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    機(jī)構(gòu)交叉持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響研究

    2023-06-07 05:30:21王欣
    南北橋 2023年5期
    關(guān)鍵詞:機(jī)構(gòu)投資者公司治理

    王欣

    [摘 要]隨著機(jī)構(gòu)交叉持股現(xiàn)象越來越多,交叉持股的機(jī)構(gòu)投資者在公司治理和發(fā)展方面起到了行業(yè)協(xié)同作用。本文將視角聚焦在企業(yè)創(chuàng)新投入方面,基于2016年到2021年中國A股上市公司的數(shù)據(jù),建立固定效應(yīng)模型,對機(jī)構(gòu)交叉持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響進(jìn)行實(shí)證分析。本文的結(jié)論為機(jī)構(gòu)交叉持股促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入,并且國企類的公司促進(jìn)作用明顯,非國企類的公司并不能有效提升創(chuàng)新投入?;诮Y(jié)論,本文提出政府要關(guān)注非國企類公司的創(chuàng)新投入,機(jī)構(gòu)投資者和公司要積極推動機(jī)構(gòu)交叉持股,進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新投入。

    [關(guān)鍵詞]機(jī)構(gòu)投資者;交叉持股;企業(yè)創(chuàng)新投入;公司治理

    [中圖分類號]F27文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A

    近年來,機(jī)構(gòu)投資者在資本市場的重要性越來越高,隨著持股比例的不斷提升,機(jī)構(gòu)投資者的運(yùn)行模式也變得更加多元,其中有一種模式叫機(jī)構(gòu)交叉持股,具體來說就是機(jī)構(gòu)投資者在同一行業(yè)內(nèi)持有多家公司,并且持股比例達(dá)到一定水平。交叉持股的機(jī)構(gòu)投資者作為同行業(yè)不同公司的連接點(diǎn)和通道,能夠有效地將信息和技術(shù)流通起來。由于持股比例較高,機(jī)構(gòu)投資者的利益與公司的發(fā)展高度相關(guān),機(jī)構(gòu)大股東有動機(jī)去參與企業(yè)的決策,所以相比于普通的機(jī)構(gòu)投資者,交叉持股的機(jī)構(gòu)投資者在公司的治理和發(fā)展中發(fā)揮的作用會更大。

    創(chuàng)新是我國深化改革和轉(zhuǎn)型的重要原動力,尋找企業(yè)創(chuàng)新的影響因素是業(yè)界和學(xué)術(shù)界都十分關(guān)心的問題,其中企業(yè)創(chuàng)新投入是創(chuàng)新的重要前提條件,大力增加企業(yè)創(chuàng)新投入,最終將投入轉(zhuǎn)換為成果是我國當(dāng)前發(fā)展方式轉(zhuǎn)型升級的主要著力點(diǎn)。大力支持企業(yè)創(chuàng)新,才能實(shí)現(xiàn)我國由制造強(qiáng)國到創(chuàng)新強(qiáng)國的目標(biāo),實(shí)現(xiàn)“中國制造2025”,并最終實(shí)現(xiàn)“兩個一百年”奮斗目標(biāo)。

