銀行從讓利期過渡到息差保護(hù)期

文頤

2023年以來，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力抬升的影響，銀行資產(chǎn)端定價水平也在持續(xù)走低，基準(zhǔn)利率方面，截至8月末，1年期、5年期LPR分別較年初調(diào)降了20BP、10BP，疊加此次存量房貸利率的調(diào)整，銀行資產(chǎn)端定價面臨持續(xù)的下行壓力。尤其針對存量房貸利率的調(diào)降，考慮到央行明確調(diào)整后房貸利率的加點幅度不得低于原貸款發(fā)放時所在城市首套住房商業(yè)性個人住房貸款 利率政策下限，因此，各家銀行基于自身房貸投放區(qū)域、定價、期限結(jié)構(gòu)均存在較大差異，受影響程度也會產(chǎn)生明顯分化。

平安證券分樂觀、中性、悲觀三種情形基于A股42家上市銀行的數(shù)據(jù)進(jìn)行了測算分析，在中性情形下（考慮各家銀行存量房貸中有60%需進(jìn)行調(diào)降，平均降幅為50BP），對行業(yè)息差的負(fù)面影響約為5BP，對營收和凈利潤的沖擊分別為1.8個百分點和3.9個百分點。

值得注意的是，央行在二季度貨幣政策政報告專欄中特別強(qiáng)調(diào)了保持銀行合理利息和息差水平的重要性，因此，在資產(chǎn)端定價持續(xù)下行的同時，銀行也開始加快對于存款定價的調(diào)降，自2022年9月以來，國內(nèi)主流銀行已經(jīng)三次調(diào)降，短端下調(diào)10BP，長期限品種下調(diào)30-50BP不等。根據(jù)平安證券測算，如考慮活定期存款分別下降10BP、15BP，能夠?qū)︺y行帶來 9BP的息差提振和3.7個百分點、7.8個百分點的營收以及凈利潤改善，如綜合資產(chǎn)負(fù)債兩端來看，在當(dāng)前階段雖然行業(yè)整體息差收窄趨勢尚不能改變，但整體下行壓力和幅度并非不可控。

存款利率下降對沖房貸利率下降

隨著存量按揭調(diào)降政策的落地，存款利率下調(diào)可對沖銀行凈息差所受到的負(fù)面沖擊。8月31日，中國人民銀行、國家金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項的通知》以及《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》（下稱“《通知》”），存量房貸利率下調(diào)靴子落地。

《通知》主要在以下四個方面進(jìn)行了正式明確：1.存量房貸范圍：指2023年8月31日前金融機(jī)構(gòu)已發(fā)放的和已簽訂合同但未發(fā)放的首套住房商業(yè)性個人住房貸款，或借款人實際住房情況符合所在城市首套住房標(biāo)準(zhǔn)的其他存量住房商業(yè)性個人住房貸款；2.不再區(qū)分“限購”城市與“非限購”城市，首套房首付比例統(tǒng)一不低于20%，二套房首付比例統(tǒng)一不低于30%；3.調(diào)整下限：首套房調(diào)整下限不低于LPR-20BP，二套房調(diào)整下限不低于LPR+20BP；4.調(diào)整方式：借款人可向按揭承貸機(jī)構(gòu)申請由金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款置換存量按揭貸款、或者直接向承貸機(jī)構(gòu)申請協(xié)商變更合同約定的利率水平。

截至2023年6月末，中國存量按揭貸款余額為38.6萬億元。上一輪房貸投放高峰期為2016年至2022年一季度，測算的這一階段投放的按揭貸款規(guī)模在25.7萬億元，占存量房貸的66.58%。拉長時間來看，若不考慮提前還款的影響，2008年至今新投放的按揭貸款達(dá)到36.76萬億元，占存量按揭的92.65%。根據(jù)國聯(lián)證券的測算，按照各個季度實際新發(fā)放的按揭貸款利率加權(quán)，2008年至今新發(fā)放的按揭貸款加權(quán)平均利率水平為5.37%。

若假定：1.存量房貸中90%以上為首套房，我們考慮二套房影響，統(tǒng)一按照首套房處理；2.不考慮因城施策，首套房調(diào)整下限統(tǒng)一為LPR-20BP；3.23Q2新發(fā)放按揭利率為4.11%，但考慮此次調(diào)整并未允許跨行轉(zhuǎn)按揭，因此，商業(yè)銀行議價能力依舊優(yōu)于居民。故我們假定將存量按揭利率調(diào)整為LPR+40BP，即存量按揭利率下調(diào)77BP。

