并購業(yè)績補(bǔ)償承諾與商譽(yù)減值

李沁洋 陳 航 劉向強(qiáng)

一、引言

為維護(hù)并購交易公允，緩解交易雙方間的利益沖突，中國證券監(jiān)督委員會(以下簡稱證監(jiān)會)于2008年頒布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)，將業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議正式引入并購重組交易中。業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議作為對并購交易定價進(jìn)行事后調(diào)整的一項安排，是收購方與目標(biāo)公司為緩解雙方之間的信息不對稱而簽訂的一系列契約條款。并購中的業(yè)績補(bǔ)償承諾契約通常以目標(biāo)公司未來一定時期內(nèi)的利潤指標(biāo)作為業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)，如果目標(biāo)公司在這段時期內(nèi)披露的實際業(yè)績未達(dá)到協(xié)議中的承諾業(yè)績，則目標(biāo)公司原股東需要就實際業(yè)績與承諾業(yè)績的差額部分向收購方支付相應(yīng)補(bǔ)償。作為一種創(chuàng)新的契約形式，業(yè)績補(bǔ)償承諾不僅可以為并購交易價格的估值提供有力支撐，還能對目標(biāo)公司進(jìn)行約束或者加以激勵(潘愛玲等，2017[1]；饒艷超等，2018[2]；楊超等，2018[3])。因此，業(yè)績補(bǔ)償承諾在越來越多的并購交易中被采用(呂長江和韓慧博，2014[4])。

然而，我國上市公司的業(yè)績補(bǔ)償承諾可靠性較低，普遍存在虛高現(xiàn)象(王競達(dá)和范慶泉，2017[5])。在目前以收益法為主流的并購評估方法下(潘妙麗和張瑋婷，2017[6])，目標(biāo)公司業(yè)績補(bǔ)償承諾與資產(chǎn)估值直接掛鉤，導(dǎo)致收購方為目標(biāo)公司支付過高的溢價(李秉祥等，2019[7])，最終轉(zhuǎn)化為賬面上的高額商譽(yù)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，我國上市公司的商譽(yù)已從2014年的3 000多億急速飆升至2021年的1.26萬億。隨著商譽(yù)的累積，商譽(yù)減值的問題也日益凸顯(張冀，2017[8])。自2018年以來，A股上市公司商譽(yù)減值“爆雷”現(xiàn)象頻發(fā)，導(dǎo)致多家上市公司經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)大幅度下滑，引發(fā)股市震蕩。例如，天神娛樂在2018年虧損75.22億元，超過其同期市值，其中計提的商譽(yù)減值高達(dá)48.14億元；ST數(shù)知在2020年度報告中計提了高達(dá)61億元的巨額商譽(yù)減值，這一減值金額甚至超過公司自2004年以來的扣非凈利潤之和。為防范商譽(yù)減值可能引發(fā)的市場風(fēng)險，證監(jiān)會于2018年11月發(fā)布《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽(yù)減值》，就商譽(yù)減值的監(jiān)管風(fēng)險進(jìn)行非常明確的提示。由此可見，商譽(yù)減值已經(jīng)成為目前資本市場和監(jiān)管層關(guān)注的焦點(diǎn)問題。

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于商譽(yù)減值的影響因素主要存在兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)是從商譽(yù)形成的原因角度出發(fā)，認(rèn)為收購方在并購時為目標(biāo)公司支付過高的價格是導(dǎo)致后續(xù)商譽(yù)發(fā)生減值的主要原因(Gu 和 Baruch，2011[9]；Olante，2013[10]；謝紀(jì)剛和張秋生，2013[11])；另一種觀點(diǎn)是從并購后期商譽(yù)的確認(rèn)角度出發(fā)，認(rèn)為在商譽(yù)減值測試難以核實的情況下(葉建芳等，2016[12])，管理者基于自身利益的考慮或盈余管理的動機(jī)，有能力提前計提或延遲確認(rèn)商譽(yù)減值損失(Ramanna 和 Watts，2012[13]；Majid，2015[14]；曲曉輝等，2016[15])。然而鮮有學(xué)者從我國特殊的并購交易制度安排出發(fā)，探究商譽(yù)減值的影響因素。那么，業(yè)績補(bǔ)償承諾作為我國并購交易中引入的一項創(chuàng)新制度安排，是否會影響公司的商譽(yù)減值呢？

