經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營企業(yè)投資效率：高效決策還是約束限制？

雷新途 姜君如

摘?要：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資活動的影響存在“約束限制”和“高效決策”的理論分歧。本文考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)投資效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)投資效率的影響體現(xiàn)為“約束限制”，且主要表現(xiàn)為投資不足。民營企業(yè)的信息不對稱和政策敏感度加強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資效率的負(fù)面效應(yīng)；但其政治關(guān)聯(lián)可以弱化這一影響。此外，融資約束惡化是潛在的作用渠道；而由經(jīng)濟(jì)政策不確定性引發(fā)的投資不足提高了民營企業(yè)未來收益的波動性，但降低了未來平均收益和企業(yè)價值。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性；高效決策；約束限制；投資效率

中圖分類號：F275??文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A??文章編號：1001-148X（2023）01-0108-12

收稿日期：2022-03-14

作者簡介：雷新途（1972-），男，浙江溫州人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司財務(wù)與會計；姜君如（1996-），女，浙江溫州人，助教，浙江工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司財務(wù)與會計。

基金項目：浙江省社會科學(xué)規(guī)劃重點項目，項目編號：23NDJC005Z；?浙江省哲學(xué)社會科學(xué)重點研究基地（技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)國際化研究中心）資助項目。

一、引?言

由于國有企業(yè)相較于民營企業(yè)有天然的政府背景，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對兩類企業(yè)投資活動的影響有較大的差異。如饒品貴等（2017）［1］的研究表明，對國有企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會抑制投資，并通過提高企業(yè)對投資機(jī)會的敏感度，緩解投資過度程度，進(jìn)而提高投資效率。但對非國有企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性雖也減少了投資，卻并未影響企業(yè)對投資機(jī)會的敏感度和投資過度程度，反而是對投資不足程度有所緩解。投資水平的下降反而緩解了投資不足程度，對于這一實證結(jié)果，使用經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過提高企業(yè)投資對經(jīng)濟(jì)因素的敏感性從而提高投資效率來進(jìn)行解釋似乎有些牽強(qiáng)。此外，非國有企業(yè)的這一實證結(jié)果也表現(xiàn)出兩類企業(yè)投資效率所受的影響存在較大差異。不同于饒品貴等（2017）［1］的結(jié)論，于文超等（2020）［2］、胡劉芬等（2022）［3］的研究均顯示出經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資不足偏離度正相關(guān)。另外，考慮到國有企業(yè)和政府的天然關(guān)聯(lián)可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性是國有企業(yè)決策的內(nèi)生因素；而對民營企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性幾乎是完全外生的，從而基于民營企業(yè)的實證研究能更直接且準(zhǔn)確地揭示宏觀外生沖擊對微觀企業(yè)的影響。

現(xiàn)有針對經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)發(fā)展的觀點可分為兩種：一部分文獻(xiàn)從實物期權(quán)和金融摩擦理論出發(fā)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會激發(fā)各類經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險規(guī)避傾向，在企業(yè)的實體投資、外部融資及資本成本等方面形成負(fù)面效應(yīng)［4-6］；另一部分文獻(xiàn)則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性能激發(fā)企業(yè)的機(jī)遇逐利動機(jī)，對企業(yè)的決策效率、創(chuàng)新發(fā)展、信息披露和垂直整合等方面發(fā)揮正向影響［7-8］。

基于前人的研究，本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)投資效率可能存在兩類影響。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠提高民營企業(yè)在投資決策上的謹(jǐn)慎性和理性，以及通過激發(fā)外界對民營企業(yè)的監(jiān)督動機(jī)，加強(qiáng)外部監(jiān)督，緩解代理沖突，進(jìn)而提升民營企業(yè)投資效率，表現(xiàn)為“高效決策效應(yīng)”。另一方面，由實物期權(quán)和金融摩擦理論可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會提高投資的等待價值或惡化民營企業(yè)融資約束，從而對民營企業(yè)投資產(chǎn)生推遲和抑制效應(yīng)，導(dǎo)致民營企業(yè)出現(xiàn)投資不足，即存在“約束限制效應(yīng)”。綜上，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)投資效率的具體影響仍需進(jìn)一步研究，且需要更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C證據(jù)作為支撐。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響

經(jīng)濟(jì)政策不確定性指的是經(jīng)濟(jì)主體無法確切預(yù)知政府是否、何時以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策［4］。作為一種外部環(huán)境不確定性，經(jīng)濟(jì)政策不確定性一方面給經(jīng)濟(jì)帶來新的投資機(jī)會，激發(fā)經(jīng)濟(jì)主體的機(jī)遇逐利動機(jī)；另一方面又給經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成波動，使經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景撲朔迷離，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體轉(zhuǎn)向保守戰(zhàn)略。就現(xiàn)有公司投資領(lǐng)域內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)來看，主要形成了以下兩種觀點。

一種觀點認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資會產(chǎn)生抑制效應(yīng)，這類文獻(xiàn)的理論分析主要以實物期權(quán)和金融摩擦理論為主。實物期權(quán)理論認(rèn)為外部不確定性的上升提高了企業(yè)投資的等待價值，從而促使企業(yè)推遲投資以等待投資機(jī)會，當(dāng)投資不可逆性越高時，推遲效應(yīng)越強(qiáng)［9］。而金融摩擦理論則認(rèn)為外部不確定性的上升會引發(fā)資金供給者的風(fēng)險規(guī)避傾向，增加其逆向選擇的可能性，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本上升，迫使企業(yè)不得不放棄部分投資［10］?？梢?，無論是實物期權(quán)還是金融摩擦理論，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響均表現(xiàn)為抑制效應(yīng)。近年來，隨著研究數(shù)據(jù)的不斷豐富和分析方法的發(fā)展，一些基于微觀企業(yè)數(shù)據(jù)的實證文獻(xiàn)開始出現(xiàn)，從而也為上述理論研究填補了缺少經(jīng)驗證據(jù)的缺憾。例如，Gulen?et?al（2016）的研究表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會推遲企業(yè)投資，且投資不可逆性越高，這一推遲效應(yīng)越顯著［4］；另外，Kim?et?al（2017）的經(jīng)驗證據(jù)也支持上述觀點，并基于他們構(gòu)建的資產(chǎn)可重新配置指標(biāo)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)可重新配置能力越差的企業(yè)的投資受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面影響越強(qiáng)［11］。還有部分學(xué)者的研究為金融摩擦理論提供了支持，如譚小芬等（2017）基于中國上市公司的實證數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過金融摩擦渠道抑制企業(yè)投資［5］。

