投資者情緒與資產(chǎn)定價(jià)研究現(xiàn)狀及展望

吳興隆+向誠(chéng)

摘 要：投資者情緒是行為金融學(xué)近年熱點(diǎn)研究領(lǐng)域，學(xué)術(shù)界關(guān)于投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的研究文獻(xiàn)豐富而卓有成果。文章對(duì)1990—2015年間投資者情緒的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧，總結(jié)描述了投資者情緒與資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展沿革與未來(lái)可能的研究方向，并進(jìn)行了簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)。

關(guān)鍵詞：行為金融 投資者情緒 資產(chǎn)定價(jià)

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2016）09-022-03

一、引言

以資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)模型以及有效市場(chǎng)假說(shuō)等為代表的經(jīng)典金融理論，有著相同的理論假設(shè)條件，包括：（1）投資者是完全理性的；（2）如果投資者是不理性的，他們的不理性行為是隨機(jī)的，對(duì)金融市場(chǎng)的影響會(huì)相互抵消；（3）即使投資者的非理性行為無(wú)法相互抵消，其對(duì)金融市場(chǎng)的影響也會(huì)迅速地被套利行為所消除。然而，20世紀(jì)80年代以后出現(xiàn)的種種金融異象，如股權(quán)溢價(jià)之謎、波動(dòng)率之謎、封閉基金折價(jià)之謎等，促使人們開(kāi)始重新對(duì)以上假設(shè)及其所支撐的經(jīng)典金融理論提出質(zhì)疑。一些金融學(xué)者開(kāi)始從投資者的心理動(dòng)因入手，對(duì)投資者者本身的決策過(guò)程展開(kāi)研究，以對(duì)種種金融異象做出合理解釋，從而衍生出行為金融學(xué)流派。

與經(jīng)典金融學(xué)理論的投資者理性以及有效套利假設(shè)相對(duì)應(yīng)，行為金融學(xué)理論建立于投資者的非理性信念與有限套利基礎(chǔ)之上。如Kahneman和Tversky（1979）提出前景理論，指出由于存在認(rèn)知偏差（cognitive bias），投資者獲取與處理信息的過(guò)程往往是有偏差的，即是不理性的{1}。

二、投資者情緒研究現(xiàn)狀

有關(guān)投資者情緒的研究文獻(xiàn)近年來(lái)開(kāi)始增長(zhǎng)迅速。2006～2015年，在標(biāo)題中包含“investor sentiment”術(shù)語(yǔ)的SSCI期刊文獻(xiàn)超過(guò)百余篇，僅2015年一年就有近30余篇，超過(guò)2006年前相關(guān)文獻(xiàn)的數(shù)量總和。投資者情緒成為行為金融學(xué)領(lǐng)域的重要研究工具并得到了豐富的成果?？偟膩?lái)說(shuō)，此后投資者情緒研究領(lǐng)域的主要研究?jī)?nèi)容與成果包括：

1.投資者情緒對(duì)各類資產(chǎn)定價(jià)的影響。投資者情緒廣泛應(yīng)用于股票、債券、期貨、期權(quán)乃至匯率、房地產(chǎn)等各種類型資產(chǎn)定價(jià)之中。

在股票市場(chǎng)方面，Ho和Hung（2009）使用國(guó)會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)、投資者智力調(diào)查指數(shù)、密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)的第一主成分作為綜合情緒指數(shù)，發(fā)現(xiàn)將情緒指數(shù)作為條件信息整合進(jìn)入資本資產(chǎn)定價(jià)模型后，能夠很好地解釋美國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)值效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng){2}。Schmeling（2009）使用了消費(fèi)者信心指數(shù)作為情緒指標(biāo)對(duì)18個(gè)主要工業(yè)國(guó)家的投資者情緒是否影響預(yù)期股票收益這一命題進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與總體股票市場(chǎng)收益率負(fù)相關(guān)，同時(shí)情緒的影響在市場(chǎng)完整性更低、更容易存在過(guò)度反應(yīng)和從眾行為等類似現(xiàn)象的國(guó)家中更大{3}。Chi等（2012）使用共同現(xiàn)金流作為投資者情緒指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)股票收益率有著顯著的影響{4}。Changsheng等（2012）同樣發(fā)現(xiàn)投資者情緒是中國(guó)股票市場(chǎng)收益率的重要影響因子{5}。Bathia和Bredin（2013）以投資者調(diào)查結(jié)果、股票基金現(xiàn)金流、封閉基金折價(jià)、股權(quán)賣出買入比率等情緒指標(biāo)檢驗(yàn)了投資者情緒對(duì)G7國(guó)家股票未來(lái)市場(chǎng)收益率的影響，確認(rèn)二者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但情緒的這一影響隨著時(shí)間的推移而逐步減弱{6}。

