企業(yè)縱向邊界變動對投資者情緒的影響研究

楊永聰　劉慧婷

摘要：企業(yè)縱向邊界的變動，即企業(yè)能力邊界的變動，會對投資者情緒的變動產(chǎn)生影響。文章研究了企業(yè)縱向邊界與投資者情緒之間的關(guān)系，并且選取A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，結(jié)果表明：滯后一期的企業(yè)縱向邊界對當(dāng)期的投資者情緒有著顯著的正面影響，而當(dāng)期的企業(yè)縱向邊界對當(dāng)期投資者情緒的影響并不顯著。也就是說，企業(yè)縱向邊界變動對投資者情緒的正向影響具有滯后性。關(guān)鍵詞：縱向邊界 投資者情緒 能力邊界 股票價格 換手率

一、引言

企業(yè)縱向邊界指的是由企業(yè)“生產(chǎn)或購買”決策所確定的資源配置方式，也就是企業(yè)的能力邊界。一般而言，決定自行生產(chǎn)相關(guān)的上下游產(chǎn)品和服務(wù)意味著企業(yè)縱向邊界的擴(kuò)展，決定由外部市場購買這些產(chǎn)品和服務(wù)則會導(dǎo)致企業(yè)縱向邊界的收縮。企業(yè)的核心能力在縱向邊界決策中發(fā)揮著重要作用（Argyres，1996），其實質(zhì)在于通過內(nèi)部化來降低外部交易成本（Jones、Hill，1988）。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，企業(yè)邊界可趨于無窮（李海艦、原磊，2005）。林丹明等（2006）通過對我國信息技術(shù)行業(yè)數(shù)據(jù)的實證分析，發(fā)現(xiàn)信息技術(shù)的應(yīng)用確實使企業(yè)縱向邊界呈現(xiàn)出擴(kuò)大的趨勢。此外，Maddigan、Zaima（1985）的研究表明，企業(yè)的盈利能力和企業(yè)縱向邊界之間的關(guān)系高度依賴于所運(yùn)用的企業(yè)縱向邊界的測度指標(biāo)，即通過VA/S指標(biāo)和VIC指標(biāo)運(yùn)算得出的結(jié)果是不一致的。

縱向邊界的變動實質(zhì)上是企業(yè)投資決策的變化，是企業(yè)投資行為的一種，而且往往涉及收購、兼并和重組等事項。顯然，由于企業(yè)縱向邊界變化會導(dǎo)致公司業(yè)績發(fā)生相應(yīng)的變化，造成預(yù)期收益的波動，因此也會對投資者情緒帶來直接而顯著的影響。投資者情緒可定義為違反貝葉斯理性的投資心理，也就是說投資者往往是根據(jù)噪音而不是充分而真實的信息來進(jìn)行交易。但是，現(xiàn)有研究往往是針對投資者情緒對企業(yè)投資行為或者資產(chǎn)定價行為的影響這類主題而展開論述的（Baker、Wurgler，2007；Brown、Cliff，2004；Neal、Wheatley，1998；Qiu、Welch，2005；伍燕然、韓立巖，2007）。分析企業(yè)投資行為特別是企業(yè)縱向邊界變動對投資者情緒影響的研究還不多（張戈、王美今，2007；劉志遠(yuǎn)、花貴如，2009）。梁麗珍（2010）實證檢驗了投資者情緒的影響因素，發(fā)現(xiàn)除了市場面因素和技術(shù)面因素以外，上市公司的盈利能力等基本面因素對投資者情緒也有著非常顯著的影響。孫營（2014）的研究也表明，上市公司管理層對于盈余管理方式的選擇會導(dǎo)致會計報表所體現(xiàn)的公司績效水平與企業(yè)能力邊界有所變動，進(jìn)而對投資者情緒帶來影響。

本文認(rèn)為，企業(yè)縱向邊界和投資者情緒之間不僅存在相關(guān)性，而且企業(yè)縱向邊界的變動會引起投資者情緒的波動。本文的目的就在于通過提出企業(yè)縱向邊界會對投資者情緒產(chǎn)生影響這一研究假說，結(jié)合A股上市公司的數(shù)據(jù)對研究假說進(jìn)行實證檢驗，對企業(yè)縱向邊界與投資者情緒之間是否存在因果關(guān)系等問題進(jìn)行初步的探討和分析，為以后的深入研究提供依據(jù)。鑒于當(dāng)下我國股市縱向邊界（并購）對投資情緒通常產(chǎn)生巨大影響，甚至給股市穩(wěn)定帶來較大沖擊，因此深入研究企業(yè)縱向邊界和投資者情緒之間的關(guān)系也具有非常重要的現(xiàn)實意義。

