“雙支柱”框架的微觀穩(wěn)定效應(yīng)

王壘 石緒珂 丁黎黎

摘?要：基于金融約束理論，借助2009-2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，本文分析了“雙支柱”框架對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響及傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：宏觀審慎政策能夠削弱寬松貨幣政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用，維護(hù)企業(yè)層面的金融穩(wěn)定；宏觀審慎政策通過(guò)銀行信貸渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道抑制寬松貨幣政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用；不同類(lèi)型宏觀審慎政策抑制貨幣政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響的強(qiáng)度存在差異，信貸類(lèi)政策最強(qiáng)，流動(dòng)類(lèi)其次，資本類(lèi)最弱；此外，宏觀審慎政策的抑制作用在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著，且主要作用于非貨幣金融資產(chǎn)配置。

關(guān)鍵詞：“雙支柱”框架；貨幣政策；宏觀審慎政策；企業(yè)金融資產(chǎn)配置

中圖分類(lèi)號(hào)：F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2023）02-0039-10

收稿日期：2022-05-16

作者簡(jiǎn)介：王壘（1986-），男，山東淄博人，副教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司金融與公司治理、供應(yīng)鏈金融與決策；石緒珂（1997-），男，山東泰安人，碩士研究生，研究方向：貨幣政策與銀行治理；丁黎黎（1978-），本文通訊作者，女，山東五蓮人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)管理與碳金融、行為金融與公司保險(xiǎn)。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“機(jī)構(gòu)投資異質(zhì)性對(duì)創(chuàng)業(yè)股東治理行為影響的管理策略研究”，項(xiàng)目編號(hào)：18CGL009。

近年來(lái)，實(shí)體企業(yè)的金融市場(chǎng)參與度日益增加，非金融企業(yè)的資金不斷涌入金融渠道。據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009—2019年非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)，增速達(dá)到61%，2019年金融資產(chǎn)投資金額增長(zhǎng)至9727億元。適度的金融資產(chǎn)配置能夠緩解現(xiàn)金流沖擊帶來(lái)的財(cái)務(wù)困境，有利于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展［1］。然而我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的交替繁榮，使得金融投資回報(bào)率遠(yuǎn)高于實(shí)業(yè)投資回報(bào)率，在資本逐利性的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)扭曲了資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，對(duì)金融資產(chǎn)的過(guò)度配置導(dǎo)致了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚，損害了實(shí)體企業(yè)內(nèi)在發(fā)展動(dòng)力［2］。以貨幣政策為核心的單一宏觀調(diào)控框架存在局限性，無(wú)力應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上還可能促進(jìn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置，導(dǎo)致大量的貨幣供給在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，積聚金融風(fēng)險(xiǎn)［3］。因此，央行開(kāi)始關(guān)注并運(yùn)用宏觀審慎政策來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，呈現(xiàn)宏觀審慎政策和貨幣政策“雙支柱”框架，核心是控制金融風(fēng)險(xiǎn)，維持金融穩(wěn)定［4-5］。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）貨幣政策與金融資產(chǎn)配置

從已有文獻(xiàn)來(lái)看，關(guān)于貨幣政策與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的文獻(xiàn)存在著兩種不同的觀點(diǎn)。一方面，有學(xué)者從投機(jī)套利出發(fā)，認(rèn)為寬松的貨幣政策會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置。例如，陳創(chuàng)練和戴明曉（2018）［6］研究發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣環(huán)境會(huì)使得房地產(chǎn)以及有價(jià)證券的價(jià)格不斷攀升，導(dǎo)致上市公司持有的金融資產(chǎn)不斷升值，最終促使企業(yè)參與金融資產(chǎn)配置活動(dòng)的意愿增強(qiáng)。Amador等（2018）［7］也研究發(fā)現(xiàn)OECD國(guó)家實(shí)施寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)泡沫，企業(yè)在實(shí)體投資收益率下滑的背景下，熱衷于投資房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)以獲取利潤(rùn)。李元和王擎（2020）［8］研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策較為寬松時(shí)，銀行信貸的增加會(huì)促使企業(yè)進(jìn)一步增加金融資產(chǎn)配置。另一方面，有學(xué)者從預(yù)防儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)出發(fā)，認(rèn)為寬松貨幣政策反而會(huì)減弱企業(yè)投資金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。例如，胡奕明等（2017）［9］研究發(fā)現(xiàn)寬松貨幣政策環(huán)境下非現(xiàn)金金融資產(chǎn)存在價(jià)格泡沫，企業(yè)為降低投資風(fēng)險(xiǎn)而減少持有金融資產(chǎn)。張成思和鄭寧（2020）［2］研究表明寬松的貨幣政策抑制了企業(yè)金融化趨勢(shì)。

（二）宏觀審慎政策的微觀效應(yīng)