    因此,本文基于以上背景,探討機(jī)構(gòu)交叉持股在企業(yè)創(chuàng)新投入方面的影響。

    1 文獻(xiàn)綜述

    1.1 機(jī)構(gòu)交叉持股

    機(jī)構(gòu)交叉持股相關(guān)的研究在最近幾年比較多,但并沒有形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。He and Huang(2017)指出,機(jī)構(gòu)交叉持股能夠更好地整合行業(yè)資源,避免行業(yè)內(nèi)的競爭,發(fā)揮協(xié)同作用,促進(jìn)企業(yè)價值的提升。[1]Chen等(2018)通過實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)交叉持股的機(jī)構(gòu)投資者所投資的企業(yè)在面臨好的投資項目時,能夠更容易地獲取外部融資,機(jī)構(gòu)投資者能夠在這個過程中發(fā)揮外部監(jiān)督的職能。Azar等(2018)則發(fā)現(xiàn),同行業(yè)的企業(yè)會在機(jī)構(gòu)交叉持股的作用下進(jìn)行合謀,構(gòu)建行業(yè)的壁壘,從而損害公司的長期發(fā)展。He等(2019)發(fā)現(xiàn)交叉持股的機(jī)構(gòu)投資者可以更好地發(fā)揮外部監(jiān)督職能,成為提高效率的一種好的方式。周泰云等(2021)采用2007年到2018年的中國A股上市公司數(shù)據(jù),分析發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)交叉持股通過緩解代理問題和促進(jìn)行業(yè)間協(xié)同效用,有效地提升了企業(yè)價值。[2]邢菲等(2021)通過實(shí)證分析,指出機(jī)構(gòu)交叉持股有助于減少委托代理問題,同時緩解企業(yè)的融資約束,進(jìn)而降低企業(yè)避稅程度。張亞濤(2022)指出交叉持股能夠緩解代理問題,從而減小持現(xiàn)比例,同時通過緩解融資約束,也能降低公司的預(yù)防性現(xiàn)金持有。[3]

    1.2 企業(yè)創(chuàng)新投入

    企業(yè)創(chuàng)新早在20世紀(jì)就已經(jīng)展開了研究和探索。Driva等(2000)調(diào)查發(fā)現(xiàn),與企業(yè)創(chuàng)新有關(guān)的指標(biāo)有六十多個。周黎安和羅凱(2005)通過實(shí)證研究,分析得出企業(yè)創(chuàng)新水平隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而擴(kuò)大,這一促進(jìn)作用在非國有企業(yè)上表現(xiàn)得更為明顯。楊建君等(2009)指出,企業(yè)的創(chuàng)新績效會隨著企業(yè)的抗風(fēng)險能力的提高而提高,企業(yè)會根據(jù)自身的抗風(fēng)險能力選擇創(chuàng)新項目。溫軍(2011)發(fā)現(xiàn),保護(hù)中小投資者的利益能夠使公司管理者把精力放在長遠(yuǎn)的發(fā)展規(guī)劃上,從而更好地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新項目的開展和實(shí)施。李匯東等(2013)通過實(shí)證研究,得出企業(yè)融資會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論,并且這一結(jié)論在內(nèi)部融資和外部融資都適用。Bhattacharya等(2017)指出,企業(yè)的創(chuàng)新投入會受政策的不確定性而影響,政策的不確定性會損害風(fēng)險高、周期長的創(chuàng)新項目開展,最終影響企業(yè)創(chuàng)新的績效。王丹(2022)通過對2007年到2020年的中國A股上市公司實(shí)證分析,指出控股股東的股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新有明顯的抑制作用,并且非國有企業(yè)的抑制作用更強(qiáng)。

    基于對過往文獻(xiàn)的梳理和分析,本文認(rèn)為企業(yè)在被機(jī)構(gòu)投資者交叉持股后,能夠更好地整合行業(yè)資源,促進(jìn)行業(yè)內(nèi)要素流動,這對企業(yè)的創(chuàng)新項目開展是有促進(jìn)作用的。因此,提出如下假設(shè)。

    假設(shè)1:機(jī)構(gòu)交叉持股可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。

    假設(shè)2:機(jī)構(gòu)交叉持股對國企和非國企的創(chuàng)新投入影響不同。

    2 實(shí)證分析

    2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

    本文采用2016年到2021年的中國A股市場的上市公司作為研究樣本,并對研究樣本做了一系列處理。首先剔除了金融類的上市公司、ST的上市公司和沒有機(jī)構(gòu)交叉持股的行業(yè)的所有上市公司,然后剔除了沒有披露研發(fā)支出金額的上市公司樣本,并剔除了2016年及之后的上市公司樣本,最終的樣本為2 030家公司的2016年到2021年的數(shù)據(jù)。

