數(shù)字普惠金融發(fā)展與企業(yè)債券融資

張寧?kù)o 周堅(jiān) 萬(wàn)魏

摘? ?要：本文利用2010—2021年我國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)和企業(yè)債、公司債以及企業(yè)外債數(shù)據(jù)，全面分析了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)債券融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展可以促進(jìn)企業(yè)通過(guò)企業(yè)債、公司債等方式融資，但在一定程度上會(huì)抑制企業(yè)外債融資。造成數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)內(nèi)債（企業(yè)債和公司債）和外債差異性影響的原因是，企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展會(huì)促進(jìn)企業(yè)在當(dāng)?shù)鼗驀?guó)內(nèi)金融市場(chǎng)融資，削弱了企業(yè)通過(guò)外債融資的需求，從而導(dǎo)致企業(yè)在境外融資規(guī)模的下降。第二，數(shù)字普惠金融發(fā)展中覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度三個(gè)維度因素對(duì)企業(yè)債券融資存在異質(zhì)性影響。其中，覆蓋廣度對(duì)企業(yè)債和公司債的影響最大，數(shù)字化程度對(duì)企業(yè)外債融資影響最大。第三，與大企業(yè)和國(guó)有企業(yè)相比，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)債券融資的促進(jìn)效果更好?；诖?，本文從提升企業(yè)融資質(zhì)效的視角，提出了完善我國(guó)數(shù)字普惠金融體系的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：數(shù)字普惠金融發(fā)展；債券融資；中小企業(yè)；非國(guó)有企業(yè)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2023）02-0054-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.02.007

一、引言

自2005年聯(lián)合國(guó)提出普惠金融（Inclusive Finance）以來(lái)，中小微企業(yè)、農(nóng)民、城鎮(zhèn)低收入人群等弱勢(shì)群體金融服務(wù)可得性受到越來(lái)越多的關(guān)注。近年來(lái)，我國(guó)政府相關(guān)部門(mén)持續(xù)完善普惠金融服務(wù)供給，著力提高普惠金融資源配置效率，改進(jìn)普惠金融產(chǎn)品質(zhì)效，推動(dòng)普惠金融發(fā)展取得了長(zhǎng)足進(jìn)步。數(shù)字普惠金融發(fā)展的目的是解決低收入群體、農(nóng)村經(jīng)濟(jì)主體和中小微企業(yè)面臨的普惠金融難題，解決融資市場(chǎng)發(fā)展中存在的不平等不充分問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)共同發(fā)展。那么，我國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展是否有效緩解了企業(yè)融資難題，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展？特別是中小微企業(yè)融資難題是否隨著數(shù)字普惠金融發(fā)展得到了緩解？未來(lái)我國(guó)數(shù)字普惠金融如何發(fā)展才能進(jìn)一步促進(jìn)中小微企業(yè)等弱勢(shì)群體融資，助力地方經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展？

為解決這些問(wèn)題，本文結(jié)合我國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展情況，利用2010—2021年我國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)和4152筆企業(yè)債、16279筆公司債和1915筆企業(yè)外債數(shù)據(jù)。基于動(dòng)態(tài)面板模型，實(shí)證分析數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)債券融資的影響機(jī)制，為我國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展提供參考。

本文邊際貢獻(xiàn)主要有四方面：一是系統(tǒng)檢驗(yàn)了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)債券融資的影響，填補(bǔ)了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)債券融資非定價(jià)因素影響研究的缺口，厘清了不同維度數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)債券融資的異質(zhì)性影響機(jī)制，為打通數(shù)字普惠金融發(fā)展與企業(yè)債券融資間理論聯(lián)系提供了實(shí)證依據(jù)。二是研究了數(shù)字普惠金融對(duì)國(guó)內(nèi)外債券融資的差異性影響，發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融在促進(jìn)企業(yè)國(guó)內(nèi)債券融資的同時(shí)，一定程度上抑制了企業(yè)外債融資規(guī)模。三是側(cè)面評(píng)估了近年來(lái)我國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展在促進(jìn)企業(yè)債券融資方面的政策效果，為進(jìn)一步加大我國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展力度提供了有力證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