宏觀審慎政策的核心就是要控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，學(xué)者們對(duì)宏觀審慎政策進(jìn)行一系列探索。從目前文獻(xiàn)可以看出，宏觀審慎政策在控制金融風(fēng)險(xiǎn)，管理資本流動(dòng)等方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。例如，馬勇和陳點(diǎn)點(diǎn)（2020）［10］發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策能夠減弱企業(yè)投資金融資產(chǎn)動(dòng)機(jī)；Yarba和Guner（2020）［11］研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策能夠有效弱化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。但宏觀審慎政策也有自身的局限性，Kim和Mehrotra（2018）［12］研究發(fā)現(xiàn)盡管宏觀審慎政策能夠有效遏制信貸增長(zhǎng)，但也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)產(chǎn)出和價(jià)格水平產(chǎn)生負(fù)面影響。

（三）“雙支柱”框架與金融穩(wěn)定

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要分析“雙支柱”框架對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的政策效果。例如，祁敬宇和劉瑩（2021）［13］認(rèn)為宏觀審慎政策能夠削弱貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)。馬理和范偉（2021）［14］研究發(fā)現(xiàn)“雙支柱”框架可以控制房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱的現(xiàn)象和降低金融風(fēng)險(xiǎn)，并能夠促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而“雙支柱”框架對(duì)微觀企業(yè)影響的研究主要集中于對(duì)企業(yè)降杠桿的影響，黃繼承等（2020）［15］研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策與宏觀審慎政策配合能夠抑制企業(yè)過(guò)度負(fù)債的動(dòng)機(jī)，促進(jìn)企業(yè)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。劉繼兵和高芳（2021）［16］研究發(fā)現(xiàn)“雙支柱”框架能夠有效減少企業(yè)高杠桿率的動(dòng)機(jī)。雖然企業(yè)通過(guò)去杠桿降低了債務(wù)，但是企業(yè)如果把資金投入到金融資產(chǎn)上，那么在資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端就會(huì)增加，表面上看杠桿率下降了，但實(shí)際上隨著金融資產(chǎn)投資的增加，金融風(fēng)險(xiǎn)并未得到控制。

通過(guò)對(duì)以往文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，雖然相關(guān)研究較為豐富，但是仍存在如下研究不足：（1）現(xiàn)有研究關(guān)注單一的貨幣政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響，忽視了宏觀審慎政策因素在貨幣政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置傳導(dǎo)過(guò)程的政策效果。雖然揭示了企業(yè)金融化趨勢(shì)的成因，但是未將實(shí)行的宏觀審慎政策考慮在內(nèi)，這可能會(huì)曲解現(xiàn)有政策調(diào)控對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的政策效果。（2）現(xiàn)有研究關(guān)注整體宏觀審慎政策或單個(gè)宏觀審慎工具，忽視了不同類(lèi)型宏觀審慎政策的作用對(duì)象存在明顯差異會(huì)帶來(lái)不同的政策效果。雖然能反映整體宏觀審慎政策狀況或某個(gè)宏觀審慎工具的作用效果，但是這可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)不同類(lèi)型宏觀審慎政策的作用機(jī)理及政策效果研究不夠深刻。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）“雙支柱”框架對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響效果

根據(jù)“丁伯根法則”和政策比較優(yōu)勢(shì)原理，貨幣政策和宏觀審慎政策的側(cè)重點(diǎn)不同：貨幣政策主要調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，宏觀審慎政策主要控制金融風(fēng)險(xiǎn)，這樣二者協(xié)調(diào)配合才能實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融共同穩(wěn)定的目標(biāo)［17］?！半p支柱”框架下，宏觀審慎政策能夠?qū)ω泿耪咂鸬捷o助作用［18］。寬松的貨幣政策為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，企業(yè)獲得的資金增加，有助于緩解財(cái)務(wù)困境，增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資進(jìn)而增加產(chǎn)出。但同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格上漲進(jìn)而引起金融投資收益不斷上升。此時(shí)企業(yè)出于預(yù)防儲(chǔ)蓄和投機(jī)雙重動(dòng)機(jī)，會(huì)在資產(chǎn)配置中將更多的資源配置在金融資產(chǎn)。非金融企業(yè)過(guò)高的金融資產(chǎn)配置導(dǎo)致大量的貨幣供給在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，積聚金融風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)金融約束理論，貨幣當(dāng)局通過(guò)采取有針對(duì)性地經(jīng)濟(jì)和金融政策，來(lái)實(shí)施對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的管理，保證金融體系的穩(wěn)定。此時(shí)監(jiān)管當(dāng)局在信貸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管，這會(huì)通過(guò)金融體系對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生抑制作用，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積［19-20］。這種政策組合既能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，又保持了金融穩(wěn)定，宏觀審慎政策抑制了寬松的貨幣政策下企業(yè)過(guò)度的金融資產(chǎn)配置。綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：宏觀審慎政策能夠有效地抑制寬松貨幣政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用。