二、研究假說

企業(yè)縱向邊界和投資者情緒之間的關(guān)系可以通過加入公司業(yè)績與治理水平等中間變量進(jìn)行推導(dǎo)，如下頁圖1所示。首先分析投資者情緒和公司業(yè)績之間的關(guān)系，一般而言，公司業(yè)績越好，就會有更多的投資者關(guān)注和青睞該公司的股票，買入該公司股票的投資者也越多，使得以股票換手率來衡量的投資者情緒也越高，二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。因此，更高的公司業(yè)績對應(yīng)于更高的投資者情緒，如象限（1）所示。以公司業(yè)績?yōu)榇淼幕久嬉蛩貙ν顿Y者情緒的這種正面影響得到了梁麗珍（2010）等人實證研究的支持。在象限（1）的基礎(chǔ)上，象限（2）反映的是公司業(yè)績和公司治理水平之間的關(guān)系。公司業(yè)績水平的提高和公司治理水平的提高是密不可分的，公司治理水平的提升會對公司的業(yè)績產(chǎn)生正面的推動作用，公司治理水平越高，公司的業(yè)績往往也會越好。陳小悅和徐曉東（2001）、施東暉和司徒大年（2004）等人對我國上市公司的研究表明，公司治理水平對公司績效的這種正面影響是非常顯著的。象限（3）表示的是公司治理水平和企業(yè)縱向邊界之間的關(guān)系。一般而言，公司治理水平高的企業(yè)，其縱向邊界也就是企業(yè)的能力邊界會相應(yīng)的得到提高（潘福祥，2004）。象限（4）是對以上三個象限的總結(jié)，反映的是企業(yè)縱向邊界與投資者情緒之間的關(guān)系。由圖中推導(dǎo)的結(jié)果可以看出，企業(yè)縱向邊界與投資者情緒之間存在正相關(guān)的關(guān)系，企業(yè)縱向邊界越高，投資者情緒也越高。當(dāng)然，如果象限（1）中公司業(yè)績與投資者情緒的關(guān)系為負(fù)的話，象限（4）中的結(jié)果也會有所不同，即企業(yè)縱向邊界與投資者情緒之間存在正相關(guān)的關(guān)系。

本文主要研究的是企業(yè)的縱向邊界和投資者情緒之間的關(guān)系。也就是說，本文將要重點探討的是企業(yè)縱向邊界與投資者情緒之間是否存在正相關(guān)的關(guān)系，即圖1中象限（4）所反映的情況是否符合現(xiàn)實情況。為了明確企業(yè)的縱向邊界和投資者情緒之間的關(guān)系，本文將會提出相應(yīng)的假說并且進(jìn)行實證檢驗。

從圖1可以看出，企業(yè)縱向邊界的變動反映了公司治理水平的變動，而公司治理水平的高低對公司的業(yè)績有著直接的影響。公司治理水平的提高或降低會對公司業(yè)績產(chǎn)生正面的促進(jìn)作用或者反面的抑制作用，而公司業(yè)績的變動又會為該上市公司的股票帶來利好或者利空，進(jìn)而影響投資者情緒的變動。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)縱向邊界的變動對投資者情緒有顯著的影響。

更進(jìn)一步，從圖1的推導(dǎo)結(jié)果來看，企業(yè)縱向邊界的變動和投資者情緒的變動方向應(yīng)該是趨于一致的。這是因為企業(yè)縱向邊界和公司治理水平、公司治理水平和公司業(yè)績、公司業(yè)績和投資者情緒分別呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。企業(yè)縱向邊界的變動最終會對公司業(yè)績產(chǎn)生同方向的影響，進(jìn)而對投資者情緒也產(chǎn)生相應(yīng)的影響。也就是說，投資者情緒的變化應(yīng)該和企業(yè)縱向邊界的變動方向一致。于是，本文提出了假設(shè)2：