在投資者情緒對(duì)期權(quán)定價(jià)影響方面，Han（2008）以標(biāo)準(zhǔn)普爾500期權(quán)價(jià)格為標(biāo)的，對(duì)股票市場(chǎng)投資者情緒是否影響其期權(quán)價(jià)格進(jìn)行了研究{7}。結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)情緒變得更熊（牛）時(shí)，指數(shù)期權(quán)的波動(dòng)率微笑更陡峭（平緩），指數(shù)月收益率的風(fēng)險(xiǎn)中性偏度越大（小）。這些顯著的關(guān)聯(lián)是穩(wěn)健的，且無(wú)法被基于理性完備市場(chǎng)的期權(quán)定價(jià)模型所解釋。Sheu和Wei（2011）以中國(guó)臺(tái)灣股票期權(quán)市場(chǎng)為例，基于投資者情緒的波動(dòng)趨勢(shì)設(shè)計(jì)了一種期權(quán)交易策略，并通過(guò)模擬交易發(fā)現(xiàn)該策略在期權(quán)行權(quán)日之前15天的多頭或空頭跨市期權(quán)套利活動(dòng)，可獲得的平均收益率最高可達(dá)到15.84%{8}。

總的來(lái)說(shuō)，已有的大量的實(shí)證文獻(xiàn)說(shuō)明，投資者情緒在各種資產(chǎn)市場(chǎng)，對(duì)各種類型資產(chǎn)的定價(jià)均存在不可忽視的影響。而進(jìn)一步的研究分析發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的這一影響效應(yīng)似乎是非對(duì)稱的。即投資者情緒高漲時(shí)，其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響效應(yīng)似乎更強(qiáng)，而投資者情緒萎靡時(shí)，情緒的影響效應(yīng)變的微弱甚至消失。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，投資者涌入市場(chǎng)買進(jìn)資產(chǎn)，市場(chǎng)中的情緒型投資者比例上升，市場(chǎng)的有效性因此而削弱，錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象增多；當(dāng)投資者情緒萎靡時(shí)，由于賣空限制，情緒型投資者能做的只有退出市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)中情緒型投資者的比例下降，此時(shí)市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)更有效，錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象的數(shù)量和程度相應(yīng)減少。

2.投資者情緒與公司財(cái)務(wù)行為。由于眾多的理論或者實(shí)證文獻(xiàn)證實(shí)了投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的廣泛和重要影響，學(xué)者們開(kāi)始著手研究市場(chǎng)其他投資者參與者如何對(duì)市場(chǎng)范圍廣泛存在的投資者情緒進(jìn)行應(yīng)對(duì)乃至加以利用，如公司管理者如何根據(jù)市場(chǎng)投資者情緒做出適當(dāng)?shù)娜谫Y決策。

