非處罰性監(jiān)管改善了上市公司信息環(huán)境嗎？

陳蓉蓉 李遠(yuǎn)慧

摘?要：本文以2015-2019年滬深A(yù)股非金融類上市公司數(shù)據(jù)為樣本，考察交易所問詢函監(jiān)管對(duì)分析師行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，被交易所問詢函監(jiān)管的公司，分析師跟蹤數(shù)目更多，分析師盈余預(yù)測樂觀度更低、準(zhǔn)確度更高、分歧度更??；交易所問詢函包含的問題數(shù)越多，需要中介機(jī)構(gòu)或獨(dú)立董事發(fā)表專業(yè)核查意見，涉及內(nèi)部控制、收入等明確內(nèi)容以及關(guān)聯(lián)交易或并購等重大事項(xiàng)時(shí)，分析師跟蹤數(shù)目更多，盈余預(yù)測樂觀度更低、準(zhǔn)確度更高、分歧度更??；分析師聲譽(yù)越高、行業(yè)專長越高，對(duì)被問詢的上市公司的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度越高、分歧度越?。唤灰姿鶈栐兒O(jiān)管會(huì)使分析師預(yù)測修正頻率增加，有利于提高盈余預(yù)測準(zhǔn)確度、降低分歧度，還能通過分析師渠道發(fā)揮一定的溢出效應(yīng)，促進(jìn)分析師整體盈余預(yù)測樂觀度的降低、準(zhǔn)確度的提升。所以，交易所問詢函監(jiān)管能夠通過分析師渠道發(fā)揮外部治理效應(yīng)，對(duì)改善我國上市公司信息環(huán)境具有重要意義。

關(guān)鍵詞：非處罰性監(jiān)管；分析師跟蹤；分析師盈余預(yù)測；信息環(huán)境

中圖分類號(hào)：F2755文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2023）02-0098-11

收稿日期：2022-06-08

作者簡介：陳蓉蓉（1997-），女，河南安陽人，博士研究生，研究方向：信息披露與資本市場；李遠(yuǎn)慧（1975-），本文通訊作者，女，湖北襄陽人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：信息披露與資本市場。

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目“減稅降費(fèi)抑制企業(yè)‘脫實(shí)向虛的作用機(jī)理與治理效果研究”，項(xiàng)目編號(hào)：21YJA630051；國家社會(huì)科學(xué)基金后期資助項(xiàng)目“產(chǎn)融結(jié)合對(duì)上市公司創(chuàng)新行為的影響研究”，項(xiàng)目編號(hào)：21FGLB011。

一、引?言

自2013年信息披露直通車改革措施全面實(shí)施，交易所對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管措施由“審核后公開披露”轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮_披露后審核”。隨著“事后審核”制度的發(fā)展，以問詢函為代表的非處罰性監(jiān)管作為一種重要的外部治理手段，逐漸成為證券交易所監(jiān)督上市公司信息披露的有效機(jī)制［1］。交易所問詢函作為“刨根問底”式的一線監(jiān)管，主要對(duì)定期報(bào)告、重組事項(xiàng)、企業(yè)重要活動(dòng)等存在問題的上市公司進(jìn)行發(fā)函“提醒”并要求其及時(shí)回函說明，在資本市場信息質(zhì)量監(jiān)管體系中扮演著重要角色，也引起了管理層、投資者、債權(quán)人、審計(jì)師、分析師等資本市場參與者的廣泛關(guān)注。2020年10月9日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》指出上市公司是資本市場的基石，要以提升透明度為目標(biāo)、以投資者需求為導(dǎo)向，全面提升上市公司的信息披露質(zhì)量，證券交易所對(duì)完善上市公司監(jiān)管規(guī)則、提升信息披露質(zhì)量發(fā)揮了重要的作用。

作為資本市場重要的信息中介，分析師依據(jù)公開信息和私有信息進(jìn)行盈余預(yù)測，為廣大投資者決策提供參考，其決策行為和預(yù)測質(zhì)量影響著資本市場的信息環(huán)境和資源配置效率［2-3］。作為“事后審核”的信息披露監(jiān)管制度，交易所問詢函具有信息監(jiān)管性和披露開放性等特點(diǎn)，將上市公司部分私有信息公開化，能夠?yàn)橘Y本市場參與者提供增量信息。結(jié)合分析師研報(bào)《回復(fù)問詢函減輕市場疑慮，新區(qū)塊產(chǎn)能投放在即》《收購Wintest，問詢函回復(fù)詳解》《再談項(xiàng)目回款：建筑民企2018年年報(bào)問詢函匯總分析》等，可以看出交易所問詢函監(jiān)管所提供的增量信息在一定程度上會(huì)成為分析師的決策依據(jù)。但是，作為資本市場的參與者，分析師的行為還會(huì)受到個(gè)人聲譽(yù)、成本效益以及來自管理層、券商、機(jī)構(gòu)投資者的壓力等多種因素的影響，交易所問詢函監(jiān)管是否能夠通過分析師渠道發(fā)揮治理效應(yīng)，有待進(jìn)一步探討。交易所問詢函監(jiān)管的現(xiàn)有研究主要集中在其治理作用和對(duì)公司利益相關(guān)者的影響兩方面。關(guān)于問詢函監(jiān)管的治理作用，已有研究表明交易所問詢函能夠降低信息不對(duì)稱［4］、提高信息質(zhì)量［1，5］、提升管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量［6］、提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平［7］。關(guān)于問詢函監(jiān)管與公司利益相關(guān)者的研究，對(duì)于企業(yè)內(nèi)部管理層，問詢函會(huì)顯著提升高管、董事會(huì)秘書和財(cái)務(wù)總監(jiān)的變更概率［8］。對(duì)于外部投資者，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)上市公司收到問詢函時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)降低其持股水平［9］、市場反應(yīng)顯著為負(fù)［10-11］。對(duì)于債權(quán)人，交易所問詢函監(jiān)管及其公開披露會(huì)提高債權(quán)人定價(jià)決策［12］。對(duì)于審計(jì)師，交易所問詢函會(huì)提高審計(jì)質(zhì)量、導(dǎo)致審計(jì)師變更、提高審計(jì)收費(fèi)［13］。但是，鮮有文獻(xiàn)從信息中介視角系統(tǒng)研究交易所問詢函監(jiān)管對(duì)分析師行為的影響?；诜治鰩熡囝A(yù)測誤差和分析師樂觀程度，李曉溪等（2019）發(fā)現(xiàn)并購重組問詢函能夠降低并購重組過程中的信息不對(duì)稱［14］，但是分析師行為涉及跟蹤決策、盈余預(yù)測、盈余修正等多個(gè)方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)依然缺乏交易所問詢函監(jiān)管對(duì)分析師行為影響的邏輯梳理和系統(tǒng)研究。