為回答這一問題，本文利用我國A股上市公司2008—2021年的商譽(yù)減值數(shù)據(jù)，研究我國并購中的業(yè)績補(bǔ)償承諾制度對公司商譽(yù)減值的影響。研究結(jié)果表明，在并購重組中簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的公司，之后商譽(yù)減值的概率更高，且商譽(yù)減值金額更大。上述現(xiàn)象在收購方為非國有企業(yè)，以及管理層過度自信時更為顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，并購業(yè)績補(bǔ)償承諾通過推高并購溢價從而導(dǎo)致了更多的商譽(yù)減值；在并購業(yè)績補(bǔ)償承諾未達(dá)標(biāo)和業(yè)績補(bǔ)償承諾到期后的第一年，商譽(yù)減值的可能性更高，減值金額也更大；其次，并購業(yè)績補(bǔ)償承諾水平越高，也更容易引發(fā)商譽(yù)減值。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，本文拓展了并購業(yè)績補(bǔ)償承諾影響商譽(yù)減值的研究視角和研究內(nèi)容。首先，與本文主題最相關(guān)的是張海晴等(2020)[16]和原紅旗等(2021)[17]的研究，他們分別關(guān)注并購業(yè)績補(bǔ)償承諾是否到期和承諾是否完成對商譽(yù)減值的影響，本文則重點(diǎn)考察了公司在并購中是否簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾，以及承諾高低對后續(xù)商譽(yù)減值的影響。其次，上述兩篇文獻(xiàn)基于業(yè)績承諾下的監(jiān)管變化和盈余管理動機(jī)分析并購業(yè)績補(bǔ)償承諾影響商譽(yù)減值的邏輯和機(jī)理，本文則基于并購溢價與估值的視角解釋并購業(yè)績承諾影響商譽(yù)減值的內(nèi)在機(jī)理。最后，張海晴等(2020)[16]主要關(guān)注分析師跟蹤、高質(zhì)量審計等外部因素，原紅旗等(2021)[17]則聚焦牛熊市、并購是否重大重組等因素對業(yè)績補(bǔ)償承諾與商譽(yù)減值的調(diào)節(jié)效應(yīng)；本文則從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和管理層過度自信的角度，考察并購業(yè)績補(bǔ)償承諾對商譽(yù)減值的異質(zhì)性影響。第二，本文從并購業(yè)績補(bǔ)償承諾視角探討商譽(yù)減值的政策驅(qū)動因素，豐富了商譽(yù)減值影響因素的相關(guān)研究。已有研究主要從并購溢價(Gu 和 Baruch，2011[9]；Li 等，2011[18]；Olante，2013[10])和管理層動機(jī)(Masters-Stout 等，2008[19]；Majid，2015[14]；曲曉輝等，2016[15])兩個角度分析了商譽(yù)減值的原因，本文考察并購業(yè)績補(bǔ)償承諾是否會加劇商譽(yù)減值，對如何預(yù)防商譽(yù)減值引發(fā)的市場風(fēng)險具有重要的現(xiàn)實意義。

本文余下的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論分析與假設(shè)發(fā)展；第三部分為研究設(shè)計；第四部分為本文的實證結(jié)果；第五部分為進(jìn)一步分析；第六部分為穩(wěn)健性檢驗；第七部分為研究結(jié)論。

二、理論分析與假設(shè)提出

承諾在經(jīng)濟(jì)理論和政策研究中具有重要價值。Rey和Bernard(1996)[20]從理論上分析了承諾在契約中的經(jīng)濟(jì)價值，認(rèn)為承諾能夠降低契約雙方由于信息不對稱帶來的成本。業(yè)績補(bǔ)償承諾制度在我國的股權(quán)分置改革中首次被采用的初衷在于保護(hù)處于信息劣勢地位的中小投資者的利益不被大股東侵占。在實施過程中發(fā)現(xiàn)，投資者更愿意相信那些在股改方案中不僅支付對價，而且作出附加業(yè)績補(bǔ)償承諾的公司，使得其股價的市場反應(yīng)更好(許年行等，2008[21])，并且附加業(yè)績補(bǔ)償承諾的股權(quán)分置改革方案也降低了大股東的談判成本(桂荷發(fā)等，2011[22])。但與此同時，業(yè)績補(bǔ)償承諾也可能引發(fā)上市公司的盈余管理行為(劉浩等，2011[23])。

