年尾估值切換與政策托舉概率極高當下最大的風險是踏空

蘇華 張一雪

一邊是利好政策不斷，一邊是上證指數(shù)在3000點盤桓，市場情緒仍未達到一個轉(zhuǎn)向樂觀的邊界。在神農(nóng)投資總經(jīng)理陳宇看來，市場正經(jīng)歷兩個重要的變化——股市外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境的轉(zhuǎn)型以及股市內(nèi)部由審核制向全面注冊制的過渡。他認為，在未來較長一段時間內(nèi)，股市將會呈現(xiàn)階段性上漲、結(jié)構(gòu)性上漲的特征。

對于四季度行情，他認為市場從3月份以來，持續(xù)低迷了8個多月，這讓估值的調(diào)整基本上比較充分，加上政策的托舉和國家隊進場，或帶來四季度的上漲趨勢?！皩τ谄胀ǖ耐顿Y者而言，要敢于在底部去買入，然后等待行情出現(xiàn)”。

從8月份開始，監(jiān)管層不斷出臺利好政策，如印花稅減半、收緊IPO發(fā)行節(jié)奏、限制大股東減持、中央?yún)R金進場增持國有四大行，10月14日還發(fā)布了的階段性收緊融券的政策……但市場對利好的反應越來越“麻木”。大家在等什么，為什么積極情緒較難積累？

首先，外部環(huán)境正在發(fā)生很多變化，如大國博弈和地緣政治沖突，我們在宏觀經(jīng)濟上正經(jīng)歷轉(zhuǎn)型升級，但三年疫情打斷了這種轉(zhuǎn)型升級，同時西方大國并不支持我們做這種轉(zhuǎn)型升級。中國經(jīng)濟從過去40年高速增長轉(zhuǎn)向大國博弈下的高質(zhì)量增長階段，這必然導致股市內(nèi)部的企業(yè)盈利預期下調(diào)。

其次，股市內(nèi)部也正在經(jīng)歷一次里程碑式的變革，我們實行了注冊制，從根本上改變了資本市場的服務對象，它的核心目標是催化少數(shù)具有國際競爭力的企業(yè)。注冊制市場本質(zhì)是一個優(yōu)勝劣汰的市場，同時注冊制也意味著整個市場要進行價值重估，我們的市場是一個存量市場，里面已經(jīng)有很多在審核制下上市的公司，從審核制向注冊制轉(zhuǎn)變的過程中，其中80%以上的公司都需要重新評估，這些公司面臨著類似上世紀90年代國企職工下崗的命運，應該被慢慢淘汰掉。但是，現(xiàn)在我們還沒有看到與這一變革相匹配、有效的、系統(tǒng)性的政策，所以導致市場有點積重難返。

“內(nèi)外”兩重因素不斷變化，市場要適應這個變化。我認為，未來可預見的5至10年里，A股更多是階段性上漲和結(jié)構(gòu)性上漲，很難看到千股齊漲萬馬齊奔的局面了。

只有少數(shù)的公司真正具有投資價值，能提供超額收益。少數(shù)結(jié)構(gòu)性機會會在短時間內(nèi)被爆炒，出現(xiàn)估值泡沫，但這個周期往往比較短暫，一旦被充分挖掘和透支，這些公司會再次回到下行周期中。

就短期而言，我們能否在今年四季度或明年年初看到一個階段性上漲？

一般而言，階段性上漲的機會來自兩個方面。第一，市場機會一九分化，10%具有高成長性的公司在消化掉估值后會出現(xiàn)估值切換所帶來的上漲；第二，為了避免股市快速下跌引發(fā)的金融風險，監(jiān)管層公布一系列的托舉股市和活躍市場的政策。我們觀察到，2018年以來的五年中，除2021年外，都是在快要年底的時候看到這兩股力量的交匯。市場從3月份以來持續(xù)下跌，近8個月都在消化估值。如果繼續(xù)下跌，所可能引發(fā)的金融風險又會倒逼政策出臺。

