MSCI擴容對上市公司盈余管理的影響研究

黎精明 黃金城

【摘 要】 2018年6月明晟指數(shù)（MSCI）正式開始擴容我國A股市場，MSCI擴容加速了我國資本市場對外開放進程，同時也倒逼我國A股上市公司改善和加強公司治理。針對MSCI擴容我國A股市場這一外生沖擊事件，以2016—2021年我國A股主板上市公司為樣本，運用雙重差分模型，通過PSM方法以及安慰劑檢驗，研究了MSCI擴容我國A股對上市公司盈余管理程度的影響。研究表明，MSCI擴容我國A股市場能夠有效降低上市公司盈余管理程度，抑制上市公司的盈余管理行為，該效應一方面源自MSCI擴容引入的境外投資者所產生的治理作用，另一方面源自MSCI擴容后因境外資本注入對上市公司現(xiàn)金流約束所產生的緩解作用。

【關鍵詞】 MSCI擴容； 盈余管理； 雙重差分

【中圖分類號】 F230? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）02-0086-07

一、引言

持續(xù)擴大對外開放是我國資本市場高速發(fā)展的必然要求。必須堅持以習近平新時代中國特色社會主義思想為根本指引，加強對資本市場改革開放工作的統(tǒng)籌謀劃，堅持走市場化、法治化、國際化之路。美國東部時間2017年6月20日，明晟指數(shù)（MSCI）宣布2018年6月開始將我國A股納入MSCI新興市場指數(shù)和MSCIACWI全球指數(shù)，這意味著我國A股市場將與國際資本市場全面接軌，這將有助于提升我國A股市場的國際影響力，進一步強化我國資本市場對外開放格局。

實踐上，MSCI指數(shù)擴容我國A股市場是一個持續(xù)性過程。2018年8月，MSCI指數(shù)將我國A股納入因子確定為5%；2019年5月，MSCI指數(shù)將我國大盤A股納入因子從5%增加至10%，同時以10%的納入因子納入我國創(chuàng)業(yè)板大盤A股；2019年8月，MSCI把我國大盤A股納入因子從10%增加至15%。MSCI官方數(shù)據(jù)顯示，截至2019年11月26日市場收盤，MSCI指數(shù)已經包含472只我國A股，其中包括244只大盤股和228只中盤股。MSCIACWI全球市場指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)中我國A股的比重分別達到0.5%和4%。截至目前，MSCI已成功完成了將我國A股以20%納入因子納入MSCI指數(shù)的相關操作。MSCI對我國A股市場擴容比例不斷提升，這意味著國際投資者對我國資本市場發(fā)展充滿了信心，但與此同時，MSCI擴容導致大量外國機構投資者涌入，這必然會對我國A股上市公司產生相關外部治理作用，進而改變上市公司的經營（尤其財務）行為。盈余管理作為上市公司相機行為的重要體現(xiàn)，是考察上市公司財務治理的重要維度。MSCI擴容我國A股對上市公司的盈余管理行為是否產生，以及產生了怎樣的影響，這是科學評估MSCI擴容我國A股之政策效應、優(yōu)化我國資本市場對外開放決策時需要深入研究的理論和現(xiàn)實問題。本文采用文獻分析法和實證研究法，以我國A股主板上市公司2016—2021年財務數(shù)據(jù)為樣本，運用雙重差分模型檢驗了MSCI擴容我國A股對上市公司盈余管理的影響。

