從夾層融資角度探析房地產(chǎn)企業(yè)的創(chuàng)新融資

何寶蓉

摘要：隨著政策對(duì)于房地產(chǎn)調(diào)控的愈來愈多以及房地產(chǎn)金融中長期的放緩格局，資金正在成為房地產(chǎn)行業(yè)最重要的組成部分，也是未來房地產(chǎn)行業(yè)有待解決的問題。夾層融資作為創(chuàng)新性的一項(xiàng)融資，因融資便利快捷，得到房地產(chǎn)商的青睞。本文通過介紹夾層融資的概念與風(fēng)險(xiǎn)，論述了現(xiàn)有的房地產(chǎn)企業(yè)夾層融資存在的問題，最后提出了創(chuàng)新的融資方案。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；夾層融資；風(fēng)險(xiǎn)控制；制度建設(shè)

引言

近年來，國家對(duì)于房地產(chǎn)市場調(diào)控的手段越來越嚴(yán)格，資金成為房地產(chǎn)運(yùn)作的重要因素，能否獲得充足的資金是房地產(chǎn)企業(yè)長期健康發(fā)展的關(guān)鍵。夾層融資作為創(chuàng)新性的一項(xiàng)融資，因其特殊的優(yōu)勢，被廣泛應(yīng)用于各房地產(chǎn)行業(yè)。本文通過夾層融資的概念與風(fēng)險(xiǎn)，論述了現(xiàn)有的房地產(chǎn)企業(yè)夾層融資存在的問題，并提出了相應(yīng)的解決措施。

一、夾層融資的定義及特點(diǎn)

（一）夾層融資概念

所謂夾層融資，是介于股權(quán)籌資及優(yōu)先債權(quán)籌資兩者之間的一種創(chuàng)新性的融資模式，可以有效補(bǔ)充企業(yè)流動(dòng)性不足問題。從風(fēng)險(xiǎn)收益角度看，夾層融資對(duì)股權(quán)的稀釋效應(yīng)偏小，故其成本偏低于股權(quán)成本，風(fēng)險(xiǎn)也低于股權(quán)，但是要高于優(yōu)先債權(quán)。在債權(quán)的清償順序中，夾層融資類似于優(yōu)先股或次級(jí)債，清償順序優(yōu)先于股權(quán)，低于優(yōu)先債權(quán)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)特征

協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。夾層融資中為有效保護(hù)資方的資金安全及合法利益，融資協(xié)議中經(jīng)常對(duì)資金使用方的各項(xiàng)資金用途等做出有關(guān)限制。常見的限制約束有債權(quán)人會(huì)禁止需求方的財(cái)務(wù)比率、后續(xù)融資甚至投資方向等。

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。夾層融資的風(fēng)險(xiǎn)針對(duì)不同行業(yè)或不同的資金需求方是完全不相同的，資方會(huì)一對(duì)一地?cái)M定對(duì)某一行業(yè)或資金需求方的融資方案。針對(duì)中國房地產(chǎn)市場來說，與此相關(guān)的夾層融資所要求的資本回報(bào)率均偏高。同樣，在西方等發(fā)達(dá)國家，各種進(jìn)入成熟階段的產(chǎn)業(yè)，往往可以通過發(fā)行較高收益率的次級(jí)債來進(jìn)行夾層融資。

退出風(fēng)險(xiǎn)。隨著國內(nèi)房地產(chǎn)市場進(jìn)入拐點(diǎn)后，房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)開始逐漸暴露，政策面的各種宏觀調(diào)控介入越來越多，多種因素共同決定了國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的融資難、融資貴，尤其對(duì)于中小房企來說更是如此。在此大背景下，再考慮到夾層融資的程序復(fù)雜性，無意中會(huì)加大夾層融資的退出風(fēng)險(xiǎn)。

外匯風(fēng)險(xiǎn)。無論是針對(duì)國內(nèi)還是國外投資者，在全球經(jīng)濟(jì)一體化的當(dāng)下，某一股權(quán)投資所在國的貨幣出現(xiàn)不必要的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)加劇投資者的風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者為融資方提供的是夾層融資，夾層融資里嵌套了股權(quán)，在匯率波動(dòng)的情況下，其相應(yīng)的外匯風(fēng)險(xiǎn)就應(yīng)運(yùn)而生。

（三）房市融資與夾層融資的聯(lián)系

隨著政策面對(duì)于房地產(chǎn)市場調(diào)控的影響以及房地產(chǎn)融資中長期的放緩格局，資金成為房地產(chǎn)運(yùn)作的重要因素，能否獲得充足的資金是房地產(chǎn)企業(yè)長期健康發(fā)展的關(guān)鍵。夾層融資作為創(chuàng)新性的一項(xiàng)融資介于股權(quán)及債權(quán)之間，其融資便利快捷，與房企開發(fā)貸款復(fù)雜冗余的貸款審批流程形成鮮明的對(duì)比。尤其是在房企融資難的背景下，房地產(chǎn)開發(fā)開始，為防止宏觀調(diào)控帶來的開發(fā)貸款資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，房企可以充分選擇夾層融資來緩解流動(dòng)性危機(jī)。

