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    市場(chǎng)市盈率差異對(duì)AH股溢價(jià)的影響

    2023-08-29 10:59:29丁翔宇
    中國(guó)商論 2023年16期
    關(guān)鍵詞:投資者情緒

    摘 要:本文選取2017—2022年的中國(guó)股票市場(chǎng)月度數(shù)據(jù),研究A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)市盈率差異對(duì)AH個(gè)股溢價(jià)的影響。研究證實(shí),考慮控制變量和固定效應(yīng)后,A股市場(chǎng)相對(duì)H股市場(chǎng)有較高的市場(chǎng)市盈率,對(duì)AH股溢價(jià)有顯著的負(fù)向影響,啟示投資者不能盲目跟隨市場(chǎng)市盈率較高類型的股票,否則將獲得負(fù)向的資本利得。政府應(yīng)關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)A股市盈率的動(dòng)態(tài)變化,控制市場(chǎng)情緒風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)A股和H股市場(chǎng)的進(jìn)一步溝通,引導(dǎo)投資者理性投資,促進(jìn)A股市場(chǎng)健康發(fā)展。

    關(guān)鍵詞:市場(chǎng)市盈率;投資者情緒;AH股溢價(jià);二級(jí)市場(chǎng);理性投資

    本文索引:丁翔宇.<變量 2>[J].中國(guó)商論,2023(16):-132.

    中圖分類號(hào):F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):2096-0298(2023)08(b)--05

    1 引言

    近年來,恒生AH股溢價(jià)指數(shù)(HSAHP)在震蕩中上升:2016年12月5日,標(biāo)志著陸港兩地股市互聯(lián)互通的深港通啟動(dòng),當(dāng)日的HSAHP為123.91;2019年12月16日,新冠疫情剛剛爆發(fā),HSAHP為127.38;2022年10月31日,正值新冠疫情放開前一個(gè)月,HSAHP卻高達(dá)154.54。HSAHP如此巨大的變幅引起了投資界的廣泛關(guān)注。

    HSAHP本質(zhì)上是由一組成分股(不一定是AH股)按流通市值加權(quán)、經(jīng)匯率換算得到的A股相對(duì)H股的比價(jià),其較高的數(shù)值反映了AH股公司(同時(shí)在陸港兩地上市、在大陸注冊(cè)的公司)在A股市場(chǎng)的單價(jià)整體上高于在H股市場(chǎng)的單價(jià)。真實(shí)的AH個(gè)股溢價(jià),雖然整體加權(quán)值可能微弱偏離該指數(shù),但個(gè)體值普遍較高,其背后的因素值得研究。

    AH股溢價(jià)因素研究的現(xiàn)實(shí)意義是,投資者可以利用較少的指標(biāo),識(shí)別AH股溢價(jià)的作用機(jī)制,投資于AH股個(gè)股及其組合,使得“南向資金”“北向資金”朝著正向收益的方向發(fā)展。A股和H股兩地市場(chǎng)市盈率差異是本文所觀察的因素。

    2 理論分析與研究假設(shè)

    為何AH股溢價(jià)現(xiàn)象如此嚴(yán)重?國(guó)外方面,F(xiàn)ernald J和Rogers J H(2002)試圖解開“中國(guó)股票市場(chǎng)的謎題”,將中國(guó)1993—1997年的A股、B股和H股放到一起比較,指出境外投資者相對(duì)中國(guó)大陸境內(nèi)投資者要求回報(bào)率較高,股票支付價(jià)格較低,即存在價(jià)格歧視。國(guó)內(nèi)方面,以胡章宏、王曉刊(2008)為代表的學(xué)者識(shí)別出AH股溢價(jià)的流動(dòng)性差異因素、需求差異因素、信息不對(duì)稱因素、風(fēng)險(xiǎn)偏好差異因素,且某些代理指標(biāo)在近年來依然作用顯著(張小濤等,2020),但另一些代理指標(biāo)作用不顯著(馬堯,2020);金融開放政策,如滬港通、深港通等似乎沒有起到縮小AH股溢價(jià)的作用(李馳,2019)。

    那么,有什么因素能夠穩(wěn)健地解釋AH股溢價(jià)呢?