隨后，證監(jiān)會又將該制度引入我國上市公司的并購重組中，以維護(hù)并購交易的公允。并購中的業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議作為對并購交易定價進(jìn)行事后調(diào)整的一項安排，是收購方與目標(biāo)公司簽訂的一系列與目標(biāo)公司未來收益相關(guān)的契約條款。然而，在并購交易時，附加業(yè)績承諾很有可能會影響標(biāo)的資產(chǎn)的定價。一方面，就目標(biāo)公司而言，由于并購雙方簽訂了業(yè)績承諾協(xié)議，目標(biāo)公司的股東可以獲得的收購對價具有重大不確定。并且，目標(biāo)公司給收購方帶來的收益無法實現(xiàn)也可能源于收購方在并購后整合不當(dāng)，并不能完全歸咎于目標(biāo)公司股東故意在事前高估資產(chǎn)價格，而業(yè)績補(bǔ)償承諾將標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績不及預(yù)期的責(zé)任都?xì)w因于目標(biāo)方，也存在不合理之處。換言之，業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議為賣方帶來了額外的風(fēng)險和負(fù)擔(dān)，為了補(bǔ)償這種事后收益不確定性風(fēng)險，目標(biāo)公司股東很可能在事前提高并購定價。另一方面，就收購方而言，目標(biāo)公司作出的業(yè)績補(bǔ)償承諾，是向并購方進(jìn)行的“增信”承諾(尹美群和吳博，2019[24])，這會使得并購方愿意為目標(biāo)公司支付更高的溢價。首先，如果目標(biāo)公司愿意簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議，則向外部傳遞公司未來經(jīng)營業(yè)績良好的信號，使得并購方愿意支付更高的溢價以獲得看似優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。其次，業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議約定，如果目標(biāo)公司未達(dá)到業(yè)績補(bǔ)償承諾中設(shè)定的目標(biāo)業(yè)績，即標(biāo)的資產(chǎn)實際凈利潤小于承諾利潤數(shù)，則目標(biāo)公司需要對收購方進(jìn)行補(bǔ)償，這降低了收購方在并購?fù)瓿珊蟮娘L(fēng)險，使其愿意以更高的溢價完成交易。因此，當(dāng)一項并購交易附加業(yè)績補(bǔ)償承諾時，收購方也會愿意接受更高的并購溢價。

當(dāng)收購方為目標(biāo)公司支付高的并購溢價后，在賬面上會形成高額的商譽(yù)，從而增加后期商譽(yù)減值的可能性。首先，根據(jù)我國現(xiàn)行的會計準(zhǔn)則，商譽(yù)資產(chǎn)的后續(xù)處理由直線法攤銷改為應(yīng)至少在每年年終進(jìn)行減值測試，這意味著賬面上形成商譽(yù)資產(chǎn)只能通過減值進(jìn)行調(diào)整。因此，業(yè)績補(bǔ)償承諾在催生高并購溢價的同時，也增加了商譽(yù)減值的風(fēng)險(Olante，2013[10])。其次，目標(biāo)公司股東為獲得更高的溢價，往往會承諾更高的目標(biāo)業(yè)績，即使承諾的目標(biāo)業(yè)績已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過目標(biāo)公司現(xiàn)有的盈利能力，進(jìn)而導(dǎo)致目標(biāo)公司根本無法實現(xiàn)承諾的業(yè)績。而根據(jù)超額收益觀，并購中形成的商譽(yù)代表目標(biāo)公司未來能給上市公司帶來的超額收益的貼現(xiàn)值(杜興強(qiáng)等，2011[25])，當(dāng)目標(biāo)公司給上市公司帶來的預(yù)計超額收益達(dá)不到預(yù)期的水平時，意味著商譽(yù)所代表的價值發(fā)生了折損，收購方不得不計提商譽(yù)減值損失(Gu 和 Baruch，2011[9])?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：在并購重組中簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的上市公司，其后續(xù)更可能發(fā)生商譽(yù)減值。

業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議從理論上可以保證目標(biāo)公司未來盈利能力的確定性。通過簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議，收購方管理層可以要求目標(biāo)公司對未來價值和發(fā)展能力作出可靠的判斷，且可以激勵目標(biāo)公司努力提升未來的盈利能力。但作為企業(yè)進(jìn)行并購的主要決策人和執(zhí)行人，管理層往往并非完全理性，其自身的非理性特征對并購的整個過程有著重大的影響(陳仕華和李維安，2016[26])。過度自信的管理者一方面會傾向于相信自己卓越的經(jīng)營管理能力能夠幫助并購雙方實現(xiàn)經(jīng)營管理上的協(xié)同(潘愛玲等，2018[27])，從而容易高估并購后的協(xié)同效應(yīng)及目標(biāo)公司未來收益水平，進(jìn)而高估目標(biāo)公司的價值(Hayward 和 Hambrick，1997[28]；Malmendier 和 Tate，2008[29])；另一方面，認(rèn)為自己過往的成功的管理經(jīng)驗和并購決策能夠充分預(yù)測和把控并購中存在的風(fēng)險，因而會更多地依賴于自身所掌握的信息而非外界信息，導(dǎo)致搜集相關(guān)信息的意愿不足(李善民等，2015[30])，進(jìn)而容易低估并購中存在的風(fēng)險，最終導(dǎo)致并購方愿意支付更高的溢價，商譽(yù)也新增得更多(李丹蒙等，2018[31])。因此，在簽訂并購重組交易方案及約定業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議時，管理者過度自信程度越高，越容易高估并購為企業(yè)帶來的收益，并低估目標(biāo)公司無法完成業(yè)績補(bǔ)償承諾的風(fēng)險(竇煒等，2019[32])，進(jìn)而更可能為標(biāo)的資產(chǎn)支付更高的并購溢價，最終在收購方的賬面形成更多虛高的商譽(yù)資產(chǎn)。目標(biāo)公司被收購后，給上市公司帶來的預(yù)計超額收益也更可能達(dá)不到預(yù)期的水平，導(dǎo)致收購方不得不計提商譽(yù)減值。基于上述分析，本文提出假設(shè)2：