關(guān)于信息披露與分析師行為的研究比較豐富，已有文獻(xiàn)研究了財(cái)務(wù)信息披露［15-16］、非財(cái)務(wù)信息披露［17］、網(wǎng)絡(luò)媒介信息披露［3］等對(duì)分析師行為的影響，但研究信息披露監(jiān)管與分析師行為的文獻(xiàn)較為匱乏。袁春生等（2013）發(fā)現(xiàn)在公司被證券監(jiān)管部門處罰的前一個(gè)季度，分析師會(huì)降低評(píng)級(jí)［18］。馬夢(mèng)迪等（2020）研究了上市公司違規(guī)處罰信息披露對(duì)分析師預(yù)測的影響，發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)違規(guī)處罰的公司出具的盈余預(yù)測和股票評(píng)級(jí)更樂觀［19］。上述文獻(xiàn)僅聚焦于處罰監(jiān)管對(duì)分析師行為的影響，而以交易所問詢函為代表的非處罰性監(jiān)管與之相比不具有直接處罰性、時(shí)效性也更強(qiáng)，并且還能通過發(fā)函公告和回函公告實(shí)現(xiàn)交易所與上市公司的互動(dòng)，能夠向資本市場傳遞更豐富的增量信息，因此系統(tǒng)探討交易所問詢函監(jiān)管對(duì)分析師行為的影響對(duì)拓展相關(guān)研究具有重要意義。

基于此，本文以2015-2019年滬深A(yù)股非金融類上市公司數(shù)據(jù)為樣本，考察交易所問詢函監(jiān)管對(duì)分析師行為的影響。本文可能存在的邊際貢獻(xiàn)有：（1）豐富了以交易所問詢函為代表的非處罰性監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)后果研究。已有文獻(xiàn)主要研究了交易所問詢函監(jiān)管對(duì)內(nèi)部管理層［8］、投資者［9］、審計(jì)師［13］、債權(quán)人［12］等利益相關(guān)者行為的影響，但較少文獻(xiàn)探討交易所問詢函監(jiān)管如何影響分析師行為決策。本文發(fā)現(xiàn)被交易所問詢的上市公司，分析師跟蹤數(shù)目更多、盈余預(yù)測樂觀度更低、準(zhǔn)確度更高、分歧度更小，為交易所問詢函監(jiān)管的作用效果研究提供了新的理論視角和證據(jù)。（2）從信息披露監(jiān)管的角度為分析師行為決策研究提供了有益補(bǔ)充。已有研究部門監(jiān)管與分析師行為的文獻(xiàn)相對(duì)較少，且主要集中在違規(guī)處罰［18］等，本文則側(cè)重具有非處罰性的交易所問詢函監(jiān)管對(duì)分析師行為的影響作用，豐富了信息披露監(jiān)管與分析師行為決策的相關(guān)文獻(xiàn)。（3）發(fā)現(xiàn)交易所問詢函監(jiān)管能夠通過分析師渠道發(fā)揮治理效應(yīng)，豐富了交易所問詢函監(jiān)管的作用效果研究。本文發(fā)現(xiàn)交易所問詢函監(jiān)管會(huì)使分析師提高修正頻率，有利于提高盈余預(yù)測準(zhǔn)確度、降低盈余預(yù)測分歧度。同時(shí)，交易所問詢函監(jiān)管能夠通過分析師渠道發(fā)揮有效的溢出效應(yīng)，能夠使客戶組合中存在被問詢公司的分析師降低對(duì)未被問詢公司的盈余預(yù)測樂觀度、提高盈余預(yù)測準(zhǔn)確度，有利于促進(jìn)分析師整體預(yù)測質(zhì)量的提升。說明交易所問詢函監(jiān)管能夠有效促進(jìn)分析師發(fā)揮信息中介的角色，對(duì)改善上市公司信息環(huán)境具有重要意義。

二、研究假設(shè)