雖然經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資有著推遲和抑制效應(yīng)，但其本質(zhì)為不確定性的特征也為企業(yè)帶來新的投資機(jī)會并激發(fā)企業(yè)開展投資以抓住機(jī)遇［12］，另外其風(fēng)險屬性也提高了各類經(jīng)濟(jì)主體的謹(jǐn)慎性和理性［13］，因此，上述兩種作用的結(jié)合使得經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資決策產(chǎn)生正面影響。例如，饒品貴等（2017）的研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加使政策因素在企業(yè)投資決策的比重下降，促使企業(yè)更多考量經(jīng)濟(jì)因素，進(jìn)而有助于提高其投資決策效率［1］。此外，顧夏銘等（2018）在創(chuàng)新方面的研究表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了上市公司的R&D投入和專利申請量，對企業(yè)創(chuàng)新效率有正面影響［7］。

總體而言，關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資行為的影響，已有研究主要有“約束限制”和“高效決策”兩種不同的觀點。然而從現(xiàn)有研究的發(fā)展看，雖然理論界很早便意識到外部不確定性對企業(yè)投資的影響，但相關(guān)且完整的實證支持仍較為缺乏。因此，有必要在企業(yè)投資的更多層面探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，一方面拓展已有的文獻(xiàn)認(rèn)知，另一方面為早期理論提供新的證據(jù)支持。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營企業(yè)投資效率

經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為由政策變更引起的一種不確定性，對民營企業(yè)而言幾乎是完全外生的，而且這一不確定性的變化必然會影響民營企業(yè)的決策。然而遺憾的是，目前關(guān)于政策不確定性對于民營企業(yè)的發(fā)展尚未形成一致的觀點，尤其在投資活動中，政策不確定性可能發(fā)揮“高效決策效應(yīng)”，促使民營企業(yè)管理層在投資決策上更謹(jǐn)慎，提高投資效率；也可能引發(fā)資金供應(yīng)者的預(yù)防動機(jī)，提高民營企業(yè)外部融資成本，惡化其融資約束，加之管理層謹(jǐn)慎性的提高，導(dǎo)致民營企業(yè)在投資方面消極懈怠，即發(fā)揮“約束限制效應(yīng)”。為此，本文基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的前期研究積累，針對投資效率分別提出如下兩種假說。

1.?高效決策假說。高收益與高風(fēng)險掛鉤，高不確定性意味著高風(fēng)險的同時也帶來了大量的潛在投資機(jī)會［12］。經(jīng)濟(jì)政策的出臺會降低政策不確定性，但也顯化了各類潛在投資機(jī)會，引發(fā)投資羊群效應(yīng)，進(jìn)而迅速降低新政策創(chuàng)造的投資紅利，使民營企業(yè)投資效率下降。因此，真正高效率的投資往往決策于高不確定時期，民營企業(yè)在此期間的投資決策將減少對政策因素的考量比重，增加對經(jīng)濟(jì)因素的考慮，從而提高投資效率［1］。另外，高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了資本市場內(nèi)知情投資者的信息價值，從而提高投資者的信息搜集傾向［14］。投資者對民營企業(yè)關(guān)注度的上升加強(qiáng)了對企業(yè)的監(jiān)督，這將有效遏制民營企業(yè)內(nèi)部的機(jī)會主義行為，從而提高其投資效率。而對債權(quán)人而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的經(jīng)濟(jì)波動引發(fā)其萌生預(yù)防性動機(jī)，促使其積極發(fā)揮債權(quán)的“治理”角色［15］，這也會使民營企業(yè)減少低效率投資。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)的投資可能發(fā)揮“高效決策效應(yīng)”，即通過加強(qiáng)監(jiān)督、約束和優(yōu)化管理層的投資選擇，最終提高民營企業(yè)的投資效率。