H2：收購方管理者越過度自信，業(yè)績補(bǔ)償承諾越可能導(dǎo)致商譽(yù)減值。

在我國的資本市場中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是不可忽視的一個重要因素。在大股東擁有上市公司控制權(quán)的前提下，大股東有動機(jī)和能力通過關(guān)聯(lián)交易、并購重組等渠道掏空上市公司(陳曉和王琨，2005[33])。證監(jiān)會將業(yè)績補(bǔ)償承諾引入并購重組，其初衷是為了維護(hù)市場公平交易，引導(dǎo)交易雙方更謹(jǐn)慎地采用收益法對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行估值，防止上市公司控股股東通過并購重組的方式侵占上市公司及其中小股東的利益(饒茜和侯席培，2017[34])。但并購作為國有上市公司的重大決策，往往會受到政府部門及地方政府的直接影響(方軍雄，2008[35])，且國有上市公司對其他企業(yè)進(jìn)行收購時一般需要得到國資委的批復(fù)，使得國有上市公司的管理層所面臨的上級的審查更為嚴(yán)格，遭受的監(jiān)管壓力也高于非國有上市公司的管理層(朱松和夏冬林，2009[36])。因此，國有上市公司在簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾時會更為謹(jǐn)慎，支付的并購溢價更低，收購方的商譽(yù)賬面價值也更低，后續(xù)的商譽(yù)減值風(fēng)險也更低。同時，相比非國有上市公司，國有上市公司所具有天然的政治關(guān)聯(lián)性，使其能夠獲得更多的資源優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢(蔣艷和田昆儒，2013[37])，這樣的優(yōu)勢可以在一定程度上彌補(bǔ)國有上市公司自身經(jīng)營中出現(xiàn)的問題(張麗達(dá)和馮均科，2016[38])，因此，即使目標(biāo)公司自身的未來的經(jīng)營能力不足以達(dá)到承諾的業(yè)績，國有上市公司也更有可能消化并購中的“不良”資產(chǎn)，并在一定程度抑制后續(xù)商譽(yù)減值的計提?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)3：

H3：當(dāng)收購方為非國有企業(yè)，業(yè)績補(bǔ)償承諾更可能導(dǎo)致商譽(yù)減值。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》發(fā)布于2008年4月，本文選擇2008—2017年的重大資產(chǎn)重組事件，以及2008—2021年的上市公司商譽(yù)減值以及其他財務(wù)數(shù)據(jù)展開研究(1)由于本文考察并購后5年內(nèi)(包括并購發(fā)生當(dāng)年)的上市公司商譽(yù)減值情況，因此重大資產(chǎn)重組樣本區(qū)間為2008—2017年。。根據(jù)研究的需要，按照如下標(biāo)準(zhǔn)對樣本實施篩選：(1)剔除并購信息披露不全的樣本；(2)剔除業(yè)績補(bǔ)償承諾為非人民幣的樣本；(3)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到833個重大資產(chǎn)重組的樣本，其中簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的樣本665個，未簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的樣本168個。為了避免極端值對研究結(jié)果產(chǎn)生影響，本文對后續(xù)回歸分析中的連續(xù)變量采用1%水平上的縮尾處理。本文所使用的上市公司業(yè)績補(bǔ)償承諾數(shù)據(jù)和商譽(yù)減值數(shù)據(jù)來源于萬得金融數(shù)據(jù)庫(Wind)，目標(biāo)公司的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)主要通過巨潮資訊網(wǎng)手工搜集整理而得，其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安金融數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

(二)模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗研究假設(shè)H1，本文設(shè)定如下模型：

Impairment=β0+β1Commnit+β1Controlsi+εi

(1)

在模型(1)中，被解釋變量Impairment為商譽(yù)減值，借鑒曲曉輝等(2016)[15]、胡凡和李科(2019)[39]的研究思路，本文使用兩種方法度量商譽(yù)減值：第一，商譽(yù)是否減值(Impairment1)。即在并購?fù)瓿珊笫召彿绞欠裼嬏嵘套u(yù)減值，若并購?fù)瓿晌迥陜?nèi)(包括并購?fù)瓿僧?dāng)年)收購方計提商譽(yù)減值賦值為1，反之則為0。第二，商譽(yù)減值金額(Impairment2)。參考葉建芳等(2016)[12]的研究，將并購?fù)瓿晌迥陜?nèi)(包括并購?fù)瓿僧?dāng)年)收購方計提的商譽(yù)減值金額加1后取對數(shù)。

