機構(gòu)投資者實地調(diào)研能否抑制企業(yè)商譽泡沫？

王建新 楊 智

一、引言

近年來，隨著上市公司并購活動頻繁，關(guān)于并購商譽的研究引起學(xué)者們的廣泛關(guān)注。并購商譽源于并購過程中的支付溢價，反映了被收購公司的持續(xù)經(jīng)營能力以及合并之后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，對企業(yè)整體的價值評估具有參考意義。截至2019年年末，我國上市公司累計商譽凈額達到13.1萬億元，商譽凈資產(chǎn)比上升至2.78%。商譽減值規(guī)模也逐年增長，商譽減值總額于2018年達到1 630億人民幣，2019年略有下降，但仍達到1 570億人民幣。然而，并購商譽不可辨認且價值難以度量，易于誘發(fā)管理層的機會主義動機。管理層在并購過程中高估商譽，并利用準(zhǔn)則賦予的自由裁量權(quán)延遲商譽減值(Li和Sloan，2017[1])，導(dǎo)致了企業(yè)巨額商譽的形成。商譽操縱及后續(xù)大規(guī)模減值會導(dǎo)致會計信息失真，財務(wù)報表錯報或漏報的概率趨于增加(鄭春美和李曉，2018[2])，使并購商譽成為并購風(fēng)險的“蓄水池”(傅超等，2015[3])。巨額商譽及其減值風(fēng)險已成為當(dāng)前威脅我國資本市場穩(wěn)定的風(fēng)險因素之一。

隨著我國資本市場改革的不斷推進，機構(gòu)投資者實地調(diào)研作為我國上市公司重要的投資者關(guān)系活動之一，逐漸成為外部投資者了解公司私有信息的重要渠道(Cheng等，2016[4])?，F(xiàn)有研究普遍認為機構(gòu)投資者實地調(diào)研具有信息挖掘以及監(jiān)督治理效應(yīng)。然而，也有研究認為機構(gòu)投資者實地調(diào)研并未有效發(fā)揮信息效應(yīng)和外部治理效應(yīng)，甚至可能促使公司隱藏“壞信息”(董永琦和宋光輝，2018[5])。當(dāng)前，鮮有文獻探討機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)商譽泡沫的影響，這為本文的研究提供了機會。因此，本文從機構(gòu)投資者實地調(diào)研角度出發(fā)，在新商譽準(zhǔn)則背景下，研究了機構(gòu)投資者實地調(diào)研這一外部治理機制對企業(yè)商譽泡沫的影響，并深入分析了可能存在的作用機制。

本文以2013—2019年深圳證券交易所A股上市公司為研究對象，研究了機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)商譽泡沫的影響。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司被機構(gòu)投資者實地調(diào)研的次數(shù)越多，參與上市公司調(diào)研的機構(gòu)數(shù)目越多，企業(yè)商譽泡沫的規(guī)模越小；機制分析發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者實地調(diào)研通過提高企業(yè)信息披露水平和降低企業(yè)代理成本來抑制商譽泡沫。進一步地，機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)商譽泡沫的抑制作用會隨著調(diào)研深度的增加而提高；較與非持股型機構(gòu)投資者實地調(diào)研，持股型機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)商譽泡沫的抑制作用更強；參與實地調(diào)研的機構(gòu)類型會對企業(yè)商譽泡沫產(chǎn)生異質(zhì)性影響。在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后，本文結(jié)論依然成立。

本文可能的研究貢獻主要體現(xiàn)為以下幾點：第一，豐富了商譽領(lǐng)域的相關(guān)研究。目前有關(guān)商譽泡沫影響因素的研究更多從企業(yè)內(nèi)部、外部審計方面進行討論。本文從機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動的角度出發(fā)，探討了實地調(diào)研活動對企業(yè)商譽泡沫的影響，并進一步分析了可能存在的作用機制，為防范化解資本市場商譽風(fēng)險提供了新思路。第二，豐富了機構(gòu)投資實地調(diào)研的相關(guān)研究。以往研究對機構(gòu)投資實地調(diào)研能否發(fā)揮有效治理作用尚存爭議，鮮有文獻深入討論機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)商譽泡沫的治理效應(yīng)。本文的研究結(jié)論為機構(gòu)投資者能夠通過實地調(diào)研活動積極參與企業(yè)公司治理提供了經(jīng)驗證據(jù)，并深入探究了機構(gòu)投資者實地調(diào)研深度、參與調(diào)研機構(gòu)投資者持股差異以及參與調(diào)研機構(gòu)投資者類型對企業(yè)商譽泡沫的影響。第三，本文的研究結(jié)果有助于理解機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動在資本市場監(jiān)督中所具有的積極作用，能夠為監(jiān)管部門防范化解商譽風(fēng)險和完善上市公司投資者關(guān)系管理制度提供有益啟示。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