2.?約束限制假說。經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高各類經(jīng)濟(jì)主體的謹(jǐn)慎性已是多數(shù)研究的共識，民營企業(yè)適度提高謹(jǐn)慎性有助于其提高投資效率，但過度謹(jǐn)慎則可能出現(xiàn)反向效果。高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性使民營企業(yè)的經(jīng)營不確定性上升，未來現(xiàn)金流穩(wěn)定性下降，這加深了債權(quán)人與民營企業(yè)之間的信息不對稱，引發(fā)債權(quán)人逆向選擇［16］，導(dǎo)致民營企業(yè)投資資金供給受限，資金成本上升，融資約束惡化，迫使民營企業(yè)不得不放棄部分高效率的投資機(jī)會。其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加的資本市場摩擦還會引致供應(yīng)鏈、集團(tuán)等企業(yè)群體內(nèi)部資本市場的金融摩擦。外部融資難度上升帶來的資金壓力和經(jīng)營風(fēng)險將促使民營企業(yè)加強(qiáng)營運資金管理，表現(xiàn)為商業(yè)信用規(guī)模和期限的縮減［17］，這再次加劇了民營企業(yè)的融資約束?？梢姡?jīng)濟(jì)政策不確定性在增加民營企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的同時還加劇了融資約束，這無疑會提高公司陷入財務(wù)困境的可能性。管理層在此情形下將更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行決策，從而在投資決策上也會要求投資項目有相較低不確定時期下更高的盈利預(yù)期以應(yīng)對可能出現(xiàn)的危機(jī)［18］。此外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性干擾了管理層對投資項目的判斷能力，高政策不確定性意味著管理層需要搜集更多相關(guān)信息并進(jìn)行更深層的分析，當(dāng)管理層在一個投資項目上需要付出的私人成本超過其從該項目獲得的私人收益時，管理層將傾向于等待新政策信息，推遲投資項目。因此，由經(jīng)濟(jì)政策不確定性引發(fā)的融資約束將導(dǎo)致民營企業(yè)投資低效率，且主要表現(xiàn)為民營企業(yè)的實際投資低于理論上的最優(yōu)投資水平，導(dǎo)致民營企業(yè)出現(xiàn)投資不足?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H1a：經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以通過提升民營企業(yè)的決策效率提高投資效率，即存在“高效決策假說”。

H1b：經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以通過惡化民營企業(yè)的融資約束降低投資效率，并具體表現(xiàn)為投資不足，即存在“約束限制假說”。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取中國A股上市民營企業(yè)作為研究對象，時間跨度為2007年第1季度至2021年第3季度，并剔除銀行、保險、證券、房地產(chǎn)等金融和泛金融行業(yè)，構(gòu)造民營實體企業(yè)的季度數(shù)據(jù)樣本。企業(yè)層面的原始數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來源于Baker?et?al（2016）［19］。此外，本文還剔除了非正常上市、曾被ST或*ST的民營企業(yè)，以及剔除了股東權(quán)益為負(fù)和財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到63470個企業(yè)-季度樣本。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為檢驗H1，參考Gulen?et?al（2016）的研究［4］，本文構(gòu)建了如下的回歸模型：

Inveffi，t=α0+α1EPUi，t－1+γControlsi，t+∑Industry+∑Quarter+εi，t（1）

1.?因變量（Inveff）。本文的因變量包含兩個指標(biāo)：非效率投資水平（Abs_Inveff）和投資不足（Under），企業(yè)的新增投資可分為兩部分，一部分用于維持企業(yè)日常的經(jīng)營運轉(zhuǎn)（即預(yù)期投資），與企業(yè)的成長機(jī)會、融資約束和所處行業(yè)等因素相關(guān)；另一部分則為與上述因素?zé)o關(guān)的非預(yù)期支出，即模型（2）的殘差部分。

Investi，t=β0+β1Tqi，t－1+β2Cashi，t－1+β3Levi，t－1+β4Agei，t－1+β5Sizei，t－1+β6Retruni，t－1+β7Investi，t－1+∑Industry+∑Quarter+υi，t?（2）

其中，被解釋變量Invest為當(dāng)期新增投資，用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比度量；解釋變量包含上一期的托賓Q值（Tq），表示企業(yè)的成長機(jī)會；上一期的現(xiàn)金資產(chǎn)（Cash）；上一期的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）；上一期的企業(yè)年齡（Age）；上一期的資產(chǎn)規(guī)模（Size）；上一期的股票回報率（Return）以及上一期的新增投資（Invest）。本文對模型（2）進(jìn)行OLS回歸，同時控制季度和行業(yè)固定效應(yīng)，得到回歸殘差后，對其進(jìn)行絕對值處理，記為Abs_Inveff，用以衡量企業(yè)的非效率投資程度。為了反映投資不足，本文定義投資不足虛擬變量Under，若模型（2）的回歸殘差小于0，則取值為1，否則為0。當(dāng)以非效率投資變量（Abs_Inveff）作為被解釋變量時，本文使用OLS回歸進(jìn)行估計；當(dāng)以投資不足虛擬變量（Under）作為被解釋變量時，本文使用Logit回歸進(jìn)行估計。

2.?自變量（EPU）。Baker?et?al.?（2016）以中國香港《南華早報》為檢索平臺，計算每日新聞內(nèi)容中同時包含“中國”“經(jīng)濟(jì)”“政策”以及“不確定性”四個關(guān)鍵詞的相關(guān)報道文章占當(dāng)月文章總數(shù)量的比重，從而構(gòu)建月度中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（BBD指數(shù)）（http：//www.policyuncertainty.com/china_epu.html）［19］。該指數(shù)被中國學(xué)者廣泛運用于資本市場、公司投融資等研究中［1，6，20］?？紤]到BBD指數(shù)是月度數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，本文借鑒綦建紅等（2020）的作法［21］，使用季度內(nèi)各月BBD指數(shù)的算術(shù)平均值的對數(shù)值來衡量季度中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性，同時為緩解內(nèi)生性問題，本文也對該變量進(jìn)行了滯后一期（L1EPU）處理。

3.?控制變量（Controls）。參考經(jīng)濟(jì)政策不確定性和投資效率的相關(guān)早期研究，本文控制了公司財務(wù)因素、公司治理因素及宏觀經(jīng)濟(jì)因素等變量。其中，公司財務(wù)因素包括托賓Q值（Tq）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cfo）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司年齡（Age）、公司規(guī)模（Size）、股票回報率（Return）及上一期新增投資（L1Inv）；公司治理因素包括第一大股東持股比例（Largest）、高管薪酬總額（Salary）、管理層持股比例（Mshare）及兩職合一（Dual）；宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括上期GDP增長率（Gdpg）、市場回報率標(biāo)準(zhǔn)差（Mvol）及行業(yè)層面的總資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差（Std_Roa）。上述變量的具體計算方式見表1。為避免受到行業(yè)特性和其他宏觀環(huán)境的影響，本文還控制了行業(yè)和季度固定效應(yīng)。