從上市銀行角度來看，截至上半年末，按揭貸款占生息資產(chǎn)的比例為13.14%。若假定上市銀行存量按揭統(tǒng)一下調(diào)77BP，存量按揭利率下調(diào)將減少上市銀行2023年利息收入1356億元。若再假定2023年生息資產(chǎn)平均余額按照近三年CAGR增速增長，則此次存量按揭利率下調(diào)對上市銀行息差的影響為-5.27BP。若考慮首套房、二套房、因城施策以及借款人資質(zhì)等問題，實際影響將小于測算結(jié)果。

而且，存量按揭利率下調(diào)將倒逼存款利率下調(diào)，緩解銀行息差壓力。根據(jù)國聯(lián)證券的測算，上半年，上市銀行凈息差水平為1.72%，低于1.8%的警戒線。而8月17日，央行貨幣政策執(zhí)行報告首次提出要維護(hù)商業(yè)銀行合理凈利潤與息差水平。8月18日，央行等部門指出金融支持實體經(jīng)濟(jì)價格要可持續(xù)。存量按揭利率下調(diào)后，為對沖此次利率下調(diào)對銀行凈息差的沖擊，目前已經(jīng)開始新一輪存款利率調(diào)降。9月1日，國有大行與多家股份制銀行紛紛發(fā)布公告下調(diào)存款掛牌利率，1-5年期存款利率普遍下調(diào)10-25BP，可有效對沖存量按揭利率下調(diào)對商業(yè)銀行息差的沖擊。

此次存量按揭利率下調(diào)政策落地，新一輪存款利率調(diào)降將有效支撐銀行息差水平，存量房貸利率下調(diào)對上市銀行息差影響有限。近期高層會議多次提及需關(guān)注當(dāng)前銀行息差壓力問題，在央行首提“保持銀行合理利息和息差水平”的背景下，銀行“讓利期”已經(jīng)結(jié)束，政策定位轉(zhuǎn)變將推動銀行步入可持續(xù)發(fā)展階段，未來息差水平也有望回升。

根據(jù)浙商證券的測算，按揭存量降息對上市銀行2023年、2024年息差的影響為-3.9BP、-3.9BP，存款降息對2023、2024年息差的支撐作用為0.9BP、3.2BP。具體來看按揭降息對息差的影響情況：

1.降息規(guī)模與幅度：預(yù)計本輪降息的按揭貸款約24萬億元。2017-2022年上半年發(fā)放的按揭貸款是本輪存量按揭降息的主要對象，假設(shè)這部分按揭每年正常償還10%，考慮2022年以來提前還貸的情況，預(yù)計降息的存量按揭規(guī)模約為24萬億元，占2023年二季度末按揭余額的62%。降息幅度約為80BP。參照按揭貸款歷史加點數(shù)與加點下限，為2017-2022年上半年發(fā)放的按揭貸款平均降息幅度約為80BP。

2.對凈息差的影響：從節(jié)奏來看，預(yù)計降息可能落地在2023年四季度，我們測算將影響上市銀行約-8BP，其中，2023年四季度、2024年一季度單季息差分別環(huán)比下降3.9BP。從各銀行來看，預(yù)計將影響國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行息差-9BP、-5BP、-3BP、-4BP，國有大行受影響相對更大，主要是因為按揭貸款占比高。

不過，我們也應(yīng)該看到存款降息對息差的支撐作用。2023年9月1日起，從各家銀行官網(wǎng)來看，多家國有大行、股份制銀行下調(diào)了存款掛牌利率，下調(diào)幅度為：1年期定存下調(diào)10BP、2年期定存下調(diào)20BP、3年期和5年期定存均下調(diào)25BP。存款非對稱降息符合此前的市場判斷，但幅度略大于市場預(yù)期。

從息差影響來看，假設(shè)存款結(jié)構(gòu)不變，定存利率調(diào)降對上市行息差的支撐空間為6BP（支撐空間指的是1年期以上定存全部置換為下調(diào)后的定價，對息差的支撐作用）。但需要注意的是，中小銀行跟隨下調(diào)的動作可能比預(yù)期要慢，存款定期化等情況使得測算結(jié)果可能偏樂觀。