（一）交易所問詢函監(jiān)管與分析師跟蹤

分析師對(duì)某公司的跟蹤決策是由可獲得的信息供給量和投資者對(duì)分析師的服務(wù)需求共同決定的［20］。從信息供給角度而言，交易所針對(duì)上市公司定期報(bào)告、重組事項(xiàng)、企業(yè)重要活動(dòng)等對(duì)上市公司發(fā)出問詢函，要求上市公司在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)及時(shí)書面回函并公開披露，能夠?yàn)橘Y本市場提供更多的增量信息［11］。因此，交易所問詢函監(jiān)管能夠迫使上市公司將部分私有信息公開化，為分析師提供更多的公開信息供給，進(jìn)而吸引更多的分析師跟蹤；與此同時(shí)，分析師的跟蹤決策還會(huì)受到成本效益的影響［21］，交易所問詢函監(jiān)管所披露的增量信息能夠降低分析師的信息搜集成本和解讀成本，會(huì)進(jìn)一步吸引分析師對(duì)被問詢公司的跟蹤。從投資者服務(wù)需求角度而言，交易所的發(fā)函公告和回函公告會(huì)引發(fā)投資者的廣泛關(guān)注［11，22］，進(jìn)而產(chǎn)生更多的分析師服務(wù)需求。不同于已經(jīng)確定上市公司違法違規(guī)的“處罰公告”式的行政處罰性監(jiān)管，交易所問詢函主要是針對(duì)上市公司公開披露信息不準(zhǔn)確、不完整、不充分等問題通過“發(fā)函公告”詢問和“回函公告”解釋說明的非處罰性監(jiān)管［11］?！鞍l(fā)函公告”所提及問題的性質(zhì)、嚴(yán)重程度、影響范圍以及“回函公告”內(nèi)容的準(zhǔn)確性、規(guī)范性、合理性和充分性，均會(huì)加大投資者的信息處理難度，進(jìn)而增加對(duì)分析師專業(yè)的信息解讀和判斷能力的服務(wù)需求，吸引分析師跟蹤。因此，無論是從信息供給角度還是從投資者服務(wù)需求角度，被交易所問詢函監(jiān)管的公司均會(huì)吸引更多的分析師跟蹤?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件一定的情況下，被交易所問詢函監(jiān)管的公司，分析師跟蹤數(shù)目更多。

（二）交易所問詢函監(jiān)管與分析師盈余預(yù)測

分析師在盈余預(yù)測過程中存在樂觀傾向［23-25］，主要原因是分析師的利益會(huì)受到管理層、券商和機(jī)構(gòu)投資者等利益相關(guān)者的影響［19］。對(duì)于管理層，分析師會(huì)發(fā)布更樂觀的預(yù)測來迎合管理層的需要，從而以更低的成本獲取私有信息。對(duì)于券商和機(jī)構(gòu)投資者，基于“傭金壓力假說”，機(jī)構(gòu)投資者的傭金是券商收入中的重要組成部分［26］，券商分析師為維護(hù)機(jī)構(gòu)投資者利益會(huì)發(fā)布更樂觀的推薦評(píng)級(jí)［27］。證券交易所向上市公司發(fā)放問詢函意味著公司信息披露存在瑕疵或者沒有遵守相關(guān)規(guī)章制度，可能向資本市場傳遞不好的風(fēng)險(xiǎn)信息［11］，且該“壞消息”經(jīng)由我國權(quán)威監(jiān)管部門發(fā)出，屬于得到認(rèn)證的“壞消息”［12］。與此同時(shí)，交易所問詢函還會(huì)受到媒體的廣泛關(guān)注，媒體報(bào)道的增加會(huì)進(jìn)一步放大交易所監(jiān)管問詢傳遞的風(fēng)險(xiǎn)信息。為了利益動(dòng)機(jī)，此時(shí)分析師可能出具有偏的樂觀盈余預(yù)測報(bào)告，但面臨的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)成本大大提升，為了維護(hù)自身聲譽(yù)以及長遠(yuǎn)的職業(yè)發(fā)展，分析師會(huì)提高預(yù)測的獨(dú)立性和謹(jǐn)慎性，進(jìn)而降低因利益動(dòng)機(jī)而導(dǎo)致的樂觀傾向。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H2：在其他條件一定的情況下，被交易所問詢函監(jiān)管的公司，分析師盈余預(yù)測樂觀度更低。

首先，交易所問詢函監(jiān)管能夠提高資本市場的信息透明度，擴(kuò)大分析師預(yù)測的決策信息集。交易所發(fā)出的問詢函向資本市場公開了有關(guān)上市公司信息披露、重大活動(dòng)事項(xiàng)的存疑部分，而上市公司的回函能夠?qū)ζ溥M(jìn)行詳細(xì)的解釋說明。作為資本市場重要的信息中介，分析師能夠以此獲取上市公司高質(zhì)量、深層次的內(nèi)部信息和更有價(jià)值的決策依據(jù)，進(jìn)而綜合考慮上市公司的信息價(jià)值、重大事項(xiàng)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，并據(jù)此及時(shí)修正自身預(yù)測、提升信息處理效率和盈余預(yù)測準(zhǔn)確度。其次，交易所問詢函監(jiān)管能夠降低信息不對(duì)稱、改善上市公司信息質(zhì)量［1，5］，進(jìn)而提高分析師信息精確度。鑒于信息質(zhì)量的提高能夠顯著改善分析師公共信息和私有信息的精確度［28］，分析師信息集準(zhǔn)確度的提高能夠強(qiáng)化分析師對(duì)公司經(jīng)營的理解、減少預(yù)測時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性、降低預(yù)測難度、提高信息利用水平和分析預(yù)測效率［29］，進(jìn)而對(duì)公司未來業(yè)績進(jìn)行更準(zhǔn)確的預(yù)測。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H3：在其他條件一定的情況下，被交易所問詢函監(jiān)管的公司，分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度更高。