4.?其他設(shè)定。為消除異常值可能造成的估計偏差，本文對企業(yè)層面的變量均進(jìn)行1%水平的Winsorize縮尾處理。此外，本文所有回歸t值都經(jīng)過企業(yè)層面的聚類調(diào)整。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文的描述性統(tǒng)計結(jié)果詳見表2。民營企業(yè)的非效率投資（Abs_Inveff）的均值是0.?0183，標(biāo)準(zhǔn)差是0.?0180，這表明不同民營企業(yè)的投資效率相差較大。其次，投資不足虛擬變量（Under）的均值為0.?5838，可見對民營企業(yè)而言，投資不足更加普遍。此外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的均值為5.?7648，最小值為4.?1652，最大值為6.?7637，標(biāo)準(zhǔn)差為0.?7544，因經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)是經(jīng)對數(shù)化處理的，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性普遍較高且差異較大。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報告了模型（1）的回歸結(jié)果。由表3的列（1）可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會降低民營企業(yè)的投資效率，因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)投資效率的“高效決策假說”不成立?；诖?，本文進(jìn)一步檢驗經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)投資不足的影響。表3的列（2）是以投資不足虛擬變量（Under）作為因變量時的Logit回歸結(jié)果，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性更可能導(dǎo)致民營企業(yè)出現(xiàn)投資不足。綜上可知，“約束限制假說”得到驗證，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性會降低民營企業(yè)投資效率，主要表現(xiàn)為投資不足。

為了提高上述結(jié)論的可靠性，本文還根據(jù)模型（1）殘差的正負(fù)將非效率投資（Abs_Inveff）的全樣本劃分為投資不足（Inveff_Under）樣本和投資過度（Inveff_Over）樣本，并對模型（1）進(jìn)行重新檢驗，具體結(jié)果列示于表3的列（3）和列（4）。由列（3）和列（4）可知，在投資不足樣本內(nèi)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正；而在投資過度樣本內(nèi)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸系數(shù)不顯著為正，這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性確實降低了民營企業(yè)的投資效率，且主要表現(xiàn)為投資不足，本文結(jié)論保持不變。

（三）內(nèi)生性檢驗

基準(zhǔn)回歸部分已得到驗證，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會降低民營企業(yè)的投資效率，且主要表現(xiàn)為投資不足。除了借鑒早期研究將經(jīng)濟(jì)政策不確定性滯后一期來緩解內(nèi)生性問題外，本文的研究結(jié)果還可能存在其他內(nèi)生性問題。由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性是一項宏觀因素，其對于個體企業(yè)而言是外生的，互為因果的可能性不大；但是，基準(zhǔn)回歸模型仍存在遺漏關(guān)鍵變量、變量測量誤差及樣本選擇偏誤等原因引起的內(nèi)生性問題。接下來，本文將分別采用工具變量法和傾向值匹配法對上述問題進(jìn)行處理。

1.?工具變量法。本文選取美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性（包含基于購買力平價調(diào)整的GDP（指數(shù)1）和基于當(dāng)前價格GDP（指數(shù)2）計算的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)）作為工具變量。由于基準(zhǔn)回歸模型中的經(jīng)濟(jì)政策不確定性已經(jīng)滯后一期，本文對工具變量進(jìn)行滯后兩期處理，具體結(jié)果列示于表4。從工具變量的有效性檢驗可知，工具變量均不存在識別不足和弱工具變量問題。由表4可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

2.?傾向值匹配法。為了進(jìn)一步緩解樣本選擇偏誤帶來的內(nèi)生性問題，本文使用傾向值匹配法來檢驗基準(zhǔn)回歸模型。首先將經(jīng)濟(jì)政策不確定性從小到大排序并四等分，將數(shù)值最小組定義為控制組，賦值0；將數(shù)值最大組定義為處理組，賦值1。接著將該經(jīng)濟(jì)政策不確定性虛擬變量作為因變量，以經(jīng)營現(xiàn)金流、公司年齡、股票回報率、上一期新增投資、管理層持股比例和兩職合一等作為自變量，利用Logit模型計算傾向得分值。然后執(zhí)行配對，并根據(jù)配對結(jié)果進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5的列（1）和列（2），與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，因此考慮樣本選擇問題后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資效率的影響仍然存在。此外，本文也嘗試將經(jīng)濟(jì)政策不確定性從小到大排序并二等分后，再進(jìn)行上述處理，結(jié)果列示于列（3）和列（4），相關(guān)結(jié)果依然與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.?替換經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)。本文進(jìn)行了三種替換經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量的穩(wěn)健性檢驗：第一是使用某季度內(nèi)各月份BBD指數(shù)的加權(quán)值（季度第一個月的權(quán)重為1/6、第二個月的權(quán)重為1/3以及第三個月的權(quán)重為1/2）的對數(shù)值作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)，對模型（1）重新進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6的列（1）和列（2），相關(guān)研究結(jié)果依然穩(wěn)健。第二是使用Davis等（2019）基于《人民日報》和《光明日報》構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為解釋變量重新進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6的列（3）和列（4），可見結(jié)果同樣穩(wěn)健。第三則使用Huang等（2020）基于中國主要城市的十家報紙構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)重新進(jìn)行檢驗，回歸結(jié)果列示于表6的列（5）和列（6），由此可知結(jié)果仍然穩(wěn)健。