（二）“雙支柱”框架對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策主要通過(guò)銀行信貸渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置［8，21］。而宏觀審慎政策也可以通過(guò)直接調(diào)控銀行等金融機(jī)構(gòu)，對(duì)企業(yè)的融資規(guī)模和融資成本進(jìn)行有效的管理［22］，并且還可以對(duì)金融市場(chǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行靶向性調(diào)控，抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹，進(jìn)而降低企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)［23］。因此本文將從銀行信貸渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道分析“雙支柱”調(diào)控框架對(duì)企業(yè)的金融資產(chǎn)配置的影響機(jī)制。

首先是信貸渠道分析。貨幣政策較為寬松時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)能夠向企業(yè)提供更多的信貸額度，放松貸款審批約束，企業(yè)能夠獲取更多的信貸資金。此時(shí)收緊宏觀審慎政策會(huì)導(dǎo)致銀行降低信貸供給從而影響企業(yè)的外源融資。二者的協(xié)調(diào)配合也會(huì)對(duì)企業(yè)的銀行貸款產(chǎn)生影響，擴(kuò)張性的貨幣政策能有效降低企業(yè)融資成本，宏觀審慎政策能夠抑制擴(kuò)張性貨幣政策沖擊下商業(yè)銀行信貸增長(zhǎng)和企業(yè)杠桿的上升幅度［15］。而企業(yè)資金的主要來(lái)源仍為銀行信貸，企業(yè)獲得的信貸資金不僅影響企業(yè)資金的流動(dòng)性，而且影響企業(yè)投機(jī)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，是投資活動(dòng)的主要資金來(lái)源。企業(yè)投資的融資約束理論表明，企業(yè)在資金緊張時(shí)會(huì)減少金融資產(chǎn)配置的投資比重。綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2a：宏觀審慎政策能夠通過(guò)銀行信貸渠道抑制寬松貨幣政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用。

其次是資產(chǎn)價(jià)格渠道分析。寬松貨幣政策導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性增加，資金也會(huì)流向證券市場(chǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。而實(shí)施宏觀審慎政策如限制房地產(chǎn)交易、限制企業(yè)借貸等，導(dǎo)致房地產(chǎn)、有價(jià)證券等資產(chǎn)價(jià)格下降，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)價(jià)格也隨之下降［24］。寬松貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合能夠抑制房?jī)r(jià)短期過(guò)度上漲，控制股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)過(guò)熱的反應(yīng)，避免資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快增長(zhǎng)［14］。財(cái)富效應(yīng)理論表明，由于交易性金融資產(chǎn)等權(quán)益證券以及投資性房地產(chǎn)的價(jià)格因?qū)嵤┖暧^審慎政策而受到抑制，而這類(lèi)資產(chǎn)在企業(yè)金融資產(chǎn)中占有較大的比例，導(dǎo)致企業(yè)持有金融資產(chǎn)的價(jià)值下降，房地產(chǎn)和金融產(chǎn)品均是企業(yè)融資重要的抵押品，資產(chǎn)價(jià)格下降導(dǎo)致企業(yè)融資能力下降，從而降低企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2b：宏觀審慎政策能夠通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道抑制寬松貨幣政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)選擇

由于宏觀審慎政策數(shù)據(jù)更新到2018年，因此本文選取CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中2009—2018年A股非金融企業(yè)年度數(shù)據(jù)作為樣本。并按如下流程進(jìn)行處理：（1）剔除ST類(lèi)公司樣本；（2）剔除缺失值過(guò)多的樣本；（3）對(duì)缺失值較少的樣本采用均值填充。最終得到3009家上市公司共18401條數(shù)據(jù)。為消除極端值影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的雙側(cè)截尾處理。

（二）變量定義

1金融資產(chǎn)配置（Fin）

參考彭俞超等（2018）［25］的研究，本文將貨幣資金、可供出售金融資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、應(yīng)收利息、應(yīng)收股利、持有至到期投資和衍生金融資產(chǎn)共八項(xiàng)科目劃分為金融資產(chǎn)。選取金融資產(chǎn)投資金額自然對(duì)數(shù)值的增長(zhǎng)率衡量金融資產(chǎn)配置。該變量能夠反映企業(yè)金融資產(chǎn)配置的變動(dòng)過(guò)程以及金融投資增長(zhǎng)速度。數(shù)值越大，則企業(yè)金融資產(chǎn)投資增長(zhǎng)越快。

2貨幣政策（M0）

現(xiàn)有文獻(xiàn)多采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策變量，主要采用M2和M0來(lái)衡量，但由于流通中的現(xiàn)金（M0）與資本市場(chǎng)中的金融資產(chǎn)交易和金融周期密切相關(guān)，常常作為央行調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策的重要觀測(cè)指標(biāo)。相反，M2的統(tǒng)計(jì)口徑易受經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融創(chuàng)新因素的影響，無(wú)法較好地反映貨幣政策的松緊狀態(tài)。參考吳娜等（2020）［26］的研究，選取M0的增速衡量貨幣政策，該指標(biāo)值越大，貨幣政策越趨于寬松。