一些學(xué)者對(duì)上市公司IPO（initial public offering）與SEO（seasoned equity offering）等股權(quán)融資過(guò)程所涉及的股權(quán)發(fā)行定價(jià)策略，以及發(fā)行前后的股票價(jià)格形成過(guò)程與收益率變化等進(jìn)行了研究。Leite （2005）最早指出，情緒型投資者的存在減少了IPO時(shí)股票折價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象{9}。而在未來(lái)獲得超額預(yù)期收益的可能性，是情緒型投資者參與IPO的理性依據(jù)。Cornelli等（2006）構(gòu)建了一個(gè)理論模型，以歐洲IPO預(yù)售市場(chǎng)（灰市Gray Market）為例，對(duì)散戶投資者在參與IPO股票交易時(shí)，其情緒對(duì)其對(duì)IPO股票估值的影響，以及這一估值對(duì)IPO股票發(fā)行價(jià)格、首日上市交易價(jià)格以及股票長(zhǎng)期收益表現(xiàn)的影響，進(jìn)行了系統(tǒng)的研究{10}。他們認(rèn)為，在IPO過(guò)程中，股票發(fā)行商與機(jī)構(gòu)投資者能夠利用散戶投資者的情緒在投資博弈過(guò)程中獲得優(yōu)勢(shì)。公司通常選擇市場(chǎng)情緒樂(lè)觀，投資者高估股票價(jià)值時(shí)進(jìn)行IPO上市，以從更高的發(fā)行價(jià)中獲利，而進(jìn)行詢價(jià)圈購(gòu)的理性機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在上市后將股票賣給過(guò)度樂(lè)觀的散戶投資者。投資者情緒越高漲，IPO股票首日收益率越高。隨著時(shí)間的推移，股票價(jià)格逐漸回歸其基本面價(jià)值，導(dǎo)致股票的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)不佳。這一思路解釋了股票市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在的IPO溢價(jià)發(fā)行、超額首日收益率與長(zhǎng)期內(nèi)IPO股票價(jià)格反轉(zhuǎn)等市場(chǎng)現(xiàn)象。這一發(fā)現(xiàn)也是Baker和Wugler選擇IPO數(shù)量與IPO首日收益率作為投資者情緒指標(biāo)的重要原因。

3.投資者情緒與金融異象。投資者情緒影響資產(chǎn)定價(jià)，而其影響資產(chǎn)定價(jià)的方式并非使資產(chǎn)回歸基本面價(jià)值，而是恰恰相反，投資者情緒往往會(huì)直接導(dǎo)致或間接推動(dòng)資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)。這些錯(cuò)誤定價(jià)本身及其引發(fā)的其他后果，如價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)等等，均是所謂的違背有效市場(chǎng)假說(shuō)的金融異象。因此，投資者情緒的另外一個(gè)重要應(yīng)用，就是被用來(lái)作為對(duì)種種金融異象的新的合理解釋。

早在20世紀(jì)末，Siegel（1992）以投資者智慧指數(shù)為情緒指標(biāo)，對(duì)1987年10月19日美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)超過(guò)20%的突然下跌進(jìn)行了研究，認(rèn)為投資者情緒從樂(lè)觀到悲觀的變化造成了股市的大起大落{11}。Rosen（2006）發(fā)現(xiàn)投資者情緒的水平和狀態(tài)，會(huì)對(duì)開(kāi)展收購(gòu)行為的上市公司的股價(jià)造成異常影響。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，收購(gòu)方公司的股票價(jià)格上漲可能性更大{12}。Kim和Byun（2010）本發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)股票分割事件公告的市場(chǎng)反應(yīng)有正向的影響。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，市場(chǎng)傾向于對(duì)小型的、年輕的、高度波動(dòng)的、低利潤(rùn)的股票在投資者情緒高漲時(shí)期的股票分割行為做出過(guò)度反應(yīng)，而在長(zhǎng)期（12個(gè)月后）發(fā)生反轉(zhuǎn)進(jìn)行修正{13}。Li等（2011）對(duì)投資者情緒與股票動(dòng)量效應(yīng)之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)面向?qū)ν顿Y者情緒敏感程度高的虧損股票（Losers）實(shí)行動(dòng)量操作策略，或是面向?qū)ν顿Y者情緒敏感程度高的盈利股票（Winners）實(shí)行逆向操作策略是有利可圖的{14}。Mian和Sankaraguruswamy（2012）使用BW指數(shù)對(duì)投資者情緒是否影響股票價(jià)格對(duì)公司特定收益信息的敏感程度進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格對(duì)好的收益消息的敏感程度在投資者情緒高漲時(shí)較高，在情緒萎靡時(shí)較低；而對(duì)壞消息的敏感程度在情緒萎靡時(shí)期較高，在情緒高漲時(shí)較低{15}。Firth（2015）還發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與公司信息披露的透明度息息相關(guān)，透明度越低的公司越容易受到投資者情緒的影響{16}。