2.?替換投資效率變量。Richardson（2006）的預(yù)期投資模型在實證檢驗中主要有兩個需要關(guān)注的問題，一是模型中投資機(jī)會的度量問題，二是系統(tǒng)非效率投資問題。針對第一個問題，學(xué)術(shù)界主要使用托賓Q值和營業(yè)收入增長率來測度投資機(jī)會，為增加結(jié)論的穩(wěn)健性，本文再次使用營業(yè)收入增長率作為投資機(jī)會的代理變量，重新估計預(yù)期投資方程并得到殘差，再對假設(shè)1a和假設(shè)1b進(jìn)行回歸檢驗，結(jié)果如表7的列（1）和列（2）所示，可見假設(shè)1b的結(jié)果再次得到驗證。第二個問題源自國內(nèi)外資本市場情況的不同，因中國資本市場尚不完善，使用預(yù)期投資方程得到的殘差接近0時往往意味著方程本身存在偏誤，且基準(zhǔn)回歸中幾乎不存在等于0的殘差。簡言之，幾乎不存在投資有效率的民營企業(yè)樣本，這顯然不太合理。因此本文將模型（2）的回歸殘差按從小到大排序并五等分，數(shù)值最小的兩組為投資不足組，中間組為投資高效率組，數(shù)值最大的兩組為投資過度組，再對投資不足組進(jìn)行絕對值處理，并重新進(jìn)行回歸檢驗，具體結(jié)果見表7的列（3）和列（4），可知相關(guān)研究結(jié)論仍然成立。

3.?安慰劑檢驗。雖然本文在基準(zhǔn)回歸部分已發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營企業(yè)投資效率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在后續(xù)進(jìn)行了一系列內(nèi)生性處理，但是經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營企業(yè)投資效率之間的關(guān)系還可能是一種安慰劑效應(yīng)，即由于設(shè)計過程中未被覺察到的局限性因素導(dǎo)致兩者呈現(xiàn)出相關(guān)關(guān)系。因此，本文利用安慰劑檢驗的方法對這一可能性進(jìn)行排除。首先提取全部“公司-季度”觀測值中經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量的取值，再將這些數(shù)值逐個隨機(jī)分配給每一個“公司-季度”觀測值，然后重新對模型（1）進(jìn)行回歸。如果安慰劑效應(yīng)確實存在，那么處理后的經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量應(yīng)仍然與各種非效率投資變量存在相關(guān)性。具體結(jié)果見表8的列（1）和列（2），由表8的列（1）和列（2）可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)均不顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果存在明顯差異，因此不存在安慰劑效應(yīng)，前文研究結(jié)果具備穩(wěn)健性。

4.?其他計量方法。公司固有特征可能會影響其投資效率，所以本文還采用固定效應(yīng)模型對假設(shè)1重新進(jìn)行檢驗，具體結(jié)果如表8的列（3）和列（4）所示。由此可知，在控制了公司固定效應(yīng)后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)投資效率的負(fù)面影響依舊成立。

5.?重新選擇樣本區(qū)間。中國政府因金融危機(jī)在2008年出臺了“4萬億”一攬子投資計劃，以及在2020年因疫情的出現(xiàn)而被迫調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策，這些舉措必然極大影響上市公司的投資決策。為避免此種情況給研究結(jié)果帶來偏差，本文剔除2008年、2020年和2021年的樣本后對模型（1）重新進(jìn)行回歸，結(jié)果見表8的列（5）和列（6），結(jié)果依舊穩(wěn)健。

五、擴(kuò)展性討論

前文發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)的投資決策發(fā)揮的是“約束限制效應(yīng)”，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，民營企業(yè)的投資效率越低，且主要表現(xiàn)投資不足。在擴(kuò)展性研究中，本文將對“經(jīng)濟(jì)政策不確定性——投資不足”這一影響機(jī)制進(jìn)行更深入的異質(zhì)性分析，以及對經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致民營企業(yè)投資不足的作用渠道進(jìn)行進(jìn)一步探討。在此基礎(chǔ)上，本文還嘗試回答：由經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致的投資不足到底有何經(jīng)濟(jì)后果？由于前文已經(jīng)驗證經(jīng)濟(jì)政策不確定性會導(dǎo)致民營企業(yè)投資不足，因此本部分研究均以投資不足虛擬變量（Under）作為因變量。

（一）異質(zhì)性分析

經(jīng)濟(jì)政策不確定性作用于民營企業(yè)投資決策的“約束限制假說”認(rèn)為，由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了民營企業(yè)與外界的信息不對稱程度，引發(fā)債權(quán)人和投資者的逆向選擇，進(jìn)而惡化民營企業(yè)的融資約束，迫使民營企業(yè)不得不放棄部分凈現(xiàn)值大于0的投資，產(chǎn)生投資不足。由上述假說可知，民營企業(yè)存在信息不對稱是經(jīng)濟(jì)政策不確定性使其出現(xiàn)投資不足的重要前提因素；其次考慮到經(jīng)濟(jì)政策不確定性是由政策引起的不確定性，民營企業(yè)的政策敏感度和政治關(guān)聯(lián)可能會影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性與其投資不足之間的相關(guān)性。因此，本文針對信息不對稱、政策敏感度和政治關(guān)聯(lián)展開異質(zhì)性分析。

1.?信息不對稱的影響。信息不對稱是民營企業(yè)產(chǎn)生代理沖突和非效率投資的源頭。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)經(jīng)營環(huán)境造成沖擊時，必然會加劇民營企業(yè)與外界的信息不對稱程度，并引發(fā)一系列后續(xù)問題。如果經(jīng)濟(jì)政策不確定性引發(fā)民營企業(yè)投資不足的假說成立，那么在信息不對稱程度較高的民營企業(yè)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資效率的影響也應(yīng)越明顯。這是因為，在信息不對稱程度較高的民營企業(yè)中，高度的信息不對稱不僅會加劇債權(quán)人和投資者的逆向選擇，還會提高管理層的道德風(fēng)險，從而更可能出現(xiàn)非效率投資。