二、文獻回顧

盈余管理（Earnings Management）是企業(yè)管理當局在遵循會計準則的基礎上，通過對企業(yè)對外報告的會計收益信息進行控制或調整，以使主體自身利益最大化的行為。目前有關盈余管理的研究主要涉及兩個層面：其一是有關盈余管理的手段或方式，企業(yè)通過改變銷售手段，使主營業(yè)務收入增加，進而達到虛增利潤和財務績效的目的，其中企業(yè)盈余管理源于企業(yè)高層，管理層和財務人員因經濟利益驅使而合作，通過篡改會計信息等來達成目的。汪蕓倩和王永海[ 1 ]發(fā)現(xiàn)，CFO作為公司財務的管理者和監(jiān)督者，能夠影響甚至獨立決定盈余管理。其二是有關盈余管理的治理和應對，相關研究可分為內部治理和外部治理。從內部治理視角看，肖萬等[ 2 ]發(fā)現(xiàn)，CFO兼任公司董秘和董事，有助于強化對應計盈余管理的抑制作用；馬玥[ 3 ]研究表明，獨立董事同業(yè)兼任有助于提高所在企業(yè)的盈余質量，更好保護投資者利益。從外部治理視角看，易碧文[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)，實行新收入準則可使上市公司盈余管理程度下降，這對提升會計信息質量和維護市場穩(wěn)定具有積極作用；陳克兢等[ 5 ]發(fā)現(xiàn)，完善國家治理體系，開展巡視監(jiān)督能夠有效抑制企業(yè)盈余管理行為。

MSCI擴容A股是我國資本市場國際化的重要階段，表明我國資本市場開放達到新高度。在MSCI擴容A股的影響方面，李江平[ 6 ]發(fā)現(xiàn)，被納入MSCI的A股，其股價波動性更加穩(wěn)定；張旭等[ 7 ]認為，MSCI納入A股能夠顯著降低股價異質性風險；倪驍然和顧明[ 8 ]研究表明，被MSCI擴容的A股公司可以獲得顯著的累計超額收益；張曾蓮和施雯[ 9 ]研究發(fā)現(xiàn)，A股被納入MSCI可以有效抑制公司的違規(guī)傾向和違規(guī)次數(shù)。毋庸置疑，從資本市場整體看，MSCI擴容A股有助于境外資金流向我國資本市場，補充并增強市場的流動性，從而緩解我國A股市場存量資金激烈爭奪的局面，這必然會增強我國資本市場的活力。對此，王先甲和朱潤洲[ 10 ]的研究發(fā)現(xiàn)，MSCI擴容A股有利于我國新興市場穩(wěn)定匯率，促進金融高質量發(fā)展，加快市場開放及與全球資本市場的融合，提升人民幣國際化水平。

綜上可見，目前有關MSCI擴容A股的研究主要集中在股價波動、公司收益、違規(guī)治理、市場匯率等方面，有關盈余管理的研究則聚焦于盈余管理的手段以及治理，而就MSCI擴容A股這一外生沖擊事件對企業(yè)盈余管理的影響相關研究尚鮮見。

三、理論分析與研究假設

MSCI遵循優(yōu)勝劣汰的原則擴容我國A股市場，在擴容的過程中會堅決剔除劣勢A股。事實上，MSCI歷來遵循很高的選股標準，主要包括：（1）公司市值達到200億元及以上；（2）剔除非連續(xù)股票；（3）只在深港通、滬港通標的股票中遴選；（4）業(yè)績確定、成長性好的股票（硬性要求是2016年平均ROE在11%以上，最近三年平均凈利潤增長35%～40%以上，EPS和ROE高于滬深300和中證500水平）；（5）剔除隨意停牌、業(yè)績變臉、上市公司遭遇“黑天鵝”事件，累計漲幅波動過大的成分股；（6）偏好金融、工業(yè)、消費、信息技術、醫(yī)療保健等行業(yè)的公司。

在MSCI嚴格的選股要求下，被擴容的公司基本是優(yōu)秀的行業(yè)龍頭或樣版，MSCI擴容后會定期注入資金以提高目標公司的價值。由此觀之，MSCI擴容具有很強的信息傳遞效應，在MSCI宣布擴容后的較長時期內，理應產生較強的“市場跟投效應”。MSCI擴容導致外國機構投資者涌入，這必然會為我國A股市場帶來新的盈利機會。對被納入A股的企業(yè)而言，他們理應珍惜這一寶貴的機會，作為行為表現(xiàn)，他們必然會努力提升會計信息質量，降低盈余管理，保護投資者利益；而對未被納入的A股公司而言，它們會以被納入MSCI的同業(yè)企業(yè)為標桿，努力規(guī)范自身行為，加強公司治理，提升自身業(yè)績，以期通過學習模仿被MSCI擴容的目標企業(yè)，達成早日被MSCI擴容之愿景，若此，必然有動力抑制自身的盈余管理行為，藉此給市場傳遞正面信息。