H2：投資者情緒的變化和企業(yè)縱向邊界的變動正相關(guān)。

考慮到上市公司往往會在下一季度才公布本季度的財務(wù)報表，市場信息的傳遞存在時滯效應(yīng)，而投資者從獲得市場信息到做出投資決策之間也會有時間上的間隔，所以企業(yè)縱向邊界的變動可能無法對當(dāng)期的投資者情緒產(chǎn)生影響，而是對下一期的投資者情緒產(chǎn)生作用。也就是說，當(dāng)期的投資者情緒變動是受到了滯后一期的企業(yè)縱向邊界變動的影響，而不是受到當(dāng)期企業(yè)縱向邊界變動的影響。因而，本文提出了假設(shè)3：

H3：滯后一期而非當(dāng)期的企業(yè)縱向邊界變動對當(dāng)期的投資者情緒有顯著的影響。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取了在上海和深圳兩個證券交易所上市的公司作為研究對象，研究期間為2012年第一季度到2014年第四季度，所用數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。表1列出了分季度的樣本量，可以看出，在剔除ST股和變量缺失的季度觀測值之后，2012—2014年的樣本總量分別是9 298個、9 496個和9 386個，總樣本量達(dá)到28 180個。

（二）變量選取

本文的研究涉及作為因變量的投資者情緒、作為解釋變量的企業(yè)縱向邊界以及相關(guān)的控制變量。為了檢驗本文的研究假設(shè)是否成立，需要對回歸模型中的因變量、自變量以及控制變量進(jìn)行選取和設(shè)計。

1.因變量。本文研究的因變量為投資者情緒。投資者情緒的衡量方法有兩種：一是直接法，即通過問卷調(diào)查的形式對投資者情緒變動進(jìn)行分析。Shiller（2000）介紹了基于問卷調(diào)查的泡沫預(yù)期指數(shù)和投資者信心指數(shù)的編制方法。二是間接法，即通過代理變量來反映投資者情緒。較常用的投資者情緒代理變量包括換手率、封閉式基金折價率、IPO發(fā)行數(shù)量及首日回報率等。Lee、Shleifer和Thaler（1991）認(rèn)為封閉式基金折價率可以有效反映市場情緒的變化情況。Baker和Stein（2004）用市場流動性作為投資者情緒的代理變量，并發(fā)現(xiàn)換手率對股票未來的收益率有預(yù)測作用。本文采用換手率作為投資者情緒的代理變量，并且加入了股票價格的變化方向作為判斷投資者情緒的方向性指標(biāo)，表示為TO。具體來說，如果上市公司季度末的收盤價低于季度初的開盤價，意味著投資者情緒趨于悲觀，而悲觀的程度則取決于換手率的高低，意味著需要將換手率指標(biāo)調(diào)整為負(fù)值。相反，如果上市公司的股票價格上升，意味著投資者情緒趨于樂觀，直接采用正值的換手率指標(biāo)即可。顯然，在換手率相同的情況下，股票價格趨于上升和下降所反映出來的投資者情緒是完全不同的。因此，在換手率的基礎(chǔ)上加入股票價格變化方向作為投資者情緒的衡量指標(biāo)是很有必要的。

2.解釋變量。本文研究的解釋變量為企業(yè)縱向邊界。企業(yè)縱向邊界的衡量方法有三種：一是價值增值法，Adelman（1955）提出以附加值和銷售額的比值作為企業(yè)縱向邊界的衡量指標(biāo)，這也是目前較有代表性和使用范圍較廣的方法。二是主輔分類法，該方法由Gort（1962）提出，采用的指標(biāo)是輔助工種員工數(shù)量在總員工數(shù)量中所占的比重。三是投入產(chǎn)出法，Maddigan（1981）通過投入產(chǎn)出表構(gòu)造了產(chǎn)業(yè)縱向一體化指數(shù)。本文采用的是較有代表性的價值增值法。設(shè)企業(yè)的銷售收入為S，企業(yè)附加值VA=銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減去購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金，從而可算得企業(yè)縱向邊界VAS=VA/S。