對于信息不對稱變量，考慮到民營企業(yè)披露信息的質(zhì)量越高，外界越能深入了解企業(yè)，進(jìn)而降低企業(yè)的信息不對稱，本文使用信息披露質(zhì)量指標(biāo)來度量，其中信息披露質(zhì)量采用修正的Jones模型回歸得到的殘差的絕對值衡量，該值越大，信息披露質(zhì)量越差，意味著民營企業(yè)信息不對稱程度越高。得到信息不對稱變量后，按其中位數(shù)設(shè)定虛擬變量IA，若企業(yè)的信息不對稱程度高于行業(yè)內(nèi)企業(yè)的中位數(shù)，IA為1，否則為0。接著，在模型（1）中加入IA，以及IA與滯后一期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交叉項（L1EPU×IA）來考察民營企業(yè)信息不對稱程度對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與投資效率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。具體結(jié)果列示于表9的列（1），可知經(jīng)濟(jì)政策不確定性與信息不對稱的交叉項（L1EPU×IA）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明民營企業(yè)的信息不對稱程度越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致的投資不足效應(yīng)越明顯。

2.?政策敏感度的影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為宏觀變量在前文中被假定為對民營企業(yè)個體均施加同等水平的影響，但由于企業(yè)個體在感知程度上存在差異，企業(yè)自身不同的政策敏感度將影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性與其投資效率之間的關(guān)系。民營企業(yè)政策敏感度越高，其在決策時將更加重視政策波動。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，對于政策敏感度高的民營企業(yè)而言，其投融資及經(jīng)營決策相較于敏感度低的民營企業(yè)受到更大沖擊，從而引發(fā)投資低效率的可能性也更高。

本文參考Nagar?et?al.?（2019）的做法［22］，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量引入Fama的三因子模型，進(jìn)而通過回歸得到經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量的系數(shù)，接著對該系數(shù)進(jìn)行絕對值處理，并以此來衡量企業(yè)對政策因素的敏感度，該值越大，民營企業(yè)的政策敏感度越高。求得各企業(yè)政策敏感度后，按中位數(shù)設(shè)定虛擬變量PS，若企業(yè)的政策敏感度高于行業(yè)內(nèi)企業(yè)的中位數(shù)，PS為1，否則為0。接著，在模型（1）中加入PS，以及PS與滯后一期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交叉項（L1EPU×PS）來考察企業(yè)政策敏感度對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與投資效率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。具體結(jié)果列示于表9的列（2），可知經(jīng)濟(jì)政策不確定性與政策敏感度的交叉項（L1EPU×PS）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明民營企業(yè)的政策敏感度越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致的投資不足效應(yīng)越明顯。

3.?政治關(guān)聯(lián)的影響。政治關(guān)聯(lián)是民營企業(yè)與政府建立聯(lián)系的關(guān)鍵渠道，政治關(guān)聯(lián)有助于民營企業(yè)及時獲取新的政策變動信息，也有助于為民營企業(yè)提供融資機(jī)會，緩解融資約束。在高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性期間，相較于沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)在銀行信貸上更具有融資優(yōu)勢，且在新政策信息方面也更具備搜尋優(yōu)勢，因而有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)因經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升引致的融資約束惡化效應(yīng)較小，投資推遲傾向較低［23］，從而出現(xiàn)投資不足的可能性也越小。因此，倘若經(jīng)濟(jì)政策不確定性引發(fā)民營企業(yè)投資不足的假說成立，那么這一效應(yīng)在無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)內(nèi)應(yīng)當(dāng)更強(qiáng)。

根據(jù)Fan?et?al.?（2007）［24］對政治關(guān)聯(lián)的定義（PC），如果民營企業(yè)的董事長或CEO有在政府或軍隊的任職經(jīng)歷，則認(rèn)為該企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)，賦值1，反之則沒有政治關(guān)聯(lián)，賦值0。為了驗證上述猜想，本文在模型（1）中加入PC，以及PC與滯后一期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交叉項（L1EPU×PC）來考察民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與投資效率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。具體結(jié)果列示于表9的列（3），可見經(jīng)濟(jì)政策不確定性與政治關(guān)聯(lián)的交叉項（L1EPU×PC）的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，這意味著民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)有助于緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資效率的負(fù)面影響。

（二）作用渠道分析

前文部分已證實經(jīng)濟(jì)政策不確定性會導(dǎo)致民營企業(yè)投資不足，且由理論分析可知，民營企業(yè)投資不足的原因主要源于融資約束的惡化。具體而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了資金供給者對投資的謹(jǐn)慎性，致使民營企業(yè)外部融資難度增加；而外部融資難度的增加會進(jìn)一步激發(fā)民營企業(yè)在經(jīng)營上的保守傾向，并導(dǎo)致企業(yè)在投資上同樣采取穩(wěn)健型戰(zhàn)略決策，產(chǎn)生投資不足。因此，下文將重點考察民營企業(yè)的融資約束在“經(jīng)濟(jì)政策不確定性和投資不足”之間的中介效應(yīng)。

參考高敬忠等（2021）的研究［25］，將KZ指數(shù)作為融資約束的代理變量，KZ指數(shù)越大，民營企業(yè)的融資約束程度越高。KZ指數(shù)的計算方式見方程（3）：

KZi，t=-0.?9256044×Cfi，t/Asseti，t－1－35.?69541×Divi，t/Asseti，t－1－5.?491246×Cashi，t/Asseti，t－1+4.?872903×Levi，t+0.?5949451×Tqi，t（3）