近年來(lái)，數(shù)字普惠金融受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。一方面，部分學(xué)者開(kāi)始對(duì)數(shù)字普惠金融發(fā)展進(jìn)行度量和量化分析，構(gòu)建了數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)（郭峰等，2020；郭峰和熊云軍，2021；王江和趙川，2021）[1-3]，為進(jìn)一步研究數(shù)字普惠金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)金融效應(yīng)提供了便利。另一方面，多數(shù)學(xué)者開(kāi)始著手評(píng)估數(shù)字普惠金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)金融影響。具體包括：提升農(nóng)戶(hù)信貸可得性（Xu 等，2022；Hou等，2022）[4，5]、降低收入不平等（斯麗娟和湯曉曉，2022）[6]、促進(jìn)鄉(xiāng)村振興（覃朝暉和潘昱辰，2022）[7]、降低中小企業(yè)融資約束（卜亞和劉姝雨，2022）[8]、抑制金融“脫實(shí)向虛”（鐘凱等，2022）[9]等。

數(shù)字普惠金融發(fā)展的最終目的就是要以可負(fù)擔(dān)的成本為有金融服務(wù)需求的各類(lèi)群體提供適當(dāng)、有效的金融服務(wù)，特別是中小微企業(yè)、農(nóng)民等弱勢(shì)群體。從現(xiàn)有研究結(jié)論來(lái)看，數(shù)字普惠金融發(fā)展的確對(duì)企業(yè)融資起到了明顯促進(jìn)作用。具體來(lái)看，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)融資的影響可以歸納為三點(diǎn)內(nèi)容：一是有效促進(jìn)了企業(yè)國(guó)內(nèi)信貸融資（陳旭和趙全厚，2022）[10]。二是提升了國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)活躍度（尹月和孫英雋，2021）[11]。三是降低了企業(yè)國(guó)內(nèi)債券融資成本（肖忠意等，2022）[12]。

但是，數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)在國(guó)外金融市場(chǎng)融資可能存在不同影響。一方面，國(guó)內(nèi)數(shù)字普惠金融發(fā)展與國(guó)外存在差異，可能對(duì)企業(yè)在國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)融資產(chǎn)生不同影響結(jié)果。特別是，近年來(lái)國(guó)內(nèi)數(shù)字普惠金融發(fā)展取得長(zhǎng)足進(jìn)步，較國(guó)外具有一定領(lǐng)先地位（孟娜娜和藺鵬，2022）[13]，使得企業(yè)在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上融資更加便利，削弱了企業(yè)在國(guó)外市場(chǎng)融資的積極性。另一方面，數(shù)字普惠金融發(fā)展帶來(lái)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)融資的便利，會(huì)在一定程度上對(duì)企業(yè)在國(guó)外金融市場(chǎng)融資造成擠出效應(yīng)。在企業(yè)融資規(guī)?？傤~不變的情況下，企業(yè)在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)融資規(guī)模增加，必然會(huì)降低境外市場(chǎng)融資規(guī)模。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：數(shù)字普惠金融發(fā)展會(huì)促進(jìn)企業(yè)國(guó)內(nèi)債券融資，抑制企業(yè)境外債券融資。

數(shù)字普惠金融發(fā)展的目的就是要解決中小微企業(yè)等弱勢(shì)群體的融資難題，但目前關(guān)于數(shù)字普惠金融能否緩解中小企業(yè)融資約束仍存在爭(zhēng)議。一方面，部分學(xué)者認(rèn)為數(shù)字普惠金融在緩解中小企業(yè)融資約束上取得了積極成效。如謝獲寶等（2022）[14]研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融可以緩解中小企業(yè)融資約束，降低債券融資成本，減少短貸長(zhǎng)投行為，同時(shí)加快中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。卜亞和劉姝雨（2022）[8]基于2014—2020年上市中小企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融降低了中小企業(yè)融資成本，增加了信貸可得性，緩解了企業(yè)融資難題。Huang（2022）[15]研究數(shù)字普惠金融發(fā)展中金融科技應(yīng)用對(duì)中小企業(yè)融資的影響，研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字化技術(shù)的應(yīng)用可以降低金融機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng)，緩解中小企業(yè)融資約束。另一方面，有研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融在促進(jìn)中小企業(yè)融資上仍然存在改善空間。如黃倩等（2022）[16]認(rèn)為，雖然數(shù)字普惠金融發(fā)展極大提高了我國(guó)金融服務(wù)的可得性和便利性，但當(dāng)前我國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展仍處于起步階段，在支持中小微企業(yè)融資方面仍存在諸多問(wèn)題。因此，我國(guó)數(shù)字普惠金融是否有效促進(jìn)了中小企業(yè)債券融資仍有待檢驗(yàn)。對(duì)此，本文從數(shù)字普惠金融發(fā)展目的視角提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：與大型企業(yè)相比，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)債券融資影響更大。