在房地產(chǎn)開發(fā)過程中，資金密集是房地產(chǎn)行業(yè)的主要特征，且項(xiàng)目開發(fā)周期歷史往往較長，在2-4年不等，這對(duì)信貸資金的需求較為嚴(yán)格。不過，夾層融資恰恰可以提供長期融資，有效地滿足長周期房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)精英。同時(shí)，夾層融資可以以不同形式介入房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)活動(dòng)中，滿足其多樣化的需求，不僅可以在開發(fā)商購地階段介入，更可以通過銀行貸款為房地產(chǎn)企業(yè)提供合法的流動(dòng)性。除此之外，夾層融資可以在充分考慮房企的流動(dòng)性狀況和需求多元化的基礎(chǔ)上進(jìn)行個(gè)性化設(shè)計(jì)，還款期限的多樣性給房企帶來了更多的便利，也可以在一定程度上加大公司的股權(quán)。夾層融資所具有的各種優(yōu)勢將大大滿足房地產(chǎn)企業(yè)的各種創(chuàng)新型融資需求。

二、 房企創(chuàng)新融資中利用夾層融資的問題分析

（一）成本與定價(jià)模糊

對(duì)于金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，核心的要素要點(diǎn)便是金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)問題，夾層融資的模式創(chuàng)新中兼具了債權(quán)與股權(quán)投資的特點(diǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)品創(chuàng)新時(shí)定價(jià)問題較為復(fù)雜。當(dāng)下，國際主流的定價(jià)模式是利用期權(quán)和債券的定價(jià)機(jī)制來對(duì)夾層融資進(jìn)行創(chuàng)新型的定價(jià)。不過，國內(nèi)當(dāng)下資本市場依然不是十分完善，可以借鑒的模型或者數(shù)據(jù)都普遍不足；考慮國情的不同，借鑒國外的相關(guān)模型計(jì)算又難以適應(yīng)國內(nèi)的具體情形。故我們?cè)诮窈髪A層融資的創(chuàng)新研究中，需要深入了解國內(nèi)的基本情形，不斷摸索實(shí)踐，才能有效地滿足房地產(chǎn)市場創(chuàng)新融資的需要。

（二）單一的投資主體

國際上主流的夾層融資模式：創(chuàng)立夾層投資基金，通過設(shè)置多個(gè)投資項(xiàng)目然后去進(jìn)行融資，對(duì)于籌資成功的項(xiàng)目，夾層基金將籌集的資金與具體的投資項(xiàng)目進(jìn)行配比，確保風(fēng)險(xiǎn)收入的正確配比。在美國，市場以產(chǎn)業(yè)基金或保險(xiǎn)資金等方式進(jìn)行夾層融資，因?yàn)榇祟惞镜耐顿Y人具有充分豐富的經(jīng)驗(yàn)，且有較為完整系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資控制體系。在中國，資本市場尚不完善，缺乏專業(yè)化的相應(yīng)產(chǎn)業(yè)基金法等，各種私募股權(quán)類的投資大多仍被排除在各項(xiàng)法律法規(guī)調(diào)整的范疇之外。由此來看，目前國內(nèi)仍舊難以設(shè)立專業(yè)化的夾層投資基金一對(duì)一地服務(wù)房地產(chǎn)市場。

（三）房產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目監(jiān)控能力薄弱

商業(yè)銀行在房地產(chǎn)信貸領(lǐng)域已介入多年，相應(yīng)的風(fēng)控體系的建立健全及專業(yè)的信貸人才的充足，為商業(yè)銀行對(duì)房產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)控提供了良好的支持。不過，非銀行等金融機(jī)構(gòu)，比如信托，大多缺乏充足的風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)或風(fēng)控體系。目前，創(chuàng)新的金融機(jī)構(gòu)在將夾層融資提供給房地產(chǎn)項(xiàng)目時(shí)，大多由于缺乏可借鑒的成功項(xiàng)目、豐富的經(jīng)驗(yàn)、完善的風(fēng)控體系導(dǎo)致房產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)過程中的夾層融資處于無監(jiān)控或監(jiān)控薄弱狀態(tài)，如此一來，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)就被暴露在市場當(dāng)中。