其中i表示企業(yè)，t表示年-季度，Cf/Asset表示經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量除以上期期末總資產(chǎn)，Div?/Asset表示現(xiàn)金股利除以上期期末總資產(chǎn)，Cash/Asset表示現(xiàn)金持有量除以上期期末總資產(chǎn)，Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率，Tq表示托賓Q值?；谥薪樾?yīng)模型得到的回歸結(jié)果如表9的列（4）、（5）和（6）所示。第（4）列是基本回歸結(jié)果，第（5）列是以經(jīng)濟(jì)政策不確定性為自變量，以融資約束為因變量的回歸結(jié)果，由經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性確實會惡化民營企業(yè)的融資約束。第（6）列將經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）和融資約束（FC）同時納入回歸，可見融資約束（FC）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為正，且該系數(shù)較列（4）中的系數(shù)小，這表明融資約束確實在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與投資不足之間發(fā)揮了中介效應(yīng)。

（三）經(jīng)濟(jì)后果分析

前文已證實經(jīng)濟(jì)政策不確定性會引發(fā)民營企業(yè)投資不足，但由此引發(fā)的投資不足到底對民營企業(yè)有何經(jīng)濟(jì)后果還有待進(jìn)一步的檢驗。在以下部分，本文將從未來收益與市場業(yè)績評價入手展開相關(guān)分析。

1.?投資不足對民營企業(yè)未來收益的影響。由前文的理論分析可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅會提高民營企業(yè)外部融資的難度，還會加劇其經(jīng)營環(huán)境的波動，使得其陷入財務(wù)困境的可能性大大增加。因此，在高度的經(jīng)濟(jì)政策不確定時期，民營企業(yè)所面臨的破產(chǎn)風(fēng)險將大幅攀升，這一變化加之信息不對稱程度的增加進(jìn)一步加劇了股東與債權(quán)人之間的代理沖突，股東“資產(chǎn)替代”等機(jī)會主義行為傾向增加，為了將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，股東將傾向于選擇高風(fēng)險高收益的投資項目，放棄部分低風(fēng)險但穩(wěn)定收益的項目，導(dǎo)致投資不足。一旦民營企業(yè)選擇了高風(fēng)險投資項目，則未來收益的波動性將增加，但由于高度的政策不確定性會影響市場需求，此時高風(fēng)險項目是否一定伴隨著企業(yè)所期望的高收益仍未可知，因此民營企業(yè)未來收益如何變化還無法得到定論。

基于此，本文分別以未來收益的波動性（Roa_Vol）和未來平均收益（Roa_Mean）作為被解釋變量，構(gòu)建投資不足虛擬變量和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交叉項（L1EPU×Under），以經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）、投資不足（Under）和投資不足與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交叉項（L1EPU×Under）作為主要解釋變量，并控制模型（1）中的各類控制變量，同時加入行業(yè)和季度固定效應(yīng)，對上述猜想進(jìn)行回歸檢驗。其中，未來收益的波動性以企業(yè)i第t+1、t+2和t+3期總資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表示，未來平均收益則以企業(yè)i第t+1、t+2和t+3期總資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均值表示。回歸結(jié)果列示于表10的列（1）和列（2），主要查看交叉項的系數(shù)。由列（1）可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與投資不足交叉項（L1EPU×Under）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這意味著由經(jīng)濟(jì)政策不確定性引發(fā)的投資不足會提高民營企業(yè)未來收益的波動性；而列（2）中交叉項（L1EPU×Under）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明由經(jīng)濟(jì)政策不確定性引發(fā)的投資不足反而降低了民營企業(yè)的未來平均收益。由此可見，在高度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下，民營企業(yè)出現(xiàn)的投資不足在提高經(jīng)營風(fēng)險的同時反而降低了經(jīng)營績效。這一結(jié)果基本驗證了本部分的猜想，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致的投資不足部分是股東與債權(quán)人之間代理沖突加劇的表現(xiàn)，換言之民營企業(yè)出現(xiàn)投資不足部分是源于股東因企業(yè)融資約束的惡化，為轉(zhuǎn)移經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來的風(fēng)險，轉(zhuǎn)向投資高風(fēng)險項目，并放棄部分凈現(xiàn)值大于0的低風(fēng)險投資項目，但相應(yīng)的高風(fēng)險項目卻并未給企業(yè)帶來高收益。

2.?投資不足對企業(yè)價值的影響。企業(yè)價值作為公司市場業(yè)績評價指標(biāo)，包含了股權(quán)和債權(quán)價值，所以企業(yè)價值實質(zhì)上是由投資者和債權(quán)人所決定的。由上述分析可知，在高的經(jīng)濟(jì)政策不確定期間，民營企業(yè)因融資約束的惡化放棄了良好的投資機(jī)會，甚至傾向于投資風(fēng)險更高但預(yù)期平均收益不高的項目，這一投資戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變將進(jìn)一步損害企業(yè)價值。具體而言，當(dāng)民營企業(yè)出現(xiàn)投資不足的低效率狀況時，投資者會認(rèn)為企業(yè)錯失了發(fā)展機(jī)會，發(fā)展前景黯淡，降低對企業(yè)股票的估值；而債權(quán)人對此則會出現(xiàn)預(yù)防心理，擔(dān)憂民營企業(yè)破產(chǎn)清算，從而限制企業(yè)貸款，減少企業(yè)的債權(quán)價值。綜上，民營企業(yè)因經(jīng)濟(jì)政策不確定性出現(xiàn)的投資不足將會導(dǎo)致企業(yè)價值下降。

為了驗證上述猜想，本文以企業(yè)價值（Tq）作為被解釋變量，構(gòu)建投資不足虛擬變量和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交叉項（L1EPU×Under），以經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）、投資不足（Under）和投資不足與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交叉項（L1EPU×Under）作為主要解釋變量，加入模型（1）中的控制變量、行業(yè)和季度固定效應(yīng)進(jìn)行回歸檢驗，具體結(jié)果見表10的列（3）。由列（3）可知，交叉項（L1EPU×Under）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致的投資不足對民營企業(yè)價值確實有損害效應(yīng)，本部分猜想基本得到驗證。