(一)文獻綜述

1.并購商譽的相關(guān)研究。

并購是彌補企業(yè)內(nèi)生盈利增長放緩、促進市場資源配置的重要手段。當(dāng)前實務(wù)沿用了商譽的剩余價值觀，即采用并購成本與被并購方可辨認凈資產(chǎn)公允價值差額進行初始計量。隨著上市企業(yè)并購活動日益頻繁，商譽在企業(yè)資產(chǎn)負債表上也日益成為一項重要資產(chǎn)。由于股權(quán)支付方式普遍使用(謝繼剛和張秋生，2013[6])，以及管理層過度自信現(xiàn)象的存在，造成了并購商譽的賬面價值被大幅度高估(李丹蒙等，2018[7])。同時，現(xiàn)行的商譽準(zhǔn)則賦予了管理層更大的自由裁量權(quán)，管理層可能會機會主義地利用商譽減值時機的靈活性，“管理”商譽減值損失的金額(Ramanna，2008[8]；Ramanna和Watts，2012[9])。商譽操縱及后續(xù)減值會嚴重扭曲財務(wù)會計信息，誤導(dǎo)投資者決策，導(dǎo)致股票市場錯誤定價和資源錯配(楊威等，2018[10])。因此，有效抑制商譽泡沫，對維護資本市場穩(wěn)定，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有重要意義。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量(張新民等，2018[11])、審計質(zhì)量(郭照蕊和黃俊，2020[12])、企業(yè)社會責(zé)任履行(許罡，2020[13])等因素能夠有效抑制商譽泡沫，提高并購商譽的會計信息質(zhì)量。

2.機構(gòu)投資實地調(diào)研的相關(guān)研究。

機構(gòu)投資者實地調(diào)研是我國上市公司重要的投資者關(guān)系活動之一，是外部投資者了解公司私有信息的重要渠道(Cheng等，2016[4]；趙新杰，2019[14])和外部監(jiān)督機制?，F(xiàn)有文獻主要從機構(gòu)投資者實地調(diào)研的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)兩方面進行探討。在信息效應(yīng)方面，機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動在資本市場信息傳遞中扮演著重要角色(Han等，2018[15])，以往研究對機構(gòu)投資者憑借其專業(yè)優(yōu)勢，通過實地調(diào)研行為能夠深入挖掘上市公司私有信息已有初步共識。機構(gòu)投資者通過實地調(diào)研活動能夠獲得一定的信息優(yōu)勢，優(yōu)化其投資決策(涂建明和曹雅琪，2021[16])，發(fā)布更為及時、準(zhǔn)確的分析報告，將企業(yè)更多的特質(zhì)信息融入股價中，減少信息不對稱，提高資本市場的信息效率(曹新偉等，2015[17]；賈琬嬌等，2015[18])，降低股價同步性(陸超和沈雨霏，2021[19])，提升公司信息披露質(zhì)量(譚勁松和林雨晨，2016[20])。在治理效應(yīng)方面，機構(gòu)投資者能夠通過實地調(diào)研活動積極參與到公司治理之中，在降低企業(yè)盈余管理水平(王珊，2017[21])、抑制管理層在職消費黏性(方紅星和范玉玲，2021[22])、減少管理層違規(guī)行為(卜君和孫光國，2020[23])、抑制大股東掏空行為(楊俠和馬忠，2020[24])等方面發(fā)揮積極的外部治理作用。

然而，也有文獻認為機構(gòu)投資者實地調(diào)研并未達到理想的效果。機構(gòu)投資者實地調(diào)研會增加上市公司的市場壓力，管理層為了迎合投資者情緒，會進行選擇性披露(劉晨等，2021[25])，增加了上市公司向市場散布樂觀情緒的機會，降低了分析師對企業(yè)未來盈利能力的預(yù)測精度(譚松濤和崔小勇，2015[26])，從而引發(fā)市場上其他投資者的樂觀偏差(董永琦和宋光輝，2018[5])。機構(gòu)投資者實地調(diào)研并沒有充分發(fā)揮應(yīng)有的信息媒介作用和治理作用，反而發(fā)揮了情緒引導(dǎo)作用，對被調(diào)研企業(yè)隱藏負面信息起到推波助瀾的作用，提高了公司與其他外部投資者之間的信息不對稱程度，增加了企業(yè)過度投資(周冬華和張啟浩，2021[27])。

