輕資產(chǎn)模式下金科股份的財務(wù)風(fēng)險研究

李蔚　陳志娟

摘要：近年來房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入階段性調(diào)整期，房地產(chǎn)企業(yè)為了順應(yīng)各項(xiàng)監(jiān)管新規(guī)對其財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)提出的嚴(yán)格要求，紛紛在輕資產(chǎn)模式上進(jìn)行探索。文章對金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司在2015～2021年間產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行實(shí)證研究。以財務(wù)風(fēng)險的綜合得分，來分析輕資產(chǎn)模式下金科股份產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險。通過因子分析法得出金科股份輕資產(chǎn)模式對該公司防范化解財務(wù)風(fēng)險的能力作出了顯著貢獻(xiàn)。文章的研究旨在為其他財務(wù)風(fēng)險居高不下的房地產(chǎn)企業(yè)提供輕資產(chǎn)模式的信息和經(jīng)驗(yàn)。

關(guān)鍵詞：輕資產(chǎn)化；財務(wù)風(fēng)險；金科股份；因子分析法

一、房地產(chǎn)企業(yè)輕資產(chǎn)模式現(xiàn)狀

（一）輕資產(chǎn)模式的背景

2022年3月，國務(wù)院金融委為了強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)行業(yè)變革對房地產(chǎn)企業(yè)健康發(fā)展的積極貢獻(xiàn)以及房地產(chǎn)行業(yè)相互關(guān)聯(lián)、互為依托、共同促進(jìn)的因果關(guān)系，召開了專題會議。在此之前，中國人民銀行行長于2021年底接受采訪時表示，希望看到房地產(chǎn)新模式下的市場結(jié)構(gòu)調(diào)整，并且該調(diào)整能催生周期良性且發(fā)展健康的房地產(chǎn)企業(yè)。原住建部部長王蒙徽指出，房地產(chǎn)企業(yè)高負(fù)債、高桿杠和高周轉(zhuǎn)的“三高”營運(yùn)模式存在明顯缺陷，是不可能長期發(fā)展下去的。2020年9月，國家認(rèn)為必須更加嚴(yán)格地約束房地產(chǎn)企業(yè)融資行為，因此出臺了規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率的重大改革新規(guī)定“三道紅線”。該規(guī)定沿用至今，有效縮減了房地產(chǎn)行業(yè)資金規(guī)模流動，重新啟動了房地產(chǎn)市場。

目前我國大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)仍專注于重資產(chǎn)模式，房屋銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的大部分，由于房屋銷售收入受制于市場行情波動，因此在該模式下盲目激進(jìn)擴(kuò)張會削弱企業(yè)營運(yùn)效率，帶來較高的財務(wù)風(fēng)險。此外，銀行響應(yīng)國家對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，實(shí)施限價政策來提高房地產(chǎn)企業(yè)的專有房貸貸款利率，使得房地產(chǎn)企業(yè)的貸款成本增加，面臨著較大的償還壓力。加上房地產(chǎn)項(xiàng)目本身有著建設(shè)周期長、資金投入量大且回收期長的特性，企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險越來越復(fù)雜，重資產(chǎn)模式難以為繼。

（二）輕資產(chǎn)模式的定義

房地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式主要通過外包的形式在籌劃拿地、施工建造等環(huán)節(jié)減少投入，而在設(shè)計研發(fā)、服務(wù)、管理、品牌建設(shè)等核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)上提升效率，將資源集中在利潤率更高的環(huán)節(jié)，從而達(dá)到降本增效的目標(biāo)?！拜p”強(qiáng)調(diào)企業(yè)軟實(shí)力和核心競爭力，輕資產(chǎn)模式是可以帶動企業(yè)利潤增長和實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展規(guī)劃的新型融資模式。

（三）輕資產(chǎn)模式的階段

當(dāng)前，從建筑生命周期可以將房地產(chǎn)的輕資產(chǎn)營運(yùn)分為開發(fā)建設(shè)和物業(yè)運(yùn)營兩個階段。開發(fā)建設(shè)階段輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)以房地產(chǎn)代建為主，包括各類商品住宅、保障性住房等住宅代建；物業(yè)運(yùn)營階段在住房租賃、商業(yè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)這三個領(lǐng)域探索較多。