3.控制變量。考慮到當(dāng)期的投資者情緒會對滯后一期的投資者情緒有影響，因此將滯后一期的投資者情緒作為控制變量加入回歸模型中。同時，為了防止其他變量對因變量施加意外的影響，還需要納入以下指標(biāo)作為控制變量。公司規(guī)模（Size）：上市公司流通A股的總市值，取對數(shù)。賬面市值比（B/M）：季度末每股賬面值與當(dāng)日收盤價的比值。價格（LP）：對數(shù)化的季度末該股票收盤價格。每股收益（EPS）：公司凈利潤與總股本的比值。資產(chǎn)收益率（ROA）：公司凈利潤與總資產(chǎn)的比值。杠桿率（Leverage）：公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。

（三）研究設(shè)計

為了檢驗本文提出的假設(shè)，將當(dāng)期的投資者情緒作為被解釋變量，當(dāng)期及滯后一期的企業(yè)縱向邊界設(shè)為核心解釋變量，其余變量作為控制變量，并且在模型中加入滯后一期投資者情緒的影響系數(shù)。回歸的基本形式設(shè)定如下：

TO=α+β1VAS+β2VAS-1+β3TO-1+β4Size+β5B/M+β6LP+β7EPS+β8ROA+β9Leverage+ε （1）

其中，TO-1為滯后一期的投資者情緒，其他變量的含義如前所述。本文采用基于隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)回歸模型進(jìn)行實證分析，并且通過Hausman檢驗考察兩種回歸模型的適用性，從而得到最優(yōu)的回歸模型。

四、實證檢驗結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是實證檢驗中所需要用到的變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，列出了各變量的樣本數(shù)、均值、中位值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值。可以看出，所有變量的樣本數(shù)均為28 180個。其中，投資者情緒指標(biāo)的最小值為-6.196，最大值為6.342，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了1.802，波動程度在所有變量中是最高的，說明投資者情緒無論是在橫向范圍內(nèi)還是縱向?qū)Ρ壬隙即嬖诤艽蟮牟町悺?/p>

（二）檢驗結(jié)果及分析

表3列出了面板數(shù)據(jù)回歸分析的結(jié)果，模型1為基于隨機(jī)效應(yīng)的GLS面板回歸，模型2為基于固定效應(yīng)的GLS面板回歸。從Hausman檢驗的結(jié)果來看，該檢驗值達(dá)到了7 643.18，在1%顯著性水平下排除了隨機(jī)效應(yīng)的可能性。因此，采用固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果進(jìn)行回歸分析較為合適。從模型2的回歸結(jié)果來看，固定效應(yīng)模型的擬合系數(shù)為0.115，F(xiàn)值達(dá)325.82，通過了1%顯著性水平下的統(tǒng)計檢驗，表現(xiàn)出了較高的整體擬合程度。

在固定效應(yīng)模型中，解釋變量企業(yè)縱向邊界的當(dāng)期值VAS的回歸系數(shù)為-0.076，t統(tǒng)計量為-1.29，未能通過1%顯著性水平下的統(tǒng)計檢驗，表明企業(yè)縱向邊界的當(dāng)期值VAS對投資者情緒TO的影響并不顯著。但是，滯后一階的企業(yè)縱向邊界VAS-1回歸系數(shù)為0.214，t統(tǒng)計量為3.86，通過了1%顯著性水平下的統(tǒng)計檢驗，表明滯后一階的企業(yè)縱向邊界VAS-1對投資者情緒TO具有較強(qiáng)的解釋能力。

由此可知，企業(yè)縱向邊界的變動和投資者情緒之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1和假設(shè)2得到證實。因為VAS和TO之間不存在顯著的關(guān)系，表明當(dāng)期企業(yè)縱向邊界的變動對投資者情緒的影響不大。而VAS-1和TO之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，意味著滯后一期的企業(yè)縱向邊界對當(dāng)期的投資者情緒影響較大，假設(shè)3得到證實。出現(xiàn)這種情況的可能原因在于，上市公司一般會在下一季度公布本季度的經(jīng)營業(yè)績等信息，相應(yīng)的，本季度企業(yè)縱向邊界的變動情況也需要順延至下一季度才能被市場獲取，進(jìn)而對投資者情緒產(chǎn)生影響。因此，滯后一期的企業(yè)縱向邊界而不是當(dāng)期的企業(yè)縱向邊界會對投資者情緒產(chǎn)生影響。此外，隨著企業(yè)縱向邊界的擴(kuò)張，投資者對企業(yè)的發(fā)展前景持看好態(tài)度，更愿意買入和持有企業(yè)股權(quán)，從而導(dǎo)致了企業(yè)縱向邊界的擴(kuò)張與投資者情緒呈正相關(guān)關(guān)系。反之，隨著企業(yè)投資的縮減與盈利能力的下降，投資者對企業(yè)的發(fā)展持悲觀態(tài)度，投資者情緒也趨于下降。企業(yè)縱向邊界變動與投資者情緒波動之間的這種正向關(guān)系與現(xiàn)實情況是較為吻合的，最為常見的例子是，當(dāng)上市公司開展兼并、重組等與縱向邊界擴(kuò)張相關(guān)的事宜時，該公司股票價格上升而且換手率提高，投資者情緒明顯趨于活躍和樂觀。因此，回歸模型對現(xiàn)實具有較強(qiáng)的解釋能力。