數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)不同所有權(quán)企業(yè)融資的提升效果存在差異。第一，國(guó)有企業(yè)在融資市場(chǎng)更具優(yōu)勢(shì)。與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束更普遍、融資需求也更大。這為數(shù)字普惠金融發(fā)展提升非國(guó)有企業(yè)融資提供了促進(jìn)空間，也使得數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的邊際緩解作用更大。第二，非國(guó)有企業(yè)在創(chuàng)新應(yīng)用方面更具優(yōu)勢(shì)，也會(huì)使得非國(guó)有企業(yè)更積極應(yīng)用數(shù)字普惠金融發(fā)展成果，有效促進(jìn)其債券融資。而國(guó)有企業(yè)在創(chuàng)新應(yīng)用方面面臨審核較多，一定程度上會(huì)限制其對(duì)數(shù)字惠普金融發(fā)展成果的應(yīng)用。因此，數(shù)字惠普金融的發(fā)展對(duì)非國(guó)有企業(yè)債券融資的促進(jìn)效果會(huì)更加明顯。實(shí)際上，現(xiàn)有文獻(xiàn)多為此提供了佐證。例如，喻平和豆俊霞（2020）[17]以中小企業(yè)板上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融發(fā)展可有效緩解中小企業(yè)融資約束，且這種影響在非國(guó)有企業(yè)中更加明顯。王亞寧和劉艷艷（2022）[18]研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融發(fā)展會(huì)通過(guò)降低融資市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)提升交易透明度，緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，刺激民營(yíng)企業(yè)發(fā)展。吳慶田和王倩（2020）[19]研究發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)普惠金融相比，數(shù)字普惠金融發(fā)展更能促進(jìn)中小企業(yè)提升融資效率，但這種影響僅僅存在于非國(guó)有中小企業(yè)。對(duì)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：與國(guó)有企業(yè)相比，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)非國(guó)有企業(yè)債券融資影響更大。

三、變量定義與模型設(shè)定

（一）變量定義及數(shù)據(jù)來(lái)源

1. 數(shù)字普惠金融發(fā)展。文章選取了企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展（DFI）變量，利用企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后的數(shù)值來(lái)表示。文章還考慮了數(shù)字普惠金融發(fā)展三個(gè)維度因素，分別設(shè)置了企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融覆蓋廣度（Scope）、企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融使用深度（Deep）、企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融數(shù)字化程度（Digitization）等變量。與數(shù)字普惠金融發(fā)展變量類(lèi)似，三個(gè)維度變量同樣采取標(biāo)準(zhǔn)化處理。數(shù)字普惠金融發(fā)展數(shù)據(jù)來(lái)自北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)①和世界銀行②。

2. 企業(yè)債券融資。企業(yè)債券融資包括企業(yè)債、公司債和外債等形式。其中，企業(yè)債一般由中央政府部門(mén)所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行，而公司債是股份公司為籌措資金以發(fā)行債券的方式向社會(huì)公眾募集的債。企業(yè)外債是企業(yè)在中國(guó)大陸以外的交易所公開(kāi)發(fā)行的有價(jià)債券。