我一直在說今年下半年最大的風險是踏空，如果在下半年出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性和階段性機會中，你不下注，就會出現(xiàn)類似于2021年那樣的情況，在結(jié)構(gòu)性和階段性反彈的尾聲買入，結(jié)果很慘。

如您所說，市場的機會會呈現(xiàn)一九分化局面，我們?nèi)绾卧诜磸椫羞x中那個“一”呢？

在階段性反彈中，差一點的股票（估值低一點的股票）勝率也會相對高一點。對于普通的投資者而言，要敢于在今年下半年市場處于底部的時候去買入，然后等待行情出現(xiàn)，在這樣的反彈中，即使你沒有踩中“一”，而是選擇了“二”，我認為也是可行的。但是如果你沒有在階段性反彈的周期中選到“二”，那必輸無疑。所以我們現(xiàn)在是滿倉的狀態(tài)，聚焦科技、醫(yī)藥、消費三個賽道。

您前不久提到，明年會投資新的“極品”，并為此準備了一個買入清單，可以談一談嗎？

我們是從時代背景出發(fā)來選擇賽道的，科技的核心是解決中國的能源自給和第四次科技革命的問題。很顯然，我們現(xiàn)在還沒有實現(xiàn)能源自給，在能源價格和能源安全上還有很多要解決的問題。

在第三次科技革命——信息革命中，我們和美國都是執(zhí)牛耳者，我們的互聯(lián)網(wǎng)公司在全球也能占半壁江山，但是在第三次科技革命中，我們沒有解決“基座”也就是半導體的問題。所以，現(xiàn)在由人工智能引領(lǐng)的第四次科技革命來臨，我們就要去解決這個問題。新能源、智能電動車、半導體以及人工智能這四個方向都是我們的投資重點。尤其是圍繞半導體和人工智能的投資，其實都是圍繞中國國運的投資，是圍繞中國能否實現(xiàn)第四次科技革命的投資。

醫(yī)藥板塊的下跌持續(xù)了兩年多，您如何看待創(chuàng)新藥現(xiàn)在的機會？是否已經(jīng)到了“醫(yī)藥底”？投資者應該如何布局？

在生物醫(yī)藥方面，我們也看到了一些新的趨勢，即中國的老齡化撲面而來，可以預見未來10年至20年，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在需求端是剛性的，但這個領(lǐng)域我們自給自足的水平也不高，很多高端的器械由國外掌握，這也是未來我們國家要解決的事情。

過去五年醫(yī)藥指數(shù)沒怎么上漲，我覺得無論是從政策上還是需求端以及生產(chǎn)端，醫(yī)藥板塊的公司基本調(diào)整到位了。生物創(chuàng)新藥的反轉(zhuǎn)已經(jīng)到來。

生物藥的反轉(zhuǎn)一開始是以最優(yōu)秀的龍頭公司上漲以及類似于減肥藥概念這樣的點狀拉升作為前奏，你會看到有些公司很容易就被拉一倍、兩倍，就是因為它們本身已經(jīng)很便宜了，所以不用再考慮向下的空間，反而向上會增長得很快。醫(yī)藥板塊現(xiàn)在是性價比和投資風險收益比最好的板塊，你基本不用考慮龍頭的風險點，主要去尋找一家公司的增長點就好，不過這個難度還是很大的。

由司美格魯肽引發(fā)的減肥藥概念股的行情，從基本面來看，相關(guān)標的后續(xù)能否在盈利和估值上有一定支撐？

其實近三年引領(lǐng)減肥藥的公司都是國外企業(yè)，我們?nèi)匀贿€是相對落后的一個角色，如果要分一杯羹，可以通過內(nèi)卷的定價、更好的銷售服務，但是它的確不足以創(chuàng)造一個持續(xù)的上漲行情。

在創(chuàng)新藥中，我覺得國內(nèi)腫瘤藥市場規(guī)模比較大，其中的技術(shù)迭代也比較快，國內(nèi)很多公司腫瘤藥的研發(fā)水平在國際上也比較領(lǐng)先，我覺得這已經(jīng)具備了技術(shù)驅(qū)動公司增長的能力。