解釋變量Commit表示并購重組交易雙方是否簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議。收購方在并購重組中簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議賦值為1，反之則為0。

參照曲曉輝等(2016)[15]、胡凡和李科(2019)[39]、竇煒和方俊(2018)[40]的研究，本文將上市公司規(guī)模(Size)、市值賬面比(MB)、公司成長性(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、資產(chǎn)收益率(ROA)、第一大股東持股比例(Large)、分析師關(guān)注(Analyst)和商譽(yù)余額(GW)設(shè)置為控制變量，以控制除自變量外其他因素對商譽(yù)減值產(chǎn)生的影響，此外本文還控制了年份(Year)和行業(yè)(Industry)因素，具體的變量定義及計算方法見下表1。

表1 變量定義及說明

四、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。其中，Impairment1均值為0.502，表明有一半收購方在并購?fù)瓿?年內(nèi)計提了商譽(yù)減值；Impairment2的均值為14.050，標(biāo)準(zhǔn)差為16.650，表明不同企業(yè)在并購?fù)瓿珊笥嬏嵘套u(yù)減值的金額存在較大差異；Commit的均值為0.798，表明有接近80%的并購重組交易雙方簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾；其他控制變量的分布都在合理的范圍內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)實證結(jié)果分析

1.業(yè)績補(bǔ)償承諾與商譽(yù)減值。

表3報告了業(yè)績補(bǔ)償承諾與商譽(yù)減值的回歸結(jié)果。列(1)和列(3)只控制了年度和行業(yè)效應(yīng)，Commit的系數(shù)分別為0.803和5.385，且均在1%的水平上顯著為正，表明在不考慮其他影響因素的情況下，業(yè)績補(bǔ)償承諾會增加商譽(yù)減值的可能性。列(2)和列(4)列示了控制其他一系列可能影響商譽(yù)減值變量的回歸結(jié)果，可以看出Commit的系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為正，表明收購方在并購簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議，隨后商譽(yù)減值的可能性和減值金額都更大。這驗證了本文的研究假設(shè)H1。

表3 業(yè)績補(bǔ)償承諾與商譽(yù)減值

2.管理層過度自信的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

為驗證本文研究假設(shè)H2，借鑒梁上坤(2015)[41]的研究，以管理層持股變化作為管理者是否過度自信的度量指標(biāo)。具體而言，在剔除轉(zhuǎn)股和送股的情況下，若管理層增持公司股份，則意味著管理層對自身能力有信心，則分類為過度自信組，反之則分類為非過度自信組。表4報告了按管理者過度自信分組后的回歸結(jié)果，列(1)和列(3)的Commit系數(shù)分別為1.953和8.718，且均至少在5%的水平上顯著；而列(2)和列(4)中，Commit的系數(shù)并不顯著。最后，對過度自信和非過度自信的樣本進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗，采用自體抽樣(Bootstrap)共重復(fù)抽樣1 000次，得到經(jīng)驗P值分別為0.021和0.041，均在5%的水平上顯著，證實了列(1)和列(2)，以及列(3)和列(4)中的Commit的系數(shù)在統(tǒng)計上是存在顯著差異的。上述實證結(jié)果表明，當(dāng)收購方的管理層更為過度自信時，業(yè)績補(bǔ)償承諾對商譽(yù)減值的負(fù)面影響更為顯著，驗證了本文假設(shè)H2的推斷。

表4 按管理層過度自信分組的回歸結(jié)果

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

為驗證本文研究假設(shè)H3，本文按照收購方實際控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將研究樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。表5報告了按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)列(1)和列(3)中，Commit系數(shù)分別為0.878和5.805，且均在1%的水平上顯著；而列(2)和列(4)中，Commit的系數(shù)并不顯著。此外，國有企業(yè)和非國有企業(yè)樣本的回歸系數(shù)差異對應(yīng)的經(jīng)驗P值分別為0.018和0.010，均至少在5%的置信水平上顯著，進(jìn)一步證實了分組系數(shù)差異的顯著性。上述實證結(jié)果表明在非國有企業(yè)中，業(yè)績補(bǔ)償承諾對商譽(yù)減值的影響更為顯著，驗證了假設(shè)H3的推斷。