信息來源差異和預(yù)測模型差異是分析師預(yù)測產(chǎn)生分歧的主要因素［21］，分析師的信息來源主要是公開信息和私有信息。在預(yù)測模型相同的情況下，二者的相對(duì)數(shù)量直接影響著分析師預(yù)測產(chǎn)生分歧的程度［28］。分析師群體所擁有決策信息集中重疊的公開信息越多，分析師預(yù)測的分歧度越小。交易所的問詢公告和上市公司的回函公告能夠使上市公司的部分私有信息公開化，進(jìn)而通過增加上市公司公開披露的信息總量增大分析師所擁有決策信息的重疊部分，而決策依據(jù)差異的縮小會(huì)使得分析師預(yù)測的意見分歧減小。與此同時(shí)，分析師對(duì)公開信息和私有信息的相對(duì)依賴程度也影響其預(yù)測分歧，分析師對(duì)相同的公開信息的依賴程度越大，分歧越?。?8］。交易所問詢函監(jiān)管能夠提高公開信息的數(shù)量和質(zhì)量，能夠?yàn)榉治鰩燁A(yù)測提供低成本、高質(zhì)量的決策依據(jù)，會(huì)使分析師提升對(duì)相同的公開信息的依賴程度［24］。隨著分析師低成本可獲得的上市公司公開信息數(shù)量的增加和信息質(zhì)量的提高，分析師對(duì)難獲取、高成本、低邊際收益的私有信息的依賴程度會(huì)大大降低。因此，分析師預(yù)測分歧度會(huì)因?qū)ο嗤墓_信息依賴的增加進(jìn)一步降低?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H4：在其他條件一定的情況下，被交易所問詢函監(jiān)管的公司，分析師盈余預(yù)測分歧度更小。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2015年至2019年A股上市公司的分析師預(yù)測數(shù)據(jù)作為初始樣本，并進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融類行業(yè)的樣本；（2）剔除資產(chǎn)負(fù)債率超過100%的樣本；（3）保留每個(gè)分析師距離資產(chǎn)負(fù)債表日最近的樣本；（4）剔除分析師跟蹤人數(shù)少于3的樣本；（5）剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本。經(jīng)過上述樣本篩選，共得到9194個(gè)樣本觀測值。本文所使用的問詢函數(shù)據(jù)來自上海證券交易所和深圳證券交易所官網(wǎng)，通過手工收集整理而得，分析師等其他數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。

（二）變量定義

1?被解釋變量

分析師跟蹤數(shù)目：借鑒Yu（2008）［30］和劉維奇和武翰章（2021）［31］的研究，定義分析師跟蹤數(shù)目（FOLLOW）為對(duì)公司進(jìn)行盈余預(yù)測的分析師總?cè)藬?shù)加1的自然對(duì)數(shù)。

分析師盈余預(yù)測樂觀度：分析師對(duì)公司盈余預(yù)測的誤差大于零，則說明分析師對(duì)公司未來的盈余預(yù)測持樂觀傾向。因此借鑒褚劍等（2019）［32］和Li?et?al（2021）［33］的研究，根據(jù)式（1）對(duì)分析師盈余預(yù)測樂觀度（FOPT）進(jìn)行計(jì)算。

FOPT=（Mean（FEPS）－MEPS）/Price×100（1）

其中，Mean（FEPS）為跟蹤該上市公司的分析師每年最近一次每股盈余預(yù)測的均值，MEPS為實(shí)際每股盈余，Price為公司期初的股票價(jià)格。

分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度：借鑒劉青青和陳宋生（2019）［34］的研究，分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度（FERROR）的計(jì)算方法如式（2）所示。

FERROR=-Mean（FEPS）－MEPS）/Price×100（2）

分析師盈余預(yù)測分歧度：借鑒褚劍等（2019）［32］的研究，分析師盈余預(yù)測分歧度（FDISP）如式（3）所示。

FDISP=SD（FEPS）/Price×100（3）

其中，SD（FEPS）為跟蹤該上市公司的分析師每年最近一次每股盈余預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差。

2?解釋變量

借鑒陳運(yùn)森等（2019）［1］、李曉溪等（2019）［6］的研究，定義交易所問詢函監(jiān)管（CL）為當(dāng)上市公司當(dāng)年被證券交易所出具問詢函時(shí)取值為1，否則為0。

3?控制變量

借鑒劉青青和陳宋生（2019）［34］、Li?et?al（2021）［33］對(duì)分析師行為的研究，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、是否為四大審計(jì)（Big4）、盈余管理程度（DA）、盈余波動(dòng)性（EarnVol）、盈余可預(yù)測性（EarnPre）、分析師經(jīng)驗(yàn)（Experience）和預(yù)測期間（Horizon），本文還同時(shí)控制了年度（Year）和行業(yè)（Ind）虛擬變量，具體變量定義如表1所示。

（三）研究模型的設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1—假設(shè)H4，本文分別設(shè)計(jì)模型（4）—模型（7）進(jìn)行檢驗(yàn)。其中FOLLOW為分析師跟蹤數(shù)目，F(xiàn)OPT為分析師盈余預(yù)測樂觀度，F(xiàn)ERROR為分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度，F(xiàn)DISP為分析師盈余預(yù)測分歧度，CL為交易所問詢函監(jiān)管，Controls為控制變量，Year為年份虛擬變量，Ind為行業(yè)虛擬變量。