從節(jié)奏來看，測算存款降息有望支撐上市銀行2023年四季度單季息差較2023年二季度改善0.9BP，2024年四季度單季度息差較2023年四季度改善3.2BP。從不同類型銀行來看，定存利率調(diào)降，對國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行息差的支撐空間分別為5.7BP、5.1BP、5.9BP、7.6BP；其中，農(nóng)商行一年以上定存占存款比重更高，更受益于1年期以上定期存款利率的調(diào)降。

根據(jù)浙商證券測算，2023年以來存貸款政策的變化對上市行2023年、2024年單季息差的影響分別為-4BP、-2.3BP。其中，存貸分開來看，貸款端對上市銀行2023年、2024年息差的影響分別為-8.2BP、-8.3BP，存款端對上市銀行2023年、2024年息差的支撐作用分別為4.2BP、6BP；從不同類型銀行來看，存貸款政策調(diào)整對農(nóng)商行的影響最小，存貸政策對國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行2023年、2024年單季息差的影響合計為-8.4BP、-1.9BP、-0.9BP、-0.6BP。

存款降息可部分對沖按揭降息的負(fù)面影響，綜合來看，對上市銀行凈息差的影響好于此前市場預(yù)期。央行在二季度貨幣政策報告中首提銀行合理利潤，在此基礎(chǔ)上有利于改善市場對于銀行息差和盈利性的擔(dān)憂。后續(xù)一攬子化債方案有望出臺，繼續(xù)看好銀行估值修復(fù)。

資產(chǎn)端利率持續(xù)下行拖累息差

2022年以來，銀行資產(chǎn)端利率持續(xù)下行拖累息差。從按揭貸款利率與LPR的差額來看，自2022年12月份以來，兩者利差持續(xù)為負(fù)，房貸利率持續(xù)下行，作為上市銀行占比較高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，按揭貸款利率的持續(xù)下行也使得銀行業(yè)息差水平承受一定程度的壓力。

平安證券按照期初期末余額測算上市銀行二季度單季度凈息差環(huán)比一季度下行8BP至 1.96%，其中，國有六大行、股份制銀行、城商行以及農(nóng)商行二季度單季凈息差分別環(huán)比一 季度下行8BP、7BP、8BP、9BP至2.08%、1.85%、1.57%、1.79%，息差水平持續(xù)承壓。

不過，此次存量房貸利率調(diào)降影響相對可控。央行明確存量首套住房商業(yè)性個人住房貸款的借款人可向承貸金融機(jī)構(gòu)提出申請，由該金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款置換存量首套住房商業(yè)性個人住房貸款。新發(fā)放貸款的利率水平由金融機(jī)構(gòu)與借款人自主協(xié)商確定，但在貸款市場報價利率（LPR）上的加點幅度，不得低于原貸款發(fā)放時所在城市首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限。

基于此，各家銀行基于自身房貸投放區(qū)域、定價、期限結(jié)構(gòu)均存在較大差異，受影響程度也會產(chǎn)生明顯分化。我們分樂觀、中性、悲觀三種情形基于A股42家上市銀行的數(shù)據(jù)進(jìn)行了測算分析，在中性情形下（考慮各家銀行存量房貸中有60%需進(jìn)行調(diào)降，平均降幅為50BP）對行業(yè)息差的負(fù)面影響約為5BP，其中，對國有大行、股份制銀行、城商行以及農(nóng)商行息差的負(fù)面影響分別為5BP、3BP、2BP、2BP。此外，在中性假設(shè)下，對于行業(yè)整體營收的負(fù)面影響為1.8個百分點，其中，對國有大行、股份制銀行、城商行以及農(nóng)商行營收的負(fù)面影響為2.2個百分點、1.3個百分點、0.9個百分點、1個百分點。

需要注意的是，央行在二季度貨幣政策報告專欄中特別強(qiáng)調(diào)了保持銀行合理利息和息差水平的重要性，因此，在資產(chǎn)端定價持續(xù)下行的同時，銀行也開始加快對于存款定價的調(diào)降，自2022年9月以來，國內(nèi)主流銀行已經(jīng)三次調(diào)降，短端下調(diào)10BP，長期限品種下調(diào)30-50BP不等?？傮w來看，存款利率下調(diào)可在一定程度上對沖資產(chǎn)端利率下行的負(fù)面影響。

