優(yōu)化債務(wù)乃提升信心之途

劉陳杰

一段時間以來，地方政府、房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)問題持續(xù)影響金融市場穩(wěn)定和預(yù)期。從總量上來看，按照我們的總量扣除模型粗略估計，中國地方政府顯性和隱性債務(wù)合計約為70萬億元，房地產(chǎn)行業(yè)（開發(fā)商、居民按揭貸款等）債務(wù)約為58萬億元。

從可持續(xù)性來看，我們的理論模型顯示，地方政府部門債務(wù)融資項目的實體經(jīng)濟投資回報率如果持續(xù)低于其融資成本，那么地方政府將不能持續(xù)得到的投資收益用來還本付息，地方政府杠桿率的未來將是一條不收斂的曲線。如果持續(xù)得不到地方土地出讓收入的補充和進一步債務(wù)融資的“輸入”，地方政府債務(wù)問題的可持續(xù)性將出現(xiàn)問題。

估算地方政府和房地產(chǎn)行業(yè)存量債務(wù)水平

2023年三季度以來，中央明確提出要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案。適時優(yōu)化債務(wù)，促進地方政府平穩(wěn)發(fā)展和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場有助于穩(wěn)定金融市場信心。短期權(quán)宜而言，適度通過貨幣當局、財政部門、政策性銀行等輔助化解問題較急的地方政府債務(wù)，保證不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險可能是關(guān)鍵。優(yōu)化房地產(chǎn)限制政策、鼓勵消化三四線城市房地產(chǎn)庫存，放寬優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)融資等措施也將一定程度上緩解房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險和壓力。

中長期而言，債務(wù)驅(qū)動型增長模式弊大于利，債務(wù)杠桿率的穩(wěn)步下降主要由可持續(xù)的經(jīng)濟增長來實現(xiàn)。鞏固經(jīng)濟體激勵相容的機制、穩(wěn)定產(chǎn)權(quán)鼓勵企業(yè)投資、開放包容、財政和金融體制預(yù)算硬約束體系的建立，都將有助于在新舊動能轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵期提升信心，促進中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。本文將在估算存量債務(wù)水平的基礎(chǔ)上，粗略展望下一階段潛在的杠桿率水平，同時提出部分粗淺的政策建議。

經(jīng)我們測算，地方政府顯性和隱性債務(wù)存量規(guī)模大約為70萬億元。由于相關(guān)財政統(tǒng)計數(shù)據(jù)的缺乏，直接統(tǒng)計全口徑的地方廣義財政赤字非常困難。國際貨幣基金組織對我國廣義財政赤字規(guī)模進行過估算的嘗試。

通過固定資產(chǎn)投資資金來源分類，我們從計算得到的基建支出數(shù)據(jù)中剔除由國家預(yù)算資金支付的部分，從而初步得到地方預(yù)算外基建支出數(shù)據(jù)。把基建支出和基建收入數(shù)據(jù)與預(yù)算內(nèi)財政數(shù)據(jù)相銜接，就可以得到粗線條的廣義財政赤字規(guī)模，并能實時監(jiān)測。

當然，我們的測算方法有很多不足之處，比如對于預(yù)算外財政支出的假設(shè)較強。再比如，我們對于私營部分參與基建的部分估計不足。

假設(shè)1：2008年之前地方政府債務(wù)（包括地方政府融資平臺等）的規(guī)模不大，本測算基本忽略不計。地方債務(wù)問題凸顯是2009年“4萬億”投資機會之后的新問題，2008年之前并不顯著。按照李揚等（2012）的研究，2008年之前的地方政府債務(wù)規(guī)模很小，我們這里測算時可以忽略。

假設(shè)2：由于數(shù)據(jù)可得性的問題，我們在測算地方政府債務(wù)年度償還時只考慮地方融資平臺債券部分的償還，這一部分通過各省的地方融資平臺債務(wù)到期償還量加總得到。考慮到地方債務(wù)主體為地方融資平臺，假設(shè)2具有合理性。

綜上所述，按照我們的粗略測算，將2009年-2022年間測算的地方廣義財政赤字凈加總，目前地方政府累計債務(wù)總規(guī)模已經(jīng)達到了70萬億元，約占我國2022年名義GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的50%。當然，由于數(shù)據(jù)的缺乏，我們的測算過程有很多估算的成分，假設(shè)的部分較多，很多地方與實際情況有不一致的地方。但是，地方政府債務(wù)進一步擴張，將對中國金融穩(wěn)定和經(jīng)濟健康發(fā)展產(chǎn)生影響。