FOLLOW=α0+α1CL+α2Controls+Year+Ind+ε?（4）

FOPT=α0+α1CL+α2Controls+α3FOLLOW+Year+Ind+ε（5）

FERROE=α0+α1CL+α2Controls+α3FOLLOW+Year+Ind+ε（6）

FDISP=α0+α1CL+α2Controls+α3FOLLOW+Year+Ind+ε（7）

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況，其中分析師跟蹤數(shù)目（FOLLOW）（取對(duì)數(shù)前）的均值為1613，說明平均每家上市公司約有1613位分析師跟蹤。分析師盈余預(yù)測樂觀度（FOPT）的均值為0721，說明分析師對(duì)上市公司的盈余預(yù)測存在樂觀偏差。分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度（FERROR）的均值為1001，說明分析師盈余預(yù)測存在一定誤差；分析師盈余預(yù)測分歧度（FDISP）的均值為0676，最大值為5642，最小值為0，說明不同分析師對(duì)同一上市公司的盈余預(yù)測存在分歧。在統(tǒng)計(jì)樣本中，交易所問詢函監(jiān)管（CL）的均值為0176，說明約有176%的樣本被交易所問詢。

（二）回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了模型（4）的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示交易所問詢函監(jiān)管（CL）與分析師跟蹤數(shù)目（FOLLOW）的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明被交易所問詢函監(jiān)管的上市公司，信息供給更多、投資者對(duì)分析師的服務(wù)需求更大，分析師跟蹤數(shù)目更多。假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表4的第（1）列報(bào)告了模型（5）的回歸結(jié)果，交易所問詢函監(jiān)管（CL）與分析師盈余預(yù)測樂觀度（FOPT）的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，說明分析師對(duì)被交易所問詢的上市公司的預(yù)測樂觀度更低。假設(shè)H2得到驗(yàn)證。表4的第（2）、（3）、（4）列報(bào)告了模型（6）的回歸結(jié)果。表4的第（2）列為全樣本回歸結(jié)果，結(jié)果顯示交易所問詢函監(jiān)管（CL）與分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度（FERROR）的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正，說明分析師對(duì)被交易所問詢的上市公司的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度更高。假設(shè)H3得到驗(yàn)證。本文還根據(jù)分析師盈余預(yù)測樂觀度（FOPT）將全樣本分為分析師盈余預(yù)測樂觀樣本和悲觀樣本，其中分析師盈余預(yù)測樂觀度（FOPT）大于0的為樂觀樣本，小于0的為悲觀樣本。表4的第（3）列為樂觀組樣本的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示交易所問詢函監(jiān)管（CL）與分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度（FERROR）的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正；表4的第（4）列為悲觀組樣本的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示交易所問詢函監(jiān)管（CL）與分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度（FERROR）不存在顯著關(guān)系，說明交易所問詢函更有助于分析師降低盈余預(yù)測樂觀偏差進(jìn)而提升盈余預(yù)測準(zhǔn)確度。表4的第（5）、（6）、（7）列報(bào)告了模型（7）的回歸結(jié)果。表4的第（5）列為全樣本回歸結(jié)果，結(jié)果顯示交易所問詢函監(jiān)管（CL）與分析師盈余預(yù)測分歧度（FDISP）的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說明分析師對(duì)被交易所問詢的上市公司的盈余預(yù)測分歧度更低。假設(shè)H4得到驗(yàn)證。表4的第（6）列為樂觀組樣本的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示交易所問詢函監(jiān)管（CL）與分析師盈余預(yù)測分歧度（FDISP）的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)；表4的第（7）列為悲觀組樣本的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示交易所問詢函監(jiān)管（CL）與分析師盈余預(yù)測分歧度（FDISP）不存在顯著關(guān)系，說明交易所問詢函監(jiān)管更有助于分析師降低盈余預(yù)測樂觀偏差進(jìn)而降低盈余預(yù)測分歧度。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1基于替換解釋變量的檢驗(yàn)

為增加實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文通過上市公司被出具問詢函的次數(shù)對(duì)解釋變量進(jìn)行替換。被出具問詢函次數(shù)（CL1）為上市公司當(dāng)年收到交易所問詢函件的次數(shù)，回歸結(jié)果如表5所示。表5的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與前文主檢驗(yàn)一致。

2基于替換被解釋變量的檢驗(yàn)

基于測量可靠性，本文對(duì)被解釋變量進(jìn)行重新度量進(jìn)一步檢驗(yàn)。借鑒胡瑋佳和韓麗榮（2020）［35］的方法，本文定義分析師跟蹤數(shù)目（FOLLOW1）為分析師發(fā)布報(bào)告數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)。借鑒董望等（2017）［36］的研究，通過式（8）、（9）和（10）重新度量分析師盈余預(yù)測樂觀度（FOPT）、準(zhǔn)確度（FERROR）和分歧度（FDISP），其中Med（FEPS）為跟蹤該上市公司的分析師每年最近一次每股盈余預(yù)測的中位數(shù)?；貧w結(jié)果如表6所示，仍與主檢驗(yàn)一致。

FOPT1=（Med（FEPS）－MEPS）/Price×100?（8）

FERROR1=-Med（FEPS）－MEPS）/Price×100（9）

FDISP1=SD（FEPS）/Mean（FEPS）×100（10）

3基于傾向得分匹配的檢驗(yàn)

考慮到樣本可能存在一定的自選擇偏誤，即企業(yè)自身的特征可能會(huì)影響其是否被交易所問詢，本文進(jìn)一步通過傾向得分匹配（PSM）的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。本文以公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、是否為四大審計(jì)（Big4）、盈余管理程度（DA）為匹配標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行1：4近鄰匹配。回歸結(jié)果如表7所示。回歸結(jié)果表明，控制了被交易所問詢樣本與未被交易所問詢樣本的特征差異后，交易所問詢函監(jiān)管仍會(huì)顯著影響分析師行為，主檢驗(yàn)結(jié)論不變。

4基于Heckman兩階段的檢驗(yàn)