您如何看待消費領(lǐng)域的投資機會？

我們主要關(guān)注“兩新一大”，即新公司、新消費和大的極品公司。中國現(xiàn)在的人口結(jié)構(gòu)在發(fā)生巨大變化，居民財務支出方向也發(fā)生了扭轉(zhuǎn)，這其中就會產(chǎn)生新的消費趨勢，一些新上市的消費品公司會迎來一些機會，新公司往往也代表新產(chǎn)品?，F(xiàn)在消費類的上市公司越來越少，很多都去了港股，我們目前在港股市場倉位還挺重，基本都聚焦在創(chuàng)新藥和消費公司。

消費類個股呈現(xiàn)的更多還是點狀的機會，并不是像買了茅臺就可以閉著眼睛一直等著，總有些杰出的企業(yè)家，通過新的戰(zhàn)略、新的產(chǎn)品、新的服務、更高的性價比、更好的品牌力讓企業(yè)變得與眾不同。我們要做的就是把握這些由企業(yè)家精神推動的阿爾法，我們希望這種阿爾法像白酒一樣，有比較大的存量，有很好的消費基礎(chǔ)。

綜合來看，今年市場出了很多大事，比如ChatGPT橫空出世，華為被打壓五年后推出新產(chǎn)品。但是對于明年，我不認為會出現(xiàn)類似的由事件驅(qū)動的、具有板塊轟動效應的趨勢投資機會，反而是一些較為分散的、基于公司基本面深入研究而產(chǎn)生的升值機會。

您在闡釋極品投資理念時曾說過“人一定要知道什么不做，樹立自己的負面清單”，什么樣的行業(yè)以及哪種類型的公司會進入您的stopdoinglist？

這個負面清單其實是有幾個維度的。我們做極品投資一直在講，要追隨時代英雄，與之相反，在負面清單上，如果不是面向未來時代大趨勢的，我們一律不投資，比如鋼鐵、內(nèi)燃機，這些都是第一次、第二次工業(yè)革命時期的產(chǎn)物，我們現(xiàn)在只看與第四次科技革命相關(guān)的行業(yè)，這是第一個維度。

第二個維度，在時代浪潮之中，必然有英雄也有狗熊，有些是風口上的雄鷹，那我們會去關(guān)注，但有些是風口上的豬，我們就不會去看。

第三個維度，你找到了時代的英雄，那你的能力圈能否跟上，你能否理解他們并能與之同行，或者追隨他們，這一點也很重要。

在投資中“舍棄”很重要，在過去二十年的投資中，您有沒有因此犯錯？現(xiàn)在您會規(guī)避什么？

肯定也會犯錯。比如中興通訊，我當初很看好通信這個賽道，但這個賽道里的翹楚華為又沒有上市，所以我就買了中興通訊，結(jié)果我們也看到了。這就是一個鮮血淋漓的例子。

至于我一定不會做什么，舉個例子，我從來沒有買過一股樂視，也沒有買過一股全通教育。樂視是最典型的，我從一開始就不認為樂視創(chuàng)始人是一個時代的英雄，他所做的一切，肯定無法成事。他們公司的經(jīng)營模式和企業(yè)文化也無法支持偉大事業(yè)，因為他違反了企業(yè)管理的基本原則，這個原則是聚焦，而我們看到的是他的企業(yè)橫向擴張的速度遠遠高于他能夠控盤的能力。

實業(yè)經(jīng)歷對您做投資有什么影響？

做實業(yè)的人從銀行借了錢，就會把他的精力聚焦到一件事情上，他的思考方式和投資完全不一樣。炒股要考慮的是今天買明天賣，市場中的機會好像隨時都在發(fā)生變化。

做實業(yè)的經(jīng)歷讓我更重視國家的大政方針。投資也是一種擇業(yè)，你要在未來十年甚至二十年做這件事，所以肯定要考慮這個世界和國家的未來。

其次，買股票是買一家企業(yè)，而“人”是企業(yè)的魂，以我從事過的地產(chǎn)行業(yè)為例，萬科、招商地產(chǎn)、金地乍一看都不錯，都是深圳的公司，但是最后創(chuàng)造出來的成就卻是完全不一樣的，因為它們背后的企業(yè)家，也就是這些人是有巨大差異的。