綜合上述文獻，已有研究對于商譽泡沫對企業(yè)未來經(jīng)營和資本市場的負面影響已有初步共識。大量文獻表明機構(gòu)投資者實地調(diào)研具有信息效應(yīng)和治理效應(yīng)，但也有部分學(xué)者提出不同見解。機構(gòu)投資者實地調(diào)研如何影響企業(yè)商譽泡沫尚未可知，因此，本文從機構(gòu)投資者實地調(diào)研視角出發(fā)，研究其是否會對企業(yè)商譽泡沫產(chǎn)生影響，并發(fā)掘其中可能存在的作用機制。

(二)研究假說

并購行為是企業(yè)的一項重大投融資活動，公司管理層的動機和行為會對并購活動(包括商譽的初始確認)產(chǎn)生直接作用和重要影響。商譽估計主要依賴于管理層對未來財務(wù)發(fā)展的假設(shè)和估計，具有較高的主觀性和信息不對稱程度。當(dāng)企業(yè)并購為非理性或不以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)為目的時，并購所形成過高的商譽資產(chǎn)將會為企業(yè)未來經(jīng)營帶來巨大隱患(魏志華和朱彩云，2019[28])。近年來，我國上市公司商譽“暴雷”事件頻發(fā)，巨額商譽及其潛在的減值風(fēng)險成為機構(gòu)投資者調(diào)研的重點關(guān)注問題。機構(gòu)投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)并購決策進行有效的私人監(jiān)督，抑制管理層機會主義行為，監(jiān)控促進企業(yè)更好的管理決策(Glaum等，2018[29])，其往往具備專業(yè)的分析團隊，為了獲取更高的收益，有能力和動機通過實地調(diào)研活動挖掘上市公司管理層關(guān)于企業(yè)并購更多的私有信息。因此，本文認為機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動可以從信息效應(yīng)和治理效應(yīng)兩個方面影響企業(yè)商譽泡沫。

在信息效應(yīng)方面，機構(gòu)投資者實地調(diào)研能夠緩解管理層并購過程中的信息不對稱問題，縮小管理層高估商譽的空間。一方面，機構(gòu)投資者實地調(diào)研普遍具有較強的目的性，機構(gòu)投資者會針對上市公司首次提出的并購預(yù)案(并購首次公開宣告日)，主動發(fā)起對上市公司的調(diào)研活動(陳詣之和潘敏，2022[30])。調(diào)研過程是一種以機構(gòu)投資者與企業(yè)管理層面對面直接溝通的行為，機構(gòu)投資者會對并購標(biāo)的選擇、協(xié)同效應(yīng)、估值定價等關(guān)切問題進行深入提問。并通過觀察管理層對調(diào)研問題回復(fù)的態(tài)度和意愿等特征釋放出的邊際信息(Roberts等，2006[31])，獲悉企業(yè)管理層關(guān)于并購更多的私有信息，有助于促使管理層向市場釋放更多關(guān)于并購的真實信息，縮小了管理層在并購過程中隱瞞“壞消息”的空間。另一方面，根據(jù)信號理論，機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動將在市場中產(chǎn)生特殊投資者的信號效應(yīng)，調(diào)研活動后發(fā)布的調(diào)研報告或是交易行為會受到其他投資者的廣泛關(guān)注(譚勁松等，2019[32])，提高了其他市場參與者對公司的監(jiān)督作用，加快了公司特質(zhì)信息在資本市場中的傳播和解讀效率。

在治理效應(yīng)方面，機構(gòu)投資者實地調(diào)研能夠有效緩解管理層在并購過程中的代理問題，抑制管理層高估商譽的動機。第一，商譽的高估可能源于管理層在有限的任期內(nèi)利用并購盲目擴張從而謀取私利，管理層為確保高溢價并購項目能夠順利完成，可能會在并購過程中刻意隱藏“壞消息”(Li和Sloan，2017[1])。在機構(gòu)投資者實地調(diào)研過程中，關(guān)于并購決策的信息將會被充分地挖掘、分析和傳播。參與實地調(diào)研活動的機構(gòu)投資者往往在調(diào)研多家上市公司的過程中積累了豐富的信息處理經(jīng)驗和行業(yè)專長，對行業(yè)整體發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢具有較為深入的認知，對管理層提供的信息也有更強的解讀和鑒別能力。因此，能夠通過對比同行業(yè)企業(yè)的調(diào)研信息，辨別上市公司是否存在商譽泡沫，及時發(fā)現(xiàn)管理層為促成并購成功而刻意高估商譽的代理行為，增加了管理層在并購過程中隱藏“壞消息”的難度。并且，參與實地調(diào)研的多為已持有公司股份或者具有潛在投資意向的機構(gòu)投資者，一旦在調(diào)研過程中發(fā)現(xiàn)管理層的并購決策出于短期機會主義傾向，存在刻意高估并購商譽的現(xiàn)象，就可能會出現(xiàn)投資者“用腳投票”或選擇不進行投資的情況，增加了管理層在并購過程中隱藏“壞消息”的風(fēng)險。第二，機構(gòu)投資者實地調(diào)研通常分散在一年中的不同時間，是上市公司投資者關(guān)系的一項常規(guī)活動。這種投資者持續(xù)且頻繁的到訪與監(jiān)督會促使公司內(nèi)部治理模式等更加趨于規(guī)范，進而約束管理層在并購過程中高估商譽的機會主義行為。