模型中加入了滯后一期的投資者情緒（TO-1）以及公司規(guī)模（Size）、賬面市值比（B/M）、價格（LP）、每股收益（EPS）、資產(chǎn)收益率（ROA）和杠桿率（Leverage）作為控制變量?？梢钥闯觯瑴笠黄诘耐顿Y者情緒對當(dāng)期的投資者情緒有著顯著的負(fù)向影響，意味著當(dāng)期的投資者情緒對上一期的投資者情緒具有一定的回調(diào)效應(yīng)。同時，公司規(guī)模和資產(chǎn)收益率對投資情緒的影響為負(fù)，而賬面市值比、股票價格和杠桿率對投資者情緒則有著較為顯著的正面影響。此外，每股收益對投資者情緒的影響并不顯著。

五、結(jié)論與展望

本文對企業(yè)縱向邊界和投資者情緒之間的關(guān)系進(jìn)行了分析和推理，并據(jù)此提出了企業(yè)縱向邊界的變動會對投資者情緒產(chǎn)生正面影響的研究假設(shè)。在此基礎(chǔ)上，本文選取了在滬深證券交易所上市的A股公司作為研究樣本，通過實證檢驗得到了企業(yè)縱向邊界對投資者情緒的變動有著顯著的正面影響，而且滯后一期的企業(yè)縱向邊界比當(dāng)期的企業(yè)縱向邊界影響更為顯著的結(jié)論。在現(xiàn)實滬深股市中，企業(yè)縱向邊界變化所帶來的并購行為通常是機(jī)構(gòu)追捧的熱點，也會反映出投資者情緒的顯著變化，這也從現(xiàn)實層面印證了本文的觀點。據(jù)統(tǒng)計，2014年我國A股漲幅排名在前100名的股票中，有多達(dá)72個在2013—2014年期間發(fā)生了并購重組行為，反映出企業(yè)縱向邊界的擴(kuò)張有效激發(fā)了市場投資者的正面情緒。與此形成鮮明對比的是，并購重組的失敗會導(dǎo)致投資者看空企業(yè)的發(fā)展前景，導(dǎo)致出現(xiàn)投資者大量拋售股票、股價連續(xù)暴跌的現(xiàn)象，可見企業(yè)縱向邊界的擴(kuò)張是否能夠順利實現(xiàn)對投資者情緒的影響極為顯著。

雖然本文從理論和實證的角度對企業(yè)縱向邊界和投資者情緒之間的關(guān)系做出了分析和論證，得出了具有現(xiàn)實意義的結(jié)論。但是，本文的研究仍然存在一些局限。特別是，鑒于數(shù)據(jù)來源的限制，本文只是基于換手率和股票價格變化方向構(gòu)建了投資者情緒的代理變量，沒有考慮到其他的代理變量，因而結(jié)論的穩(wěn)健性會在一定程度上受到影響。因此，在進(jìn)一步的研究中，本文還需要調(diào)整所選取的變量，以得到更具有普遍意義和參考價值的結(jié)論。此外，未來有待拓展的研究方向還包括：一是從理論層面分析企業(yè)縱向邊界變動對投資者情緒的影響機(jī)制，進(jìn)一步明確其作用渠道和途徑；二是分行業(yè)對企業(yè)縱向邊界與投資者情緒之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗和比較，從而能夠明確這種影響在不同行業(yè)間是否存在差異，得到更為細(xì)致的研究結(jié)果。X

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