    2.1 兩地市場(chǎng)分割因素

    制度限制差異是最為明顯的兩地市場(chǎng)分割因素:發(fā)行制度上,A股經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制,再到注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變;交易制度上,A股實(shí)行“T+1”交易規(guī)則,且不允許做空,使得投機(jī)行為得到抑制(Zhang B,2020);業(yè)務(wù)限制上,大陸投資者只能通過QDII、港股通等渠道對(duì)境外股市進(jìn)行大額投資,個(gè)人投資者在不換匯的條件下一般只能投資A股,境外投資者只能通過QFII、陸股通等渠道投資A股。與大多數(shù)國(guó)家的跨境上市公司股票“對(duì)外溢價(jià)”不同(Bianconi M、Tan L,2010),AH股溢價(jià)現(xiàn)象的意義是“對(duì)內(nèi)溢價(jià)”,因?yàn)榇箨懲顿Y者相對(duì)受到的制度限制更多,并適應(yīng)了這一過程,以至于要求回報(bào)率降低,A股價(jià)格偏高。

    與制度限制相反的是政策開放。QFII和QDII通道在減小AH股溢價(jià)方面還是發(fā)揮了一定的作用(曲保智等,2010)。雖然滬港通開通后的較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)AH股溢價(jià)持續(xù)上升,但在PSM-DID方法下,兩地市場(chǎng)短期回報(bào)率差異反而縮小,AH股溢價(jià)反而降低(譚小芬等,2017)。

    2.2 行為金融學(xué)因素

    行為金融學(xué)也是股價(jià)研究的重點(diǎn)。AH股溢價(jià)方面,行為金融學(xué)錨定效應(yīng)的作用體現(xiàn)在:“先H后A”上市的“海歸股”由于外部監(jiān)管成熟性下降,其AH股溢價(jià)水平降低(Chang E C等,2013)。行為金融學(xué)的投資者情緒也能解釋AH股溢價(jià):投資者情緒最原始的概念是獨(dú)立于宏微觀基本面的噪聲(Black F,1986),但市場(chǎng)數(shù)據(jù)可以作為情緒指標(biāo),其選擇要符合一定的條件,例如滿足市場(chǎng)個(gè)體同步性等(伍燕然、韓立巖,2007)。借鑒Baker M、Wurgler J(2007)根據(jù)單獨(dú)的市場(chǎng)情緒指標(biāo)構(gòu)建的BW指標(biāo);劉瀾飚、郭亮(2022)運(yùn)用主成分分析法將多種單獨(dú)的情緒指標(biāo)合成A股和H股兩市情緒差異指數(shù),研究其對(duì)AH股溢價(jià)的影響;易志高和茅寧(2009)使用類似的方法構(gòu)造了中國(guó)股市投資者情緒綜合指數(shù)(CICSI),得到金融學(xué)界的廣泛認(rèn)可。

    2.3 市盈率因素

    市盈率是與股價(jià)直接相關(guān)的一大指標(biāo)。個(gè)股市盈率定義為個(gè)股的股價(jià)除以當(dāng)期利潤(rùn),常常作為股價(jià)是否合理的參考指標(biāo)。薛志國(guó)(2014)認(rèn)為,盡管個(gè)股市盈率過高隱含將來股價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn),個(gè)股市盈率與股價(jià)的關(guān)系也要結(jié)合具體的商業(yè)周期分析:成熟期和衰退期,公司股價(jià)處于高位,但常擁有低市盈率股票;成長(zhǎng)期,公司股價(jià)處于低位,但常擁有高市盈率股票。因此,個(gè)股市盈率對(duì)股價(jià)的影響并不明晰。同時(shí),根據(jù)市盈率的定義,以同期個(gè)股市盈率解釋股價(jià)有反向因果問題,并不適合做同期關(guān)系研究。市場(chǎng)市盈率使用了市場(chǎng)上個(gè)股的截面特征,常以市場(chǎng)情緒的代理指標(biāo)出現(xiàn)(劉瀾飚、郭亮,2022;Arquette G C等,2008),從而影響股價(jià);反之,個(gè)股特征難以撼動(dòng)市場(chǎng)特征,反向因果性較弱。A股市盈率普遍高于H股市盈率已然是事實(shí),同時(shí)AH股溢價(jià)雖然在個(gè)股之間存在差異,但溢價(jià)現(xiàn)象本身具有普遍性,適合用市場(chǎng)市盈率差異指標(biāo)解釋。孫澳、馬姚(2021)構(gòu)造A股投資者情緒指數(shù),通過實(shí)證檢驗(yàn)證明其對(duì)A股市場(chǎng)平均市盈率的顯著正向影響,證明了A股市場(chǎng)市盈率可以作為A股情緒的代理指標(biāo)。因此,無(wú)論市場(chǎng)市盈率是否作為情緒指標(biāo)出現(xiàn),研究其對(duì)AH股溢價(jià)的影響符合業(yè)界需要,且在歷史研究中,代表市場(chǎng)情緒的市場(chǎng)市盈率差異對(duì)AH股溢價(jià)常有顯著的正向影響。因此,本文提出以下假設(shè):