為了更加全面評(píng)估數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)不同類(lèi)型債券融資的影響，本文分別選取了企業(yè)債、公司債和外債等三種類(lèi)型債券融資的債券價(jià)差（Spread）、債券額度（Amount）和債券期限（Maturity）變量③。

3. 控制變量。本文從企業(yè)債券融資層面選取了一系列控制變量，包括債券擔(dān)保要求（Guarantee）、付息形式（PaymentType）、付息頻率（Frequency）和債項(xiàng)評(píng)級(jí)（BondRate）等。

債券發(fā)行主體性質(zhì)是影響企業(yè)債券融資的重要因素。對(duì)此，本文選取了所有權(quán)性質(zhì)（StateOwned）、企業(yè)規(guī)模（FirmSize）和主體評(píng)級(jí)（FirmRate）三個(gè)企業(yè)層面控制變量。

本文選取了2010—2021年數(shù)字普惠金融發(fā)展和企業(yè)債券融資數(shù)據(jù)，剔除了金融機(jī)構(gòu)債券融資樣本，最終得到4152筆企業(yè)債、16279筆公司債和1915筆企業(yè)外債數(shù)據(jù)。所有變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)如表1、表2所示。為了剔除異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文還對(duì)所有連續(xù)性變量在1%分位點(diǎn)上進(jìn)行雙向縮尾處理。

（二）計(jì)量模型設(shè)定

為系統(tǒng)評(píng)估普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)債券融資的影響，本文構(gòu)建了基準(zhǔn)動(dòng)態(tài)面板模型，如式（1）所示。

[Debtit=α+β1×DFIit-1+β2×Contactsit+β3×BondRateit+β4×Industryit+β5×StateOwnedit+β6×FirmSizeit+β7×FirmRateit+β8×Firmi+β9×Yeart+εit]? （1）

其中，[Debtit]表示企業(yè)債券融資，具體包括債券價(jià)差、債券額度和債券期限等因變量。[DFIit-1]表示企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展變量。[Contactsit]表示債券融資合同相關(guān)變量，[BondRateit]表示債券評(píng)級(jí)變量。[Industryit]表示企業(yè)所在的行業(yè)，[StateOwnedit]表示企業(yè)所有權(quán)，[FirmSizeit]表示企業(yè)規(guī)模，[FirmRateit]表示企業(yè)評(píng)級(jí)，[Firmi]表示企業(yè)主體，[Year]表示年份。

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)字普惠金融發(fā)展與企業(yè)債券融資

1. 數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)債的影響。表2的（1）—（3）列為企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)債的影響結(jié)果。結(jié)果顯示，隨著企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展，企業(yè)債的發(fā)行溢價(jià)會(huì)顯著降低，發(fā)行額度會(huì)顯著增加，發(fā)行期限會(huì)顯著延長(zhǎng)。具體來(lái)看，企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)每增長(zhǎng)一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)債發(fā)行溢價(jià)約降低130個(gè)基點(diǎn)④，企業(yè)債額度約增加2.58億元，企業(yè)債期限約延長(zhǎng)0.233年?？梢钥闯觯瑹o(wú)論是統(tǒng)計(jì)層面，還是經(jīng)濟(jì)層面，企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融的發(fā)展，均會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)通過(guò)企業(yè)債方式融資。

2. 數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)公司債的影響。表3的（4）—（6）列為數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)公司債的影響結(jié)果。結(jié)果顯示：隨著企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展，公司債的發(fā)行溢價(jià)會(huì)顯著降低，發(fā)行額度會(huì)顯著增加，發(fā)行期限會(huì)顯著延長(zhǎng)。具體看，企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)每增長(zhǎng)一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差，公司債的發(fā)行溢價(jià)約降低80.3個(gè)基點(diǎn)，公司債發(fā)行額度約增加2.15億元，公司債期限約延長(zhǎng)0.183年?？梢钥闯觯瑹o(wú)論是統(tǒng)計(jì)層面還是經(jīng)濟(jì)層面，企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)通過(guò)公司債形式融資。