表5 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

前文主要檢驗了并購重組交易雙方是否簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議對商譽(yù)減值的影響，下文主要從以下方面做出進(jìn)一步分析。首先，在理論分析部分推斷并購業(yè)績承諾通過推高并購溢價從而增加了公司的商譽(yù)減值，簽訂并購業(yè)績補(bǔ)償承諾是否提升了并購溢價？其次，業(yè)績補(bǔ)償承諾的相關(guān)特征對商譽(yù)減值的影響是否會存在差異？因此，我們從業(yè)績補(bǔ)償承諾是否實現(xiàn)、業(yè)績承諾是否到期、業(yè)績補(bǔ)償承諾高低三個角度，進(jìn)一步分析業(yè)績補(bǔ)償承諾相關(guān)特征對商譽(yù)減值產(chǎn)生的影響。

(一)業(yè)績補(bǔ)償承諾對并購溢價的影響

業(yè)績補(bǔ)償承諾作為并購協(xié)議的一項特殊安排，在我國的并購交易市場發(fā)揮著重要作用。并購溢價作為并購決策的重要部分，一直是并購領(lǐng)域關(guān)注的焦點(diǎn)。那么，業(yè)績補(bǔ)償承諾是否會推高并購溢價呢？首先，簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的公司披露更多有價值的信息(關(guān)靜怡和劉娥平，2019[42])，且就未來未實現(xiàn)的業(yè)績給予補(bǔ)償，極大地增強(qiáng)了被收購資產(chǎn)的可信度(竇超和翟進(jìn)步，2020[43])，因此收購方應(yīng)為有價值的信息支付更高的溢價。其次，由于業(yè)績補(bǔ)償承諾期的存在，本可以一次性交易的并購被延長至幾年內(nèi)的持續(xù)交易，未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性導(dǎo)致業(yè)績不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險加劇，使得被并購方的交易成本增加，這部分增加的成本會轉(zhuǎn)嫁到并購交易對價中(翟進(jìn)步等，2019[44])，因此，上市公司應(yīng)以更高的溢價完成并購交易。最后，為避免未實現(xiàn)承諾時需要支付補(bǔ)償，被收購方只有認(rèn)為目標(biāo)公司未來發(fā)展前景良好時，才愿意簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾，因此，上市公司為獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)應(yīng)支付更高的溢價。基于以上分析，本文預(yù)期，簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議的收購方，支付的溢價水平更高。

為了驗證上述推斷，本文借鑒以往學(xué)者的研究，以交易價格超過被收購資產(chǎn)賬面價值的部分來衡量并購溢價(Premium)，并采用模型(2)進(jìn)行檢驗：

Premium=γ0+γ1Commit+γi∑Controlsi+εi

(2)

表6報告了業(yè)績補(bǔ)償承諾對并購溢價的影響，Commit的系數(shù)分別為4.395和3.538，且均在1%的水平上顯著，表明簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議的收購方，支付的溢價水平更高，驗證了本文的推斷。

表6 業(yè)績補(bǔ)償承諾與并購溢價

(二)業(yè)績補(bǔ)償承諾是否實現(xiàn)對商譽(yù)減值的影響

在并購中引入業(yè)績補(bǔ)償承諾制度除了能夠緩解并購雙方的信息不對稱外，還能為并購交易的價格提供有力的支撐。但以收益法為主流方法對目標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行評估時，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)往往將業(yè)績補(bǔ)償承諾作為預(yù)測目標(biāo)資產(chǎn)未來收益的主要參考(潘妙麗和張瑋婷，2017[6])，而資產(chǎn)評估值是并購交易定價的重要依據(jù)(謝紀(jì)剛和張秋生，2013[11])。因此，并購對價與協(xié)議中承諾的業(yè)績直接掛鉤。當(dāng)目標(biāo)公司無法實現(xiàn)承諾的業(yè)績時，意味著被收購資產(chǎn)未來收益無法全部收回，即收購方所支付的一部分對價無法獲得補(bǔ)償，那么商譽(yù)所代表的價值——被收購資產(chǎn)的未來超額收益的貼現(xiàn)值將發(fā)生折損，收購方應(yīng)對商譽(yù)計提減值損失(Li 和 Sloan，2017[45])?；谝陨戏治?，本文預(yù)期未實現(xiàn)業(yè)績補(bǔ)償承諾的收購方，其計提商譽(yù)減值可能性及金額均更大。

為了驗證上述推斷，本文將目標(biāo)公司的實現(xiàn)凈利潤小于承諾凈利潤(Default)賦值為1，反之則為0，并采用模型(3)進(jìn)行檢驗：

Impairment=δ0+δ1Default+δi∑Controlsi+εi

(3)

表7報告了業(yè)績補(bǔ)償承諾是否實現(xiàn)對商譽(yù)減值的影響，Default的系數(shù)分別為0.658和2.054，且均在1%的水平上顯著，表明未實現(xiàn)業(yè)績補(bǔ)償承諾的收購方，其后續(xù)年度計提商譽(yù)減值的可能性和減值金額都更高，驗證了本文的推斷。