1. 輕資產(chǎn)開發(fā)建設(shè)板塊

在探索輕資產(chǎn)模式的道路上，許多房企開拓代建業(yè)務(wù)，宣布把擁有輕資產(chǎn)、低負(fù)債、高成長、高盈利、抗周期等特點(diǎn)的代建模式作為轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要戰(zhàn)略單元。參考中國指數(shù)研究院的發(fā)展模型預(yù)測研究，代建市場份額將平均每年大幅度增長21.3%。按如此發(fā)展勢頭，到2025年，房地產(chǎn)項(xiàng)目逐漸向代建項(xiàng)目擴(kuò)展率有望達(dá)到12.5%，有5.2倍的增長空間，代建項(xiàng)目市場廣闊，將會以各種各樣的方式影響房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)。

2. 輕資產(chǎn)物業(yè)營運(yùn)板塊

在房地產(chǎn)的土地紅利受到限制、金融紅利持續(xù)縮減的情況下，以品牌建設(shè)和管理服務(wù)板塊搶占賽道的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式受到了越來越多的關(guān)注。當(dāng)前，房地產(chǎn)企業(yè)將運(yùn)營板塊細(xì)分，物業(yè)板塊的價值隨著其占比的增大而增高。2021年，我國第十九屆產(chǎn)城融合投融資大會對物業(yè)服務(wù)上市公司進(jìn)行綜合評估，排名前幾位的大型房地產(chǎn)無不緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢，加速探索輕資產(chǎn)模式，著力于多元渠道發(fā)力。其中金科服務(wù)排名第六，在“房住不炒”的總基調(diào)下，金科股份在加快主營業(yè)務(wù)發(fā)展的同時，關(guān)注如何整合優(yōu)質(zhì)資源，如何對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化來為企業(yè)創(chuàng)造價值。

二、金科股份輕資產(chǎn)模式戰(zhàn)略探索

（一）公司簡介

金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司（股票代碼：000656）主營房地產(chǎn)開發(fā)及銷售，創(chuàng)建于1998年并于2011年8月23日通過深圳證券交易所首次公開向投資者增發(fā)股票。金科股份的輕資產(chǎn)商業(yè)模式日漸成熟，逐步形成了以房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，其他相關(guān)業(yè)務(wù)為輔的“四位一體、生態(tài)協(xié)同”的多元化產(chǎn)業(yè)共同運(yùn)營體系，具有強(qiáng)大的綜合競爭力。

（二）金科股份輕資產(chǎn)運(yùn)營路徑

1. 打造智慧物業(yè)，核心競爭力持續(xù)領(lǐng)先

金科股份給予其物業(yè)板塊高度重視，不斷在該板塊的科學(xué)技術(shù)方面進(jìn)行摸索，使得以顧客為中心的“智慧物業(yè)”服務(wù)理念深入人心。截至2019年第三季度末，金科服務(wù)布局深入210多座城市，服務(wù)808個項(xiàng)目，總面積超過2.48億平方千米，牢牢抓住時代消費(fèi)升級理念為業(yè)主提供全方位的智慧服務(wù)，連續(xù)多年獲得的服務(wù)滿意度超90%。2020年初，基于疫情防控管理，金科服務(wù)率先在身份識別系統(tǒng)上進(jìn)行創(chuàng)新，智慧監(jiān)測智慧監(jiān)控，捕捉業(yè)主與其他人員的進(jìn)出記錄并生成相應(yīng)影像，通過云端在后臺系統(tǒng)中生成重點(diǎn)人群的出行數(shù)據(jù)，為疫情防控期間業(yè)主的住行保駕護(hù)航。同時互聯(lián)網(wǎng)云計算的發(fā)展使得金科智慧物業(yè)對先進(jìn)技術(shù)的探索變得更加容易，對資源的分配變得更加高效，形成了能滿足業(yè)主多變的體驗(yàn)需求的新業(yè)態(tài)新模式。金科服務(wù)在“智慧出行、智感生活、智域安防、智聯(lián)家居”的物業(yè)板塊創(chuàng)新上遙遙領(lǐng)先，帶領(lǐng)著政府單位、學(xué)校醫(yī)院、城市公建的智慧服務(wù)系統(tǒng)不斷改良升級。