三、投資者情緒領(lǐng)域的可能研究方向

綜上所述，投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)造成廣泛而系統(tǒng)的影響，已經(jīng)得到了眾多實(shí)證研究結(jié)果的支撐。投資者情緒研究可以總結(jié)為如下基本范式：首先，尋找到一個(gè)錯(cuò)誤定價(jià)的資產(chǎn)或錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象；其次，構(gòu)建合適的指標(biāo)來(lái)合理地度量投資者情緒；最后，量化投資者情緒對(duì)資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象的影響程度?；谶@一范式和已有的文獻(xiàn)成果，在未來(lái)的投資者情緒領(lǐng)域研究中，可以嘗試以下研究方向：

1.投資者情緒的應(yīng)用擴(kuò)展。投資者情緒是投資者基于噪音而非真實(shí)信息所形成的信念和行為偏差，這種偏差的深層次原因在于認(rèn)知偏差等心理因素。而大量研究說(shuō)明，這一心理偏差是廣泛存在的。從現(xiàn)實(shí)角度來(lái)說(shuō)，投資者或多或少都存在部分非理性情緒。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，任何資產(chǎn)定價(jià)錯(cuò)誤的現(xiàn)象都至少部分的是投資者情緒影響的結(jié)果。因此，投資者情緒已經(jīng)從行為金融學(xué)的一個(gè)專門的研究領(lǐng)域演變成了一種帶有普遍適用性的研究工具。盡管目前學(xué)者們已經(jīng)嘗試將投資者情緒應(yīng)用到股票、基金、期貨、期權(quán)、債券乃至房地產(chǎn)等各種資產(chǎn)定價(jià)中，但除了股票外，對(duì)投資者情緒在其他類型資產(chǎn)定價(jià)中所發(fā)揮的作用和影響的研究尚不夠深入，也未達(dá)成一致的讓人信服的結(jié)論。同樣，股票市場(chǎng)之外，違背有效市場(chǎng)假說(shuō)的各種市場(chǎng)異象，也有待學(xué)者們繼續(xù)從投資者情緒角度予以研究與解釋。

2.投資者情緒度量方式方法創(chuàng)新。正如Baker和Wugler（2007）所說(shuō)的那樣，現(xiàn)在的問(wèn)題已經(jīng)不再是投資者情緒是否影響資產(chǎn)定價(jià)，而是如何度量投資者情緒和量化其產(chǎn)生的影響。因此，盡管在投資者情緒領(lǐng)域中，已經(jīng)存在從消費(fèi)者信心指數(shù)、投資者智慧指數(shù)等問(wèn)卷調(diào)查型的直接情緒指標(biāo)，到封閉基金折價(jià)率、換手率、凈買入賣出比等間接情緒指標(biāo)，再到BW綜合情緒指數(shù)的眾多情緒度量手段，合理地選擇和構(gòu)建投資者情緒度量指標(biāo)（指數(shù)）仍然是目前投資者情緒領(lǐng)域的重要研究?jī)?nèi)容。

3.投資者情緒定價(jià)理論模型創(chuàng)新。在投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響得到廣泛的實(shí)證證據(jù)支撐后，一些學(xué)者開(kāi)始從規(guī)范性研究入手，嘗試構(gòu)建包含投資者情緒因子的資產(chǎn)定價(jià)理論模型。但是目前絕大多數(shù)投資者情緒的資產(chǎn)定價(jià)模型依然沿用了傳統(tǒng)的基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型，其基本思路依然是給定效用函數(shù)與收益概率分布后，在預(yù)算限制條件下的跨期消費(fèi)最優(yōu)化問(wèn)題。雖然加入了投資者情緒因子，但使用效用函數(shù)與收益概率分布作為決策依據(jù)，仍然未脫離以理性人為基礎(chǔ)假設(shè)條件的傳統(tǒng)金融理論的框架。Kahneman和Tverskey 在前景理論中分別使用價(jià)值函數(shù)（value function）和決策權(quán)重函數(shù)替代效用函數(shù)與概率分布，來(lái)刻畫(huà)人們的選擇決策行為。前景理論是行為金融學(xué)的重要理論支撐，價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)對(duì)人類選擇決策行為的刻畫(huà)顯然更符合現(xiàn)實(shí)情況。因此，如何以價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)取代效用函數(shù)與概率分布，對(duì)傳統(tǒng)的基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行完善，是一個(gè)有待嘗試的研究領(lǐng)域。