3.數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)外債的影響。表3的（7）—（9）列為數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)外債的影響結(jié)果。可以看出：企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展并不會(huì)顯著影響企業(yè)外債發(fā)行溢價(jià)、發(fā)行期限，這與企業(yè)債和公司債完全不同。隨著企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)的提升，企業(yè)外債融資額度卻顯著降低，這表明企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展在一定程度上會(huì)抑制企業(yè)外債發(fā)行規(guī)模。究其原因，可能是由于企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)在當(dāng)?shù)鼗驀?guó)內(nèi)金融市場(chǎng)融資，削弱了企業(yè)通過(guò)外債融資的需求，從而導(dǎo)致企業(yè)在境外融資的規(guī)模下降。對(duì)此，本文進(jìn)一步在回歸中加入企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)債務(wù)融資規(guī)模（企業(yè)債和公司債），結(jié)果如3第（10）列所示，企業(yè)債和公司債規(guī)模會(huì)對(duì)企業(yè)外債融資規(guī)模存在負(fù)向影響。同時(shí)，加入企業(yè)債和公司債規(guī)模以后，數(shù)字普惠金融發(fā)展變量對(duì)企業(yè)外債融資規(guī)模影響的顯著性也在一定程度上降低了。這表明，國(guó)內(nèi)數(shù)字普惠金融發(fā)展在促進(jìn)企業(yè)在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)融資的同時(shí)，擠出了企業(yè)外債融資。

（二）數(shù)字普惠金融覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度與企業(yè)債券融資

本文進(jìn)一步將數(shù)字普惠金融發(fā)展細(xì)分，分別討論數(shù)字普惠金融覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度三個(gè)維度變量對(duì)企業(yè)債券融資的影響，結(jié)果如表4所示。

第一，覆蓋廣度對(duì)企業(yè)債和公司債影響較為明顯，但對(duì)企業(yè)外債影響不明顯。具體來(lái)看，企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融覆蓋廣度的提升會(huì)顯著降低企業(yè)債的發(fā)行溢價(jià)、顯著增加融資額度。會(huì)顯著降低公司債發(fā)行溢價(jià)、增加融資額度、延長(zhǎng)融資期限，但對(duì)企業(yè)外債的影響并不顯著。

第二，使用深度對(duì)企業(yè)債和公司債影響明顯，但對(duì)外債影響并不顯著。具體而言，企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融使用深度提升，會(huì)顯著降低企業(yè)債和公司債發(fā)行溢價(jià)，但對(duì)企業(yè)外債的影響并不顯著。

第三，數(shù)字化程度對(duì)企業(yè)債、公司債和外債融資均存在一定影響。一是企業(yè)所在地?cái)?shù)字化程度提升，會(huì)在一定程度上降低企業(yè)債發(fā)行溢價(jià)、增加融資額度、延長(zhǎng)融資期限，會(huì)降低公司債發(fā)行溢價(jià)、增加額度，會(huì)擠出外債融資額度。究其原因，可能是隨著數(shù)字化程度的提升，企業(yè)外債替代性融資渠道增多，外債融資需求降低，融資額度下降。

（三）異質(zhì)性分析

1. 企業(yè)規(guī)模。表5為數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)不同規(guī)模企業(yè)債券融資的影響結(jié)果。結(jié)果顯示，隨著企業(yè)規(guī)模的增加，企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)債和公司債的影響均會(huì)被削弱，對(duì)企業(yè)外債的影響并未發(fā)生變化。因此，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)不同規(guī)模企業(yè)債券融資的影響存在顯著性差異，更有利于促進(jìn)中小企業(yè)通過(guò)債券形式融資，側(cè)面印證了我國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展取得的成效。