基于以上分析本文提出假設(shè)H1a：

H1a：機構(gòu)投資者實地調(diào)研能夠抑制企業(yè)商譽泡沫。

然而，我國資本市場中，由于機構(gòu)投資者往往普遍存在短期投機傾向(Jiang and Kim，2015[33])，缺乏參與公司治理的意愿；因此，機構(gòu)資者實地調(diào)研也可能加劇企業(yè)商譽泡沫。首先，上市公司被機構(gòu)投資者密集調(diào)研時，會釋放出被調(diào)研企業(yè)是優(yōu)秀投資標(biāo)的的信號(翟淑萍和袁克麗，2020[34])，當(dāng)實地調(diào)研活動流于形式，甚至是熱門題材炒作，并非發(fā)揮信息挖掘作用時(董永琦和宋光輝，2018[5])，就會對其他投資者形成誤導(dǎo)，忽視企業(yè)巨額商譽泡沫下的潛在風(fēng)險。其次，市場壓力假說認為機構(gòu)投資者實地調(diào)研會提高市場參與者對上市公司的關(guān)注，管理層為了迎合市場情緒會進行選擇性披露(劉晨等，2021[25])，隱藏并購過程中的“壞消息”，造成市場樂觀偏差，引起公司股價上漲，并利用股份支付的方式進行機會主義并購行為，從而加劇企業(yè)商譽泡沫。

基于以上分析本文提出競爭假設(shè)H1b：

H1b：機構(gòu)投資者實地調(diào)研能夠加劇企業(yè)商譽泡沫。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2019年深圳證券交易所A股上市公司為初始樣本。選擇這一樣本區(qū)間的原因是，自2013年深圳證券交易所開始對上市公司機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動進行強制披露，2019年年末由于新型冠狀病毒疫情(COVID-19)暴發(fā)，可能會影響機構(gòu)投資者開展實地調(diào)研活動。研究數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，投資者實地調(diào)研信息來自Wind數(shù)據(jù)庫。在樣本選擇中進行了如下處理：(1)剔除金融保險業(yè)上市公司；(2)剔除被特殊處理的上市公司；(3)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司；(4)剔除未報告商譽的公司樣本。最終得到7 101個有效公司-年度樣本觀測值。為了避免極端值對回歸結(jié)果的影響，本文對回歸模型中所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾(Winsorize)處理。

(二)模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗機構(gòu)投資者實地調(diào)研對商譽泡沫的影響，本文構(gòu)建如下實證模型：

GWexcessi,t=α0+α1Visiti,t+∑Controlsi,t+εi,t

(1)

模型(1)中，GWexcess為被解釋變量超額商譽，Visit為主要解釋變量機構(gòu)投資者實地調(diào)研，Controls為相關(guān)控制變量，下標(biāo)i，t為i公司在第t年的對應(yīng)變量，ε為隨機擾動項。

1.商譽泡沫。

參考傅超等(2015)[3]，魏志華和朱彩云(2019)[28]的研究，本文以超額商譽(GWexcess)衡量企業(yè)商譽泡沫。采用并購特征(是否現(xiàn)金支付、買方支出價值)、行業(yè)商譽水平(行業(yè)年度其他公司商譽的均值)、公司特征(公司規(guī)模、盈利能力、成長性、管理層持股比例、是否兩職合一)、行業(yè)與年度虛擬變量等一系列指標(biāo)對公司商譽水平進行回歸，以商譽期望模型的回歸殘差測度超額商譽。

2.機構(gòu)投資者實地調(diào)研。

借鑒Cheng等(2016)[4]、譚松濤和崔小勇(2015)[35]的研究，本文采用兩個指標(biāo)來衡量機構(gòu)投資者實地調(diào)研(Visit)：機構(gòu)投資者實地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)，上市公司在一個會計年度內(nèi)被機構(gòu)投資者實地調(diào)研次數(shù)；參與實地調(diào)研機構(gòu)數(shù)(Visit_ins)，一個會計年度內(nèi)參與上市公司實地調(diào)研機構(gòu)投資者數(shù)量，并分別做對數(shù)化處理。