同樣在中性假設(shè)條件下，根據(jù)平安證券的測算，按照活定期存款分別下降10BP、15BP，能夠?qū)︺y行帶來9BP的息差提振和3.7個百分點、7.8個百分點的營收以及凈利潤改善。如綜合資產(chǎn)負(fù)債兩端來看，在當(dāng)前階段雖然行業(yè)整體息差收窄趨勢尚不能改變，但整體下行壓力和幅度并非不可控。

除了銀行定價水平的變化，伴隨此輪地產(chǎn)政策的調(diào)整，銀行信貸需求尤其是零售相關(guān)金融需求的修復(fù)值得關(guān)注。2023年以來，受居民端資負(fù)兩端修復(fù)低于預(yù)期的影響，銀行業(yè)整體零售貸款投放不及預(yù)期，住戶貸款增速持續(xù)低于對公貸款增速水平，截至2023年7月末，企事業(yè)貸款同比增速為14%，與6月增速持平，住戶貸款增速較6月末下降0.4個百分點至6.8%，連續(xù)16個月增速水平低于10%。從住戶貸款的結(jié)構(gòu)來看，分化較為明顯，截至6月末，按揭貸款、個人經(jīng)營貸以及消費貸款分別較一季度末變化0.7個百分點、-1.1個百分點、1.6個百分點至19.5%、-0.8%、12.4%。

在此背景下，居民購房杠桿水平和利率的積極調(diào)整對居民金融需求的修復(fù)存在積極意義。從個體維度來看，地處經(jīng)濟(jì)活躍地區(qū)的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行以及零售業(yè)務(wù)占比較高的全國性銀行更有望從中受益。從上市銀行披露的數(shù)據(jù)來看，國有大行、股份制銀行、城商行以及農(nóng)商行零售貸款占比平均值分別為36%、42%、31%、36%，其中郵儲銀行（55%）、平安銀行（60%）、長沙銀行（38%）以及常熟銀行（59%）占比分別位于可比同業(yè)首位。

通過對歷史走勢復(fù)盤可知，利率下行期，銀行同樣存在超額收益機(jī)會。從平安證券對 2007年以來銀行歷史走勢復(fù)盤來看，銀行股的超額收益表現(xiàn)大都出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)改善的利率上行期，但也并不絕對，我們從絕對和相對收益角度復(fù)盤銀行行業(yè)歷史行情，并且對比不同期間的基準(zhǔn)利率變化情況，可以看出在利率下行的背景下，2012年年底至2013年年初以及2014年的板塊行情，跑出了既有絕對收益也有相對收益的行情，存貸款基準(zhǔn)利率在2012年分別調(diào)降了50BP、56BP，在2014年分別調(diào)降了25BP、40BP，尤其是2014年年底的超額收益行情，更是開始于一輪寬松周期的起點。

實際上，銀行股作為能夠提供穩(wěn)健分紅的高股息品種，在無風(fēng)險利率持續(xù)下行的階段其類固收配置價值同樣值得關(guān)注。截至8月末，銀行板塊近12個月平均股息率為5.91%，絕對水平僅次于2014年牛市前期，若以10年期國債收益率衡量無風(fēng)險利率，銀行股息率相對溢價處于歷史高位，且仍在繼續(xù)走闊，股息吸引力持續(xù)提升。

2022年三季度以來，穩(wěn)增長政策信號不斷強(qiáng)化，有望推動市場預(yù)期的改善，考慮到當(dāng)前銀行板塊靜態(tài)PB僅為0.54倍，對應(yīng)隱含不良貸款率超過15%，安全邊際依然較高，未來仍可繼續(xù)關(guān)注穩(wěn)增長政策發(fā)力。

此外，伴隨無風(fēng)險利率中樞的持續(xù)下行，銀行股息收益率吸引力進(jìn)一步凸顯，關(guān)注板塊作為高股息資產(chǎn)的配置價值。從2023年全年來看，居民消費傾向和風(fēng)險偏好的修復(fù)仍然值得期待，成為推動板塊盈利和估值回升的催化劑。