六、結(jié)論與啟示

經(jīng)濟(jì)政策不確定性的“約束限制假說”認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了民營企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，增加了民營企業(yè)與外界的信息不對稱程度，進(jìn)而引發(fā)債權(quán)人和投資者的逆向選擇，最終惡化民營企業(yè)的融資約束，導(dǎo)致民營企業(yè)投資效率下降。以中國A股上市民營企業(yè)為研究樣本，本文考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會降低民營企業(yè)投資效率，且主要表現(xiàn)為投資不足，支持“約束限制假說”。在擴(kuò)展性分析中，本文針對民營企業(yè)的信息不對稱程度、政策敏感度和政治關(guān)聯(lián)展開了異質(zhì)性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)對于信息不對稱程度越高、政策敏感度越高的民營企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對其投資不足的影響更強(qiáng)，而對有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對其投資效率的負(fù)面效應(yīng)有所減弱。其次，本文還對融資約束的作用渠道效應(yīng)進(jìn)行了檢驗，結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過加劇民營企業(yè)的融資約束進(jìn)而增加投資不足。最后，考慮到經(jīng)濟(jì)政策不確定性引發(fā)的投資不足可能是民營企業(yè)應(yīng)對外部不確定性的更優(yōu)投資選擇，本文還對因經(jīng)濟(jì)政策不確定性引發(fā)的投資不足的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了深入探討，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致的投資不足加劇了民營企業(yè)未來收益的波動性，但未提高未來收益，反而降低了未來收益，從而企業(yè)價值也因投資不足而受損?？梢?，擴(kuò)展性分析的結(jié)果進(jìn)一步支持了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)投資效率的“約束限制假說”。

基于上述研究發(fā)現(xiàn)，本文得出如下兩點啟示。首先，政府部門應(yīng)當(dāng)降低政策變更的頻率，減小經(jīng)濟(jì)政策不確定性，及時做好政策信息透明化，提高新政策的實施效果。目前，中國經(jīng)濟(jì)的首要任務(wù)是從規(guī)模發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，為了盡快實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，中國政府使用政策工具的傾向大幅增加。本文的研究結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為經(jīng)濟(jì)政策的副產(chǎn)物，對民營企業(yè)的投資效率有顯著的負(fù)面影響。所以，一旦經(jīng)濟(jì)政策不確定性過高，所產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)很可能會超過后續(xù)新政策的正面效應(yīng)，使經(jīng)濟(jì)政策失效甚至出現(xiàn)反效果。因此，政府部門在利用政策工具和調(diào)控政策時也要關(guān)注政策行為引發(fā)的相應(yīng)不確定性，權(quán)衡好政策的利和政策不確定性的弊，再進(jìn)行相應(yīng)決策。其次，民營企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部治理，降低自身與外界的信息不對稱程度，同時也需要多多建立良好的政治關(guān)系為自身謀取更多的發(fā)展機(jī)會，勇敢把握機(jī)遇，提高經(jīng)營效率，增加核心競爭力。近年來，變幻莫測的經(jīng)濟(jì)形勢和層出不窮的外部沖擊不僅給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了巨大壓力，也讓許多民營企業(yè)的經(jīng)營舉步維艱。為了預(yù)防經(jīng)濟(jì)危機(jī)，各國政府頻繁出臺和變更經(jīng)濟(jì)政策，從而使經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷高漲。由本文的研究可知，當(dāng)外部的宏觀不確定性難以避免時，民營企業(yè)也可以通過加強(qiáng)自身的應(yīng)對能力以降低外部不確定性的負(fù)面影響，例如通過降低信息不對稱程度，減少投資者產(chǎn)生逆向選擇的可能性，以及建立良好的政治關(guān)系等方式來緩解外部不確定性引致的融資約束惡化，進(jìn)而幫助企業(yè)抓住良好的投資機(jī)會，增強(qiáng)企業(yè)的生命力和競爭力。

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Economic?Policy?Uncertainty?and?Investment?Efficiency?in?Private?Enterprises：

Decision?High-efficiency?or?Decision?Constraints？

LEI?Xin-tu1，?JIANG?Jun-ru1，2

（1.?School?of?Management，?Zhejiang?University?of?Technology，?Hangzhou?310023，?China；

2.?School?of?Economics?and?Management，?Whenzhou?University?of?Technology，?Whenzhou?325035，China）

Abstract：There?are?different?opinions?of?“decision?constraints”?and?“decision?high-efficiency”?on?the?impact?of?economic?policy?uncertainty?on?corporate?investment.?This?article?studies?the?effect?of?economic?policy?uncertainty?on?investment?efficiency?in?private?enterprises，?and?finds?that?the?influence?of?economic?policy?uncertainty?is?reflected?in?constraints?on?the?investment?efficiency?in?private?enterprises，?and?mainly?manifested?as?underinvestment.?The?information?asymmetry?and?policy?sensitivity?of?private?enterprises?strengthen?the?negative?effect?of?economic?policy?uncertainty;?but?political?connection?of?private?enterprises?weakens?this?effect.?In?addition，?the?deterioration?of?financing?constraints?is?a?potential?channel;?however，?the?underinvestment?caused?by?economic?policy?uncertainty?increases?the?volatility?of?future?earnings，?but?reduces?the?future?average?earnings?and?corporate?value?in?private?enterprises.

Key?words：economic?policy?uncertainty;?decision?high-efficiency;?decision?constraints;?investment?efficiency

（責(zé)任編輯：周正）