考慮到分析師行為與交易所問詢函監(jiān)管之間可能存在因選擇性偏差導(dǎo)致的內(nèi)生問題，本文采用Heckman兩階段進(jìn)一步檢驗(yàn)。第一階段Probit回歸的被解釋變量為交易所問詢函監(jiān)管虛擬變量（CL），被交易所問詢時(shí)為1，否則為0。參考陳運(yùn)森等（2019）［1］的做法，在已有控制變量的基礎(chǔ)上，又在第一階段回歸中加入公司上市時(shí)間的長短（Lage），董秘是否兼任財(cái)務(wù)總監(jiān)（Finance）2個(gè)變量。然后，將第一階段回歸中求出的逆爾米斯比系數(shù)（IMR）代入主檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭凶鳛榭刂谱兞窟M(jìn)行回歸。Heckman第一階段和第二階段的回歸結(jié)果如表8所示，主檢驗(yàn)的結(jié)論再次得到驗(yàn)證。

五、進(jìn)一步研究

（一）基于問詢函特征的檢驗(yàn)

為了充分研究交易所問詢函監(jiān)管對(duì)分析師行為的影響，本文還結(jié)合交易所問詢函的具體特征展開以下細(xì)致分析。（1）交易所問詢函包含的問題數(shù)（Questions）。通過上市公司每年收到交易所問詢函包含問題數(shù)的平均值加1的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。問詢函所提問題數(shù)越多，說明其向資本市場提供的增量信息越多。（2）是否需要中介機(jī)構(gòu)或獨(dú)立董事發(fā)表專業(yè)核查意見（Verify）。如果上市公司收到的交易所問詢函中需要中介機(jī)構(gòu)和獨(dú)立董事發(fā)表專業(yè)核查意見，則為1，否則為0，其中中介機(jī)構(gòu)的意見包括注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師、資產(chǎn)評(píng)估師等專業(yè)人員出具的意見。當(dāng)上市公司回復(fù)函需要中介機(jī)構(gòu)或獨(dú)立董事發(fā)表專業(yè)核查意見時(shí)，說明其提供的增量信息的準(zhǔn)確度越高。（3）是否涉及內(nèi)部控制、收入等明確內(nèi)容（Problems）。如果上市公司收到交易所問詢函中涉及內(nèi)部控制、收入等明確內(nèi)容，則為1，否則為0。（4）是否涉及關(guān)聯(lián)交易或并購等重大事項(xiàng)（Major）。如果上市公司收到交易所問詢函中涉及關(guān)聯(lián)交易、并購重組等重大事項(xiàng)，則為1，否則為0。交易所問詢函涉及內(nèi)容越詳細(xì)具體，說明其提供的增量信息的針對(duì)性越高?；貧w結(jié)果如表9和表10所示?；貧w結(jié)果顯示，交易所問詢所包含的問題數(shù)越多、需要中介機(jī)構(gòu)或獨(dú)立董事發(fā)表專業(yè)核查意見、涉及內(nèi)部控制、收入等明確內(nèi)容以及關(guān)聯(lián)交易或并購等重大事項(xiàng)，分析師跟蹤數(shù)目越多，盈余預(yù)測樂觀度越低、準(zhǔn)確度越高、分歧度越小。

（二）基于分析師異質(zhì)性的檢驗(yàn)

1分析師聲譽(yù)

結(jié)合分析師聲譽(yù)而言，一方面，聲譽(yù)越高的分析師在預(yù)測過程中越注重自身聲譽(yù)，更偏好通過穩(wěn)健的分析和預(yù)測引導(dǎo)投資者進(jìn)行價(jià)值投資［34］。聲譽(yù)較高的分析師對(duì)被交易所問詢函監(jiān)管的公司預(yù)測時(shí)會(huì)更謹(jǐn)慎、更規(guī)避預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)、更注重預(yù)測質(zhì)量。另一方面，具有較高聲譽(yù)的“明星分析師”不容易受到來自管理層、券商、機(jī)構(gòu)投資者等多方壓力，獨(dú)立判斷能力更強(qiáng)［32］。當(dāng)上市公司被交易所問詢函監(jiān)管時(shí)，管理層為了減少“壞消息”的影響、機(jī)構(gòu)投資者為了維護(hù)自己利益，可能會(huì)要求或迫使分析師發(fā)布更有利于自身的盈余預(yù)測，而聲譽(yù)較高的分析師獨(dú)立性更強(qiáng)，受外界壓力干擾越小，能夠?qū)Ρ唤灰姿鶈栐兒O(jiān)管的公司發(fā)布更獨(dú)立、更客觀的預(yù)測報(bào)告。為進(jìn)一步研究分析師聲譽(yù)是否會(huì)影響交易所問詢函監(jiān)管和分析師預(yù)測質(zhì)量的關(guān)系，本文借鑒劉青青和陳宋生（2019）［34］的研究，通過明星分析師所占比例來衡量分析師聲譽(yù)，并根據(jù)分析師聲譽(yù)中位數(shù)將全樣本分為分析師聲譽(yù)高和分析師聲譽(yù)低兩個(gè)子樣本，回歸結(jié)果如表11的第（1）-（4）列所示?；貧w結(jié)果顯示，對(duì)于分析師聲譽(yù)較高的樣本，交易所問詢函監(jiān)管（CL）與分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度（FERROR）、盈余預(yù)測分歧度（FDISP）的回歸系數(shù)均顯著，而在分析師聲譽(yù)較低的樣本中并不顯著，說明分析師聲譽(yù)越高，分析師對(duì)被交易所問詢的上市公司的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度越高、分歧度越小，盈余預(yù)測質(zhì)量越高。