您最近一直提到華為，任正非是這個時代的英雄嗎？

華為的崛起也是天時地利人和的結(jié)果，它的發(fā)展與過去40年上升周期并行，它在上世紀90年代就開始參與第三次科技革命，還是第三次科技革命中比較硬的通信設(shè)備，所以他挑戰(zhàn)的是風口中的高峰。

華為發(fā)家于深圳蛇口，蛇口在當時聚集了一批探險家，一群有能力、有夢想的人，所以它可以有最好的人力資源。蛇口對岸就是中國香港，可以獲取很多國際資源，參與國際競爭，發(fā)展國際事業(yè)。任正非本人是部隊出身，在部隊也屢獲嘉獎，部隊的經(jīng)歷也使得他有一些英雄主義精神，他在華為起步很早的時候，就完成了對華為的企業(yè)管理水平的再造。

這么多因素共振，造就了華為這樣一家與中國任何一個大的工業(yè)集團或者科技公司完全不同的競爭力。所以任何公司，只要跟華為合作，就相當于將它的基因嫁接到自己身上，這勢必為自己賦能。

您在2014年與本刊深度對話時提到，自己是“價值輪動”“長空集、舍定徐”；2018年和2020年您開始提到“極品投資”理念。與十年前相比，您認為A股最大的變化是什么？自己對市場的認知又發(fā)生了哪些變化？

市場還是在快速成長的，這個成長是指投資人的投資能力和監(jiān)管對于市場的定位和認知都在快速變化，我們的資本市場才三十多年，規(guī)模已經(jīng)這么大，進化速度還是很快的?，F(xiàn)在實行全面注冊制之后，市場又到了一個轉(zhuǎn)折點，就像蟬蛻皮一樣。我認為前期的改革雖然已經(jīng)鋪開了，但更多還是行為上的、局部性的改變，而非系統(tǒng)性的連帶著配套措施一起改變。盡管今年我們看到很多利好政策出臺，但這些大多沒有觸及注冊制的靈魂，當然轉(zhuǎn)變也不是一蹴而就，肯定是一個漫長的過程。

這十年間，我自己對投資的理解經(jīng)歷從看山是山、看水是水到看山還是山、看水還是水的階段。2014年時，當時競爭對手也很少，自認為對投資的認知是正確的，就是看到哪個公司好就集中投資，第二年換另一個好公司繼續(xù)投，這個路走的其實也挺順，但回頭看并沒有形成一個系統(tǒng)性的投資理念。

后來我覺得這樣不太嚴肅，于是招了一些研究員，他們不斷給我推票，然后我就不知道自己該買什么了。

后來我開始不斷反思，為什么我們之前可以賺錢，賺的是什么錢？以及我的能力圈在哪兒，我為什么做投資，公司雇用了這么多人怎么發(fā)揮最大作用？這個過程其實也是一個探索的過程，后來慢慢形成“極品投資，追隨時代英雄”這樣一個投資理念。

所以我們現(xiàn)在就是在科技、醫(yī)藥、消費這三個賽道，找到“騰恒茅”（騰訊、恒瑞醫(yī)藥、茅臺）這樣的公司，然后跟隨。我們模擬過，如果是三個賽道的效果，要比單一賽道好得多，我們在這三個賽道里，要各找三家，形成一個3+3+3這樣的九宮格式投資組合才踏實。

您曾提到“市夢率”投資的概念，它與市值、成夢概率、夢想大小有關(guān)。把時間拉長至未來十年，哪些賽道有可能“大夢來襲”？

我在上學時趕上互聯(lián)網(wǎng)熱潮，后來工作時又親歷中國的房地產(chǎn)熱，在過去幾十年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)明顯是市夢率高的行業(yè)，但是房地產(chǎn)不是，它甚至還沒有進入市夢率階段，因為掙錢太容易、太快了。

在未來較長一段時間內(nèi)，人工智能和生物創(chuàng)新藥比較有可能“成夢”，如果現(xiàn)在不參與這兩樣東西，就會錯過很多。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）