3宏觀審慎政策（MPi）

本文選取Alam等（2019）［27］編制的宏觀審慎政策指數(shù)衡量宏觀審慎政策。數(shù)值越大，表明當(dāng)年宏觀審慎監(jiān)管越嚴(yán)格。宏觀審慎的政策效果與采用何種類(lèi)型的政策有密切聯(lián)系，對(duì)宏觀審慎政策進(jìn)行異質(zhì)性分析時(shí)，參考趙艷平等（2021）［28］的做法，將宏觀審慎政策歸為作用于金融機(jī)構(gòu)借款者的信貸類(lèi)政策、作用于金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的流動(dòng)類(lèi)政策和增加金融機(jī)構(gòu)資本安全性的資本類(lèi)政策三種類(lèi)型（見(jiàn)表1）。

4中介變量

由于信貸渠道的選擇要求能夠代表企業(yè)獲得的銀行借款，因此參考李小林等（2021）［29］的研究，本文采用短期借款和長(zhǎng)期借款之和與總資產(chǎn)的比值衡量銀行借款（Loan）；由于資產(chǎn)價(jià)格的選擇要求能夠代表金融周期，證券市場(chǎng)價(jià)格可以作為衡量指標(biāo)，因此參考趙艷平等（2021）［28］的研究，本文采用上證A股指數(shù)收盤(pán)價(jià)取年度均值來(lái)衡量資產(chǎn)價(jià)格（Price）。

5控制變量

為盡可能克服遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文參考張成思和鄭寧（2020）［2］、鐘凱等（2022）［1］的研究，選取資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roa）、托賓Q值（TobinQ）、兩職合一（Dual）、董事會(huì)獨(dú)立性（Dep）、董事會(huì)規(guī)模（Board）為控制變量。此外，為控制不可觀測(cè)且不隨時(shí)間變化的行業(yè)特征，因此還控制了行業(yè)固定效應(yīng)。

（三）模型設(shè)定

為驗(yàn)證“雙支柱”調(diào)控框架對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，本文借鑒黃繼承等（2020）［15］研究的建模思路，構(gòu)建如下固定效應(yīng)回歸模型。

Fini，t=α1+β1M0t+β2MPit+β3M0t×MPit+∑γcontrolsi，t+μi+εi，t（1）

其中，下標(biāo)i表示企業(yè)，t表示年份；Fini，t代表企業(yè)金融資產(chǎn)配置，貨幣供應(yīng)量增速M(fèi)0t代表貨幣政策，宏觀審慎政策指數(shù)MPit代表宏觀審慎政策；Controlsi，t表示其他可能影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的控制變量向量組；行業(yè)分類(lèi)依據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)按二級(jí)代碼分類(lèi)，其余按一級(jí)代碼分類(lèi)；μi代表個(gè)體固定效應(yīng)；εi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。為消除量綱差異對(duì)實(shí)證結(jié)果可能造成的偏誤，本文對(duì)所有的變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

為驗(yàn)證“雙支柱”框架對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的傳導(dǎo)機(jī)制，本文采用中介效應(yīng)三步檢驗(yàn)，結(jié)合模型（1），設(shè)計(jì)如下固定效應(yīng)回歸模型。

Medi，t=α2+θ1M0t+θ2MPit+θ3M0t×MPit+∑γcontrolsi，t+μi+εi，t（2）

Fini，t=α3+η1M0t+η2MPit+η3M0t×MPit+η4Medi，t+∑γcontrolsi，t+μi+εi，t（3）

其中，下標(biāo)i表示企業(yè)，t表示年份；Medi，t為中介變量，研究信貸渠道時(shí)為企業(yè)的銀行借款（Loan），研究資產(chǎn)價(jià)格渠道時(shí)為上證A股指數(shù)收盤(pán)價(jià)（Price）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，企業(yè)金融資產(chǎn)配置的均值為012，數(shù)值大于0，這表明企業(yè)金融資產(chǎn)投資處于上升狀態(tài)，可能由于近年來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大導(dǎo)致實(shí)業(yè)投資的回報(bào)率不斷下降，而金融資產(chǎn)泡沫膨脹吸引實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大量資金投資到金融資產(chǎn)，導(dǎo)致非金融企業(yè)不斷增加金融資產(chǎn)投資金額。M0增速的均值為0071，數(shù)值大于0，表明近年來(lái)以寬松貨幣政策為主要的政策導(dǎo)向，旨在刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需求，減緩經(jīng)濟(jì)下行壓力。宏觀審慎政策指數(shù)均值為4093，表明央行以緊縮性宏觀審慎政策為主，對(duì)特定的信貸市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管，減少寬松的貨幣政策對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的潛在溢出性，有利于實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。