另外，就MSCI擴容后的實際效果看，Aghion et al.[ 11 ]發(fā)現(xiàn)，外國機構投資者的涌入可以有效約束管理層的行為，特別是抑制管理層的自利行為，提高資本市場的開放程度，改善信息環(huán)境，進而降低市場操縱和盈余管理操縱。況且，MSCI擴容A股后并非任其自由發(fā)展，而是會對其實施相關監(jiān)管約束，違背MSCI選股標準的A股，會被MSCI指數(shù)隨時剔除，這必然會對被納入的A股上市公司產生很強的震懾效應。在此背景下，企業(yè)管理層若想企業(yè)被MSCI擴容并且穩(wěn)步發(fā)展，必將相應約束自身操控盈余管理的行為。

綜合上述分析，本文提出以下假設：

H：MSCI擴容我國A股能夠有效降低上市公司盈余管理程度。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2018—2019年被MSCI擴容的A股公司作為實驗樣本組，同時選取截至2021年12月仍未被MSCI擴容的所有A股公司作為對照樣本組。樣本選取過程做了如下處理：（1）剔除金融、保險類公司；（2）剔除被ST、*ST以及PT的公司；（3）剔除IPO上市當年的樣本；（4）剔除主要變量及控制變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終，得到185家被MSCI擴容的實驗組，703家未被MSCI擴容的對照組。為了消除極端值的不利影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上，使用Winsor2命令做了縮尾處理，最終得到2 664個觀測值面板數(shù)據(jù)。MSCI擴容A股公司名單來源于MSCI官網，研究數(shù)據(jù)來源于國泰安經濟金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）以及中國研究數(shù)據(jù)服務平臺數(shù)據(jù)庫（CNRDS）。

（二）模型設計與變量定義

對我國A股上市公司而言，MSCI擴容屬于典型的外生沖擊事件，因此，在研究MSCI擴容A股對上市公司盈余管理的影響時，雙重差分模型（DID）是比較理想的方法[ 12-14 ]。通過比較MSCI擴容A股前后對企業(yè)盈余管理質量的影響，驗證前文假設是否成立?；灸Ｐ腿缦拢?/p>

其中，EM為應計盈余管理，是借用上市公司財務數(shù)據(jù)并利用修正后的Jones模型計算得到。treatpost（treat*post）是主要解釋變量。其中treat反映是否被MSCI擴容的啞變量，若是被MSCI擴容的公司，其取值為1，否則取值為0；post是反映擴容前后的啞變量，為盡可能降低擴容期的噪聲干擾，本文將2018年MSCI擴容始到2019年11月擴容止的時間段作為擴容操作期，擴容操作期之前post取0，擴容操作期之后post取1。通過交互項treatpost的系數(shù)？茁1來反映MSCI擴容A股對公司盈余管理的影響，若？茁1小于0，說明MSCI擴容A股能夠降低企業(yè)盈余管理。此外，借鑒滕飛等[ 15 ]、陸瑤和胡江燕[ 16 ]、陸蓉和常維[ 17 ]以及馬玥[ 3 ]等相關研究，控制了可能影響公司治理效應的其他相關因素，主要包括財務績效方面的因素，含企業(yè)規(guī)模、資產負債率、盈利能力、成長機會、經營現(xiàn)金流狀況等；公司治理結構方面的因素，含獨立董事比例、董事會規(guī)模、股權集中度、股權制衡度、兩職合一、上市年齡、產權性質等，以及是否國際四大審計[ 18 ]等；另外，設置了年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。變量的具體定義如表1所示。