    本文的數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

    2.2 模型選取與變量說明

    為了驗(yàn)證假設(shè)1,即機(jī)構(gòu)交叉持股可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入,本文建立如下的實(shí)證模型。

    Innovationi,t=α+βIcrossi,t+γControli,t+Firmi+Yeart+ε

    2.2.1 被解釋變量

    借鑒仁浩鋒(2022)的做法,將研發(fā)投入作為企業(yè)創(chuàng)新投入的衡量方式。具體來說,用研發(fā)支出的金額占營業(yè)收入的比值(RDr)來表示,同時為了增強(qiáng)穩(wěn)健性,本文還采取另一種方式,即研發(fā)人員數(shù)量占公司人員數(shù)量的比值(RDpr)。[4]

    2.2.2 解釋變量

    借鑒邢斐等(2021)的做法,用機(jī)構(gòu)交叉持股的虛擬變量(Icross)來充當(dāng)解釋變量。具體來說,在同一季度的同一行業(yè)中,如果有兩家以上的公司被同一機(jī)構(gòu)投資者持股,且持股比例均在5 %以上,那么說明這些公司存在機(jī)構(gòu)交叉持股。采取5 %的依據(jù)則是國內(nèi)的股權(quán)市場慣例,一般將其視為警示線。如果公司存在機(jī)構(gòu)交叉持股,則取值為1,否則為0。

    2.2.3 控制變量

    參考張亞濤(2022)等相關(guān)研究的做法,本文選取了一系列控制變量,包括凈資產(chǎn)收益率(Roe)、公司規(guī)模(Size)、公司負(fù)債率(Lev)、流動資產(chǎn)比(CA)、管理費(fèi)用率(Mfee)、銷售費(fèi)用率(Sfee)、公司成長性(Growth)、流動比率(CR)、現(xiàn)金流量(CF)等。

    2.2.4 其他

    本文在公司和年份層面上引入了固定效應(yīng)。

    2.3 模型回歸及結(jié)果分析

    2.3.1 描述性統(tǒng)計

    描述性統(tǒng)計的結(jié)果表明,研發(fā)支出占營業(yè)收入比例的均值達(dá)到了4.8 %,研發(fā)人員占比的均值則達(dá)到了15.83 %,標(biāo)準(zhǔn)差都比較大,說明不同公司的差異較大。機(jī)構(gòu)交叉持股變量的均值為0.172,標(biāo)準(zhǔn)差為0.377,說明有17.2 %的公司存在機(jī)構(gòu)交叉持股的現(xiàn)象,且不同公司交叉持股的差異比較大,而美國在2014年則有70 %左右的公司存在機(jī)構(gòu)交叉持股(He等,2020),我國上市公司在這方面還有較大差距。

    2.3.2 回歸分析

    機(jī)構(gòu)交叉持股對公司創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果如表1的(1)~(2)所示。

    根據(jù)回歸結(jié)果(1),可以看出機(jī)構(gòu)交叉持股Icross的系數(shù)在5 %水平上顯著為正,這表明機(jī)構(gòu)交叉持股對公司的研發(fā)支出占比起到了促進(jìn)作用,推動了公司的創(chuàng)新投入,支持了本文的假設(shè)。

    將被解釋變量替換為研發(fā)人員的占比后得到了結(jié)果(2),機(jī)構(gòu)交叉持股Icross的系數(shù)在1 %水平上顯著為正,支持了結(jié)果(1)得到的結(jié)論,即機(jī)構(gòu)交叉持股促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入,模型較為穩(wěn)健,本文的假設(shè)1得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。

    2.3.3 異質(zhì)性分析

    為了驗(yàn)證假設(shè)2,即機(jī)構(gòu)交叉持股對國企和非國企的創(chuàng)新投入影響不同,本文分別對兩類公司分別分析,回歸結(jié)果如表2的(3)~(6)所示。