（二）“雙支柱”框架對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響效果

表4報(bào)告了“雙支柱”調(diào)控框架對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響效果，第（1）、（2）列采取控制行業(yè)固定效應(yīng)的OLS回歸。第（3）、（4）列采取固定效應(yīng)估計(jì)模型。結(jié)果表明，M0增速系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，表明寬松的貨幣政策會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置。宏觀審慎政策系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明宏觀審慎政策能夠有效抑制企業(yè)在寬松的貨幣政策下過(guò)度投資金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，抑制了企業(yè)的金融化趨勢(shì)。交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明由于宏觀審慎政策對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行“精準(zhǔn)調(diào)控”不同于貨幣政策的總量調(diào)控，宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)的抑制作用并不能完全抵消寬松貨幣政策的政策效應(yīng)。在寬松的貨幣政策和緊縮的宏觀審慎政策共同作用下，避免出現(xiàn)了企業(yè)金融資產(chǎn)配置減少，無(wú)法保持足夠流動(dòng)性的調(diào)控窘境。由上述回歸結(jié)果可以看出寬松的貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)有增加金融資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)，宏觀審慎政策能夠有效地弱化寬松貨幣政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用，抑制了企業(yè)的金融化趨勢(shì)，維護(hù)企業(yè)層面的金融穩(wěn)定。驗(yàn)證假設(shè)H1。

（三）“雙支柱”框架對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的傳導(dǎo)機(jī)制

表5報(bào)告了“雙支柱”框架通過(guò)信貸渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的回歸結(jié)果。第（1）、（2）列為銀行信貸渠道的實(shí)證結(jié)果。結(jié)果顯示，M0增速系數(shù)顯著為正，即寬松貨幣政策能促進(jìn)企業(yè)的銀行借款。宏觀審慎政策指數(shù)系數(shù)顯著為負(fù)，這表明實(shí)施宏觀審慎政策的逆周期調(diào)節(jié)可以弱化寬松的貨幣政策促進(jìn)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的動(dòng)機(jī)。第（2）列還報(bào)告了在控制其他變量的情況下，銀行借款對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，銀行借款系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)從銀行獲得的貸款越少，金融資產(chǎn)配置越低。并且第（2）列核心解釋變量的系數(shù)小于基準(zhǔn)回歸結(jié)果的系數(shù)，說(shuō)明銀行借款起著部分中介效應(yīng)的作用。上述結(jié)果驗(yàn)證假設(shè)H2a。

第（3）、（4）列為資產(chǎn)價(jià)格渠道的實(shí)證結(jié)果，結(jié)果顯示，M0增速系數(shù)顯著為正，即寬松的貨幣政策會(huì)促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格上升。宏觀審慎政策指數(shù)系數(shù)顯著為負(fù)，表明實(shí)施宏觀審慎政策可以抑制寬松貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的促進(jìn)作用。第（4）列還報(bào)告了在控制其他變量的情況下，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，資產(chǎn)價(jià)格系數(shù)顯著為正，表明資產(chǎn)價(jià)格越低，企業(yè)金融資產(chǎn)配置越少。第（4）列核心解釋變量的系數(shù)小于基準(zhǔn)回歸結(jié)果的系數(shù)，說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格也起著部分中介效應(yīng)的作用。上述結(jié)果驗(yàn)證假設(shè)H2b。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1工具變量檢驗(yàn)。由于回歸分析中遺漏重要變量會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題。本文采用工具變量法（2SLS）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參考朱保等（2020）［30］的研究，分別選取美國(guó)的M0增速與金磚國(guó)家（剔除掉中國(guó)的金磚四國(guó)）的M0增速作為貨幣政策的工具變量。有效的工具變量需要滿(mǎn)足兩個(gè)條件：第一，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策與美國(guó)貨幣政策的出臺(tái)相關(guān)，金磚國(guó)家均為新興市場(chǎng)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)周期和金融周期均較為相似，因而金磚四國(guó)與我國(guó)的貨幣政策具有較高的相關(guān)性，滿(mǎn)足相關(guān)性條件；第二，美國(guó)和金磚四國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)企業(yè)金融資產(chǎn)配置沒(méi)有除中國(guó)貨幣政策之外的影響渠道，因而滿(mǎn)足外生性條件?；貧w結(jié)果見(jiàn)表6，第（1）、（2）列分別以美國(guó)M0增速和金磚四國(guó)M0增速為工具變量。第一階段F值均大于10，LM統(tǒng)計(jì)量的P值小于001，說(shuō)明本文選取的工具變量是有效的?；貧w結(jié)果表明基本結(jié)論依然穩(wěn)健。

2替換被解釋變量。（1）參考張成思和鄭寧（2020）［2］的研究，本文采用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值替換被解釋變量?；貧w結(jié)果見(jiàn)表7。（2）對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資附注明細(xì)進(jìn)行篩選，選取樣本內(nèi)企業(yè)持有銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)作為金融資產(chǎn)以股票代碼為000027的深圳能源的長(zhǎng)期股權(quán)投資明細(xì)為例，其持有的長(zhǎng)城證券公司以及國(guó)泰君安證券股份有限公司的股權(quán)計(jì)入金融資產(chǎn)投資，而所持有的長(zhǎng)沙市源冠實(shí)業(yè)有限公司股權(quán)則不計(jì)入金融資產(chǎn)投資。。在原有度量方式上加入長(zhǎng)期股權(quán)投資中對(duì)金融機(jī)構(gòu)的投資金額作為金融資產(chǎn)配置總額，并以總額自然對(duì)數(shù)值的增長(zhǎng)率衡量企業(yè)金融資產(chǎn)配置，回歸結(jié)果見(jiàn)表8?；窘Y(jié)論穩(wěn)健。