房地產(chǎn)行業(yè)（開發(fā)商、居民按揭貸款等）債務(wù)約為58萬億元，其中按揭貸款約為39萬億元，開發(fā)商債務(wù)約為19萬億。房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)四分之三主要來源于中國的銀行體系。從目前的數(shù)據(jù)和壓力測試結(jié)果來看，按揭貸款的風(fēng)險尚且可控。主要的債務(wù)風(fēng)險來自開發(fā)商負債。房地產(chǎn)銷售疲弱、開發(fā)商進一步融資困難和前期流動性管理的松弛，使得中國房地產(chǎn)開發(fā)商債務(wù)風(fēng)險集聚。如果這部分債務(wù)存在10%-20%的違約概率，那么體量將達到1.9萬億-3.8萬億元。中長期來看，我們根據(jù)人口結(jié)構(gòu)變化（購房主力人群），城鎮(zhèn)化進程，改善需求空間因素，預(yù)測中國城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需趨勢將逐漸減弱。未來一個階段，每年10億平方米的新增銷售面積可能是滿足我國改善型需求剛需的合意面積水平。

房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)3/4主要來源于中國的銀行體系。圖/視覺中國

展望下一階段地方政府潛在的杠桿率水平

我們關(guān)于中國地方政府杠桿率動態(tài)路徑的測算主要借鑒和拓展陸婷（2015）的研究。在一些必要的假設(shè)下，研究中國地方政府部門杠桿率的動態(tài)路徑：

假設(shè)1：地方政府部門新增債務(wù)=當期新增投資-當期股權(quán)融資-當期自有資金。

假設(shè)2：地方政府部門設(shè)定好當期的經(jīng)濟增長目標，當這一目標確定之后，我們假設(shè)當?shù)氐呢斦顿Y水平也相應(yīng)的確定。選取代表性地區(qū)的行為，歸納起來就是整體全國范圍內(nèi)的情況，為了簡潔清晰的模型結(jié)構(gòu)，我們這里設(shè)定簡化的模型，即為當期的投資為總產(chǎn)出和實體經(jīng)濟投資回報率之間的線性函數(shù)。

其中，代表當期的資本產(chǎn)出比，代表實體經(jīng)濟投資回報率，代表當期的總產(chǎn)出水平。

假設(shè)3：地方政府部門的股權(quán)融資規(guī)?？梢员磉_為，代表地方政府部門股權(quán)融資占當期總產(chǎn)出比例。

那么，我們可以得到：自有資金=稅前利潤率×收入-債務(wù)利息率×債務(wù)余額。

將上述假設(shè)等式部分帶入地方政府部門新增債務(wù)等式，可以得到地方政府部門債務(wù)等式。

地方政府部門杠桿率的理論模型的結(jié)論：第一，如果地方政府部門投資的實體經(jīng)濟投資回報率大于債務(wù)融資成本，地方政府部門的杠桿率將收斂于一個常數(shù)。從經(jīng)濟學(xué)意義上講，也就是地方政府部門債務(wù)融資投資的項目回報率如果持續(xù)高于其融資成本，那么不斷得到的投資收益將用來還本付息，下一期的債務(wù)融資壓力可能減小，最終地方政府債務(wù)杠桿率將收斂于一個常數(shù)。因此，中國地方政府部門財政投資項目的回報率是否高于融資成本是其杠桿率能否穩(wěn)定且下降的關(guān)鍵。

第二，如果實體經(jīng)濟投資回報率低于其債務(wù)融資成本，那么地方政府債務(wù)融資的杠桿率，從模型的形式看將沒有穩(wěn)態(tài)解，也就是說，地方政府的債務(wù)杠桿率將不收斂，持續(xù)攀升創(chuàng)新高，從而造成金融風(fēng)險。從經(jīng)濟學(xué)意義上講，也就是地方政府部門債務(wù)融資投資的項目回報率如果持續(xù)低于其融資成本，那么不斷得到的投資收益將不夠用來還本付息，下一期的債務(wù)融資壓力可能加大，最終地方政府債務(wù)杠桿率將持續(xù)提升。

根據(jù)地方政府部門杠桿率動態(tài)模擬路徑，我們對未來地方政府的杠桿率水平進行理論上的模擬。按照我們對資本回報率、潛在增速、資本產(chǎn)出比、企業(yè)息稅前利潤、股權(quán)融資比例等的假設(shè)，我們發(fā)現(xiàn)，未來五年中國整體杠桿率水平可能還將保持高位，且不斷上升，如果不適度規(guī)范地方政府等部門的債務(wù)融資行為，未來地方政府的杠桿率將是一條不收斂的曲線。