2. 所有權(quán)性質(zhì)。表6為數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)不同性質(zhì)所有權(quán)企業(yè)債券融資的影響結(jié)果。結(jié)果顯示，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)債和公司債受企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展的影響更大?？梢?jiàn)，數(shù)字普惠金融發(fā)展雖然可以促進(jìn)國(guó)有企業(yè)債券融資，但對(duì)非國(guó)有企業(yè)債券融資的促進(jìn)效果更加明顯。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還做了以下三方面穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，增加發(fā)債企業(yè)財(cái)務(wù)變量作為控制變量。為彌補(bǔ)實(shí)證分析中未全面控制企業(yè)財(cái)務(wù)因素的不足，本文還在回歸增加了資產(chǎn)收益率（ROA）、杠桿率（Leverage）、Z得分（Z-Score）等核心財(cái)務(wù)變量。可以看出，加入主要財(cái)務(wù)變量以后，實(shí)證結(jié)論未發(fā)生改變。第二，采用工具變量以解決內(nèi)生性問(wèn)題。為消除雙向因果帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文利用滯后1期的數(shù)字普惠金融發(fā)展指標(biāo)作為數(shù)字普惠金融發(fā)展的工具變量，并采用廣義矩估計(jì)（GMM）進(jìn)行估計(jì)。Arellano-Bond 檢驗(yàn)和 Sargan 檢驗(yàn)表明廣義矩估計(jì)（GMM）方法有效，實(shí)證結(jié)論與上文保持一致。第三，采用發(fā)債企業(yè)×年份固定效應(yīng)模型，以解決遺漏變量問(wèn)題，結(jié)果如表6C所示。結(jié)果顯示，在發(fā)債企業(yè)×年份固定效應(yīng)模型下，上文實(shí)證結(jié)論仍然穩(wěn)健。限于篇幅，以上結(jié)果未列示，作者備索。

五、結(jié)論與建議

為全面評(píng)估數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)債券融資的影響，本文基于2010—2021年數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)和4152筆企業(yè)債、16279筆公司債和1915筆外債數(shù)據(jù)，利用動(dòng)態(tài)面板模型展開(kāi)了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展可以顯著促進(jìn)企業(yè)通過(guò)企業(yè)債、公司債等方式融資，但促進(jìn)企業(yè)外債融資的效果不明顯，甚至?xí)种破髽I(yè)外債融資。造成數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)內(nèi)債（企業(yè)債和公司債）和外債差異性影響的原因是，企業(yè)所在地?cái)?shù)字普惠金融發(fā)展會(huì)促進(jìn)企業(yè)在當(dāng)?shù)鼗驀?guó)內(nèi)金融市場(chǎng)融資，削弱了企業(yè)通過(guò)外債融資的需求，從而導(dǎo)致企業(yè)在境外融資的規(guī)模下降。第二，數(shù)字普惠金融覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度對(duì)企業(yè)債券融資存在異質(zhì)性影響。其中，覆蓋廣度對(duì)企業(yè)債和公司債的影響最大。第三，與大企業(yè)和國(guó)有企業(yè)相比，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)債券融資的促進(jìn)效果更好，表明我國(guó)數(shù)字普惠金融的發(fā)展取得了很好的普惠性效果。

基于實(shí)證結(jié)果，文章提出以下建議。第一，持續(xù)完善數(shù)字普惠金融制度建設(shè)，加大數(shù)字普惠金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入，特別是在金融基礎(chǔ)設(shè)施薄弱地區(qū)，不斷提升數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)和弱勢(shì)企業(yè)的融資支持力度。第二，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，鼓勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)加大大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、深度學(xué)習(xí)、人工智能等技術(shù)應(yīng)用，不斷提升自身服務(wù)的數(shù)字化水平，精準(zhǔn)識(shí)別信用較好的中小企業(yè)，有效消除金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間信息不對(duì)稱(chēng)，強(qiáng)化數(shù)字普惠金融服務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)管理水平。第三，支持企業(yè)赴數(shù)字普惠金融發(fā)展較好地區(qū)通過(guò)債務(wù)等形式融資，充分利用全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，助力地方經(jīng)濟(jì)更高質(zhì)量發(fā)展。

注：

1 參見(jiàn)：https：//idf.pku.edu.cn/docs/202104211015

07614920.pdf。

2參見(jiàn)：https：//data.worldbank.org.cn/。

3其中，企業(yè)債和公司債相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)中“債券專(zhuān)題”模塊，企業(yè)外債數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)中“中資海外債”模塊。

④計(jì)算方法為數(shù)字普惠金融發(fā)展指標(biāo)回歸系數(shù)與其相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差的乘積。下同。

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