斯公司的董事。如果梅鐸曾經(jīng)透露過有意收購(gòu)道瓊斯公司,則作為董事的李國(guó)寶很可能是知情者。

中國(guó)股市在摸索中走過十幾年,制定的法規(guī)也有許多。但如何將已制定的法規(guī)梳理歸整,立法者與法學(xué)家們都應(yīng)給予高度的關(guān)注,而針對(duì)內(nèi)幕交易的法規(guī)更需要將其梳理統(tǒng)一。將證券監(jiān)督、司法機(jī)關(guān)及證券行為人三者有效的組合起來,構(gòu)建市場(chǎng)的公信力,維持市場(chǎng)的興旺穩(wěn)定。文章希望通過對(duì)美國(guó)和德國(guó)有關(guān)內(nèi)幕交易的法律分析,能對(duì)中國(guó)股市中的內(nèi)幕交易活動(dòng)的規(guī)范向前發(fā)展起到些促進(jìn)作用。

參考文獻(xiàn):

[1]史永東,蔣賢峰.中國(guó)股票市場(chǎng)內(nèi)幕交易的實(shí)證分析.http://www.tenyun.com.

[2]內(nèi)幕交易行為中內(nèi)幕信息的界定.

http://www.chinacourt.org/html/article/200308/27/77174.shtml.

[3]張春萍.試論證券內(nèi)幕交易行為中內(nèi)幕人范圍的界定.http://www.chinacourt.org/html/article/200403/11/107259.shtml.

[4]內(nèi)幕人短線交易收益歸入制度簡(jiǎn)論.

http://www.51lun-wen.cn/Article/fal/fal/200801/247139_4.html.