    H1:市場(chǎng)市盈率差異對(duì)AH股溢價(jià)有顯著的正向影響。

    但結(jié)合薛志國(guó)(2014)的思路,既然個(gè)股市盈率過高會(huì)對(duì)個(gè)股股價(jià)有負(fù)向影響,對(duì)于受監(jiān)管更嚴(yán)格的AH股更是如此,因此市場(chǎng)市盈率差異可能成為AH股溢價(jià)的負(fù)面信號(hào)。因此,本文提出一個(gè)反面假設(shè):

    H2:市場(chǎng)市盈率差異對(duì)AH股溢價(jià)有顯著的負(fù)向影響。

    3 研究設(shè)計(jì)

    3.1 樣本選取

    考慮到2016年12月深港通啟動(dòng)和2022年12月新冠疫情解封因素的影響,本文選取2017年1月—2022年10月142只AH股的月度數(shù)據(jù)作為樣本,對(duì)AH股個(gè)股溢價(jià)異常值采取1%上下分位數(shù)的縮尾處理,即對(duì)異常值進(jìn)行分位值替換,并不會(huì)損失樣本數(shù)。AH股個(gè)股溢價(jià)數(shù)據(jù)來源于CSMAR,包括A股和H股市場(chǎng)市盈率在內(nèi)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)的主要來源于Wind。所有數(shù)據(jù)值不具有量綱,且處于正常大小范圍內(nèi),因此無(wú)需標(biāo)準(zhǔn)化處理。

    3.2 模型構(gòu)建

    為了貼合AH股溢價(jià)的字面意義,本文采用AH股溢價(jià)率為被解釋變量。參考陳向陽(yáng)、劉芳芳(2017)的做法,AH股溢價(jià)率的定義如下:

    其中,為AH股溢價(jià)率;為A股人民幣價(jià)格;為H股港幣價(jià)格;為經(jīng)匯率換算后的H股人民幣價(jià)格;為港幣匯率HKD/CNY,表示一單位港幣可兌多少單位人民幣,匯率采用央行每日公布的人民幣基準(zhǔn)匯率。

    核心解釋變量——A股和H股市場(chǎng)市盈率差異,采用兩市12個(gè)月的滾動(dòng)市盈率(TTM)之差來表示,記為。

    3.3 其余控制變量

    3.3.1 預(yù)期匯率

    預(yù)期匯率和即期匯率不同,衡量的是人們對(duì)外匯市場(chǎng)未來局勢(shì)的判斷。本文使用Wind人民幣無(wú)本金交割1年遠(yuǎn)期(CNYNDF1Y.FX)為其代理指標(biāo),記為。

    3.3.2 Fama-French三因子差異

    Fama-French三因子模型衡量個(gè)股要求回報(bào)率對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的敏感性。本文提取三個(gè)市場(chǎng)因子在兩地的差異:市場(chǎng)溢價(jià)差異、大小盤股規(guī)模溢價(jià)差異、賬面市值比溢價(jià)差異(市凈率倒數(shù)的差異)。A股三因子來源于CSMAR,由流通市值加權(quán)決定;由于香港地區(qū)是亞洲第二大金融中心,H股三因子可用Fama K R個(gè)人主頁(yè)的亞洲(除日本)三因子代替。

    3.3.3 收益率差異

    A股和H股當(dāng)前的價(jià)格差異可能包含過去的收益率差異因素(劉瀾飚等,2022)。本文選取所有A股和H股收盤價(jià)當(dāng)期的算數(shù)平均數(shù)來計(jì)算市場(chǎng)收益率,使用時(shí)取滯后一期的兩市場(chǎng)差異值。定義如下:

    由此,本文考慮構(gòu)建面板固定效應(yīng)回歸模型,定義如下:

    其中,為控制變量組,涵蓋上述三大類控制變量;為個(gè)體和時(shí)點(diǎn)固定效應(yīng);為與個(gè)體和時(shí)點(diǎn)有關(guān)的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

    4 統(tǒng)計(jì)與實(shí)證

    4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

    如表1所示,雖然市場(chǎng)數(shù)據(jù)都為時(shí)間序列數(shù)據(jù),但都經(jīng)過查找歸納轉(zhuǎn)化成為市場(chǎng)數(shù)據(jù),共有7936個(gè)面板觀測(cè)值。樣本區(qū)間內(nèi), 的算數(shù)平均值為95.38%,最小值為-1.43%,最大值為459.64%,可見AH股溢價(jià)率整體較高,但不能辨別具體是哪些公司、哪段時(shí)期AH股溢價(jià)率高。最小值為正,說明A股以市場(chǎng)市盈率為代表的投資者情緒普遍高于H股。平均值微弱為負(fù),說明A股的實(shí)際回報(bào)率整體上略低于H股,但不是很明顯,說明兩市雖然分割,但各自的實(shí)際收益率近乎無(wú)差異。