3.控制變量。

根據(jù)已有研究，本文控制了其他決定商譽泡沫可能性的影響因素。其他控制變量包括：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、資產(chǎn)報酬率(ROA)、成長性(Growth)、第一大股東持股比例(Top1)、機構(gòu)投資者持股比例(INST)、賬面市值比(BM)、兩職合一(Dual)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、“四大”審計(Big4)、市場化程度(Market)。同時，本文控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。超額商譽(GWexcess)的均值為0.034，中位數(shù)為-0.003，最大值為0.364，說明樣本中上市公司超額商譽存在較大差異，且部分企業(yè)超額商譽額度較高；機構(gòu)投資者實地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)的最大值為3.401，中位數(shù)為1.099，均值為1.162，標(biāo)準(zhǔn)差為0.943；參與實地調(diào)研機構(gòu)數(shù)量(Visit_ins)最大值為5.533，中位數(shù)為2.485，標(biāo)準(zhǔn)差為1.726，說明機構(gòu)投資者實地調(diào)研情況在不同上市企業(yè)中存在差異；其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與以往文獻基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)多元回歸分析

表3報告了機構(gòu)投資者實地調(diào)研與商譽泡沫相關(guān)關(guān)系的檢驗結(jié)果。其中，列(1)、列(2)報告了以機構(gòu)投資者實地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)和參與實地調(diào)研機構(gòu)數(shù)(Visit_ins)為解釋變量，以超額商譽(GWexcess)為被解釋變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示機構(gòu)投資者實地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)的回歸系數(shù)為-0.007，且在1%的顯著性水平上顯著，說明當(dāng)年上市公司被機構(gòu)投資者實地調(diào)研的次數(shù)越多，企業(yè)超額商譽的規(guī)模越??；參與實地調(diào)研機構(gòu)數(shù)量(Visit_ins)的回歸系數(shù)為-0.002，且在1%的顯著性水平上顯著，說明當(dāng)年參與上市公司調(diào)研的機構(gòu)數(shù)目越多，企業(yè)超額商譽的規(guī)模越小。實證結(jié)果意味著機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動對企業(yè)商譽泡沫存在抑制效應(yīng)。上述回歸結(jié)果拒絕了本文提出的假設(shè)H1b，假設(shè)H1a得以驗證。

表3 機構(gòu)投資者實地調(diào)研與商譽泡沫的回歸結(jié)果

(三)作用機制檢驗

以上研究結(jié)果表明，機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動能夠有效抑制企業(yè)商譽泡沫問題。基于假設(shè)H1a的分析邏輯，機構(gòu)投資實地調(diào)研活動能夠有效緩解企業(yè)信息不對稱，約束管理層的代理行為，從而抑制企業(yè)商譽泡沫。在此，本文從信息效應(yīng)和治理效應(yīng)的角度進行了中介效應(yīng)檢驗。

1.信息效應(yīng)。

機構(gòu)投資者實地調(diào)研行為既是機構(gòu)投資者對上市公司進行信息挖掘和解讀的過程，也是向公司管理層反饋信息的過程。由于參與實地調(diào)研的多為已持有公司股份或者具有潛在投資意向的機構(gòu)投資者，公司管理層為了贏得當(dāng)前或潛在機構(gòu)投資者的青睞，以達到融資或提高股價的目的，會通過實地調(diào)研過程中機構(gòu)投資者的調(diào)研問題來把握機構(gòu)投資者的信息需求和關(guān)注點，進而改善公司信息披露質(zhì)量(譚勁松和林雨晨，2016[20])。因此，本文認為機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動能夠有效緩解企業(yè)信息不對稱問題，推動管理層改善公司信息披露水平，從而抑制公司商譽泡沫。

基于以上分析，本文參考李昊洋等(2018)[36]的研究，構(gòu)建以下遞歸模型進一步檢驗信息披露水平的中介作用，即機構(gòu)投資者實地調(diào)研能否通過改善企業(yè)信息披露水平來抑制上市公司商譽泡沫。

Disclosurei,t=α0+α1Visiti,t+∑Controlsi,t+εi,t

(2)

GWexcessi,t=α0+α1Visiti,t+α2Disclosurei,t

+∑Controlsi,t+εi,t

(3)

上述式中，本文采用深圳交易所上市公司信息披露考評結(jié)果來衡量公司信息披露水平(Disclosure)，按公司信息披露考評結(jié)果進行賦值，優(yōu)秀為4，良好為3，及格為2，不及格為1，其他變量定義同主回歸模型(1)。