（四）法律法規(guī)不健全

針對(duì)夾層融資國內(nèi)尚未建立健全的專業(yè)化的法律法規(guī)，甚至指導(dǎo)性的文件也屬于空白地帶，目前夾層融資可參考的相關(guān)法律只有《中華人民共和國合同法》《中華人民共和國物權(quán)法》等法律法規(guī)。由于法律法規(guī)的缺失，導(dǎo)致目前大多數(shù)信托公司在針對(duì)夾層融資設(shè)計(jì)時(shí)，很難充分全面地建立既滿足投資者又滿足融資者的相關(guān)交易規(guī)則，使得相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)被暴露出來，可能會(huì)損害到某一方。雖然目前國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)夾層融資已經(jīng)被信托公司推出多年，但是法律法規(guī)的不健全，使得相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)頭寸仍舊需要關(guān)注且比較突出。

（五）風(fēng)控體系短板

對(duì)于夾層融資的資方來說，他們時(shí)刻面臨著各種潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)，比如上文所述的退出風(fēng)險(xiǎn)。具體的退出風(fēng)險(xiǎn)包括房地產(chǎn)企業(yè)的上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者關(guān)聯(lián)方回購等。目前國內(nèi)雖然鼓勵(lì)多層次資本市場發(fā)展以加大企業(yè)直接融資比例，但是房地產(chǎn)企業(yè)想上市仍有一定難度。同樣，由于信托方式設(shè)立的夾層融資在到期時(shí)需要信托機(jī)構(gòu)無條件兌付投資人，導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式存在一定的困難。除此之外，夾層融資交易結(jié)構(gòu)往往都會(huì)進(jìn)行煩瑣的設(shè)計(jì)，投資人要擁有一定程度的專業(yè)知識(shí)才能理清主體之間的關(guān)系，同時(shí)在實(shí)施該項(xiàng)目階段也會(huì)顯現(xiàn)出不正當(dāng)?shù)倪M(jìn)度追蹤和監(jiān)控等問題。因此，風(fēng)險(xiǎn)控制體系的完善至關(guān)重要。

（六）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)偏少，信用制度不健全

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要對(duì)利用夾層融資的房地產(chǎn)融資企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)估，充分評(píng)估融資方到期支付本息的償還能力，通過公開信用評(píng)級(jí)提示投資者風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，以保護(hù)投資者的合法權(quán)益。不過，目前針對(duì)夾層融資專門進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的專業(yè)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍較少，尤其針對(duì)快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場夾層融資來說更是如此。缺乏評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的同時(shí)，國內(nèi)針對(duì)此塊的相應(yīng)信用評(píng)級(jí)制度也有待完善與建立健全。

三、 夾層融資角度試探房地產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)新融資方案

（一）定價(jià)模式的明確

夾層融資是介于股權(quán)與債權(quán)融資之間的一種創(chuàng)新融資，正因如此，它兼具了債權(quán)與股權(quán)融資的有關(guān)特征，因此傳統(tǒng)的針對(duì)股權(quán)或債權(quán)的定價(jià)方法就不能照搬到夾層融資上，其定價(jià)具有一定靈活性，更具有較大的難度。縱觀國際市場，發(fā)達(dá)國家雖然沒有對(duì)夾層融資進(jìn)行直接意義上的定價(jià)，但是通過期權(quán)或債券等定價(jià)模式，開創(chuàng)了眾多的夾層融資的定價(jià)模型，相應(yīng)的定價(jià)體系也在不斷地建立健全當(dāng)中。目前，國內(nèi)針對(duì)夾層融資有關(guān)定價(jià)研究較少，定價(jià)模型更是相對(duì)匱乏，相對(duì)落后于國外。為此，我們需要充分借鑒國外先進(jìn)的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，在結(jié)合我們自己實(shí)際情況的基礎(chǔ)上，進(jìn)行創(chuàng)新型的摸索與研究，力求建立一套符合中國國情的夾層融資定價(jià)體系，服務(wù)于房地產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)新融資。

（二）房企自身建設(shè)的強(qiáng)化

房企自身綜合素質(zhì)的提高。影響房企融資的不僅僅只有房地產(chǎn)企業(yè)的資金預(yù)算等方面的經(jīng)營管理，更多的時(shí)候銀行在信貸審批的時(shí)候關(guān)注的是房企的綜合素質(zhì)。由此可見，房地產(chǎn)企業(yè)的綜合管理素質(zhì)的提高十分有必要，房企需要有科學(xué)、合理的現(xiàn)代化管理體制，以提高自身的綜合實(shí)力或給其信用評(píng)級(jí)增分。如此一來，房企綜合素質(zhì)的提高，無疑為房企的創(chuàng)新融資提供了一個(gè)核心的條件。