2分析師行業(yè)專長

結(jié)合分析師行業(yè)專長而言，同一行業(yè)的公司有著共同的宏觀因素、市場環(huán)境、商業(yè)條件以及相似的經(jīng)營業(yè)務(wù)和企業(yè)特征，具備行業(yè)專長的分析師更專注于特定的行業(yè)，對(duì)行業(yè)信息的認(rèn)知水平更高、解讀分析能力更強(qiáng)、研究經(jīng)驗(yàn)更豐富，并且能夠充分利用行業(yè)內(nèi)不同公司的信息進(jìn)行分析預(yù)測［37］。因此，當(dāng)交易所對(duì)上市公司進(jìn)行問詢函監(jiān)管時(shí)，行業(yè)專長更高的分析師一方面能夠憑借更專業(yè)的能力對(duì)問詢公告和回函公告進(jìn)行分析和解讀，另一方面還能夠通過行業(yè)內(nèi)其他公司的信息來佐證和補(bǔ)充交易所問詢函監(jiān)管所提到的問題，其預(yù)測質(zhì)量可能更高。為進(jìn)一步研究分析師行業(yè)專長是否會(huì)影響交易所問詢函監(jiān)管和分析師預(yù)測質(zhì)量的關(guān)系，本文借鑒謝光華等（2019）［37］的研究，令分析師行業(yè)專長為某行業(yè)內(nèi)分析師每年跟蹤的公司數(shù)占其當(dāng)年跟蹤的總公司數(shù)之比。并根據(jù)分析師行業(yè)專長中位數(shù)將全樣本分為分析師行業(yè)專長較高和行業(yè)專長較低兩個(gè)子樣本，回歸結(jié)果如表11的第（5）-（8）列所示。回歸結(jié)果顯示，交易所問詢函監(jiān)管（CL）與分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度（FERROR）的回歸系數(shù)在分析師行業(yè)專長較高的樣本中顯著，而在分析師行業(yè)專長較低的樣本中并不顯著；交易所問詢函監(jiān)管（CL）與分析師盈余預(yù)測分歧度（FDISP）的回歸系數(shù)在分析師行業(yè)專長較高、較低的樣本中均顯著，但在較高樣本中的系數(shù)絕對(duì)值更大。說明分析師行業(yè)專長越高，分析師對(duì)被交易所問詢的上市公司的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度越高、分歧度越小，盈余預(yù)測質(zhì)量越高。

（三）基于分析師預(yù)測修正頻率的檢驗(yàn)

交易所問詢函監(jiān)管能夠通過問詢公告和回函公告向資本市場釋放更多的增量信息［14］，那么分析師是否會(huì)利用交易所問詢函信息及時(shí)更新盈余預(yù)測，增加預(yù)測修正頻率？進(jìn)一步地，隨著分析師預(yù)測修正頻率的增加，其盈余預(yù)測信息是否能夠反映更多的公司特質(zhì)信息，有效提高盈余預(yù)測準(zhǔn)確度、降低盈余預(yù)測分歧度？基于此，本文借鑒胡軍等（2016）［38］的研究，通過跟蹤某一上市公司的所有分析師每年盈余預(yù)測次數(shù)的平均值來衡量分析師預(yù)測修正頻率（Update），對(duì)交易所問詢函監(jiān)管是否會(huì)影響分析師盈余預(yù)測的修正頻率進(jìn)行研究?；貧w結(jié)果如表12的第（1）列所示?；貧w結(jié)果顯示，交易所問詢函監(jiān)管（CL）與分析師預(yù)測修正頻率（Update）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明分析師對(duì)收到交易所問詢函的上市公司的預(yù)測修正頻率更高，進(jìn)一步拓展驗(yàn)證了交易所問詢函監(jiān)管會(huì)影響分析師的預(yù)測行為。進(jìn)一步結(jié)合表12的第（2）列和第（3）列的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)交易所問詢函監(jiān)管能夠使分析師增加預(yù)測修正頻率進(jìn)而顯著提高盈余預(yù)測準(zhǔn)確度、降低盈余預(yù)測分歧度，說明分析師會(huì)利用交易所問詢函信息及時(shí)更新盈余預(yù)測，并且隨著分析師預(yù)測修正頻率的增加，其盈余預(yù)測信息能夠反映更多的公司特質(zhì)信息，對(duì)提高盈余預(yù)測質(zhì)量具有重要意義。

（四）基于交易所問詢函監(jiān)管溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)

考慮到同一位分析師可以跟蹤分析多家上市公司，同一位分析師跟蹤分析的被問詢公司和未被問詢公司是否存在溢出效應(yīng)，有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。借鑒彭雯等（2019）［13］的研究，令Spi為未收到問詢函的樣本中分析師跟蹤分析的客戶組合中是否存在被問詢的公司，存在取值為1，否則取值為0。分析師層面的回歸結(jié)果如表13所示該部分為分析師層面的實(shí)證檢驗(yàn)，只能計(jì)算出分析師預(yù)測樂觀度和預(yù)測準(zhǔn)確度兩個(gè)變量，其中分析師預(yù)測樂觀度的計(jì)算公式為：FOPT=[SX（]FEPS-MEPS[]Price[SX）]×100，分析師預(yù)測準(zhǔn)確度的計(jì)算公式為：FERROR=-[SX（]FEPS-MEPS[]Price[SX）]×100。?。回歸結(jié)果顯示，Spi與分析師預(yù)測樂觀度（FOPT）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，與分析師預(yù)測準(zhǔn)確度（FERROR）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明交易所問詢函監(jiān)管能夠通過分析師渠道發(fā)揮一定的溢出效應(yīng)，會(huì)使客戶組合中存在被問詢公司的分析師降低對(duì)未被問詢公司的盈余預(yù)測樂觀度、提高盈余預(yù)測準(zhǔn)確度，能夠促進(jìn)分析師整體預(yù)測質(zhì)量的提升。