表4列示了信息效應(yīng)渠道的檢驗結(jié)果。列(1)、列(2)報告了模型(2)的回歸結(jié)果，采用順序Logit模型進行回歸?？梢钥闯觯瑱C構(gòu)投資者實地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)和參與實地調(diào)研機構(gòu)數(shù)量(Visit_ins)的系數(shù)與公司信息披露水平(Disclosure)的回歸系數(shù)分別為0.463和0.223，均在1%的水平上顯著為正，說明機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動能夠提升公司的信息披露水平。列(3)、列(4)報告了模型(3)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者實地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)、參與實地調(diào)研機構(gòu)數(shù)量(Visit_ins)和公司信息披露水平(Disclosure)的系數(shù)均為負，且在1%的水平上顯著。這說明公司信息披露水平在機構(gòu)投資者實地調(diào)研對公司商譽泡沫的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，Sobel檢驗的Z值在1%的水平上顯著。這說明機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動發(fā)揮了信息效應(yīng)，能夠通過改善企業(yè)的信息披露水平來抑制上市公司商譽泡沫。

表4 機構(gòu)投資者實地調(diào)研、信息披露水平與企業(yè)商譽泡沫

2.治理效應(yīng)。

機構(gòu)投資者憑借其信息處理能力和專業(yè)優(yōu)勢，可以通過實地調(diào)研活動有效挖掘管理層私有信息，從而判斷企業(yè)的經(jīng)營狀況，及時發(fā)現(xiàn)管理層為促成并購成功而刻意高估商譽的代理行為，增加了管理層在并購過程中為謀求私利而隱藏“壞消息”的難度和風(fēng)險。因此，本文認為機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動通過緩解管理層在并購過程中的代理問題，抑制公司商譽泡沫。

基于以上分析，本文參考韓宏偉和唐清泉(2021)[37]的研究，構(gòu)建以下遞歸模型進一步檢驗代理成本的中介作用，即機構(gòu)投資者實地調(diào)研能否通過降低企業(yè)代理成本來抑制上市公司商譽泡沫。

ATi,t=α0+α1Visiti,t+∑Controlsi,t+εi,t

(4)

GWexcessi,t=α0+α1Visiti,t+α2ATi,t

+∑Controlsi,t+εi,t

(5)

上述式中，本文采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AT)來衡量企業(yè)代理成本，AT越大，說明企業(yè)代理成本越低，其他變量定義同主回歸模型(1)。

表5列示了治理效應(yīng)渠道的檢驗結(jié)果。列(1)、列(2)報告了模型(4)的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯瑱C構(gòu)投資者實地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)和參與實地調(diào)研機構(gòu)數(shù)量(Visit_ins)的系數(shù)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AT)的回歸系數(shù)分別為0.015和0.005，分別在1%和5%的水平上顯著為正，說明機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動能夠降低企業(yè)代理成本。列(3)、列(4)報告了模型(5)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者實地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)、參與實地調(diào)研機構(gòu)數(shù)量(Visit_ins)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AT)的回歸系數(shù)均為負，且均在1%的水平上顯著。這說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在機構(gòu)投資者實地調(diào)研對公司商譽泡沫的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，Sobel檢驗的Z值在1%水平上顯著。這說明機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動發(fā)揮了治理效應(yīng)，緩解了公司管理層的代理問題，能夠通過降低企業(yè)代理成本來抑制上市公司商譽泡沫。

表5 機構(gòu)投資者實地調(diào)研、代理成本與企業(yè)商譽泡沫

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量法。

為了解決模型中可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量進行2SLS回歸進行進一步檢驗。本文參考李昊洋等(2018)[36]的研究，選取上市公司所在地是否位于二線及以上城市(City，如果上市公司所在地位于二線及以上城市賦值為1，否則為0)作為工具變量。實地調(diào)研活動通常需要投資者現(xiàn)場參觀企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，因此交通的便利性將會對機構(gòu)投資調(diào)研行為產(chǎn)生影響，但企業(yè)是否位于二線及以上城市對商譽泡沫并不會產(chǎn)生直接影響。表6是2SLS回歸的檢驗結(jié)果。從第一階段的回歸結(jié)果可以看出是否位于二線及以上城市(City)分別與機構(gòu)投資者實地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)和參與實地調(diào)研機構(gòu)數(shù)(Visit_ins)均在1%的水平上顯著正相關(guān)，同時第一階段回歸的F統(tǒng)計量分別為55.37和72.07均大于10，不存在弱工具變量的問題，說明工具變量與內(nèi)生變量具有顯著的相關(guān)關(guān)系；以工具變量擬合的機構(gòu)投資者實地調(diào)研變量進行第二階段回歸，回歸結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者實地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)和參與實地調(diào)研機構(gòu)數(shù)(Visit_ins)的回歸系數(shù)均為負數(shù)，且至少在5%的水平上顯著。這說明在考慮內(nèi)生性問題以后，機構(gòu)投資者實地調(diào)研依然能夠有效抑制上市公司商譽泡沫。