（三）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。

由表2可以看出，對于2 664個樣本觀測值而言，盈余管理（EM）的均值為0.002，中位數(shù)為0.006，說明有半數(shù)以上的企業(yè)盈余管理操控水平超過了平均水平，可以看出我國上市公司存在盈余管理操控行為；盈余管理的最小值為-0.340、最大值為0.266、標準差為0.086，可以看出我國上市公司間的盈余管理水平存在較大差異。treat的均值為0.208，這表明大約有20.8%的A股上市公司被MSCI擴容；post的均值為0.333，treatpost的均值為0.069，進一步表明MSCI擴容我國A股上市公司的水平整體偏低。

從控制變量來看，企業(yè)規(guī)模（size）的平均值為23.190，中位數(shù)為23.070，表明我國上市公司的資產規(guī)模較大；size標準差為1.374，說明我國上市公司間存在一定的規(guī)模差異。上市年齡（age）的均值為2.915，中位數(shù)為2.996，標準差為0.340，表明樣本中大多數(shù)企業(yè)的上市年齡間存在較小的差異；凈資產收益率（roa）的均值為0.494，中位數(shù)為0.498，說明我國企業(yè)的盈利能力整體適中；資產負債率（lev）的均值為0.034，中位數(shù)為0.028，說明多數(shù)企業(yè)的負債水平低于樣本企業(yè)均值，企業(yè)負債情況整體偏低。從成長機會（growth）和經營現(xiàn)金流（cfo）的最大值和最小值來看，企業(yè)間的經營狀況存在較大差異。另外，從公司治理結構視角看，董事會規(guī)模（board）、獨立董事比例（indep）、兩職合一（dua）、股權集中度（first）以及股權制衡度（balance）等均值表明，我國上市公司內部治理體系相對較為完善。

主要變量的相關系數(shù)如表3所示。

由表3可以看出，盈余管理（EM）與MSCI擴容效應（treatpost）之間的相關系數(shù)為-0.0036，即MSCI擴容A股與上市公司盈余管理之間存在負相關性，這初步表明MSCI擴容A股能夠抑制上市公司的盈余管理行為。另外，其他各變量之間相關系數(shù)的絕對值均較小，這意味著解釋變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

五、實證結果與分析

為驗證MSCI擴容A股對上市公司盈余管理的影響，本文首先利用Python對相關數(shù)據(jù)進行預處理，其次利用Stata16.0做回歸分析，結果如表4所示。

表4報告了MSCI擴容A股與盈余管理相互關系的回歸結果。列（1）是基本回歸結果，列（2）是控制年度固定效應和行業(yè)固定效應之后的回歸估計結果，列（3）是在列（2）基礎上加入處理組變量treat以控制公司個體固定效應后的回歸結果。從列（1）、列（2）和列（3）的回歸結果可以看出，treatpost（MSCI擴容效應）的回歸系數(shù)分別為-0.0103、-0.0121和-0.0119，回歸系數(shù)均為負值，且均在5%的水平上具有顯著性，這說明MSCI擴容我國A股確實能夠有效抑制上市公司的盈余管理行為，本文假設得到證實。在控制變量中，企業(yè)規(guī)模、資產負債率和獨立董事比例與盈余管理在1%的水平上顯著正相關，這一定程度上表明大規(guī)模、高杠桿企業(yè)、低執(zhí)行董事占比的上市公司操控盈余的可能性更大；同時，回歸結果顯示，企業(yè)經營現(xiàn)金流與盈余管理在1%的水平上顯著負相關，這說明公司的經營現(xiàn)金流量越高，企業(yè)盈余操作的可能性越低。換言之，擁有充足經營現(xiàn)金流的企業(yè)，其盈余管理動機相應越弱。事實上，這種現(xiàn)象與我國資本市場對外開放的政策動因具有內在一致性。允許MSCI擴容A股作為我國資本市場擴大開放的重要舉措：一方面，通過引入境外投資者（尤其是境外成熟機構投資者）來改善我國上市公司的治理，進而抑制上市公司盈余管理行為；另一方面，通過吸收境外資本來緩解我國上市公司的現(xiàn)金流約束，進而弱化上市公司管理層盈余管理的動機。由此觀之，本文研究一定程度上表明，我國資本市場開放進程中，允許MSCI擴容A股的政策目標已基本實現(xiàn)。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）PSM檢驗