    4.2 相關(guān)性分析

    如表2所示,樣本區(qū)間內(nèi), 與、、顯著正相關(guān),而與其余控制變量相關(guān)性不顯著,避免了整體性的多重共線性。這種變量間正相關(guān)的結(jié)果似乎說明A股和H股市盈率差異對(duì)AH股溢價(jià)有正向影響,但真實(shí)關(guān)系需要通過后續(xù)的實(shí)證來說明。

    4.3 實(shí)證結(jié)果

    如表3所示,在未考慮時(shí)點(diǎn)和個(gè)體固定效應(yīng)時(shí),無(wú)論是否控制變量,都會(huì)有市場(chǎng)市盈率差異對(duì)AH股溢價(jià)有顯著正向影響的假象。考慮固定效應(yīng)后,R2值達(dá)到較高水平,模型更加可信,無(wú)論是否控制變量,市場(chǎng)市盈率對(duì)AH股溢價(jià)有顯著的負(fù)向影響。

    與以往A股投資者情緒對(duì)A股股價(jià)存在正向影響的研究不同,本文的實(shí)證使用的樣本較新,控制的因素較為充分,且排除了重大事件前后的干擾。

    4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    如表4所示,考慮到數(shù)據(jù)清洗方法的不同可能對(duì)實(shí)證結(jié)果造成影響,本文又考慮全樣本回歸和對(duì)異常值進(jìn)行1%上下分位數(shù)截尾處理的另一組樣本回歸。結(jié)果顯示,考慮控制變量和固定效應(yīng)后,無(wú)論是全樣本回歸還是截尾處理再回歸,市場(chǎng)市盈率差異都對(duì)AH股溢價(jià)有顯著的負(fù)向影響。因此,更改數(shù)據(jù)清洗方式后,本文模型依然穩(wěn)健,表明這種負(fù)向影響受數(shù)據(jù)清洗的影響較小。

    5 結(jié)語(yǔ)

    5.1 研究結(jié)論

    根據(jù)統(tǒng)計(jì)與實(shí)證結(jié)果,考慮控制變量和固定效應(yīng)后,以市場(chǎng)市盈率為代表的投資者情緒指標(biāo)在A股和H股兩市的差異對(duì)AH股溢價(jià)有顯著的負(fù)向影響,市場(chǎng)市盈率差異的增大反而使交叉上市公司股價(jià)差異縮小,且在更換樣本區(qū)間后結(jié)論依然穩(wěn)健,假設(shè)H2符合實(shí)證結(jié)果,但作用機(jī)制主要體現(xiàn)在股價(jià)被高估或低估層面。而本文選取的樣本主要集中在深港通開通到新冠疫情解封的階段,是否反映AH股溢價(jià)長(zhǎng)期趨勢(shì)依然需要通過后續(xù)的樣本繼續(xù)分析。

    5.2 研究建議

    首先,政府下轄的證監(jiān)部門應(yīng)密切關(guān)注A股市場(chǎng)整體的市盈率走勢(shì)。雖然注冊(cè)制改革解除了A股上市公司股票IPO市盈率的限制,但A股市場(chǎng)市盈率長(zhǎng)期高于H股市場(chǎng)市盈率可能反映了A股市場(chǎng)的過度樂觀,需要對(duì)市場(chǎng)參與者(包括券商)的違規(guī)炒作行為進(jìn)行打擊。

    其次,投資者在投資AH股時(shí)不應(yīng)過度追隨市場(chǎng)情緒。雖然市場(chǎng)市盈率與AH股溢價(jià)正相關(guān),其上升給投資者帶來A股股市相對(duì)樂觀的信號(hào),但AH股溢價(jià)中的其他因素也在支撐其溢價(jià)水平,若跟隨市場(chǎng)市盈率“追漲殺跌”,即買入A股而賣出H股,就可能產(chǎn)生由這些因素解釋的機(jī)會(huì)成本,以至于資本利得水平下降。投資者應(yīng)學(xué)習(xí)數(shù)據(jù)處理技能,自主發(fā)現(xiàn)因子投資機(jī)會(huì),不應(yīng)盲目追隨單一情緒因子。

    最后,政府應(yīng)出臺(tái)政策,鼓勵(lì)大陸股市與香港地區(qū)股市在互聯(lián)互通方面邁上新臺(tái)階。AH股溢價(jià)的存在,不僅與政策限制造成的市場(chǎng)分割有關(guān),還可能與AH股公司有限的數(shù)量有關(guān),市場(chǎng)情緒對(duì)股價(jià)的副作用可能被放大;當(dāng)AH股公司的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇,兩市投資者門檻趨于一致時(shí),同一家公司的A股和H股價(jià)差才可能根本性地縮小,而不必通過各自買賣、限制套利的方法來保障投資者公平地參與市場(chǎng)交易。

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