優(yōu)化債務(wù)、增強信心的若干粗淺建議

短期而言，穩(wěn)定預(yù)期，控制風(fēng)險，及時利用流動性化解艱難險急的債務(wù)風(fēng)險是權(quán)宜之計。短期權(quán)宜而言，適度通過貨幣當局、財政部門、政策性銀行等輔助化解問題較急的地方政府債務(wù)，保證不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險可能是關(guān)鍵。就地方政府債務(wù)優(yōu)化來看，當前地方政府債務(wù)風(fēng)險總體可控，但一些市縣償債能力弱，債務(wù)風(fēng)險較高。地方債風(fēng)險主要集中在隱性債務(wù)上，即地方政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財政資金償還以及違法提供擔保等方式舉借的債務(wù)，這主要由地方政府投融資平臺公司舉借。

金融化債的實質(zhì)是將地方隱性債務(wù)風(fēng)險向金融系統(tǒng)逐漸轉(zhuǎn)移，在此過程中應(yīng)該保證金融機構(gòu)的風(fēng)險可控。特殊再融資債券限額上限約在2.6萬億元，目前官方尚未披露此次試點特殊再融資債券具體額度，但總量預(yù)計在1萬億元以上。相對于規(guī)模較大的隱性債務(wù)，目前的特殊再融資債券額度極為有限，債務(wù)壓力大、風(fēng)險高的地方將得到優(yōu)先支持。

優(yōu)化房地產(chǎn)限制政策、鼓勵消化三四線城市房地產(chǎn)庫存，放寬優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)融資等措施也將一定程度上緩解房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險和壓力。按照我們的粗略測算，房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)的風(fēng)險點主要集中在開發(fā)商債務(wù)，規(guī)模大約為19萬億元，如果這部分債務(wù)存在10%-20%的違約概率，那么體量將達到1.9萬億-3.8萬億元。房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)商潛在違約規(guī)模相對于中國金融體系的風(fēng)險處置能力來說并不巨大，但也應(yīng)該引起高度重視，特別是部分中小金融機構(gòu)的穩(wěn)定，處理不得當也將引起金融風(fēng)險和恐慌，建議建立相關(guān)機制或機構(gòu)監(jiān)視和輔助處理這部分風(fēng)險。

圖：中國城鎮(zhèn)居民未來一個階段房地產(chǎn)剛需預(yù)測

注：億平米。資料來源：國家統(tǒng)計局，作者測算 制圖：顏斌

中長期而言，債務(wù)驅(qū)動型增長模式弊大于利，債務(wù)杠桿率的穩(wěn)步下降主要由可持續(xù)的經(jīng)濟增長來實現(xiàn)。短期的優(yōu)化債務(wù)措施并不困難，補足流動性，多方協(xié)調(diào)推進可以保證地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險短期內(nèi)得到有效控制。中長期而言，持續(xù)的債務(wù)軟約束和監(jiān)管的“父愛主義”將不利于經(jīng)濟體中長期的發(fā)展。促進經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，如何建立新一輪改革的激勵相容機制，如何協(xié)調(diào)“強制性制度變遷”和“誘致性制度變遷”之間的關(guān)系，如何保障改革從經(jīng)濟發(fā)展自身趨勢上符合最廣大人民的利益，如何規(guī)范地方政府改革過程中的行為和調(diào)動其積極性，都是我們實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展時期的關(guān)鍵問題。

穩(wěn)定產(chǎn)權(quán)，鼓勵企業(yè)投資、開放包容，經(jīng)濟主體的預(yù)期管理非常重要，應(yīng)該充分發(fā)揮微觀主體的主觀能動性，穩(wěn)定其未來一個階段的發(fā)展信心，幫助其度過暫時的困難。歷史上來看，穩(wěn)定企業(yè)家信心的相關(guān)中長期制度設(shè)計，民營經(jīng)濟座談會，各個主體參加的研討會等形式對于恢復(fù)信心，鼓勵斗志都發(fā)揮過積極的作用。

現(xiàn)代化經(jīng)濟體的一個特點是財政和金融體制預(yù)算硬約束體系的建立。財政和金融體制預(yù)算硬約束的建立都將有助于在新舊動能轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵期提升信心，提升國家治理水平，促進中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

綜上所述，優(yōu)化債務(wù)將在一定程度上增強信心，保證中國經(jīng)濟行穩(wěn)致遠。短期債務(wù)的風(fēng)險點主要在于地方政府和房地產(chǎn)行業(yè)。相對于目前中國經(jīng)濟的體量和政府可以動用的政策和資源來看，我們完全有理由相信中國政府具有妥善處理風(fēng)險的能力，也相信中國經(jīng)濟遇到的債務(wù)風(fēng)險是周期性的、暫時性的。中國經(jīng)濟增長的趨勢沒有變，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化的預(yù)期沒有變，在穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境下，我們一定可以逐漸降低債務(wù)率水平，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的宏偉目標。

（編輯：蘇琦）