前文已經述及，MSCI擴容我國A股市場具有嚴苛的選股標準，絕非隨機抽取。在此情景下，可能存在由于選擇性偏好帶來的內生性問題。鑒于此，本文借鑒Heckman等[ 19 ]、陳運森和黃健嶠[ 20 ]研究范式，利用PSM－DID模型進行穩(wěn)健性檢驗。首先將研究的控制變量作為協(xié)變量，將treat作為被解釋變量，利用Logit模型進行鄰近1：1匹配，得到匹配結果如圖1所示。其次剔除未被匹配的樣本，對成功匹配的樣本數(shù)據(jù)重新進行多時點雙重差分回歸檢驗，回歸結果如表5列（1）所示，由該結果可以看出，treatpost的回歸系數(shù)為-0.0112，仍在5%的水平上顯著為負，進一步證實MSCI擴容我國A股能夠有效降低上市公司盈余管理的結論具有穩(wěn)健性。

（二）安慰劑檢驗

如果上市公司盈余管理程度的降低確實受到MSCI擴容A股市場的影響，那么，通過人為改變MSCI擴容操作期節(jié)點，多時點DID雙重差分的實證結果將不再成立。鑒于此，假設MSCI擴容節(jié)點向前推移一年（即將擴容時點前擴到2017年），重新進行DID實證檢驗，回歸結果如表5列（2）所示，此時，treatpost的回歸系數(shù)為-0.0073，雖然回歸系數(shù)值仍為負值，但已經不再具有顯著性，進一步充分證明MSCI擴容A股能夠有效降低上市公司的盈余管理，回歸結論具有較強的穩(wěn)健性。

七、結論與啟示

明晟指數(shù)（MSCI）擴容我國A股市場，對推動我國資本市場開放以及加速資本市場國際化進程具有重要促進作用，我國政府允許MSCI擴容A股是我國資本市場對外開放的舉措之一，其政策初衷之一是藉此加強我國上市公司治理，提升上市公司治理水平，而抑制上市公司盈余管理行為就是其具體體現(xiàn)。為探尋該政策目標的達成度，本文以2016—2021年我國A股主板上市公司作為樣本，運用雙重差分模型實證檢驗了MSCI擴容我國A股市場對上市公司盈余管理的影響。研究結果表明，MSCI擴容A股與上市公司盈余管理程度顯著負相關，這意味著，MSCI擴容我國A股市場確實對上市公司盈余管理行為產生了較好抑制作用，該效應主要通過兩條路徑發(fā)生作用：第一，MSCI擴容增強了我國上市公司的外部治理，進而對上市公司的盈余管理行為產生了外在約束效應；第二，MSCI擴容有效緩解了我國上市公司面臨的現(xiàn)金流約束，進而弱化了上市公司開展盈余操控的內在動力。

本文研究豐富了我國資本市場開放政策效應相關研究的經驗證據(jù)，其政策意義在于：證實MSCI擴容我國A股市場對加強上市公司治理確實具有正面促進作用，其典型表現(xiàn)就是MSCI擴容顯著抑制了上市公司的盈余管理行為，降低了上市公司盈余管理程度。因此，在深化我國資本市場后續(xù)改革進程中，一方面應持續(xù)實時擴大MSCI擴容我國A股市場的范圍和程度，另一方面應充分運用MSCI擴容所產生的外在治理效應，特別是MSCI擴容可能帶來的學習效應，引導上市公司順勢而為地改善和加強自身治理，約束并規(guī)范自身的盈余管理行為，持續(xù)提升公司治理水平。

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