    (3)和(4)是國企類公司的回歸結(jié)果,可以看出無論是以研發(fā)支出的占比還是以研發(fā)人員的占比來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入,機(jī)構(gòu)交叉持股都起到了顯著的促進(jìn)作用,創(chuàng)新投入在機(jī)構(gòu)交叉持股的作用下得到了進(jìn)一步的增加。(5)和(6)是非國企類公司的回歸結(jié)果,當(dāng)以研發(fā)支出的占比作為企業(yè)創(chuàng)新投入的衡量指標(biāo)時,沒有證據(jù)顯示機(jī)構(gòu)交叉持股促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入;當(dāng)以研發(fā)人員占比為企業(yè)創(chuàng)新投入的衡量指標(biāo)時,機(jī)構(gòu)交叉持股則顯著地促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入。這表明,當(dāng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行交叉持股后,促進(jìn)了行業(yè)內(nèi)相關(guān)公司的信息流通,在一定程度加快了人員流動,同時在

    創(chuàng)新的前期階段推動了企業(yè)擴(kuò)大研發(fā)人員團(tuán)隊,但是非國企類公司與國企類公司在融資問題上面臨著巨大的差距,非國企類公司融資難,行業(yè)的協(xié)同效用并不能有效轉(zhuǎn)換為公司的研發(fā)投入,因此機(jī)構(gòu)交叉持股能夠提高研發(fā)人員占比,但并沒有顯著提高研發(fā)支出比例,有效驗(yàn)證了假設(shè)2。

    4 結(jié)論與建議

    4.1 結(jié)論

    本文首先梳理了近年來關(guān)于機(jī)構(gòu)交叉持股和企業(yè)創(chuàng)新投入方面的文獻(xiàn),然后基于2016年到2021年中國A股市場上市公司的數(shù)據(jù),對機(jī)構(gòu)交叉持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響進(jìn)行實(shí)證分析,最終得出如下結(jié)論:

    4.1.1 機(jī)構(gòu)交叉持股促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入

    機(jī)構(gòu)的交叉持股提升了企業(yè)的研發(fā)支出占比和研發(fā)人員占比,促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入。

    4.1.2 機(jī)構(gòu)交叉持股對國企的創(chuàng)新投入促進(jìn)作用更大

    機(jī)構(gòu)交叉持股顯著提升了國企的創(chuàng)新投入,但是在非國企的上市公司中,只有研發(fā)人員流動得到了改善,但是行業(yè)協(xié)同效用并不能轉(zhuǎn)化為資金投入。

    4.2 建議

    本文的研究結(jié)論對政府、投資者和上市公司都有一定的啟示。首先,政府應(yīng)該鼓勵機(jī)構(gòu)投資者交叉持股,并且在非國企類公司的融資難問題上著力解決,將機(jī)構(gòu)交叉持股的行業(yè)協(xié)同效用轉(zhuǎn)化為實(shí)際的研發(fā)投入,并最終實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新。其次,機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該提升持股比例,減少財務(wù)性投資,在交叉持股的過程中促進(jìn)行業(yè)信息共享,發(fā)揮監(jiān)督者職責(zé),促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。最后,上市公司應(yīng)積極接納在行業(yè)內(nèi)有交叉持股的機(jī)構(gòu)投資者,并且積極分享和吸收信息,促進(jìn)行業(yè)協(xié)同發(fā)展,在分享中共同創(chuàng)新。

    參考文獻(xiàn)

    [1]He J,Huang J. Product market competition in a world of cross-ownership:evidence from institutional blockholdings[J]. Review of Financial Studies,2017,30(8):2674-2718.

    [2]周泰云,邢斐,姚剛. 機(jī)構(gòu)交叉持股對企業(yè)價值的影響[J]. 證券市場導(dǎo)報,2021(2):30-40.

    [3]張亞濤. 機(jī)構(gòu)投資者交叉持股與企業(yè)現(xiàn)金持有[J]. 華北金融,2022(5):53-63.

    [4]任浩鋒. 融資決策對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響研究[D]. 長春:吉林大學(xué),2022.

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