2. 融資渠道暢通，優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)

金科股份于2019年實(shí)現(xiàn)在境外融資市場發(fā)行美元債，拓寬與大型金融機(jī)構(gòu)間的戰(zhàn)略合作領(lǐng)域，主體信用在該年榮獲境內(nèi)主流評級機(jī)構(gòu)認(rèn)定的AAA級。此外數(shù)據(jù)顯示，金科股份在保持業(yè)績高質(zhì)量增長的同時，降負(fù)債成效明顯，財務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。可以關(guān)注到現(xiàn)金短債比在2020年金科報表上反映為1.34，剔除預(yù)收賬款后計算出的凈負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債率分別為75.07%和69.85%，上述三個指標(biāo)均得到了一定的優(yōu)化。同時金科股份主動壓減來自銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)的融資規(guī)模，轉(zhuǎn)為增加公開市場融資，不斷優(yōu)化其有息負(fù)債具體結(jié)構(gòu)，截至2021年底，金科股份公開市場融資余額占比提升至23.52%，達(dá)到了189.58億元。金科股份作為有著資金密集這一特征的房地產(chǎn)企業(yè)，保持融資渠道暢通、培養(yǎng)融資能力以及多元化融資模式極大地支撐著公司現(xiàn)金流的可持續(xù)健康發(fā)展以及企業(yè)價值的持續(xù)性輸出。

3. 多業(yè)態(tài)并進(jìn)，走求穩(wěn)提質(zhì)發(fā)展之路

“四位一體、生態(tài)協(xié)同”戰(zhàn)略是金科股份求穩(wěn)發(fā)展的重要體現(xiàn)之一，選擇對細(xì)分市場做最大限度的開發(fā)，不斷改善智慧服務(wù)的作業(yè)環(huán)境，提高科技產(chǎn)業(yè)的作業(yè)效率以及培養(yǎng)商旅康養(yǎng)生產(chǎn)能力。其中改善智慧服務(wù)的作業(yè)環(huán)境方面，金科服務(wù)于2020年底在港交所成功上市，2021全年營業(yè)收入59.68億元、凈利潤10.77億元，增長幅度都超過2020年的70%；智慧服務(wù)系統(tǒng)在管面積2.41億平方米、合約面積3.61億平方米及第三方合約面積增幅超60%；提高科技產(chǎn)業(yè)的作業(yè)效率方面，金科產(chǎn)業(yè)在全國22個城市中擁有28個開發(fā)和管理園區(qū)，對其科技產(chǎn)業(yè)形成強(qiáng)有力的支撐。其中在2019年，金科產(chǎn)業(yè)位列我國產(chǎn)業(yè)園區(qū)營運(yùn)20強(qiáng)，有6個城市的超900萬平方米的開發(fā)營運(yùn)面積引入金科股份園區(qū)營運(yùn)技術(shù)，表現(xiàn)尤為突出；培養(yǎng)商旅康養(yǎng)生產(chǎn)能力方面，金科商業(yè)在大型商業(yè)項(xiàng)目上持續(xù)發(fā)力，持續(xù)構(gòu)建金科愛琴海城市級購物中心和打造金WALK未來生活中心，城市綜合體金科中心也得到一定的施展，形成了一定的規(guī)模優(yōu)勢，這三大成熟商業(yè)項(xiàng)目在2021年的收入同比增長了30%，截至2021年，金科商業(yè)還在80個管理項(xiàng)目上積極探索，其在管面積超307萬平方米。此外，2021年，金科股份便完成了代建項(xiàng)目銷售金額20.28億元，新增代建儲備建筑面積140萬平方米，代建儲備貨值近500億元。

三、金科股份財務(wù)風(fēng)險評價體系建立

借鑒現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)，許多學(xué)者通過風(fēng)險評價模型對具體房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行測算。