表6 內(nèi)生性檢驗：2SLS回歸

2.傾向評分匹配法(PSM)。

本文采用傾向評分匹配法(PSM)進行穩(wěn)健性檢驗。具體地，將當(dāng)年被機構(gòu)投資者實地調(diào)研的企業(yè)作為實驗組，當(dāng)年未被機構(gòu)投資者實地調(diào)研企業(yè)作為控制組，以公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、盈利能力(Roa)、成長性(Growth)、機構(gòu)投資者持股份額(INST)、上市年限(ListAge)等可能影響機構(gòu)投資者實地調(diào)研的因素為協(xié)變量，進行1∶1最近鄰匹配。匹配結(jié)果滿足“平衡性假設(shè)”。對匹配后樣本重新進行回歸，回歸結(jié)果無實質(zhì)變化，研究結(jié)論依然成立。

3.商譽泡沫的重新計量。

借鑒張新民等(2018)[11]的做法，分別采用經(jīng)行業(yè)年度中位數(shù)調(diào)整的商譽和經(jīng)行業(yè)年度均值調(diào)整的商譽作為超額商譽的替代變量。將重新計量的變量代入模型(1)中，回歸結(jié)果與前文保持一致。

4.滯后一期檢驗。

考慮到機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動和企業(yè)商譽泡沫可能存在的反向因果關(guān)系。本文將模型(1)中的解釋變量和控制變量均進行滯后一期處理，重新進行回歸檢驗。本文主要結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)變化。

五、拓展性檢驗

(一)機構(gòu)投資者實地調(diào)研深度與企業(yè)商譽泡沫

調(diào)研深度較高的機構(gòu)投資者與管理層的溝通更加充分，更有可能獲得較多的私有信息(文雯等，2021[38])。隨著實地調(diào)研的深度增加，機構(gòu)投資者識別企業(yè)并購活動中的機會主義行為的能力也有所提高，企業(yè)管理層面臨的外部監(jiān)督壓力也就越大，這會迫使管理層如實且準(zhǔn)確地執(zhí)行會計準(zhǔn)則和信息披露要求。因此，本文進一步從調(diào)研深度上探究實地調(diào)研活動是否也會對企業(yè)商譽泡沫產(chǎn)生影響。參考張勇(2018)[39]的研究，采用三個指標(biāo)來衡量機構(gòu)投資者實地調(diào)研深度，具體地，調(diào)研中所提問題的數(shù)量(Quest_num)為年度上市公司被調(diào)研中投資者所提問題的數(shù)量；調(diào)研中所提問題的長度(Quest_len)為年度上市公司被調(diào)研中投資者所提問題的長度；調(diào)研中上市公司答復(fù)問題的長度(Answer_len)為年度上市公司被調(diào)研中投資者所提問題對應(yīng)公司答復(fù)的長度，并分別做對數(shù)化處理?；貧w結(jié)果如表7所示，從列(1)～列(3)的結(jié)果中可以看到，機構(gòu)投資者實地調(diào)研深度的三個衡量指標(biāo)均在1%的水平上與企業(yè)商譽泡沫之間顯著負相關(guān)，說明隨著機構(gòu)投資者實地調(diào)研深度的增加，即調(diào)研問題數(shù)目越多、調(diào)研中所提問題越長、上市公司答復(fù)問題越長，企業(yè)商譽泡沫越低。

表7 機構(gòu)投資者實地調(diào)研深度與商譽泡沫

(二)參與實地調(diào)研機構(gòu)持股差異與企業(yè)商譽泡沫

考慮到參與實地調(diào)研活動的機構(gòu)投資者持股差異可能會對實地調(diào)研的效果產(chǎn)生影響，如果機構(gòu)投資者在調(diào)研活動之前已是上市公司股東，那么他們就會更有動力，并通過“用腳投票”或“用手投票”參與上市公司治理，有效抑制管理層在并購活動中的機會主義行為；由于當(dāng)前我國資本市場賣空機制尚不成熟，非持股型機構(gòu)投資者通過實地調(diào)研獲取企業(yè)信息后，無法利用賣空公司股票方式向公司管理層施壓，因此治理作用有限，降低了機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)商譽泡沫的抑制作用?；谝陨戏治觯疚膮⒖肩姺?2020)[40]，周冬華和張啟浩(2021)[27]的研究以參與實地調(diào)研活動的機構(gòu)投資者是否有上市公司前十大股東作為標(biāo)準(zhǔn)，將實地調(diào)研活動劃分為持股型實地調(diào)研(Hvisit)與非持股型實地調(diào)研(Uvisit)，以檢驗機構(gòu)投資者持股差異對企業(yè)商譽泡沫的異質(zhì)性影響。對年度內(nèi)未發(fā)生機構(gòu)投資者實地調(diào)研的公司，變量取值為0。回歸結(jié)果如表8所示，可以看到，列(1)和列(2)分別是上市公司在當(dāng)年度內(nèi)接受持股機構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)、非持股機構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)與商譽泡沫回歸結(jié)果，可見持股型實地調(diào)研(Hvisit)的回歸系數(shù)為-0.006，且在1%的水平上顯著，非持股型實地調(diào)研(Uvisit)的回歸系數(shù)為-0.001，但在統(tǒng)計意義上不顯著。實證結(jié)果說明，較與非持股型實地調(diào)研，持股型實地調(diào)研更能發(fā)揮監(jiān)督治理作用，抑制企業(yè)商譽泡沫。