六、結(jié)論與啟示

本文以2015-2019年滬深A(yù)股非金融類上市公司為樣本，探究了以交易所問詢函為代表的非處罰性監(jiān)管對(duì)資本市場重要的信息中介——分析師行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：被交易所問詢函監(jiān)管的上市公司，分析師跟蹤數(shù)目更多，盈余預(yù)測樂觀度更低、準(zhǔn)確度更高、分歧度更小。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，交易所問詢函所提問題數(shù)越多、需要中介機(jī)構(gòu)或獨(dú)立董事發(fā)表專業(yè)核查意見、涉及內(nèi)部控制、收入等明確內(nèi)容或者關(guān)聯(lián)交易或并購等重大事項(xiàng)，分析師跟蹤數(shù)目越多，盈余預(yù)測樂觀度越低、準(zhǔn)確度越高、分歧度越小。結(jié)合分析師異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，分析師聲譽(yù)越高，行業(yè)專長越高，對(duì)被交易所問詢的上市公司的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度越高、分歧度越小，預(yù)測質(zhì)量越高。并且交易所問詢函監(jiān)管還會(huì)使分析師提高預(yù)測修正頻率，使其盈余預(yù)測信息中包含更多的公司特質(zhì)信息，提高盈余預(yù)測準(zhǔn)確度、降低盈余預(yù)測分歧度。同時(shí)，交易所問詢函監(jiān)管能夠通過分析師渠道發(fā)揮一定的溢出效應(yīng)，使客戶組合中存在被問詢公司的分析師降低對(duì)未被問詢公司的盈余預(yù)測樂觀度、提高盈余預(yù)測準(zhǔn)確度，有利于提高分析師整體預(yù)測準(zhǔn)確度的提升。

本文研究闡明交易所問詢函監(jiān)管能夠通過分析師渠道發(fā)揮積極治理效應(yīng)，對(duì)改善我國上市公司信息環(huán)境、提高資本市場資源配置效率具有重要意義。本文研究結(jié)論的啟示主要有：首先，交易所問詢函監(jiān)管能夠通過分析師渠道發(fā)揮積極的外部治理作用，交易所應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善問詢制度、加強(qiáng)監(jiān)管力度、擴(kuò)大監(jiān)管問詢范圍，并通過中介機(jī)構(gòu)審核和重大事項(xiàng)關(guān)注等提高監(jiān)管效率，充分發(fā)揮其一線監(jiān)管作用。其次，對(duì)于分析師等信息中介而言，在進(jìn)行盈余預(yù)測的過程中應(yīng)當(dāng)關(guān)注交易所對(duì)上市公司的問詢函監(jiān)管情況，充分利用問詢公告和回函公告所提供的增量信息，及時(shí)完善預(yù)測信息，對(duì)上市公司進(jìn)行更準(zhǔn)確的預(yù)測，同時(shí)還應(yīng)提升其預(yù)測分析的獨(dú)立性和專業(yè)性，避免決策偏差、為廣大投資者傳遞高質(zhì)量的預(yù)測信息。最后，對(duì)于資本市場投資者而言，在使用分析師預(yù)測報(bào)告的過程中還應(yīng)充分考慮分析師聲譽(yù)和行業(yè)專長，以更好的判斷分析師預(yù)測的獨(dú)立性、客觀性和可靠性。

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Can?Non-penalty?Regulation?Improve?the?Information?Environment?of?Listed?Companies？

——From?the?Perspective?of?Analysts?Behaviors

CHEN?Rong-ronga，LI?Yuan-huia，b

（Beijing?Jiaotong?University?a.School?of?Economics?and?Management;

b.Research?Center?for?Central?and?Eastern?Europe，Beijing?100044，?China）

Abstract：From?the?perspective?of?analysts?in?the?capital?market，this?paper?systematically?explores?the?impact?of?non?-?penalty?regulation?represented?by?exchange?inquiry?letters?on?analysts?following?and?analysts?earnings?forecasts.?The?results?of?the?study?show?that?companies?inquired?by?exchange?attract?more?analysts?following，and?analysts?earnings?forecasts?are?less?optimistic，more?accurate?and?less?divergent.?When?the?inquiry?letters?contain?more?questions，need?intermediary?agencies?or?independent?directors?to?issue?professional?verification?opinions，involve?clear?contents?such?as?internal?control?and?income，and?major?matters?such?as?related?transactions?or?mergers?and?acquisitions，companies?inquired?by?exchange?attract?more?analysts?following，and?analysts?earnings?forecasts?are?less?optimistic，more?accurate?and?less?divergent.?And?the?higher?the?analysts?reputation?and?industry?expertise，the?higher?the?accuracy?and?the?smaller?the?divergence?of?the?earnings?forecasts?for?the?listed?companies?inquired?by?the?exchange.?Exchange?inquiry?letters?supervision?can?promote?the?analysts?earnings?forecasts?revision，which?is?conducive?to?improving?earnings?forecasts?accuracy?and?reducing?forecasts?divergence.?And?it?can?exert?spillover?effects?through?analysts?to?promote?the?overall?reduction?of?optimism?and?improvement?of?accuracy?of?earnings?forecasts.?Therefore，the?exchange?inquiry?letters?supervision?can?exert?the?external?governance?effect?through?analysts，which?is?of?great?significance?to?improve?the?information?environment?of?Chinas?listed?companies.

Key?words：non-penalty?regulation;?analysts?following;?analysts?earnings?forecasts;?information?environment

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）