(三)業(yè)績補(bǔ)償承諾是否到期對商譽(yù)減值的影響

已有研究發(fā)現(xiàn)被并購方出售資產(chǎn)時為了獲得更高的交易對價，虛高承諾期內(nèi)能夠達(dá)到的目標(biāo)業(yè)績，而當(dāng)業(yè)績無法實現(xiàn)時，為避免賠償責(zé)任，可能通過提前確認(rèn)收入、延遲確認(rèn)費(fèi)用等盈余管理手段粉飾業(yè)績承諾期內(nèi)的利潤狀況(原紅旗等，2021[17])，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司推遲確認(rèn)本應(yīng)在業(yè)績承諾期內(nèi)計提的商譽(yù)減值，但業(yè)績補(bǔ)償承諾到期后，被并購方不再受業(yè)績壓力束縛，被粉飾的業(yè)績也終究“紙包不住火”，此時商譽(yù)的賬面價值實際上低于可回收金額的問題便開始浮出水面，商譽(yù)計提減值的可能性陡然增加?；谝陨戏治?，本文預(yù)期業(yè)績補(bǔ)償承諾到期后，商譽(yù)減值可能性更高，金額更大。

為檢驗上述判斷，本文借鑒張海晴等(2020)[16]的研究，將被解釋變量Impairment_year1定義為并購?fù)瓿珊蟮奈迥陜?nèi)若每年計提商譽(yù)減值賦值為1，反之則為0，Impairment_year2定義為并購?fù)瓿珊蟮奈迥陜?nèi)每年計提的商譽(yù)減值金額加1后取對數(shù)，解釋變量Period定義為業(yè)績補(bǔ)償承諾到期后的第一年賦值為1，反之則為0，并采用模型(4)進(jìn)行檢驗：

Impairment_year=α0+α1Period+αi∑Controlsi+εi

(4)

表8報告了業(yè)績補(bǔ)償承諾是否到期對商譽(yù)減值的影響，列(1)中Period的系數(shù)為0.543，在5%的水平上顯著，表明業(yè)績補(bǔ)償承諾到期后，其后續(xù)年度商譽(yù)減值的可能性更高；列(2)中Period的系數(shù)為0.927，在5%的水平上顯著為正，表明業(yè)績補(bǔ)償承諾到期后，其后續(xù)年度的商譽(yù)減值金額更大，驗證了上述推斷。

表8 業(yè)績補(bǔ)償承諾是否到期與商譽(yù)減值

(四)業(yè)績補(bǔ)償承諾水平對商譽(yù)減值的影響

對目標(biāo)公司而言，一方面，高業(yè)績補(bǔ)償承諾可以向收購方傳遞標(biāo)的資產(chǎn)未來盈利能力良好的信號，不僅可以增加并購成功的概率，而且可以提高標(biāo)的資產(chǎn)的估值；另一方面，無法實現(xiàn)業(yè)績補(bǔ)償承諾時承諾方只需要就不足部分進(jìn)行補(bǔ)償，違約的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及所得收益。因此，目標(biāo)公司有充分的動機(jī)虛高業(yè)績補(bǔ)償承諾。但一般來說，業(yè)績補(bǔ)償承諾越高，目標(biāo)公司實現(xiàn)業(yè)績補(bǔ)償承諾的可能性就越小，當(dāng)承諾的業(yè)績無法實現(xiàn)時，商譽(yù)不得不面臨減值。因此，本文預(yù)期業(yè)績補(bǔ)償承諾增長率越高，商譽(yù)減值的可能性越大。

為了驗證上述推斷，本文借鑒潘愛玲等(2017)[1]、關(guān)靜怡和劉娥平(2019)[42]、張敦力和張琴(2021)[46]的研究成果，以業(yè)績補(bǔ)償承諾總增長率(Rate)來衡量業(yè)績補(bǔ)償承諾水平的高低，具體計算公式為：

其中，T表示業(yè)績補(bǔ)償承諾期的長度，Nt表示第t年的承諾凈利潤。并采用模型(5)進(jìn)行檢驗：

Impairment=η0+η1Rate+ηi∑Controlsi+εi

(5)

此外，由于業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議包含多個標(biāo)的，或以承諾期內(nèi)累計凈利潤作為考核指標(biāo)的樣本無法測算業(yè)績補(bǔ)償承諾增長率，因此我們剔除了業(yè)績補(bǔ)償承諾標(biāo)的企業(yè)為兩個或兩個以上，以及業(yè)績補(bǔ)償承諾為累計凈利潤的并購事件，最終得到653個觀測值。