3子樣本回歸。（1）考慮到金融危機(jī)的沖擊，本文剔除2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。（2）制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體，“雙支柱”調(diào)控框架是否對(duì)制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響，本文采用制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表9?；窘Y(jié)論依然穩(wěn)健。

五、異質(zhì)性分析

首先，由于不同類(lèi)型的宏觀審慎政策在作用對(duì)象和傳導(dǎo)機(jī)制上存在明顯差異，會(huì)對(duì)貨幣政策促進(jìn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生不同的政策效果。其次，在我國(guó)制度背景下，銀行體系普遍存在“信貸歧視”等問(wèn)題，國(guó)有企業(yè)憑借與政府的關(guān)系，能夠獲取較多的信貸資源。這使得“雙支柱”調(diào)控對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置難以形成有效的傳導(dǎo)，企業(yè)所有制的異質(zhì)性必然影響貨幣政策與宏觀審慎政策微觀傳導(dǎo)效果的有效發(fā)揮。最后，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)中包含有收益率要求的非貨幣金融資產(chǎn)也包含具有經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)雙重屬性的貨幣金融資產(chǎn)，監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管會(huì)對(duì)兩種金融資產(chǎn)產(chǎn)生不同的影響。上述問(wèn)題均會(huì)造成“雙支柱”調(diào)控微觀傳導(dǎo)效果的非對(duì)稱(chēng)性。

（一）區(qū)分不同類(lèi)型宏觀審慎政策的檢驗(yàn)

宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的政策效果如何，與其采用什么類(lèi)型的宏觀審慎政策有密切聯(lián)系。信貸類(lèi)宏觀審慎政策主要針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的借款者進(jìn)行約束，對(duì)企業(yè)的作用更為直接；流動(dòng)類(lèi)政策直接作用于金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)面臨流動(dòng)性短缺進(jìn)而減少銀行信貸；資本類(lèi)政策通過(guò)提高留存收益、增發(fā)新股等措施提高金融機(jī)構(gòu)資本的安全性以間接降低信貸增長(zhǎng)［5］。鑒于不同類(lèi)型的宏觀審慎政策的異質(zhì)特征，本文將宏觀審慎政策分為信貸類(lèi)、流動(dòng)類(lèi)與資本類(lèi)三種類(lèi)型來(lái)檢驗(yàn)貨幣政策與不同類(lèi)型的宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響強(qiáng)度是否存在差異。

表10報(bào)告了貨幣政策與不同類(lèi)型的宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。結(jié)果顯示，M0增速顯著為正，三類(lèi)宏觀審慎政策系數(shù)均顯著為負(fù)，但數(shù)值不同，信貸類(lèi)政策每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)金融資產(chǎn)配置平均減少01442個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差；流動(dòng)類(lèi)政策每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)金融資產(chǎn)配置平均減少00545個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差；資本類(lèi)政策每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)金融資產(chǎn)配置平均減少00238個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。說(shuō)明三類(lèi)宏觀審慎政策中，信貸類(lèi)政策能夠更顯著的抑制寬松的貨幣政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用，流動(dòng)類(lèi)政策次之，資本類(lèi)政策效果最弱。這是由于信貸類(lèi)宏觀審慎政策針對(duì)借款者進(jìn)行約束。如貸款價(jià)值比是直接限制貸款人的借款需求并以房?jī)r(jià)為靶向性目標(biāo)，政策效果更強(qiáng)。流動(dòng)類(lèi)政策直接作用于金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)調(diào)控銀行流動(dòng)性限制銀行信貸來(lái)間接抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置。而資本類(lèi)政策主要目的是增加銀行資本安全性，通過(guò)提高留存收益等措施間接限制銀行信貸進(jìn)而抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置，傳導(dǎo)效果較長(zhǎng)，政策效果最弱。

（二）區(qū)分不同類(lèi)型企業(yè)的檢驗(yàn)

由于企業(yè)所有制的差異，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)面臨著不同的信貸政策，因此在配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)方面存在較大差異［10］。國(guó)有企業(yè)憑借其與地方政府的關(guān)系，能夠較為容易地獲得銀行信貸支持，而且還可通過(guò)股票、債券、票據(jù)等途徑獲得充裕的資金。而非國(guó)有企業(yè)獲得信貸資源的門(mén)檻相對(duì)較高，獲得的銀行信貸不足。企業(yè)獲得的信貸額度不僅影響企業(yè)資金的流動(dòng)性，而且影響企業(yè)投機(jī)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，因而企業(yè)獲得的信貸額度不同會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生不同的影響［6］?？梢钥闯?，“雙支柱”調(diào)控框架對(duì)所有制不同的企業(yè)影響不同，因此有必要將樣本區(qū)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，檢驗(yàn)“雙支柱”框架對(duì)不同類(lèi)型企業(yè)的金融資產(chǎn)配置影響。