表8 機構(gòu)投資者實地調(diào)研持股異質(zhì)性與商譽泡沫

(三)參與實地調(diào)研機構(gòu)類別與企業(yè)商譽泡沫

參與企業(yè)實地調(diào)研活動的投資者中，只有少數(shù)個人投資者，大部分為基金、券商、保險、銀行等類型的機構(gòu)投資者。不同類型的機構(gòu)投資者由于投資目標(biāo)與期限的不同，在公司治理中發(fā)揮著不同的作用。因此，為了檢驗參與實地調(diào)研機構(gòu)投資者異質(zhì)性對企業(yè)商譽泡沫的影響，本文參考明澤和陸建橋(2019)[41]的研究，將機構(gòu)投資者實地調(diào)研次數(shù)進一步細分為基金調(diào)研次數(shù)(Visit_基金)、券商調(diào)研次數(shù)(Visit_保險)、保險調(diào)研次數(shù)(Visit_券商)、銀行調(diào)研次數(shù)(Visit_銀行)，分別代入模型(1)中重新回歸，回歸結(jié)果如表9所示?？梢钥吹?，不同類型的機構(gòu)投資者實地調(diào)研對上市公司商譽泡沫影響不同，Visit_基金、Visit_券商、Visit_銀行的回歸系數(shù)均為負數(shù)，且至少在5%的水平上顯著，Visit_保險的回歸系數(shù)為負，但未通過顯著性檢驗。結(jié)果表明基金、券商、銀行機構(gòu)更為關(guān)注上市公司的商譽泡沫情況，其實地調(diào)研行為能夠?qū)Ρ徽{(diào)研企業(yè)商譽泡沫起到有效抑制作用。

表9 參與實地調(diào)研機構(gòu)異質(zhì)性與企業(yè)商譽泡沫

六、結(jié)論與啟示

本文就機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動對企業(yè)商譽泡沫的抑制作用進行了實證檢驗。基于2013—2019年深圳證券交易所A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者實地調(diào)研能夠有效抑制企業(yè)商譽泡沫；機制分析發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者實地調(diào)研通過提高企業(yè)信息披露水平和降低企業(yè)代理成本來抑制商譽泡沫。進一步地，機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)商譽泡沫的抑制作用會隨著調(diào)研深度的增加而提高；持股型機構(gòu)投資者實地調(diào)研對企業(yè)商譽泡沫的抑制作用更強；參與實地調(diào)研的機構(gòu)類型會對企業(yè)商譽泡沫產(chǎn)生異質(zhì)性影響。

隨著機構(gòu)投資者實地調(diào)研逐漸成為我國資本市場中投資者關(guān)系管理活動的一項重要內(nèi)容，監(jiān)管部門對上市公司投資者調(diào)研活動也愈發(fā)重視。本文研究結(jié)論表明機構(gòu)投資者實地調(diào)研能夠發(fā)揮有效的外部治理作用，降低企業(yè)信息不對稱程度，緩解企業(yè)商譽泡沫問題。研究結(jié)論能夠為監(jiān)管部門防范化解商譽風(fēng)險和完善上市公司投資者關(guān)系管理制度提供有益啟示：一是，加強對上市公司披露投資者調(diào)研活動信息的監(jiān)督。強化投資者調(diào)研活動的組織和實施，保障調(diào)研活動的質(zhì)量和效果，完善相關(guān)信息披露規(guī)則，推動調(diào)研活動能夠成為傳遞企業(yè)特質(zhì)信息和監(jiān)督管理層的有效途徑；二是積極引導(dǎo)機構(gòu)投資者參與到上市公司治理之中。充分發(fā)揮好現(xiàn)有調(diào)研渠道，并就關(guān)切的重大問題與上市公司管理層進行溝通，采取更主動的態(tài)度推動上市公司提高治理水平。