李素紅、陳立文（2011）運(yùn)用聚類的思想將選取的50家房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)風(fēng)險狀況分類為幾乎沒有、較小、一般及很大4類，并對這4類公司提出相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險控制策略。戚家勇和蔡永斌（2018）從企業(yè)和行業(yè)兩個方面入手，利用因子分析法，分別得出這兩個方面的財務(wù)風(fēng)險影響因子，總結(jié)出企業(yè)關(guān)鍵要通過提高核心競爭力來增強(qiáng)盈利能力，進(jìn)而降低財務(wù)風(fēng)險。本文聚焦于金科股份2015-2021年的財務(wù)數(shù)據(jù)，利用因子分析法對金科股份采取輕資產(chǎn)模式存在的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行分析（表1）。

（一）實(shí)證計算結(jié)果與分析

本文用SPSS27軟件計算出數(shù)據(jù)的KMO檢驗(yàn)值為0.616，大于0.6，且Bartlett球形檢驗(yàn)判斷出其顯著性小于0.001（表2）。表明數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)合理且數(shù)據(jù)之間偏相關(guān)性較高，能可靠地進(jìn)行因子分析且后續(xù)結(jié)果有價值，因此這份數(shù)據(jù)被本文用因子分析法來評估金科股份的財務(wù)風(fēng)險。

（二）公因子提取

表3按公因子所能反映不同變量信息的多少進(jìn)行了計算，從中可以看出資產(chǎn)負(fù)債率（A4）的公因子方差接近0.8，營業(yè)凈利率（A2）和現(xiàn)金比率（A6）的公因子方差接近0.85，其余變量的公因子方差均在0.85以上，即公因子所能反映大部分變量85%以上的信息。說明所選取的金科股份財務(wù)信息的變量指標(biāo)信息能較好地濃縮于提取的公因子中。

（三）確定公因子

通過總方差解釋表（表4），可以發(fā)現(xiàn)不同的公因子對原始指標(biāo)變量總體的解釋程度不同。可以發(fā)現(xiàn)一共有3個特征值大于1的公因子，它們的總方差解釋率分別為42.477%、28.181%和16.823%。這3個公因子的累計方差解釋率加總達(dá)到87.481%，符合標(biāo)準(zhǔn)。因此這3個公因子能作為所有公因子的代表，來解釋金科股份的財務(wù)信息。

（四）建立因子載荷矩陣

為了解釋公因子而不僅僅是得到公因子，考慮因子旋轉(zhuǎn)的方式來闡述公因子的具體含義。從表5可以發(fā)現(xiàn)：通過旋轉(zhuǎn)，3個公因子在不同的指標(biāo)變量上的載荷存在差異，表明公因子和不同的指標(biāo)變量之間的密切程度不同。其中公因子1在營業(yè)利潤率（A1）、銷售凈利率（A2）、流動比率（A5）和現(xiàn)金比率（A6）這四個能用來反映財務(wù)風(fēng)險盈利與償還能力的指標(biāo)變量上有較大的載荷，因此可以命名為盈利及償還能力因子。公因子2在凈資產(chǎn)收益率（A3）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（A8）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（A9）這三個能用來反映財務(wù)風(fēng)險中盈利與營運(yùn)能力的指標(biāo)變量上有較大的載荷，因此可以命名為盈利及營運(yùn)能力因子。由于公因子3在資產(chǎn)負(fù)債率（A4）和總資產(chǎn)增長率（A7）上的載荷分別為0.949和0.823，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于在其他變量上的載荷，因此可以命名為償還及成長能力因子。通過因子旋轉(zhuǎn)對三個公因子進(jìn)行命名后，這三個公因子代表的意義比未旋轉(zhuǎn)前更加明確合理，更便于后續(xù)的分析。

（五）計算因子變量得分

公因子的線性組合公式能幫助進(jìn)一步達(dá)到降維簡化的目標(biāo)，因此需要先計算出因子得分矩陣。如表6所示，該因子得分矩陣表明不同指標(biāo)變量在三個不同公因子上的得分，得分的高低表明變量與公因子之間的密切程度，越高越密切，越高公因子對變量的影響程度越大。