表11報(bào)告了貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合對(duì)不同所有制企業(yè)金融資產(chǎn)投資決策的影響。結(jié)果顯示，M0增速系數(shù)均顯著為正，宏觀審慎政策系數(shù)均顯著為負(fù)，支持了前文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。比較國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組的具體系數(shù)發(fā)現(xiàn)，相較于國(guó)有企業(yè)組，非國(guó)有企業(yè)組的M0增速系數(shù)較大，說(shuō)明寬松的貨幣政策導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)配置更多的金融資產(chǎn)，容易導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)趨向于金融化的速度加快。比較宏觀審慎政策系數(shù)發(fā)現(xiàn)非國(guó)有企業(yè)的系數(shù)較高，這說(shuō)明宏觀審慎政策對(duì)非國(guó)有企業(yè)的金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生較強(qiáng)的抑制作用。這是由于宏觀審慎政策的實(shí)施導(dǎo)致銀行緊縮信貸供給，而非國(guó)有企業(yè)融資渠道較為單一，大多以銀行借款為主，同時(shí)受到銀行的信貸歧視，非國(guó)有企業(yè)的銀行借款受政策影響較為顯著。由上述回歸結(jié)果可以看出，非國(guó)有企業(yè)的金融資產(chǎn)配置受宏觀審慎政策的抑制作用更為顯著。

（三）區(qū)分不同類(lèi)型金融資產(chǎn)的檢驗(yàn)

金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，貨幣金融資產(chǎn)具有經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)雙重屬性，收益率為零但流動(dòng)性最好，適度配置可增加流動(dòng)性?xún)?chǔ)備，具有財(cái)務(wù)緩沖器作用?？梢钥闯銎髽I(yè)配置貨幣金融資產(chǎn)是出于預(yù)防儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)［9］。而非貨幣金融資產(chǎn)均和權(quán)益證券、理財(cái)產(chǎn)品、房地產(chǎn)等有關(guān)，企業(yè)配置這類(lèi)金融資產(chǎn)均會(huì)有收益率的要求，并且投資時(shí)間長(zhǎng)、轉(zhuǎn)換成本高，企業(yè)過(guò)多持有會(huì)嚴(yán)重影響生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并面臨過(guò)高的投資風(fēng)險(xiǎn)?？梢钥闯銎髽I(yè)投資非貨幣金融資產(chǎn)是出于投機(jī)動(dòng)機(jī)［31］。因此本文將金融資產(chǎn)劃分為貨幣金融資產(chǎn)（Money）和非貨幣金融資產(chǎn)（Nonmoney），檢驗(yàn)貨幣政策與宏觀審慎政策相互協(xié)調(diào)對(duì)不同類(lèi)型金融資產(chǎn)影響的差異。

表12報(bào)告了貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合對(duì)不同類(lèi)型金融資產(chǎn)的影響。結(jié)果顯示，M0增速系數(shù)均顯著為正并且非貨幣金融資產(chǎn)的M0增速系數(shù)較大。說(shuō)明一方面寬松貨幣政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)貨幣金融資產(chǎn)增加，增加流動(dòng)性?xún)?chǔ)備。另一方面寬松貨幣政策也會(huì)引起房地產(chǎn)和權(quán)益證券價(jià)格上升，企業(yè)投資這類(lèi)非貨幣金融資產(chǎn)能夠獲取較高的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，因而增長(zhǎng)較為迅速。其次，宏觀審慎政策指數(shù)的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)的貨幣金融資產(chǎn)與非貨幣金融資產(chǎn)均有顯著的抑制作用?？紤]到貨幣金融資產(chǎn)還具有經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)屬性，宏觀審慎政策對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的增加會(huì)造成一定的抑制影響。最后，對(duì)貨幣金融資產(chǎn)影響中，二者交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正。說(shuō)明寬松的貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合能夠增加貨幣金融資產(chǎn)。相反，對(duì)非貨幣金融資產(chǎn)的影響中，二者交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)。說(shuō)明貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合能夠抑制企業(yè)的非貨幣金融資產(chǎn)。寬松的貨幣政策環(huán)境下，雖然投資股票、基金、房地產(chǎn)等能夠獲取較高的收益，但此時(shí)實(shí)施宏觀審慎政策對(duì)信貸市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行調(diào)控，會(huì)對(duì)企業(yè)的金融資產(chǎn)投資有較大的抑制作用。如收緊貸款價(jià)值比，就會(huì)限制企業(yè)的抵押貸款、提高購(gòu)房首付，加大企業(yè)投資金融資產(chǎn)的成本。除此之外，企業(yè)出于對(duì)宏觀審慎政策的敏感性以及對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的擔(dān)憂(yōu)，會(huì)選擇此時(shí)出售非貨幣金融資產(chǎn)，導(dǎo)致持有非貨幣金融資產(chǎn)數(shù)額下降?？梢钥闯?，宏觀審慎政策的抑制作用主要作用于企業(yè)非貨幣金融資產(chǎn)配置。