表9報告了業(yè)績補(bǔ)償承諾水平與商譽(yù)減值的回歸結(jié)果，列(1)和列(2)中Rate的系數(shù)分別為0.664和2.960，均在10%的水平上顯著為正，表明業(yè)績補(bǔ)償承諾增長率越高，商譽(yù)減值的可能性和商譽(yù)減值的金額越大。

表9 業(yè)績補(bǔ)償承諾水平與商譽(yù)減值

六、穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用傾向性得分匹配、Heckman兩階段回歸和替換被解釋變量三種方法克服內(nèi)生性問題對本文研究結(jié)論的影響。

(一)傾向性得分匹配(PSM)

本文將簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的研究樣本作為控制組，未簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的研究樣本作為對照組進(jìn)行傾向得分匹配(PSM)。表10報告了通過PSM匹配后的樣本回歸結(jié)果，無論以是否減值還是以減值金額作為被解釋變量，Commit的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表10 傾向性得分匹配(PSM)

(二)Heckman兩階段法

本文采用Heckman兩階段法克服自選擇問題對研究結(jié)論的干擾。在第一階段，我們設(shè)定選擇模型：

Commit=α0+αiControlsi+ui

(6)

模型(6)包含所有并購重組樣本，被解釋變量Commit為虛擬變量，當(dāng)收購方與目標(biāo)公司簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾時取值為1，否則取0。在模型(6)中我們加入一個外生工具變量Pay(支付方式)進(jìn)行第一階段回歸，若交易支付方式中包含股權(quán)支付則賦值為1，反之則賦值為0。支付方式很可能影響雙方是否簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議，但直接影響商譽(yù)減值的可能性較小，因而是個合適的外生變量。其他的控制變量與前文一致，在此不再贅述。我們首先對模型(6)進(jìn)行回歸，得到逆米爾斯系數(shù)(IMR)，然后把它作為一個控制變量加入模型(1)中，再進(jìn)行第二階段回歸。

表11報告了Heckman兩階段模型的回歸結(jié)果。第一階段的回歸結(jié)果顯示外生變量Pay系數(shù)顯著為正，說明所使用的外生變量確實會影響交易雙方是否簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾；第二階段回歸結(jié)果顯示，無論以Impairment1還是Impairment2度量商譽(yù)減值，Commit的系數(shù)皆在1%的水平上顯著，表明本文的研究成果依舊穩(wěn)健。

表11 Heckman兩階段回歸結(jié)果

(三)替換商譽(yù)減值的度量指標(biāo)

為了使前文的結(jié)論更加穩(wěn)健，本文參考曲曉輝等(2016)[15]、楊威等(2018)[47]、韓宏穩(wěn)等(2019)[48]的研究成果，將商譽(yù)減值的度量方式替換為商譽(yù)減值的相對金額，即商譽(yù)減值損失與總資產(chǎn)的比值。表12報告的回歸結(jié)果中，Commit的符號仍然顯著為正，表明本文的研究結(jié)論不受指標(biāo)度量方式的影響。

七、研究結(jié)論與啟示

本文利用我國A股上市公司2008—2021年的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究了并購業(yè)績補(bǔ)償承諾對商譽(yù)減值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的并購，其收購方在隨后年度計提商譽(yù)減值的可能性更高，減值的金額也更大，上述現(xiàn)象在管理者過度自信和非國有企業(yè)更為顯著。通過傾向得分匹配(PSM)以及Heckman二階段回歸等一系列穩(wěn)健性檢驗后，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的項目，其溢價水平也更高。在并購業(yè)績補(bǔ)償承諾未達(dá)標(biāo)和業(yè)績補(bǔ)償承諾到期后的第一年，商譽(yù)減值的可能性更高，減值金額也更大；其次，并購業(yè)績補(bǔ)償承諾水平越高，也更容易引發(fā)商譽(yù)減值。

本文從商譽(yù)減值的角度出發(fā)對業(yè)績補(bǔ)償承諾產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究，豐富了業(yè)績補(bǔ)償承諾的相關(guān)研究文獻(xiàn)，也為商譽(yù)減值的影響因素提供了一個新的研究視角。此外，近幾年，隨著上市公司業(yè)績補(bǔ)償承諾期的結(jié)束，越來越多上市公司出現(xiàn)商譽(yù)“爆雷”事件，嚴(yán)重?fù)p害中小股民的利益，阻礙我國股票市場的健康發(fā)展。本文基于商譽(yù)減值的視角，揭示了業(yè)績補(bǔ)償承諾制度可能存在的不足，不僅可以為監(jiān)管部門完善我國并購重組制度提供經(jīng)驗證據(jù)，還為市場投資者理性看待業(yè)績補(bǔ)償承諾制度提供重要參考。