房企資金監(jiān)控的強(qiáng)化。資金管理對(duì)于資金密集型的房企尤為重要，與房企的發(fā)展緊密聯(lián)系。房地產(chǎn)企業(yè)的管理人員需要強(qiáng)化資金管理方面的財(cái)務(wù)控制，改變傳統(tǒng)觀念，將資金管理融入到現(xiàn)代化的管理體制中。具體來說，可從兩點(diǎn)來強(qiáng)化相關(guān)的資金監(jiān)控與管理。第一點(diǎn)是資金使用效率的提升，第二點(diǎn)是對(duì)房企營運(yùn)資金管理的強(qiáng)化，可通過這兩點(diǎn)來改善企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)和管理的效率，緩解資金流動(dòng)性的不足。

企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)算管理體系的強(qiáng)化。房企融資難的一個(gè)主要原因或者根本原因就是房企資金的不當(dāng)使用、不合理的管理與規(guī)劃。因此，房地產(chǎn)企業(yè)有必要強(qiáng)化自身的財(cái)務(wù)預(yù)算管理體系，根據(jù)內(nèi)部控制的設(shè)計(jì)要求，給不同的責(zé)任人或內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置不同的財(cái)務(wù)目標(biāo)。

（三）建立健全相關(guān)法律法規(guī)

作為創(chuàng)新型的金融產(chǎn)品，歐美等發(fā)達(dá)國家最早發(fā)展得并不斷完善，與之配套的相關(guān)法律法規(guī)也不健全。隨著夾層融資在市場中運(yùn)用的不斷增加，歐美國家對(duì)此的法律體系和市場體系均在不斷完善。可是，目前國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展才幾十年，并沒有充裕的時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)來針對(duì)夾層融資專門立法。針對(duì)此問題，關(guān)于夾層融資在房地產(chǎn)企業(yè)的創(chuàng)新融資，需要用戰(zhàn)略性的眼觀去進(jìn)行此方面的法律法規(guī)建設(shè)。眼下，我們可以考慮從以下兩方面建立健全：首先，考慮針對(duì)此塊的專門立法，比如產(chǎn)業(yè)投資基金法，加快拓展與此相關(guān)的法規(guī)建設(shè)；其次，考慮針對(duì)現(xiàn)有的《中華人民共和國合同法》《中華人民共和國擔(dān)保法》等與夾層融資相關(guān)的地方法規(guī)進(jìn)行修改完善，以滿足房地產(chǎn)夾層融資創(chuàng)新需要。

（四）風(fēng)險(xiǎn)控制體系的完備性建設(shè)

針對(duì)夾層融資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制建設(shè)，筆者具體提出以下幾點(diǎn)建議：（1）針對(duì)各種抵押物、質(zhì)押物的估值進(jìn)行有效控制，對(duì)于房企的融資資金的使用和管理進(jìn)行監(jiān)管，采取多種途徑保障夾層融資項(xiàng)目的真實(shí)性、合法性。（2）針對(duì)有融資需要的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)估，了解企業(yè)的實(shí)際情況。（3）針對(duì)資金的使用要進(jìn)行跟蹤管理，有效地制定各種投資方案、投資比例，以嚴(yán)控相關(guān)的投資風(fēng)險(xiǎn)。（4）資金提供方可以考慮進(jìn)一步引進(jìn)各種第三方的法律、資產(chǎn)評(píng)估、會(huì)計(jì)等中介機(jī)構(gòu)，通過他們的幫助來減少夾層融資相關(guān)的各種風(fēng)險(xiǎn)?？偟膩碚f，為了確保夾層融資的順利推進(jìn)，最優(yōu)化地解決房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資問題，需要在設(shè)立相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資基金的基礎(chǔ)上，配備相應(yīng)的審計(jì)、法律、會(huì)計(jì)等部門或團(tuán)隊(duì)，適時(shí)監(jiān)控，以便及時(shí)提出針對(duì)性的建議和對(duì)策，實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。

（五）強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及制度的建設(shè)

針對(duì)當(dāng)下我國各種信用評(píng)級(jí)建設(shè)的落后現(xiàn)狀，一是需要強(qiáng)化信用制度的建設(shè)，二是盡力培養(yǎng)更多規(guī)范化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，三是培養(yǎng)或引進(jìn)夾層融資相關(guān)方面的專業(yè)人才。國內(nèi)尚未建立健全相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)制度，缺失相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，故不能有效地為夾層融資提供各種服務(wù)，掣肘了夾層融資在房地產(chǎn)企業(yè)融資需求中的發(fā)展。眼下，需要政府等公共部門積極采取相關(guān)政策或措施，盡可能地建立起各種可以給夾層融資提供鑒定評(píng)估評(píng)級(jí)等服務(wù)的各種中介機(jī)構(gòu)。除此之外，國家政策面需要提供各種人才支持性的政策，以便企業(yè)培養(yǎng)各種專業(yè)的夾層融資方面的專家。必要的情況下，可以考慮從國外引進(jìn)專業(yè)的人才。

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