根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣能列出公因子F1、F2和F3的得分表達(dá)式，接著基于因子權(quán)重能列出線性組合表達(dá)式F，再進(jìn)一步借助SPSS27 和 EXCEL 將相應(yīng)數(shù)據(jù)帶入，得到金科股份2015～2021年期間各季度的財務(wù)風(fēng)險綜合得分（表7）。

F1=0.208A1+0.211A2+0.093A3-0.007A4-0.336A5-0.344A6-0.084A7-0.098A8-0.093A9

F2=0.122A1+0.107A2+0.265A3-0.041A4+0.129A5+0.191A6+0.091A7+0.338A8+0.340A9

F3=0.121A1+0.095A2+0.124A3+0.438A4+0.121A5+0.157A6+0.545A7-0.067A8-0.039A9

F＝（42.477%F1+28.181%F2+16.823%F3）/87.481%

（六）因子分析的實(shí)證結(jié)果

金科股份綜合得分表的得分值越低表明金科股份在該季度的財務(wù)風(fēng)險越高，財務(wù)風(fēng)險管理方面越弱，要面臨的財務(wù)損失越多。進(jìn)行橫縱向?qū)Ρ确治隹梢园l(fā)現(xiàn)金科股份在上述每一年的第一季度的得分值偏低，即企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險較大，這與在實(shí)際的運(yùn)行中房地產(chǎn)行業(yè)及其市場本身存在周期性波動有關(guān)。此外，盡管金科股份在2016年提出了從“地產(chǎn)開發(fā)商”轉(zhuǎn)型為“美好生活服務(wù)商”的輕資產(chǎn)模式探索方案，但其財務(wù)風(fēng)險得分在該年出現(xiàn)了下降趨勢，即金科股份的財務(wù)風(fēng)險仍在上升，這可能與2016年房地產(chǎn)行業(yè)受到大量政策調(diào)控進(jìn)入低潮期有關(guān)。其中影響2016年末的得分值F主要是代表企業(yè)的盈利及營運(yùn)能力的F2因子，反映了2016年底我國提出的“房住不炒”政策的嚴(yán)格執(zhí)行給地產(chǎn)行業(yè)的銷售帶來了考驗(yàn)。而2017、2018和2019三年間的綜合得分在各年的每個季度都有小幅度增加，表明金科股份的財務(wù)風(fēng)險在這三年間逐漸降低，這一定程度上驗(yàn)證了金科股份在2016提出的輕資產(chǎn)化方案通過三年的摸索嘗試在控制財務(wù)風(fēng)險方面初見成效。值得注意的是，2018年底的產(chǎn)業(yè)升級大會上首次提出“四位一體”多元業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)力的發(fā)展目標(biāo)使得金科股份乘勢突圍，輕資產(chǎn)模式得到進(jìn)一步鞏固發(fā)展。同時金科股份在2019年末的得分達(dá)到了0.909，反映其抵御財務(wù)風(fēng)險的能力越來越強(qiáng)，也說明了輕資產(chǎn)模式為金科股份貢獻(xiàn)了更多增量。2020年的綜合得分盡管有所波動但仍然偏高，這在我國新冠疫情暴發(fā)的背景下是合理的。面對新冠疫情對施工進(jìn)度交房時間的持續(xù)影響，加上房地產(chǎn)行業(yè)三道紅線標(biāo)準(zhǔn)從2021年1月1日開始實(shí)施，金科股份的財務(wù)風(fēng)險狀況面臨新一輪的挑戰(zhàn)，反映為金科股份的在該年第一季度綜合得分明顯降低以及在該年度期間綜合得分不斷波動。

從分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，對金科股份的財務(wù)風(fēng)險構(gòu)建因子分析模型是可行的，以及金科股份輕資產(chǎn)模式對其財務(wù)風(fēng)險的降低也是有一定成效的，雖然這種降低有限。房地產(chǎn)企業(yè)面對調(diào)控升級、政策趨嚴(yán)和市場下行時，應(yīng)主動順應(yīng)其變化，考慮輕資產(chǎn)模式，推動整個房地產(chǎn)行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。

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（作者單位：湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院。陳志娟為通信作者）