六、結(jié)論與政策啟示

本文借助2009年到2018年A股上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究“雙支柱”框架對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響及傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）寬松的貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)有增加金融資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)，宏觀審慎政策能夠發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，有效地弱化寬松貨幣政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用，抑制了企業(yè)的金融化趨勢(shì)，維護(hù)企業(yè)層面的金融穩(wěn)定。（2）影響機(jī)制檢驗(yàn)表明，銀行信貸和資產(chǎn)價(jià)格是貨幣政策和宏觀審慎政策影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的潛在作用渠道。宏觀審慎政策能夠通過(guò)銀行信貸渠道以及資產(chǎn)價(jià)格渠道抑制寬松貨幣政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用。（3）不同類(lèi)型的宏觀審慎政策作用效果存在差異，信貸類(lèi)宏觀審慎政策抑制寬松貨幣政策促進(jìn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的政策效果最強(qiáng)，流動(dòng)類(lèi)政策其次，資本類(lèi)政策最弱。宏觀審慎政策的抑制作用對(duì)非國(guó)有企業(yè)的影響更為顯著，并且主要作用于企業(yè)非貨幣金融資產(chǎn)配置。但宏觀審慎政策對(duì)貨幣金融資產(chǎn)也有一定程度的負(fù)面影響。

根據(jù)研究結(jié)論，提出以下幾方面的政策啟示。（1）繼續(xù)健全宏觀審慎政策框架，并與貨幣政策配合，充分發(fā)揮政策協(xié)同對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)合理配置的引導(dǎo)作用。堅(jiān)決避免“大水漫灌”式的貨幣政策，以防止企業(yè)金融資產(chǎn)的進(jìn)一步提高而加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。如果政府需要在經(jīng)濟(jì)下行期出臺(tái)擴(kuò)張性貨幣政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，此時(shí)輔之以相對(duì)從緊的宏觀審慎政策，以抑制信貸規(guī)模的過(guò)度擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格的上升，從而避免過(guò)多地投資金融資產(chǎn)。（2）由于不同類(lèi)型宏觀審慎政策的作用效果有所差異，在使用宏觀審慎政策時(shí)，實(shí)施以信貸類(lèi)政策為主，流動(dòng)類(lèi)、資本類(lèi)政策為輔的宏觀審慎政策組合，并注意把控政策的使用方向和實(shí)施力度。通過(guò)制定更有效的方案，開(kāi)發(fā)更有針對(duì)性的宏觀審慎工具，引導(dǎo)資金從金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。（3）鑒于不同所有制企業(yè)受到宏觀審慎政策的影響存在明顯區(qū)別，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)引導(dǎo)商業(yè)銀行貸款向非國(guó)有企業(yè)傾斜，并對(duì)國(guó)有企業(yè)的金融資產(chǎn)投資實(shí)行更加嚴(yán)格的監(jiān)管措施，加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)審計(jì)工作。（4）基于加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣資金帶來(lái)了一定程度壓力的認(rèn)識(shí)，在運(yùn)用宏觀審慎政策整治金融亂象，化解金融風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融穩(wěn)定的同時(shí)，也要適時(shí)地對(duì)貨幣政策進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，以適度緩解實(shí)體部門(mén)面臨的貨幣資金壓力，保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的合理充裕。

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The?Micro-Stabilization?Effect?of?the?“Two-pillar”?Framework

——Based?on?Corporate?Financial?Asset?Allocation

WANG?Lei，SHI?Xu-ke，DING?Li-li

（School?of?Economics，Ocean?University?of?China，Qingdao?266100，China）

Abstract：Based?on?the?financial?constraints?theory?and?the?data?of?A-share?listed?enterprises?from?2009?to?2018，?this?paper?studies?the?impact?and?transmission?mechanism?of?the?“two-pillar”?framework?on?corporate?financial?asset?allocation.?It?is?found?that?macro-prudential?policy?can?weaken?the?promotion?of?loose?monetary?policy?on?corporate?financial?asset?allocation?and?maintain?enterprises?financial?stability.?From?the?analysis?of?transmission?channels，?macro-prudential?policy?can?inhibit?the?promotion?of?loose?monetary?policy?on?enterprise?financial?asset?allocation?through?bank?credit?channels?and?asset?price?channels.?In?the?heterogeneity?analysis，?different?types?of?macro-prudential?policies?have?different?intensity?to?restrain?the?impact?of?monetary?policy?on?corporate?financial?asset?allocation，?credit?policy?is?the?strongest，?liquidity?policy?is?the?second，?and?capital?policy?is?the?weakest;?In?addition，?the?inhibitory?effect?of?macro-prudential?policy?is?more?significant?in?non-state-owned?enterprises，?and?mainly?affects?the?allocation?of?non-monetary?financial?assets.

Key?words：“Two-pillar”?framework;monetary?policy;macro-prudential?policy;corporate?financial?asset?allocation

（責(zé)任編輯：周正）