注釋：

{1}Kahneman， D.， and A. Tversky， 1979， Prospect theory - analysis of decision under risk， Econometrica 47， 263-291.

{2}Ho， C.， and C. H. Hung. 2009. "Investor sentiment as conditioning information in asset pricing." Review of. Journal Of Banking & Finance 33 （5）：892-903.

{3}Schmeling. 2009. "Investor sentiment and stock returns： Some international evidence." Review of. Journal Of Empirical Finance 16 （3）：394-408.

{4}Chi， L. X.， X. T. Zhuang， and D. L. Song. 2012. "Investor sentiment in the Chinese stock market： an empirical analysis." Review of. Applied Economics Letters 19 （4）：345-8.

{5}Changsheng， Hu， and Wang Yongfeng. 2012. "Investor Sentiment and Assets Valuation." Review of. Systems Engineering Procedia 3：166-71. doi： 10.1016/j.sepro.2011.11.023.

{6}Bathia， D.， and D. Bredin. 2013. "An examination of investor sentiment effect on G7 stock market returns." Review of. European Journal Of Finance 19 （9）：909-37.

{7}Han， B. 2008. "Investor sentiment and option prices." Review of. Review Of Financial Studies 21 （1）：387-414.

{8}Sheu， H. J.， and Y. C. Wei. 2011. "Effective options trading strategies based on volatility forecasting recruiting investor sentiment." Review of. Expert Systems with Applications 38 （1）：585-96.

{9}Leite， T. 2005. "Returns to sentiment investors in IPOs." Review of. Economics Letters 89 （2）：222-6.

{10}Cornelli， F.， D. Goldreich， and A. Ljungqvist. 2006. "Investor sentiment and pre-IPO markets." Review of. Journal Of Finance 61 （3）：1187-216.

{11}Siegel， J. J. 1992. "Equity Risk Premia， Corporate Profit Forecasts， And Investor Sentiment around the Stock Crash Of October 1987." Review of. Journal Of Business 65 （4）：557-70.

{12}Rosen， R. J. 2006. "Merger momentum and investor sentiment： The stock market reaction to merger announcements." Review of. Journal Of Business 79 （2）：（下轉(zhuǎn)第27頁(yè)）（上接第23頁(yè)）987-1017.

{13}Kim， K.， and J. Byun. 2010. "Effect of Investor Sentiment on Market Response to Stock Split Announcement*." Review of. Asia-Pacific Journal Of Financial Studies 39 （6）：687-719.

{14}Li， Chun-An， and Chih-Cheng Yeh. 2011. "Investor Psychological and Behavioral Bias： Do High Sentiment and Momentum Exist in the China Stock Market？" Review of. Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies 14 （03）：429-48. doi： 10.1142/s0219091511002305.

{15}Mian， G. M.， and S. Sankaraguruswamy. 2012. "Investor Sentiment and Stock Market Response to Earnings News." Review of. Accounting Review 87 （4）：1357-84.

{16}Firth， M.， K. Wang， and S. M. L. Wong， 2015， Corporate transparency and the impact of investor sentiment on stock prices， Management Science 61， 1630-1647.

（作者單位：吳興隆，中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司重慶辦事處 重慶 400012；向誠(chéng)，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院 重慶 400044）

[作者簡(jiǎn)介：吳興?。?983—），男，安徽桐城人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院金融學(xué)碩士研究生，目前就職于中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司重慶辦事處，主要從事投資銀行、不良資產(chǎn)收購(gòu)等；向誠(chéng)（1985—），男，湖南衡陽(yáng)人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院博士研究生；研究方向：行為金融。]

（責(zé)編：若佳）